美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策：根源及后果

蔣磊

摘 要：自從2008年全球性金融危機(jī)以來(lái)，世界經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的衰退，各國(guó)政府窮盡各種政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)抵御危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的量化寬松的貨幣政策來(lái)防止美國(guó)陷入20世紀(jì)80年代衰退的覆轍，但其政策的效果不僅僅在美國(guó)本土產(chǎn)生作用，政策的溢出效應(yīng)深層次地影響了整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)。本文通過(guò)分析在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，美國(guó)量化寬松貨幣政策的根源、后果以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，并提出中國(guó)的應(yīng)對(duì)之策。

關(guān)鍵詞：美國(guó)；量化寬松貨幣政策；對(duì)策

一、引言

1.研究動(dòng)機(jī)

到2013年底，從QE12～QE4，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克寬松的貨幣政策已經(jīng)持續(xù)了5年時(shí)間，美國(guó)量化寬松預(yù)期刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，解決經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題。因?yàn)槊绹?guó)是目前世界上唯一的超級(jí)大國(guó)，在國(guó)際貨幣體系中美元也擁有著超然的地位，如此大規(guī)模的持續(xù)量化寬松貨幣政策必須通過(guò)溢出效應(yīng)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。

中國(guó)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，監(jiān)管機(jī)制不夠完善作為金融危機(jī)下率先復(fù)蘇的新興工業(yè)化國(guó)家，必然要遭受多方面的沖擊和影響?；诂F(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，論證量化寬松貨幣政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)，背景，作用原理和效果，并以此根據(jù)事實(shí)推導(dǎo)出量化寬松貨幣政策影響世界和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的機(jī)制和效果。最后以此為基礎(chǔ)提出一些中國(guó)能采取的有效的對(duì)應(yīng)策略，以降低量化寬松政策對(duì)中國(guó)的不利影響。

2.國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)外的主要觀點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)為了防止金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)采取了量化寬松的救市政策，增長(zhǎng)了大型金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”的心理預(yù)期和道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，許多金融機(jī)構(gòu)不僅沒有吸取到這場(chǎng)危機(jī)中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，繼續(xù)開展高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，給下一次金融危機(jī)埋下了隱患。

二、美國(guó)量化寬松貨幣政策的根源

傳統(tǒng)的貨幣政策是最早由凱恩斯提出的調(diào)控政策中，央行對(duì)于一國(guó)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的一種調(diào)控方式，其主要的含義就是反市場(chǎng)而行：經(jīng)濟(jì)處于繁榮期，政府采取緊縮的貨幣政策；經(jīng)濟(jì)處于蕭條期，政府采取擴(kuò)張的貨幣政策。在一般情況下央行運(yùn)用三大貨幣政策工具，即法定準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，對(duì)利率進(jìn)行調(diào)控，通過(guò)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，完全可以通過(guò)金融市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

但是，目前這種調(diào)控方式失靈了。在2008年的次貸危機(jī)爆發(fā)以后，美國(guó)將基準(zhǔn)利率定在0%到0.25%之間，但是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)沒有明顯的好轉(zhuǎn)，究其原因：

1.在于“流動(dòng)性陷阱”的存在。“流動(dòng)性陷阱”是凱恩斯流動(dòng)性偏好理論中的重要環(huán)節(jié)，凱恩斯認(rèn)為公眾手中的用于儲(chǔ)蓄的資產(chǎn)分為兩種：債券和貨幣。貨幣具有充分的流動(dòng)性但是沒有任何的收益性，而債券代表除了貨幣之外的所有其他金融資產(chǎn)，二者是可以完全替代的。所謂流動(dòng)性陷阱就是，當(dāng)利率處于極低水平時(shí)，證券的交易價(jià)格會(huì)變得很高，公眾認(rèn)為證券的價(jià)格已經(jīng)不會(huì)再上升而只會(huì)下降，為了避免證券價(jià)格下降造成的損失，幾乎所有更希望持有現(xiàn)金而不是證券。因此公眾的貨幣需求趨向于無(wú)限大，即使中央銀行增加貨幣供給，也無(wú)法使利率有效地降低，即有效投資和有效需求不會(huì)增長(zhǎng)。根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，擴(kuò)張性的貨幣政策是通過(guò)降低利率從而刺激有效投資和需求發(fā)生作用的，但是如果利率已經(jīng)接近于零或已經(jīng)是零的情況下，那么傳統(tǒng)的貨幣政策就不會(huì)生效了。由于傳統(tǒng)上名義利率基本無(wú)法降低到零以下，中央銀行使用擴(kuò)張性的貨幣政策，促使基礎(chǔ)貨幣增多，導(dǎo)致市場(chǎng)上流通更多的貨幣，但無(wú)法使利率下降，所以除了使公眾資產(chǎn)組合更具有流動(dòng)性以外效果幾乎沒有。

2.市場(chǎng)本身局限了傳統(tǒng)貨幣政策的效果。在通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，貨幣緊縮性政策可能會(huì)起到良好的效果，但經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策就無(wú)法使經(jīng)濟(jì)達(dá)到預(yù)期的狀態(tài)。由于經(jīng)濟(jì)衰退所產(chǎn)生的預(yù)期，廠家一般對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景持悲觀態(tài)度對(duì)經(jīng)濟(jì)，即使中央銀行采取寬松的貨幣政策，松動(dòng)銀根，下調(diào)利率，投資人也不愿意借債加大投資，而且銀行考慮到安全的問(wèn)題，也不會(huì)簡(jiǎn)單地放貸。這樣，就算中央銀行松動(dòng)了銀根，也無(wú)法使投資增加。

綜上，根據(jù)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，利率和銀行渠道都無(wú)法起到應(yīng)有的作用，從而導(dǎo)致了傳統(tǒng)貨幣政策的失效。

三、量化寬松貨幣政策的后果

1.美國(guó)量化寬松貨幣政策的成效

（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊低迷，失業(yè)率居高不下

雖然美國(guó)一直持續(xù)著極為寬松的貨幣政策，但是美國(guó)的失業(yè)率卻一直處于高位運(yùn)行。2009年10月，美國(guó)的失業(yè)率達(dá)到了10.2%，從就業(yè)量來(lái)看是，自從美國(guó)80年代大蕭條以來(lái)歷次衰退中量最大，持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次；從失業(yè)率來(lái)分析，5年量化寬松反衰退政策后，失業(yè)率處于6.5%左右的水平，而自80年代以來(lái)美國(guó)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，失業(yè)率都沒越過(guò)3%這一界限。①2004年普雷斯科特（諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主）認(rèn)為，美國(guó)統(tǒng)計(jì)局公布出來(lái)的失業(yè)率是摻雜著水分的。②2010年12月美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)增加了大約10萬(wàn)個(gè)崗位，而且其中大多都是低薪崗位，中高薪崗位增加的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于低薪崗位，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的“質(zhì)量”在下降。另一方面大約有26萬(wàn)人放棄了尋找工作，他們今后就不會(huì)被計(jì)算在政府失業(yè)率的數(shù)字之中了，使得作為分母的勞動(dòng)力總數(shù)下降了，也就是勞動(dòng)參與率下降了。所以我認(rèn)為美國(guó)失業(yè)率降低到7%以下，與美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)以及勞動(dòng)力人數(shù)的下降有關(guān)。

（2）美國(guó)貨幣市場(chǎng)

金融危機(jī)爆發(fā)后，給全球的金融市場(chǎng)帶了巨大的壓力，貨幣市場(chǎng)上的各種信用利差劇增。為了迅速穩(wěn)定國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造了很多的信用工具，給銀行和投資者提供信貸。

當(dāng)前貨幣市場(chǎng)上的利差都已經(jīng)恢復(fù)到了危機(jī)前的水平，這表示了美聯(lián)儲(chǔ)的推出的短期信貸工具很好的降低了貨幣市場(chǎng)的利差，從而改善了貨幣市場(chǎng)的情況，有利于走出流動(dòng)性陷阱，恢復(fù)傳統(tǒng)貨幣政策的作用。而且，美聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款時(shí)，都是有抵押品的。抵押品的選擇范圍十分的廣泛：包括大量的資產(chǎn)支持的債券、抵押貸款債券等。銀行可以用這些“有毒資產(chǎn)”作為抵押品從美聯(lián)儲(chǔ)獲得貸款。美聯(lián)儲(chǔ)這種特殊的貸款行為的本質(zhì)就是用貸款去替代金融機(jī)構(gòu)手中風(fēng)險(xiǎn)十分高的垃圾資產(chǎn)，提高這些垃圾資產(chǎn)的流動(dòng)性，改善這些金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)金流狀況，降低了貨幣市場(chǎng)上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，自危機(jī)開始以后，每個(gè)國(guó)家都經(jīng)歷了一次短暫的經(jīng)濟(jì)探底過(guò)程。美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2009年探底以后開始了緩慢的回升。量化寬松的貨幣政策為市場(chǎng)提供了一個(gè)極為寬松的貨幣政策環(huán)境，并且穩(wěn)定了美國(guó)金融市場(chǎng)，避免了大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)帶來(lái)的動(dòng)蕩。但是由于復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)，和歐債危機(jī)的爆發(fā)，以及國(guó)內(nèi)本身財(cái)政政策的使用限制，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇極為艱難，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的緩慢導(dǎo)致了美國(guó)失業(yè)率的高企。

2.量化寬松貨幣政策的全球影響

（1）全球大宗商品價(jià)格上漲

國(guó)際上大宗商品的價(jià)格一般是由美元計(jì)價(jià)的，所以美元的價(jià)值與國(guó)際大宗商品價(jià)格有著密切的關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策造成美元超發(fā)，美元價(jià)值的下降，最終引起國(guó)際上大宗商品價(jià)格的上漲。

2008年，次貸危機(jī)戳破了國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的泡沫，造成了國(guó)際大宗商品價(jià)格迅速地上揚(yáng)。在全球量化寬松貨幣政策的推動(dòng)下，加上新興工業(yè)化國(guó)家率先復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格再一次形成了上升態(tài)勢(shì)。2011年隨著歐債危機(jī)的爆發(fā)，世界經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入了新一輪的向下調(diào)整，世界大宗商品價(jià)格掉頭向下。從圖表上來(lái)看，此輪國(guó)際大宗商品的上升周期的高點(diǎn)沒有超過(guò)2007年的高點(diǎn)。但是食品、農(nóng)產(chǎn)品等關(guān)乎人類生存的基本生活資料卻出現(xiàn)了強(qiáng)勁的價(jià)格膨脹。在大宗商品價(jià)格上漲的浪潮中，如果說(shuō)其他的商品價(jià)格飛漲還只是阻礙了世界經(jīng)濟(jì)的正常復(fù)蘇，那么糧食價(jià)格的飛漲則引發(fā)了糧食危機(jī)，更進(jìn)一步造成了很多國(guó)家和地區(qū)的政治動(dòng)亂。這印證了美國(guó)財(cái)長(zhǎng)約翰·康納利的名言：“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”。③量化寬松貨幣政策沒有把經(jīng)濟(jì)拉出泥潭，卻將國(guó)際大宗商品價(jià)格推上了歷史的高點(diǎn)。

（2）新興工業(yè)化國(guó)家的通貨膨脹

量化寬松貨幣政策對(duì)于美國(guó)等國(guó)家來(lái)說(shuō)，尚未形成大規(guī)模的通貨膨脹的壓力，但由量化寬松政策產(chǎn)生的貨幣超發(fā)而形成的熱錢會(huì)對(duì)新興工業(yè)化國(guó)家產(chǎn)生沖擊。由于美國(guó)國(guó)內(nèi)投資信心不足，而且美國(guó)的零利率政策也使得美國(guó)投資者熱衷于投資海外。根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)兩個(gè)國(guó)家之間存在利差時(shí)，由于資本逐利的天性，為了獲得更高的收益，會(huì)從利率較低的國(guó)家去往利率較高的國(guó)家；并且由于美元匯率走低，投資海外的資本兌換回美元還會(huì)產(chǎn)生“匯率紅利”；加上新興工業(yè)化國(guó)家率先復(fù)蘇和良好的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，熱錢大量的涌入新興工業(yè)化國(guó)家，造成了這些國(guó)家巨大的通貨膨脹壓力和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。大量外匯的涌入迫使新興工業(yè)化國(guó)家不得不增加貨幣的投放，加劇量化寬松。美國(guó)量化寬松貨幣政策，讓國(guó)家承擔(dān)私人債務(wù)，讓國(guó)際承擔(dān)國(guó)家債券，向世界收取“鑄幣稅”，讓國(guó)際上其他國(guó)家為危機(jī)買單。

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策通過(guò)外溢效應(yīng)使得新興工業(yè)化國(guó)家產(chǎn)生巨大的通脹壓力并且推動(dòng)了全球大宗商品價(jià)格的上揚(yáng)，最終將導(dǎo)致全球性的通貨膨脹。蒙代爾對(duì)此的見解十分精辟，“美聯(lián)儲(chǔ)成為世界主流經(jīng)濟(jì)體系物價(jià)的決定者，它是人類有史以來(lái)最偉大的通貨膨脹機(jī)器”。④

注釋：

①大衛(wèi)·威爾科克斯.美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及貨幣政策分析.中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)，2010（12）.

②國(guó)際財(cái)經(jīng)時(shí)評(píng).諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主普雷斯科特.美國(guó)失業(yè)率高企源于經(jīng)濟(jì)未復(fù)蘇.2011，03.17

③涂菲.美國(guó)量化寬松的原因及影響[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2011，33（3）

④蒙代爾著，向松祚譯.蒙代爾經(jīng)濟(jì)學(xué)文集[M].北京：中國(guó)金融出版社，2003，12.

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