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    長期停滯、周期錯配和金融穩(wěn)定:貨幣政策的新挑戰(zhàn)

    2015-10-29 12:38汪紅駒
    銀行家 2015年10期
    關鍵詞:金融市場債務資本

    汪紅駒

    2008年國際金融危機后,世界經(jīng)濟潛在增長率下移,美國雖然已經(jīng)在發(fā)達國家經(jīng)濟體中處于經(jīng)濟復蘇的前列,但經(jīng)濟增長仍然緩慢,有長期停滯的跡象;新興市場國家增速放緩,與發(fā)達國家存在經(jīng)濟周期錯配;多數(shù)發(fā)達國家和新興市場國家債務激增。這些因素增加了國際金融市場脆弱性,導致國際金融市場動蕩加劇,對中國貨幣政策提出了新挑戰(zhàn)。

    金融危機后的國際經(jīng)濟現(xiàn)狀

    發(fā)達經(jīng)濟體“長期停滯”和股票市場虛假繁榮。許多研究機構認為,2008年金融危機之后,潛在經(jīng)濟增長率已經(jīng)下降。比如IMF在2015年4月公布的《世界經(jīng)濟展望》中指出,發(fā)達國家的“長期”或趨勢增長率從危機前的2.25%降至未來5年間的1.6%,而新興市場國家的下降幅度更大。危機爆發(fā)前的10年里,新興市場國家總體的趨勢增長率曾升至7.2%,但自2008年以來已經(jīng)降至6.5%,預計在未來5年將進一步降至5.2%。

    因結構性改革極為困難,美國、歐洲(比如希臘)、日本等發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇緩慢,出現(xiàn)了低增長、低通脹現(xiàn)象,美國相繼出現(xiàn)了“新常態(tài)論”、“新平庸論”、“長期停滯論”。以哈佛大學教授薩默斯為代表提出的長期停滯論(Secular Stagnation)認為,由于人口老齡化、全要素生產(chǎn)率下降、收入分配向少數(shù)人集中、資本品價格下降等各方面原因,導致發(fā)達經(jīng)濟潛在增長率下降,實際自然利率下降至零以下,經(jīng)濟處于長期停滯狀態(tài)。為實現(xiàn)充分就業(yè),需要中央銀行將金融市場的真實利率壓低為負值。但因為通貨膨脹率已經(jīng)非常低,負的真實利率難以實現(xiàn)。美歐日的解決方法是量化寬松,再加上承諾長期維持低利率,其政策后果是刺激金融市場,促使投資者提高風險資產(chǎn)偏好,推高了股票價格,或許為另一場金融危機埋下種子。

    以美國為例,長達七年的長期量化寬松政策和超低利率已經(jīng)使美國股票市場出現(xiàn)虛假繁榮,標普500指數(shù)從2009年3月份的底部667點一路上漲,2015年5月21日到達最高點2134.72,上漲3.2倍,比2008年金融危機前的高點(1576點左右)高出35.5%,2015年8月20日開始連續(xù)4天暴跌至1867點以后才出現(xiàn)反彈,但這一低點仍是2009年3月份低點的2.8倍,比金融危機前的高點高出18.5%。日本股市自2012年安倍政府推出“安倍經(jīng)濟學”,加大量化寬松政策以后,日元開始貶值,日本股市也從2012年第四季度的8500點左右迅速上漲,至2015年8月初超過了二萬點,漲幅達到2.5倍。

    以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體長期停滯和股票市場虛假繁榮,擋不住新興市場股票市場的沖擊。在2015年8月,因美聯(lián)儲加息預期增強和人民幣意外貶值引發(fā)對中國經(jīng)濟增長進一步減緩的擔憂,由于擔心資金回流至發(fā)達市場,新興市場股票大幅下挫,發(fā)達國家股票市場也出現(xiàn)了較大幅度下跌。

    國際經(jīng)濟周期錯配加重,宏觀政策矛盾沖突加劇。2008年國際金融危機之后,國際經(jīng)濟周期錯配加重,宏觀政策矛盾沖突加劇,國際經(jīng)濟環(huán)境錯綜復雜,國際經(jīng)濟出現(xiàn)新的板塊沖突。當前美國位于經(jīng)濟復蘇的前列,歐元區(qū)和日本復蘇緩慢,中國經(jīng)濟增長減速,部分新興市場國家衰退,經(jīng)濟基本面的周期性錯配在短時間內(nèi)不能改變。美國一季度經(jīng)濟環(huán)比增長年率0.6%,二季度經(jīng)濟增長環(huán)比年率經(jīng)修正為3.7%。按同比計算,美國一季度和二季度分別增長2.9%和2.7%;歐元區(qū)一季度和二季度同比分別增長1.5%和1.6%;日本一季度同比負增長0.8%,二季度同比增長0.7%;中國經(jīng)濟增速降為7.0%,俄羅斯一季度負增長1.9%,巴西一季度和二季度都是負增長,分別為-1.7%和-2.4%。IMF在七月份公布的世界經(jīng)濟展望中,預估2015年世界經(jīng)濟增長3.3%,比去年略低;發(fā)達經(jīng)濟體增速略微加速,新興市場經(jīng)濟增速減慢。

    通脹數(shù)據(jù)來看,七月份美國、歐元區(qū)和日本消費物價指數(shù)同比增長分別為0.2%、0.2%和0.3%,仍低于其中央銀行確定的通貨膨脹目標值;俄羅斯和巴西兩國CPI上漲15.6%和9.6%。

    國際經(jīng)濟周期錯配的背景下,各國的宏觀政策矛盾相互沖突。美國因處于經(jīng)濟復蘇前列,期望提高利率;復蘇緩慢、經(jīng)濟減速或衰退的國家希望通過降低利率、貨幣貶值等寬松政策來刺激經(jīng)濟。美聯(lián)儲的加息預期已經(jīng)導致美元升值,歐元、日元以及其他新興市場貨幣貶值,資本從新興市場國家向發(fā)達國家回流。這種資本回流將加劇資本流出國短期的經(jīng)濟困境,導致資本流出國資產(chǎn)價格下跌、投資和消費需求進一步下降,其產(chǎn)生的溢出效應通過削弱全球總需求和全球資產(chǎn)組合調整傳遞至發(fā)達國家,導致發(fā)達國家也出現(xiàn)資產(chǎn)價格下跌。

    金融危機之后全球債務上升,目前去杠桿收效甚微,如何消化沉重的債務負擔仍是今后面臨的難題。2007年的美國次貸危機以來,全球經(jīng)濟遭遇了二戰(zhàn)以來時間最長、程度最深的全球經(jīng)濟衰退之后,債務規(guī)模非但沒有降低,相反,主要國家債務規(guī)模和債務比率(債務與GDP的比值)繼續(xù)增長。根據(jù)麥肯錫國際研究院對47個國家的統(tǒng)計研究,包括政府、企業(yè)、家庭、金融四個部門的總債務,2007年為142萬億美元,2014年二季度債務金額達到199萬億美元,六年間增長約57萬億美元。因債務增長速度超過全球經(jīng)濟擴張的步伐,杠桿率(債務占GDP的比率)從269%提高到286%左右。其中日本債務杠桿率達到519%,是世界最高水平,中國達到282%,美國為269%。

    金融危機以來僅有少數(shù)國家去杠桿化(降低債務/GDP比率)取得成效,包括阿根廷,羅馬尼亞,埃及,沙特阿拉伯和以色列。從債務結構上看,部分國家的家庭部門(包括美國、英國和歐元區(qū))杠桿比率降低,美國、德國、法國和英國等金融部門的債務比率也出現(xiàn)了較大下降,但政府部門的債務比率大幅上升??傮w上看,發(fā)達國家債務從家庭和金融部門向政府部門轉移已經(jīng)取得成效,但總債務杠桿率依然是上升的。

    政府高負債和經(jīng)濟增長緩慢存在相互作用:在經(jīng)濟衰退時期,財政擴張意味著財政赤字擴大,政府債務上升;而政府高負債又會制約刺激經(jīng)濟復蘇的擴張性財政政策力度,因此,一旦進入政府高負債與經(jīng)濟低增長的組合,國家將需要很長的時間來擺脫這種困境。研究表明,從1800年至2009年以來,發(fā)達國家曾經(jīng)出現(xiàn)過26次公共部門高負債的時期,其中23次伴隨著經(jīng)濟增長放緩。平均而言,在各個國家的債務/GDP水平超過90%的時期,其年均經(jīng)濟增長速度比低債務比率時期低1.2個百分點——如果杠桿比率高于90%,年平均經(jīng)濟增長率為2.3%,相反,如果杠桿比率低于90%,年平均經(jīng)濟增長率可達到3.5%。在前述26次高負債低增長時期,共有20次延續(xù)了十年以上,今后如何降低債務負擔是高債務國面臨的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

    新興市場國家的金融市場動蕩仍有可能繼續(xù)惡化,并傳染至發(fā)達國家。鑒于上述分析,2015年8月份全球股市、原油價格經(jīng)過意外暴跌之后,可能暫時企穩(wěn)反彈,但從經(jīng)濟基本面看,我們認為國際金融市場動蕩在短期內(nèi)不會結束,而且新興市場國家的金融市場動蕩有可能在暫時趨穩(wěn)之后再次發(fā)作。在金融動蕩之后,各經(jīng)濟體可能采取延長寬松政策,短期內(nèi)國際經(jīng)濟面臨多重政策不確定性:一是美聯(lián)儲可能推遲首次加息時間;二是歐洲和日本延長量化寬松政策;三是中國加大穩(wěn)增長政策力度;四是其他新興市場國家采取救市政策。新興經(jīng)濟體結構調整難以推進,反而由于救市而使經(jīng)濟結構更加扭曲,救市帶來了產(chǎn)能過剩,債務高企,新興市場國家面臨股市下跌、資本流出、外匯儲備下降、貨幣貶值的沖擊;受金融動蕩沖擊全球性總需求增長緩慢,經(jīng)濟脆弱性加大。發(fā)達國家受沉重債務困擾,經(jīng)濟復蘇緩慢,股票市場在前期寬松政策刺激下產(chǎn)生的虛假繁榮也難以繼續(xù)維持,雖然資本流入的有利因素和美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性有利于其減弱國際金融動蕩對美國的沖擊,但經(jīng)濟全球化的發(fā)展已經(jīng)使發(fā)達國家與新興市場國家高度融合,新興市場國家的金融動蕩仍然會傳染至發(fā)達國家,使其股市出現(xiàn)動蕩。此外,美國與歐洲及日本的經(jīng)濟周期錯配,決定了美元與歐元及日元之間仍會持續(xù)波動。

    貨幣政策的新挑戰(zhàn)

    當前中國經(jīng)濟對外開放程度已經(jīng)大大提高,國際金融市場動蕩通過多種渠道影響中國金融市場和實體經(jīng)濟,對中國貨幣政策提出了新挑戰(zhàn)。

    匯率貶值預期加速資本流出,損耗國際儲備,迫使人民幣貶值。中國經(jīng)濟增速下行壓力加大,人民幣貶值預期引發(fā)了資本流出。國際貨幣基金組織曾表示,2014年新興市場國家外匯儲備總額同比下降了1145億美元,至7.74萬億美元,出現(xiàn)了自1995年有記錄以來出現(xiàn)的首次年度下降,并且2015年第一季度繼續(xù)下降至7.5萬億美元。曾經(jīng)連年攀升的中國外匯儲備自2014年初達到3.99萬億美元的峰值以來,已經(jīng)下降了約3400億美元,至2015年7月末為3.65萬億美元。為降低國際儲備的損耗速度,緩解人民幣高估對出口的壓制,2015年8月11日,中國人民銀行宣布改革人民幣匯率形成機制,將人民幣匯率中間價下調1000點。截至9月3日,人民幣中間價已貶值4%左右。

    資本流出可能引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)市場重估,導致股票市場大幅下跌,如何穩(wěn)定金融市場成為貨幣政策的短期目標之一。近期國內(nèi)股票市場暴跌,從8月18日至26日,短短的一周交易時間里,上證指數(shù)暴跌1000多點。目前市場上的避險情緒是多種因素的反映,國內(nèi)原因包括:前期市場投機過度,去杠桿化、擠泡沫引發(fā)市場踩踏、未來注冊制改革、新三板推出等措施增加股票供給等;外部原因包括:美聯(lián)儲加息、全球經(jīng)濟增長放緩、資本外流和人民幣貶值預期引發(fā)市場拋售等。

    貨幣政策兩難。受“三元悖論”制約,人民幣國際化戰(zhàn)略、與短期保持貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定三者之間的矛盾沖突更為突出。人民幣國際化要求資本賬戶完全開放,資本自由流動。目前內(nèi)需乏力、通縮壓力加劇使得央行有必要進一步降息,這可能促使資本外流、并給人民幣帶來更大的貶值壓力。人民幣貶值可能引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)拋售、周邊國家競爭性貶值和國際金融市場動蕩。但是如果保持匯率高估,央行必須通過外匯市場干預應付資本流出,賣出外匯,導致國內(nèi)流動性被動收緊,這將削弱貨幣寬松的效果。

    經(jīng)濟增長下行壓力加大。第一,國際金融市場動蕩加大國際經(jīng)濟下行風險。2015年6月和7月份實體經(jīng)濟活動指數(shù)已經(jīng)低于2008年金融危機時期的最低水平。新公布的PMI指數(shù)顯示短期內(nèi)生產(chǎn)和出口將減緩。8月中國制造業(yè)PMI降至49.2%,其中新訂單指數(shù)為49.7%,比7月下降0.2個百分點,連續(xù)兩個月位于臨界點下方,表明制造業(yè)市場需求繼續(xù)減弱。新出口訂單指數(shù)降至47.7%,是2014年10月以來的持續(xù)下降的新低點。非制造業(yè)商務活動指數(shù)為53.4%,比7月回落0.5個百分點,增速減緩。其中新訂單指數(shù)為49.6%,比7月下降0.5個百分點,降至臨界點以下;新出口訂單指數(shù)略升0.4個百分點至46.6%,但仍處于臨界點以下。第二,股市下跌加大經(jīng)濟下行壓力。股票市場調整對經(jīng)濟增長的影響包括直接和間接沖擊。直接沖擊主要是股票交易額萎縮,帶動金融業(yè)增加值增速回落。間接沖擊包括兩個方面,一是通過財富效應,影響居民消費相關產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)需求,進而影響其增加值增速;二是股票融資能力下降,非金融企業(yè)利用股票市場融資金額減少,降低相關行業(yè)增加值。2015年上半年股票市場大漲拉動GDP增長1.4個百分點。我們預計2015年下半年,股票市場調整可能拖累GDP增速下降0.68個百分點,其中直接效應拖累GDP增速0.33個百分點,股票財富效應間接拖累GDP增速0.23個百分點,股票融資能力下降間接拖累GDP增速0.12個百分點。第三,對物價的影響復雜化。人民幣貶值提高中國的進口成本,但國際金融市場動蕩加大了國際經(jīng)濟下行風險,外部需求增長放緩,國際大宗商品價格下行,這三個方面對國內(nèi)物價產(chǎn)生的綜合影響加大了國內(nèi)物價變化的不確定性。

    對策思路

    過去五年中,中國經(jīng)濟增長速度保持在中高速以上,對世界經(jīng)濟增長的貢獻在30%左右,貢獻率超過美國,中國實際上承擔了全球經(jīng)濟“穩(wěn)定器”的角色。但2008年國際金融危機之后的強力刺激政策帶來了內(nèi)部的不穩(wěn)定:嚴重的產(chǎn)能過剩、過熱的房地產(chǎn)市場、地方政府負債大幅增加、股市過山車般暴漲暴跌,以及資本回報率下降,出現(xiàn)資本流出和人民幣貶值預期。由于美聯(lián)儲升息的時間正好與我國經(jīng)濟增長減速、結構調整、債務去杠桿化、以及人民幣追求國際化的時間相互重疊,為防止美聯(lián)儲加息導致新興市場經(jīng)濟體(包括中國)產(chǎn)生系統(tǒng)性風險,緩解國際金融市場動蕩對我國金融市場和實體經(jīng)濟造成惡性沖擊,防止發(fā)生系統(tǒng)性危機,需要綜合考慮國內(nèi)經(jīng)濟增長、國內(nèi)資產(chǎn)價格、人民幣匯率、資本流動等因素的相互作用,探尋內(nèi)部經(jīng)濟和外部經(jīng)濟的新均衡點。

    把握世界經(jīng)濟大勢,尋找國際和國內(nèi)經(jīng)濟的新平衡點。當前世界經(jīng)濟復蘇緩慢,中國無須過多承擔全球經(jīng)濟“穩(wěn)定器”的職責,而是需要想方設法推進國際社會共同承擔經(jīng)濟調整成本。首先,推動國際性結構改革和寬松政策合作,改善國際經(jīng)濟環(huán)境和總需求。此次金融動蕩之后,IMF、G20峰會等均表達了對國際經(jīng)濟增速放緩的擔憂,中國應加強主動性,也可以在其他平臺推動國際性合作,加強國際性的寬松政策合作,要求發(fā)達國家承擔更多穩(wěn)增長義務,防止貿(mào)易保護主義,防止貨幣競爭性貶值。其次,落實“一帶一路”戰(zhàn)略,擴大世界基礎設施建設規(guī)模,在互利共贏中實現(xiàn)需求增長。

    優(yōu)先考慮金融穩(wěn)定目標,兼顧人民幣國際化的長期戰(zhàn)略。人民幣國際化的根本目標是將中國經(jīng)濟納入國際經(jīng)濟俱樂部,使中國經(jīng)濟走上長期穩(wěn)定發(fā)展的道路。當前金融動蕩風險加大,首先需要保證實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標。第一,央行要加強對全球資本流動的監(jiān)測,準確判斷形勢,在保持基礎貨幣穩(wěn)定的前提下,靈活運用利率、匯率和法定準備金率等貨幣政策工具,穩(wěn)定金融市場。第二,擴大貨幣互換發(fā)范圍和規(guī)模,改變匯率形成機制,拓寬國際資金進入中國金融市場的渠道。第三,加強資本項目流出監(jiān)管,提高資本流出的交易成本。第四,提高外匯遠期交易的保證金,防止資本流出過快和人民幣大幅貶值造成巨大沖擊。要警惕“中國套息交易”,甄別資本外逃的新渠道,防止中國服務貿(mào)易逆差繼續(xù)擴大,嚴厲打擊地下錢莊。

    深化國內(nèi)改革,加大穩(wěn)增長政策力度,夯實經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎。通過創(chuàng)新驅動和國內(nèi)改革推進產(chǎn)業(yè)結構升級和經(jīng)濟結構調整,提高經(jīng)濟發(fā)展的質量和效率;擴大地方債置換規(guī)模,降低地方政府債務杠桿比率,化解債務壓力;推動國內(nèi)收入分配公平和民生工程;在人民幣適度貶值之后,利率下調空間被打開,有利于降低真實利率;降低基建投資項目資本金比例,加大城市地下管網(wǎng)等基礎設施建設。

    加大力度促進創(chuàng)新。創(chuàng)新是全方位的,政府、企業(yè)都應該是創(chuàng)新主體。政府設立創(chuàng)新基金、改革商事制度、加大基礎教育和研發(fā)投入、開放公共數(shù)據(jù)資源、打破壟斷等方面的措施有利于促進各方面創(chuàng)新。產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)新既需要產(chǎn)品創(chuàng)新,更需要組織的創(chuàng)新,加強不同產(chǎn)業(yè)形態(tài)的重構。第三次工業(yè)革命、工業(yè)4.0革命將催生智能機器人、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新成果迅速擴散。尤其是互聯(lián)網(wǎng)和現(xiàn)代制造業(yè)要相互融合,工業(yè)化和信息化也要深度融合,開發(fā)利用網(wǎng)絡化、數(shù)字化、智能化等技術,推進制造業(yè)和產(chǎn)業(yè)結構升級,降低環(huán)境污染。

    建立資本市場健康發(fā)展的長效機制。資產(chǎn)價格暴漲暴跌不利于資本市場健康發(fā)展,也不利于中國融資結構的改變和去杠桿化的完成。資產(chǎn)市場的大幅波動還會傳導至金融體系,增加金融體系的脆弱性。改善直接融資環(huán)境,推動直接融資發(fā)展,支持實體經(jīng)濟的資金需求。當前受人口結構變化、價格高企等因素制約,依賴土地財政的房地產(chǎn)市場發(fā)展模式已經(jīng)式微,實體經(jīng)濟利率高企,資金流向實體經(jīng)濟渠道不暢,需要建立資本市場健康發(fā)展的長效機制,提高直接融資規(guī)模,降低實體經(jīng)濟的融資成本,支持實體經(jīng)濟發(fā)展。發(fā)揮好期貨和期權市場的作用。鼓勵企業(yè)通過衍生品市場套期保值,緩解匯率和物價下跌帶來的企業(yè)盈利壓力。引導投資者預期,增強投資者信心。

    (本文受中國社會科學院創(chuàng)新工程重大招標項目“促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉變的創(chuàng)新和改革研究”、中國社會科學院財經(jīng)院創(chuàng)新工程(項目號 2015CJY(X08))的資助。)

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