宋仕豪　郭曉允

摘 要：通過(guò)對(duì)SHEF、LME、COMEX，三個(gè)市場(chǎng)自2009年1月5日至2015年3月6之間的銅期貨合約價(jià)格進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)際銅期貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)趨同，倫敦市場(chǎng)仍處于銅期貨價(jià)格主導(dǎo)地位，其次為上海市場(chǎng)，紐約市場(chǎng)的影響力最小，前兩者的國(guó)際價(jià)格影響力差異不太明顯。最后結(jié)合實(shí)證結(jié)果，提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：期貨市場(chǎng)；國(guó)際價(jià)格；計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型

一、前言

隨著我國(guó)工業(yè)化、城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，中國(guó)已經(jīng)超越美國(guó)成為銅的最大消費(fèi)國(guó)。但值得注意的是我國(guó)銅砂石和銅錠的進(jìn)口量不斷增加。使得我國(guó)生產(chǎn)與加工銅產(chǎn)品以及與銅息息相關(guān)的企業(yè)都對(duì)銅的國(guó)際價(jià)格相當(dāng)敏感。期貨市場(chǎng)的套期保值是企業(yè)回避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，同時(shí)期貨價(jià)格在國(guó)際和國(guó)內(nèi)貿(mào)易中發(fā)揮了基準(zhǔn)價(jià)格的作用。目前全球銅期貨交易市場(chǎng)主要有歷史最為悠久的倫敦金屬交易所（LME）和近些年市場(chǎng)交易量猛增的上海期貨交易所（SHEF）以及紐約商品交易所（COMEX）。

雖然我國(guó)已經(jīng)是世界上最大銅生產(chǎn)與消費(fèi)國(guó)之一，但卻并沒(méi)有掌握銅的國(guó)際定價(jià)機(jī)制。我國(guó)目前銅現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)機(jī)制采用國(guó)際市場(chǎng)影響力較大的倫敦金屬交易所銅期貨價(jià)格。上海期貨交易所銅期貨對(duì)國(guó)際銅期貨市場(chǎng)價(jià)格的影響能力，關(guān)乎我國(guó)能否推出自主的銅產(chǎn)品定價(jià)模式，同樣也關(guān)乎國(guó)家經(jīng)濟(jì)的安全與發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間波動(dòng)和關(guān)聯(lián)的研究已經(jīng)相當(dāng)豐富，其中較為成熟的方是，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)方法來(lái)判斷市場(chǎng)價(jià)格的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和基于協(xié)整條件下的Granger因果檢驗(yàn)，其中還包括構(gòu)造VAR（向量自回歸模型）及VECM（向量誤差修正模型）進(jìn)行方差分解和估計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)。其次，對(duì)期貨市場(chǎng)之間的收益率進(jìn)行波動(dòng)溢出效應(yīng)研究，以求精確分析信息傳遞關(guān)系，例如ARCH模型和多元GARCH模型。

三、期貨市場(chǎng)間價(jià)格聯(lián)動(dòng)的理論基礎(chǔ)

期貨市場(chǎng)間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)是否顯著一般取決于期貨市場(chǎng)的有效性和期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

1.期貨市場(chǎng)有效性與期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

Fama（1970）定義有效的市場(chǎng)是指市場(chǎng)上的價(jià)格可以充分反映所有可以獲得的信息，不能利用資產(chǎn)的歷史價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)之后價(jià)格的波動(dòng)，從而獲得超額收益。

期貨市場(chǎng)有效性則指合約的當(dāng)前期貨價(jià)格是最后交易日現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)。用公式可表示為：

期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)是指，期貨市場(chǎng)可能具有引領(lǐng)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的作用。根據(jù)Fama的有效市場(chǎng)假說(shuō)如果一個(gè)期貨市場(chǎng)是有效的，那么這個(gè)市場(chǎng)的期貨價(jià)格應(yīng)該是現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，即期貨價(jià)格具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

無(wú)套利條件下的期貨的一般定價(jià)公式為

2.期貨市場(chǎng)間價(jià)格聯(lián)動(dòng)的有效性及其檢驗(yàn)方法

期貨市場(chǎng)間價(jià)格聯(lián)動(dòng)的長(zhǎng)期有效是指兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格序列之間存在著某種協(xié)整關(guān)系和相互引導(dǎo)關(guān)系。若存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格領(lǐng)先于另一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格先發(fā)生變化，則這個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格具有單向的引導(dǎo)作用。

期貨市場(chǎng)間價(jià)格聯(lián)動(dòng)的短期有效是指市場(chǎng)之間的信息傳遞方式和信息傳遞關(guān)系，反映在價(jià)格上即期貨價(jià)格之間的短期波動(dòng)關(guān)系。一個(gè)期貨市場(chǎng)的期貨價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)更迅速，則信息會(huì)從這個(gè)市場(chǎng)傳達(dá)到其他的市場(chǎng)，并對(duì)其他市場(chǎng)上的期貨價(jià)格產(chǎn)生影響。

四、實(shí)證過(guò)程

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

為了實(shí)證部分對(duì)連續(xù)數(shù)據(jù)的需要，本文選取市場(chǎng)上成交最活躍的主力合約的每日收盤價(jià)。倫敦金屬交易所自引入LME select（電子交易）后，電子盤交易量迅速提高。但LME正式會(huì)員參加場(chǎng)內(nèi)交易，仍決定著每日的官方報(bào)價(jià)。所以選用LME場(chǎng)內(nèi)三月銅的收盤價(jià)。數(shù)據(jù)跨度為2009年1月5日至2015年3月6日三家期貨交易所銅期貨的每日收盤價(jià)。篩除三個(gè)國(guó)家法定節(jié)假日不同所導(dǎo)致的交易日不匹配的數(shù)據(jù)后，剩余1432個(gè)用于實(shí)證分析的樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于文華財(cái)經(jīng)。

2.ADF檢驗(yàn)與多元序列的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)三家期貨交易所合約價(jià)格的自然對(duì)數(shù)序列進(jìn)行有常數(shù)和趨勢(shì)項(xiàng)的單位根（ADF）檢驗(yàn)，并且在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一階差分的單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明三家期貨交易市場(chǎng)合約價(jià)格的自然對(duì)數(shù)序列都是一階單整的，可以進(jìn)行下一步的協(xié)整檢驗(yàn)。

如果多個(gè)不平穩(wěn)的序列，經(jīng)過(guò)類似線性組合的形式，存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，則認(rèn)為存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)eviews7.2結(jié)果得出，三家期貨交易所銅期貨合約價(jià)格在長(zhǎng)期處于均衡狀態(tài)。所以可以繼續(xù)建立誤差修正模型。

3.建立向量誤差修正模型

三個(gè)期貨交易所的銅期貨合約價(jià)格序列是具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列，可以建立VECM。建立模型如下：

在誤差修正模型中△LNcomex、△LNlme、△LNsh代表著自然對(duì)數(shù)序列的一階差分。

反映各一階差分變量，在短期的波動(dòng)中對(duì)被解釋變量的影響，稱為短期調(diào)整系數(shù)。Zt-1為VEC模型中的誤差修正項(xiàng)，反映了各變量在短期中偏離了長(zhǎng)期均衡狀態(tài)關(guān)系的程度。

4.Granger因果檢驗(yàn)

本文在前面所建立的VEC模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。結(jié)果可知，COMEX所和LME對(duì)SHFE呈現(xiàn)引導(dǎo)作用。對(duì)于紐約和倫敦兩個(gè)市場(chǎng)的銅期貨合約價(jià)格來(lái)說(shuō)，呈現(xiàn)出互相影響的關(guān)系。這說(shuō)明SHFE國(guó)際定價(jià)能力在不斷上升。而LME仍是全球銅期貨合約的定價(jià)中心，引導(dǎo)著全球銅期貨價(jià)格走勢(shì)。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了進(jìn)一步考察上海期貨交易所銅期貨的國(guó)際價(jià)格影響能力，在VEC模型的基礎(chǔ)上計(jì)算出脈沖響應(yīng)函數(shù)加以刻畫，結(jié)果如下圖。

可見，來(lái)自倫敦金屬交易所的新息對(duì)其余期貨市場(chǎng)的影響最大，并且產(chǎn)生的反應(yīng)迅速。上海期貨交易所次之，兩者的相互影響能力已經(jīng)較為接近。紐約商品交易所的影響，處于三者中最小，其余兩個(gè)市場(chǎng)都會(huì)對(duì)倫敦市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。

上海期貨交易所銅期貨交易規(guī)模已經(jīng)與倫敦金屬期貨交易所相近，但是種種因素導(dǎo)致上海期貨交易所的價(jià)格影響能力卻低于倫敦交易所。

五、政策建議

1.深化當(dāng)前銅期貨品種，加快銅期權(quán)與有色金屬指數(shù)交易的上市

國(guó)際上大多數(shù)期貨交易所的商品期貨都有期權(quán)交易和金屬指數(shù)交易。自2013年11月19日，上海期貨交易所啟動(dòng)了銅期貨期權(quán)仿真交易，受到廣大投資者支持，交易量較為活躍。所以，當(dāng)前應(yīng)抓緊測(cè)試交易策略和評(píng)估期權(quán)價(jià)格，保證銅期貨期權(quán)交易盡早上市。

2.優(yōu)化連續(xù)交易機(jī)制，適當(dāng)擴(kuò)大漲跌幅度限制

倫敦金屬期貨交易所的銅期貨交易，保持在24小時(shí)連續(xù)交易并且不設(shè)立漲跌停制度，價(jià)格較為穩(wěn)定連續(xù)。上海期貨交易所自2013年12月20日引入“夜盤”以來(lái)，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，市場(chǎng)規(guī)模有所擴(kuò)大，但仍需進(jìn)一步優(yōu)化連續(xù)交易時(shí)間，研究提前開市時(shí)間，適當(dāng)放松漲跌幅度限制，從而完善與國(guó)家銅期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。

3.改善期貨交易所投資者結(jié)構(gòu)，吸引國(guó)際投資者進(jìn)入，推進(jìn)境外期貨投資

上海期貨交易所投資者大部分為以投機(jī)為主要目的的個(gè)人投資者，不利于我國(guó)期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展，應(yīng)當(dāng)注重培養(yǎng)中小機(jī)構(gòu)投資者和相關(guān)產(chǎn)業(yè)期貨客戶。其次，以股票市場(chǎng)QFII試點(diǎn)方法為例，吸引更多優(yōu)秀的國(guó)際投資者進(jìn)入，推動(dòng)我國(guó)投資者進(jìn)行境外交易。

4.學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)監(jiān)管系統(tǒng)，探索“數(shù)字監(jiān)管”，推動(dòng)大數(shù)據(jù)分析平臺(tái)建設(shè)

保證期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，一直是上海期貨交易所的重要職責(zé)。在加強(qiáng)科學(xué)監(jiān)管，打擊違法投資行為的同時(shí)，還應(yīng)緊跟移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，探索和創(chuàng)新“數(shù)字監(jiān)管”的模式。在收集大量實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，建立“大數(shù)據(jù)”分析平臺(tái)。

參考文獻(xiàn)：

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[3]李子奈.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].第三版.高等教育出版社，2010，302-303.

作者簡(jiǎn)介：宋仕豪（1992.02- ），男，北京市人，研究生，國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：金融市場(chǎng)與期貨；郭曉允（1991.09- ），男，北京市人，研究生，國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)