• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    軌道交通建設(shè)項(xiàng)目EPB投資組合優(yōu)化模式研究

    2015-10-27 02:34:24崔紅衛(wèi)等
    軟科學(xué) 2015年8期

    崔紅衛(wèi)等

    摘要:鑒于傳統(tǒng)的軌道交通投資模式存在著投資資金落實(shí)困難與投資效益外溢并存的問題,設(shè)計(jì)一種效益公平分享機(jī)制,以避免過度依賴財(cái)政資金,增加財(cái)政負(fù)擔(dān)。按照現(xiàn)代發(fā)展新理念,挖掘擬建軌道交通投資項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目,通過EPB(有效投資組合招標(biāo)Efficient Portfolios Bidding)投資模式,對(duì)擬建軌道交通主項(xiàng)目及關(guān)聯(lián)項(xiàng)目進(jìn)行有效組合,通過優(yōu)化選擇使其成為具有投資價(jià)值的投資組合項(xiàng)目,通過市場(chǎng)化方式確定投資對(duì)象和投資額。政府進(jìn)行整體規(guī)劃和整合資源,構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、搭建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái),使市場(chǎng)在軌道交通投資建設(shè)中起決定性作用。EPB投資模式收攏擬投資建設(shè)軌道交通項(xiàng)目的外溢效益,增加軌道交通建設(shè)的經(jīng)濟(jì)可行性,促進(jìn)城市軌道交通項(xiàng)目建設(shè)的健康發(fā)展。

    關(guān)鍵詞:EPB投資模式;關(guān)聯(lián)項(xiàng)目;有效投資組合;市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制

    中圖分類號(hào) 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):

    Research on EPB Portfolio Optimization Mode of Rail Transit Construction Project

    CUI Hongwei WANG Wei ZENG Ying

    (1. College of Economics Mathematics, Southwest University of Finance and Economics, Chengdu 611130;2. Chengdu Academy of Social Sciences, Chengdu 610023)

    Abstract: The problems of difficulties in implementing investment funds and spillover of investment benefits coexist in the traditional mode of Rail transit construction projects investment. A fair benefit sharing mechanism was designed to avoid overly dependence on financial capital and to increase the financial burden. According to the new idea of modern development, the related project of planned Rail transit construction projects investment was mined. Master planned Rail transit construction projects and associated projects are combined effectively by EPB investment mode, making it become a portfolio projects with investment value through optimizing choice. The object and amount of investment were determined by means of mercerization. The overall planning and integration of resources are determined by the government, which construct the competition and set up the market competition platform. In that case, the market will play a critical role in the construction of Rail transit projects investment. The spillover effect of plans on invest in the construction project is constrained by EPB investment mode, which also increases the economic feasibility of the construction of Rail transit projects as well as promotes the rapid and sustainable development of Rail transit construction project.

    Keywords: EPB investment mode; related project; effective portfolio; market-oriented pricing mechanism.

    1 引言

    基礎(chǔ)設(shè)施作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)和必備條件,各級(jí)政府高度重視投入力度。近年來,中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)代化程度顯著提高,推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民生活條件的不斷改善。新時(shí)期,有關(guān)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資建設(shè)和管理方面,如何處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系,如何更大程度讓市場(chǎng)定價(jià),降低投資準(zhǔn)入門檻,使社會(huì)投資者廣泛參與,引發(fā)理論與實(shí)踐界的普遍關(guān)注。軌道交通作為重要的基礎(chǔ)設(shè)施,具有運(yùn)能大、節(jié)能、省地、污染小等特點(diǎn),可滿足乘客安全、便捷、舒適出行需求,是現(xiàn)代城鄉(xiāng)綜合交通體系的重要組成部分。該類建設(shè)項(xiàng)目具有自然壟斷性、建設(shè)周期長(zhǎng)、耗資大、收益低等特點(diǎn),主要包括地鐵、輕軌、單軌、有軌電車、磁懸浮、城際鐵路等交通服務(wù)方式。軌道交通所提供的產(chǎn)品具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性,項(xiàng)目投資具有政府主體性、主導(dǎo)性的特點(diǎn),負(fù)財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值形成公共財(cái)政不斷輸血的直接投資機(jī)制,尤其是當(dāng)前地方政府負(fù)債率超高的情況下,更是制約著軌道交通快速、可持續(xù)發(fā)展。然而,由納稅人出資建設(shè)軌道交通,受區(qū)位的自然壟斷性的影響,建設(shè)項(xiàng)目對(duì)其他非投資主體創(chuàng)造了資源或資產(chǎn)增值的機(jī)會(huì),存在著極其明顯的投資效益外溢現(xiàn)象。僅建設(shè)項(xiàng)目原因所溢出的效益,由非關(guān)聯(lián)主體獨(dú)自、無償享用,對(duì)一般納稅人來說存在一定程度的顯失公平,更有甚者因存在無償外溢效益,還可能滋生腐敗。傳統(tǒng)的軌道交通投資模式存在著投資資金落實(shí)困難與投資效益外溢并存的問題,究其原因是沒有處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系,有必要針對(duì)軌道交通建設(shè)的特點(diǎn)充分發(fā)揮市場(chǎng)公允定價(jià)作用,設(shè)計(jì)一種效益公平分享的投資市場(chǎng)化模式。

    軌道交通的建設(shè)是一個(gè)世界性關(guān)注問題。一方面,隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快,城鄉(xiāng)居民出行頻繁,使各大城市普遍存在道路擁擠、車輛堵塞、交通秩序混亂的現(xiàn)象,低運(yùn)量的交通工具已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足城鄉(xiāng)居民的出行需要。而城際軌道交通雖然可以較好地解決交通擁堵問題,但造價(jià)高昂。東歐各國(guó)地面有軌電車起步早、服務(wù)可靠,至今仍在延續(xù)上百年的基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng),通過高稅負(fù)、高福利的財(cái)稅制度安排,交通基礎(chǔ)設(shè)施建、管、運(yùn)主要發(fā)揮政府的主導(dǎo)、主體作用。另一方面,融資模式受制于投資模式,陳明莉[9]認(rèn)為以政府為主導(dǎo)的投資模式,不僅政府財(cái)政負(fù)擔(dān)重,且籌集資金面臨諸多限制。香港充分發(fā)揮投資公共交通的市場(chǎng)化機(jī)制,由市場(chǎng)化的投資主體建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施,營(yíng)運(yùn)票價(jià)也通過市場(chǎng)定價(jià)。王俊豪[10]從改革政府管理體制角度,提高軌道交通供給能力的途徑,解決中國(guó)的軌道交通產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期以來處于緊運(yùn)行狀態(tài)這一“瓶頸”問題。隨著西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實(shí)施,王延中[11]認(rèn)為國(guó)家放松對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資管制,可有效促進(jìn)西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展。王建邦[12]提出跨國(guó)公司參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,須加強(qiáng)合作策略研究。劉新梅[13]從交易費(fèi)用、產(chǎn)業(yè)需求變動(dòng)、技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)融合的角度,對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)屬性進(jìn)行了重新定位,提出了基礎(chǔ)設(shè)施“有限競(jìng)爭(zhēng)”的產(chǎn)業(yè)特性,指出基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)應(yīng)建立以間接規(guī)制和經(jīng)濟(jì)性規(guī)制相結(jié)合的規(guī)制結(jié)構(gòu)。主張發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的積極作用,促進(jìn)包括軌道交通在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施快速發(fā)展。于水[14]研究創(chuàng)新農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)決策機(jī)制,建立起科學(xué)合理、符合農(nóng)民真正需求的供給決策機(jī)制。

    組合投資理論是研究在不確定環(huán)境下對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行有效配置,Markowitz[1]提出均值方差投資組合模型,在證券市場(chǎng)得到廣泛應(yīng)用。融入期權(quán)的投資組合模型更容易解決一般的多資產(chǎn)組合投資問題[2]。一些學(xué)者用模糊數(shù)學(xué)方法拓展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型,提出證券收益率為模糊變量的模糊投資組合模型[3-4]。利用計(jì)算機(jī)智能優(yōu)化算法求解投資組合問題拓展組合投資模型的應(yīng)用范圍[5-8]。軌道交通建設(shè)項(xiàng)目效益波及范圍廣,可否將這些關(guān)聯(lián)項(xiàng)目進(jìn)行優(yōu)化組合,應(yīng)用組合投資理論和方法,對(duì)軌道交通建設(shè)項(xiàng)目以及關(guān)聯(lián)項(xiàng)目進(jìn)行費(fèi)用效益識(shí)別,用“有無”對(duì)比分析方法,研究軌道交通項(xiàng)目的有效投資組合問題,以此解決我國(guó)軌道交通建設(shè)的資金來源問題。

    2 軌道交通項(xiàng)目EPB投資模式概述

    2.1 幾個(gè)概念

    定義1. 公益性項(xiàng)目

    對(duì)于特定的投資項(xiàng)目 ,任意的投資者 ,總有 ,稱投資項(xiàng)目 為公益性項(xiàng)目。其中:

    :投資項(xiàng)目

    :投資項(xiàng)目 的經(jīng)濟(jì)收益

    比如,被各地軌道交通建設(shè)營(yíng)運(yùn)實(shí)踐反復(fù)證明軌道交通項(xiàng)目 為典型的公益性項(xiàng)目,這類項(xiàng)目是以謀求社會(huì)效益為目的,在經(jīng)濟(jì)效益方面是非贏利性,具有投資大,受益面寬,服務(wù)年限長(zhǎng),影響深遠(yuǎn)等特點(diǎn)。

    定義2. 項(xiàng)目外溢效益

    由特定投資者 出資 建設(shè)項(xiàng)目 ,其他利益主體 且 享有項(xiàng)目 的無投資收益 , 且 。稱 且 為建設(shè)項(xiàng)目 的外溢效益。

    比如,在其他條件均未變的情況下,規(guī)劃建設(shè)城市地鐵站周邊的土地及房?jī)r(jià)會(huì)增值,此種增值收益即為地鐵建設(shè)項(xiàng)目的外溢效益。

    定義3.有效投資組合

    對(duì)相互關(guān)聯(lián)、相互補(bǔ)充的多個(gè)投資項(xiàng)目 所組成的項(xiàng)目集合 ,對(duì)于第i個(gè)投資者,若 ,且 ( ),稱項(xiàng)目組合P對(duì)于第i個(gè)投資者為有效投資組合。

    其中:

    :關(guān)聯(lián)項(xiàng)目集

    :項(xiàng)目組合P對(duì)第i個(gè)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn),表示投資者i投資項(xiàng)目集的一攬子總風(fēng)險(xiǎn)(當(dāng)然與投資者i的投資比例是有關(guān)的)

    :第i個(gè)投資者對(duì)投資第s個(gè)項(xiàng)目 的投資風(fēng)險(xiǎn)

    :項(xiàng)目組合P對(duì)第i個(gè)投資者的投資回報(bào)

    :第i個(gè)投資者投資第s個(gè)項(xiàng)目 的投資回報(bào)

    一般地,項(xiàng)目組合集的總風(fēng)險(xiǎn)是非線性的,而不是線性的[1],同時(shí)與投資者i投資在項(xiàng)目 上的投資比例有關(guān),與其他投資合作主體投資能力和合作關(guān)系順暢程度也有關(guān)。

    對(duì)于給定的被評(píng)價(jià)項(xiàng)目,其關(guān)聯(lián)項(xiàng)目是指按照評(píng)價(jià)者認(rèn)可的關(guān)聯(lián)規(guī)則所挖掘出的項(xiàng)目集。關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的挖掘過程是一個(gè)創(chuàng)新過程。比如對(duì)于軌道交通建設(shè)項(xiàng)目 ,與其配套的營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目 ,按照P+R(停車換乘)建設(shè)思路[15]規(guī)劃建設(shè)的樞紐站項(xiàng)目 ,按照TOD(交通引導(dǎo)城市發(fā)展)[16]城市建設(shè)模式建設(shè)的商業(yè)項(xiàng)目 ,以及與項(xiàng)目 及其所有關(guān)聯(lián)項(xiàng)目所派生的廣告媒體公共資源項(xiàng)目 等,均為軌道交通項(xiàng)目 的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目集 的子項(xiàng)目。

    定義4. 投資者報(bào)價(jià)空間

    對(duì)于有效投資組合 ,當(dāng) 時(shí), 表示為對(duì)第i投資者而言項(xiàng)目組合P的投資收益剩余,稱 為投資者 報(bào)價(jià)空間。

    比如,香港地鐵的投資組合 , , , , }對(duì)于港鐵基金而言,存在報(bào)價(jià)空間(下文將進(jìn)行詳細(xì)論述)。

    2.2 軌道交通典型投資模式的投資行為分析

    (1)以政府為主承擔(dān)軌道交通建設(shè)資金的投資模式

    政府設(shè)立特別交通稅種[17],專項(xiàng)用于城市交通軌道交通的建設(shè)、維修以及支付有關(guān)的融資成本。比如,巴黎、東京、北京地鐵投資模式。此投資模式實(shí)際是將軌道交通建設(shè)項(xiàng)目 和營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目 進(jìn)行組合,而兩個(gè)項(xiàng)目的投資收益 與 均為負(fù)值。對(duì)于軌道交通建設(shè)的項(xiàng)目組合 ={ , }模式,其特點(diǎn)具有集中財(cái)政依賴性,軌道交通項(xiàng)目所產(chǎn)生的波及效益被沉沒,且外溢無主體指向。

    (2)政府以定額補(bǔ)貼的方式由平臺(tái)公司為主體的投資模式

    政府給予軌道交通投資平臺(tái)公司定額補(bǔ)貼或匹配資源,平臺(tái)公司通過商業(yè)化運(yùn)作方式,比如:BT(建設(shè)移交,承包方墊資建設(shè))、BOT(建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-移交,在一定期限內(nèi)的特許經(jīng)營(yíng))、EPC(工程總承包)等工程建設(shè)模式,實(shí)施軌道交通建設(shè)。如,上海地鐵投資模式。此投資模式實(shí)際是將軌道交通建設(shè)項(xiàng)目 和營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目 與其他項(xiàng)目 (可能是關(guān)聯(lián)項(xiàng)目,也可能是非關(guān)聯(lián)項(xiàng)目)進(jìn)行組合,對(duì)于軌道交通建設(shè)的項(xiàng)目組合 ={ , , }模式,其特點(diǎn)具有政府資源的依賴性。當(dāng)前,國(guó)土資源部明令禁止以土地?fù)Q項(xiàng)目,此類投資模式受到極大制約。

    (3)政府以配套關(guān)聯(lián)資源的方式由軌道交通專營(yíng)公司為主體的投資模式

    軌道交通的投資、建設(shè)及經(jīng)營(yíng)均由軌道交通專營(yíng)公司承擔(dān),政府在審批軌道交通項(xiàng)目規(guī)劃時(shí),將項(xiàng)目所涉及的配套關(guān)聯(lián)項(xiàng)目均交軌道交通專營(yíng)公司建設(shè)。比如,香港地鐵屬于此類投資模式。

    此投資模式對(duì)于軌道交通建設(shè)的項(xiàng)目組合 ={ , , , , }模式(這里 , , 分別指按照停車換乘P+R建設(shè)思路,建設(shè)與 配套的含商業(yè)停車樓項(xiàng)目 ;按照交通引導(dǎo)城市發(fā)展TOD城市建設(shè)模式,在軌道交通項(xiàng)目 的過境站點(diǎn),建設(shè)軌道交通站務(wù)管理及商住項(xiàng)目 ;與項(xiàng)目 關(guān)聯(lián)的 , ,及 等項(xiàng)目,所派生的廣告媒體公共資源項(xiàng)目 ,收攏了軌道交通項(xiàng)目所產(chǎn)生的波及效益,是軌道交通建設(shè)的較為先進(jìn)的投資模式。

    2.3 比較分析及存在的問題

    當(dāng)前三種典型的軌道交通投資模式,其項(xiàng)目投資效益列表分析如下(如表1)。相比之下,香港地鐵的投資模式收攏了主項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)效益,增加了主項(xiàng)目投資者的綜合投資效益。

    用“有無”對(duì)比法,對(duì)軌道交通建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行效益評(píng)價(jià)。項(xiàng)目 與 互為存在的前提,但是,“有無”主項(xiàng)目 是針對(duì)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目而言的,主項(xiàng)目 總是要建設(shè)的,但對(duì)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目 , , 的價(jià)值卻存在有根本變化。通常情況下,政府對(duì)擬建軌道交通項(xiàng)目建設(shè)的匹配資源存在有三種價(jià)格。以土地資源為例,不妨假設(shè)政府獲取土地資源的成本為100萬(wàn)元,當(dāng)“無”主項(xiàng)目 時(shí),受道路等軌道交通條件的制約,每畝商住性質(zhì)的建設(shè)用地的出讓價(jià)為300萬(wàn)元。當(dāng)“有”主項(xiàng)目 時(shí),軌道交通的人氣可以帶動(dòng)商氣,該宗商住性質(zhì)的建設(shè)用地將增值[18],不妨假設(shè)土地出讓價(jià)增值到500萬(wàn)元。200萬(wàn)元(500-300)即為主項(xiàng)目 的直接外溢效益。

    按“有無”對(duì)比法,若不考慮主項(xiàng)目 對(duì)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的貢獻(xiàn),將有直接外溢效益 、 、 、 (如表2)。這里 、 分別指“有”主項(xiàng)目 與“無”主項(xiàng)目 時(shí)各關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的收益或價(jià)值。

    “投資模式三”收攏了軌道交通項(xiàng)目 所產(chǎn)生的波及效益,是學(xué)界普遍認(rèn)為有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的投資模式。站在政府的角度,對(duì)于指定投資主體的投資模式(如表2所示),配套土地資源按300萬(wàn)元/畝計(jì)價(jià),未考慮因主項(xiàng)目 導(dǎo)致的增值(500-300)=200萬(wàn)元/畝以及關(guān)聯(lián)項(xiàng)目開發(fā)增值 。主項(xiàng)目 的各關(guān)聯(lián)項(xiàng)目以評(píng)審定價(jià)機(jī)制的計(jì)價(jià)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性,也缺乏效率和公平性,均存在有報(bào)價(jià)空間 。

    3 軌道交通項(xiàng)目EPB投資創(chuàng)新模式設(shè)計(jì)

    3.1 研究思路

    “基于定性分析、憑借經(jīng)驗(yàn)、依靠行政措施、以項(xiàng)目審批方式實(shí)施”是傳統(tǒng)軌道交通投資模式的共同特點(diǎn)。那么,如何基于科學(xué)的理論、運(yùn)用先進(jìn)城市發(fā)展理念,從投資制度、管理模式上進(jìn)行改革,發(fā)揮創(chuàng)新商業(yè)模式的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目挖掘價(jià)值作用,以擬建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為主項(xiàng)目,集成多學(xué)科、展開定量分析,研究設(shè)計(jì)有效項(xiàng)目組合,發(fā)揮頂層設(shè)計(jì)對(duì)關(guān)聯(lián)效益的聚合作用,同時(shí)發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用具有重要的現(xiàn)實(shí)意義,研究思路如圖1。

    圖1 軌道交通投資模式的研究思路圖

    3.2 投資組合標(biāo)的確定

    給定軌道交通建設(shè)項(xiàng)目 ,營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目 為必然的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目。挖掘所有可能的m個(gè)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目組合 。m個(gè)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目與 可形成 種投資組合。比如, 種指 ; 種指 ;以此類推, 種指 。

    在以上被挖掘出所有可能的m個(gè)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目中,若存在其中的t個(gè)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目與項(xiàng)目 的組合 ,使得對(duì)于任意的 ,均有 且 ;對(duì)于任意的不屬于投資組合 的項(xiàng)目 ,均有 且 。投資組合 為最優(yōu)投資組合。

    當(dāng)“無”項(xiàng)目 和 (即不考慮主項(xiàng)目的波及效益)時(shí),投資組合

    的收益為 。

    這里的“無”項(xiàng)目 和 是一種假設(shè)狀態(tài),此時(shí)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目 的投資價(jià)值僅為 ,投資組合 實(shí)際是不存在的,測(cè)度投資組合 的投資收益或價(jià)值 僅為一種狀態(tài)值。

    當(dāng)“有”項(xiàng)目 和 時(shí),投資組合 的收益為 。若 為最優(yōu)投資組合,則有:

    (1) (3-1)

    事實(shí)上,項(xiàng)目組合 為 種投資組合中的一種,組合投資 稱其為最優(yōu)組合投資, ,則有 。式(3-1)中, 即為項(xiàng)目 的外溢效益。最優(yōu)組合投資 ,最優(yōu)地收攏了項(xiàng)目 的外溢效益。

    挖掘關(guān)聯(lián)投資項(xiàng)目,通過優(yōu)化組合投資項(xiàng)目可收攏軌道交通項(xiàng)目外溢效益,緩解對(duì)財(cái)政集中依賴度。與此同時(shí),站在政府角度,組合投資的風(fēng)險(xiǎn)也將增加,即 ,需要規(guī)范運(yùn)作程序,搭建競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)加以防范和規(guī)避。

    (2) (3-2)

    事實(shí)上, ,對(duì)于軌道交通項(xiàng)目主項(xiàng)目自身 ,有 , 。由表2得,對(duì)于任意的 ,項(xiàng)目 對(duì) 都有波及影響,即有 ,故有 ,即 。

    為投資組合P的報(bào)價(jià)空間。對(duì)于指定了投資主體后,所匹配的資源本身的增值和開發(fā)價(jià)值存在有報(bào)價(jià)空間,評(píng)審定價(jià)機(jī)制缺乏競(jìng)爭(zhēng)性,缺乏效率和公平性。應(yīng)通過建立競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制進(jìn)行利益分享,而非由指定投資者獨(dú)享。

    3.3 投資主體及投資額的確定

    假設(shè):主項(xiàng)目 ,投資者k估算的投資成本為 和營(yíng)運(yùn)成本 ,其關(guān)聯(lián)項(xiàng)目 ,不妨以面積為L(zhǎng)的關(guān)聯(lián)土地項(xiàng)目開發(fā)為例。投資者k投資項(xiàng)目 的條件是對(duì)投資項(xiàng)目組合 整體投資。

    投資者k的投資項(xiàng)目組合收益為 ,見式(3-3)。

    (3-3)

    式(3-3)中:

    :土地成本,土地面積L及報(bào)價(jià)單價(jià)

    :投資者k投資土地項(xiàng)目 凈收益,開發(fā)成本 不含土地成本

    設(shè)計(jì)選擇土地L為投資項(xiàng)目組合 的招標(biāo)標(biāo)的,投資者k土地報(bào)價(jià) 可由式(3-4)計(jì)算得到。

    (3-4)

    其中: 為投資者k的投資期望收益

    投資者k投資項(xiàng)目 ,其商業(yè)運(yùn)作的贏利點(diǎn)在于開發(fā)建設(shè)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目 ,為此,投資者的投資報(bào)價(jià) 需考慮以下三項(xiàng)報(bào)價(jià)因素:一是對(duì)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目 進(jìn)行效益費(fèi)用測(cè)算,二是對(duì)主項(xiàng)目 及配套項(xiàng)目 的投資額及營(yíng)運(yùn)成本測(cè)算,三是預(yù)設(shè)投資者的回報(bào)標(biāo)準(zhǔn) 。

    若招標(biāo)者預(yù)設(shè)的土地L攔標(biāo)單價(jià) ,投資者k獲取土地成本申報(bào)單價(jià)應(yīng)滿足

    市場(chǎng)的非排他性決定有多個(gè)投資者k 參與競(jìng)標(biāo)

    按照“價(jià)高者得”的競(jìng)標(biāo)規(guī)則,土地L的中標(biāo)價(jià)為 ,見式(3-5)。

    (3-5)

    當(dāng)攔標(biāo)價(jià)設(shè)定過高, 時(shí),組合項(xiàng)目 流標(biāo),難以避免以政府主導(dǎo)方式投資項(xiàng)目 。

    3.4 招標(biāo)流程

    招標(biāo)人(主項(xiàng)目的建設(shè)發(fā)起人)優(yōu)選含主投資項(xiàng)目的投資組合,確定招標(biāo)標(biāo)的,根據(jù)招投標(biāo)的相關(guān)法律法規(guī),委托產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心實(shí)施項(xiàng)目組合的招標(biāo),招標(biāo)流程如圖2。

    圖2 招標(biāo)流程

    4 結(jié)論及啟示

    本文設(shè)計(jì)了一種效益公平分享的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制,以解決傳統(tǒng)的軌道交通投資模式存在著投資資金落實(shí)困難與投資效益外溢并存的問題,主要結(jié)論和啟示如下:

    (1)EPB投資建設(shè)模式是民間資本進(jìn)入市政公用事業(yè)的有效模式。指定投資主體僅對(duì)公益項(xiàng)目進(jìn)行直接投資建設(shè)的方式,財(cái)政依賴性強(qiáng),且投資效率低;對(duì)擬建公益項(xiàng)目進(jìn)行項(xiàng)目關(guān)聯(lián)度挖掘,政府把關(guān)聯(lián)資源或項(xiàng)目匹配給指定投資主體,可適當(dāng)減輕財(cái)政負(fù)擔(dān),但因缺乏競(jìng)爭(zhēng)性,投資效率低則不可避免;通過市場(chǎng)化方式選定投資主體僅對(duì)公益項(xiàng)目進(jìn)行直接投資建設(shè),這種簡(jiǎn)單的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式,存在擬建項(xiàng)目外溢效益,財(cái)政依賴性強(qiáng)等特點(diǎn);EPB投資建設(shè)模式,通過關(guān)聯(lián)項(xiàng)目挖掘,收攏外溢效益,同時(shí),通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式,讓民間資本廣泛參與,在利益分享機(jī)制的作用下,可加快市政公用事業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

    (2)主項(xiàng)目的建設(shè)、營(yíng)運(yùn)應(yīng)建立利益保障機(jī)制。根據(jù)軌道交通行業(yè)特點(diǎn),實(shí)行附加部分關(guān)聯(lián)資源或項(xiàng)目的拍賣,推進(jìn)公共資源配置市場(chǎng)化,推進(jìn)社會(huì)資本的廣泛參與,是城市建設(shè)管理創(chuàng)新的有益探索。然而,社會(huì)資本的本質(zhì)屬性是追逐投資回報(bào),主項(xiàng)目的公益屬性不能依賴于社會(huì)資本的“自覺施舍”,需從兩方面著力解決:一是在關(guān)聯(lián)項(xiàng)目挖掘時(shí)注重建立利益捆綁機(jī)制,即被挖掘出的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目其效益要依賴于主項(xiàng)目的成功建設(shè)和成功營(yíng)運(yùn)。二是在市場(chǎng)化選擇投資主體時(shí)需預(yù)設(shè)主項(xiàng)目建設(shè)、營(yíng)運(yùn)的保障條件和措施。

    (3)EPB投資模式的關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于關(guān)聯(lián)項(xiàng)目挖掘。軌道交通項(xiàng)目的效益費(fèi)用識(shí)別是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程,其關(guān)聯(lián)項(xiàng)目多、其建設(shè)的制約因素復(fù)雜。關(guān)聯(lián)項(xiàng)目設(shè)計(jì)屬于創(chuàng)新理論范疇。實(shí)踐中,需要集系統(tǒng)科學(xué)、評(píng)價(jià)學(xué)、投資學(xué)、行政管理、創(chuàng)新理論等學(xué)科和技術(shù),用多學(xué)科研究理論和方法加以系統(tǒng)解決。

    (4)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的優(yōu)化組合及項(xiàng)目建設(shè)的有效控制等問題直接影響項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。采取EPB投資模式建設(shè)軌道交通項(xiàng)目需要考慮三方面因素。一方面,軌道交通項(xiàng)目關(guān)聯(lián)項(xiàng)目多,效益外溢嚴(yán)重,需要對(duì)主項(xiàng)目及各關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的直接效益、費(fèi)用進(jìn)行測(cè)度,還需要對(duì)其間接效益、費(fèi)用測(cè)度,以此動(dòng)態(tài)測(cè)度主項(xiàng)目的波及影響。另一方面,要根據(jù)主項(xiàng)目及關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的不同組合,選擇有效組合并逐步優(yōu)化,以此整體設(shè)計(jì)招標(biāo)標(biāo)的,有效促進(jìn)軌道交通的發(fā)展。最后,項(xiàng)目建設(shè)的有效控制問題,軌道交通項(xiàng)目建設(shè)涉及利益調(diào)整分配問題,在依法合規(guī)條件下,需要提前謀劃,有序推進(jìn),考慮信息發(fā)布與建設(shè)進(jìn)度的時(shí)序問題。配合項(xiàng)目規(guī)劃,盡可能提前整理并儲(chǔ)備關(guān)聯(lián)項(xiàng)目(尤其是關(guān)聯(lián)的土地資源、旅游資源、商業(yè)資源),使軌道項(xiàng)目投資與關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的開發(fā)捆綁,聚攏主項(xiàng)目外溢效益,是解決主項(xiàng)目投資資金的有效辦法,有利于加快軌道交通的建設(shè)。

    (5)發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能,合理消化交易費(fèi)用。組合項(xiàng)目的投資招標(biāo),涉及有關(guān)稅、費(fèi)等問題,需要提前模擬測(cè)算,在發(fā)布招標(biāo)條件時(shí)予以公布,發(fā)揮市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)作用,以實(shí)現(xiàn)公允交易。

    (6)EPB投資模式具有廣泛的應(yīng)用推廣價(jià)值??赏茝V應(yīng)用于一些公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目,比如:綜合交通樞紐站的建設(shè)、公共停車場(chǎng)項(xiàng)目的建設(shè)、非收費(fèi)公路項(xiàng)目的建設(shè)等等,政府進(jìn)行整體規(guī)劃和搭建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái),發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用。按照EPB投資模式建設(shè),可有效地解決建設(shè)資金短缺問題,促進(jìn)公益性基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)步伐。

    參考文獻(xiàn)

    [1] Markowitz HM.Portfolio selection[J].Journal of Finance,1952 (7): 77-91.

    [2] Pei-wang Gao.Options strategies with the risk adjustment[J].European Journal of Operational Research,2009 (192): 975-980.

    [3] Vercher E, Bermudz J D, Segura J V. Fuzzy Portfolio optimization under downside risk measures[J]. Fuzzy Sets and Systems,2007,158(7): 769-782.

    [4] Li X,Qin Z,Kar S.Mean –variance- skewness model for Portfolio selection with fuzzy returns [J].European Journal of Operational Research, 2010,202 (1): 239-247.

    [5] Hasuike T,Katagiri H, Ishii H. Portfolio selection problems with random fuzzy variable returns[J]. Fuzzy Sets and Systems, 2009,160(18):2579-2596

    [6] Oriakhi M W. Heuristic algorithms for the cardinality constrained efficient frontier[J]. European Journal of Operational Research,2011,213(3):538-550.

    [7] Deng G F,Lin W T,Lo C C. Markowitz-based portfolio selection with cardinality constraints[J]. Expert Systems with Application, 2012,39(4): 4558-4566.

    [8] Dastkhan H,Gharneh N S,Golmakani H R.A linguistic-based portfolio selection model using weighted max-min operator and hybrid genetic algorithm[J].Expert Systems with Application,2011,38(9):11735-11743.

    [9] 陳明莉.國(guó)鐵參與城市軌道交通投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的探討[J].鐵道運(yùn)輸與經(jīng)濟(jì),2010,32 (8): 61-64.

    [10] 王俊豪.中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)政府管制體制改革的若干思考--- 以英國(guó)政府管制體質(zhì)改革為鑒.[J].經(jīng)濟(jì)研究,1997(10): 36-42.

    [11] 王延中,張湛彬.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與西部大開發(fā)[J].經(jīng)濟(jì)研究參考,2002(13): 38-48.

    [12] 王建邦.跨國(guó)公司全球戰(zhàn)略與西部企業(yè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作[J].社會(huì)科學(xué)研究,2000(5): 33-37.

    [13] 劉新梅,萬(wàn)威武.對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)屬性的再認(rèn)識(shí)[J].西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版) , 2000(1): 15-19.

    [14] 于水.農(nóng)村公共產(chǎn)品供給與管理研究---從農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)決策機(jī)制考察[J].江蘇社會(huì)科學(xué),2010(2): 115-121.

    [15] 范文博.新加坡停車換乘系統(tǒng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及其借鑒[J]. 城市軌道交通研究,2013(8): 10-13.

    [16] 丁川,王耀武,林姚宇.公交都市戰(zhàn)略與TOD模式關(guān)系探析---基于低碳出行的視角[J]. 城市規(guī)劃,2013,37(11): 54-61.

    [17] 艾陽(yáng), 馬健.國(guó)內(nèi)外城市軌道交通投資及經(jīng)營(yíng)模式比較[J].城市軌道交通研究,2003,(4): 7-11.

    [18] 徐濤.鐵路建設(shè)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法研究[J].綜合運(yùn)輸,2011(5): 55-59.

    亚洲精品美女久久av网站| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产爽快片一区二区三区| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 国产在线一区二区三区精| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 老司机亚洲免费影院| 一二三四在线观看免费中文在| 九色亚洲精品在线播放| 一本大道久久a久久精品| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 久久久久国产精品人妻一区二区| 另类精品久久| 国产高清视频在线播放一区 | 在现免费观看毛片| 欧美国产精品va在线观看不卡| 9色porny在线观看| 亚洲成国产人片在线观看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 亚洲美女黄色视频免费看| 黄色片一级片一级黄色片| 久久久久视频综合| av一本久久久久| 亚洲国产精品一区三区| 男男h啪啪无遮挡| 国产片特级美女逼逼视频| 亚洲五月色婷婷综合| 91字幕亚洲| 国产xxxxx性猛交| 欧美人与善性xxx| 丁香六月天网| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 亚洲av美国av| 大香蕉久久网| 在线看a的网站| 后天国语完整版免费观看| 99久久精品国产亚洲精品| 午夜久久久在线观看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 午夜91福利影院| 一级a爱视频在线免费观看| 蜜桃国产av成人99| 午夜影院在线不卡| 成年人免费黄色播放视频| cao死你这个sao货| 中文字幕最新亚洲高清| 一区二区三区激情视频| 日本黄色日本黄色录像| 国产麻豆69| 国产成人精品久久二区二区免费| 亚洲中文字幕日韩| 又紧又爽又黄一区二区| 欧美精品一区二区免费开放| 青草久久国产| 国产成人欧美在线观看 | 欧美在线黄色| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 国产成人啪精品午夜网站| 精品卡一卡二卡四卡免费| av国产久精品久网站免费入址| 亚洲中文日韩欧美视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 亚洲精品国产区一区二| 一个人免费看片子| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 亚洲一区二区三区欧美精品| 性少妇av在线| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 亚洲中文字幕日韩| 美女中出高潮动态图| 岛国毛片在线播放| 亚洲人成电影观看| 91老司机精品| 日韩 亚洲 欧美在线| 一级黄色大片毛片| 晚上一个人看的免费电影| 国产成人一区二区在线| 99久久精品国产亚洲精品| av电影中文网址| 精品亚洲成国产av| 久久免费观看电影| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 久久人妻福利社区极品人妻图片 | 精品一区二区三卡| 丝袜人妻中文字幕| 久久 成人 亚洲| 老熟女久久久| 国产成人精品久久二区二区91| 国产精品三级大全| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| www.熟女人妻精品国产| 久久久久久人人人人人| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 在线 av 中文字幕| 18禁国产床啪视频网站| 亚洲国产av新网站| 国产黄色视频一区二区在线观看| 欧美激情 高清一区二区三区| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| av国产精品久久久久影院| 亚洲国产成人一精品久久久| 性色av乱码一区二区三区2| 大片电影免费在线观看免费| 一二三四在线观看免费中文在| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 咕卡用的链子| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 男女床上黄色一级片免费看| av有码第一页| 精品福利永久在线观看| 亚洲天堂av无毛| 人人妻人人澡人人看| 在线观看免费视频网站a站| 美女高潮到喷水免费观看| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产成人一区二区三区免费视频网站 | 天天添夜夜摸| 欧美精品av麻豆av| 婷婷成人精品国产| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 丰满迷人的少妇在线观看| 国产成人欧美| 满18在线观看网站| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 国产高清视频在线播放一区 | 丝瓜视频免费看黄片| 国产男女内射视频| 精品一区在线观看国产| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 免费少妇av软件| 国产有黄有色有爽视频| 只有这里有精品99| 国产成人免费观看mmmm| 欧美中文综合在线视频| 热re99久久国产66热| 欧美日韩黄片免| 成人午夜精彩视频在线观看| 日本a在线网址| 亚洲av成人精品一二三区| 久久综合国产亚洲精品| 国产精品一区二区精品视频观看| 午夜福利视频在线观看免费| 90打野战视频偷拍视频| 免费在线观看黄色视频的| 两个人看的免费小视频| 一级黄片播放器| 日韩欧美一区视频在线观看| 国产成人精品在线电影| 国产精品亚洲av一区麻豆| 成年人午夜在线观看视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 免费不卡黄色视频| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 国产高清不卡午夜福利| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 久久久久久久国产电影| 视频在线观看一区二区三区| 一本综合久久免费| www.999成人在线观看| 日本vs欧美在线观看视频| 美女国产高潮福利片在线看| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 大片电影免费在线观看免费| 老汉色∧v一级毛片| 久久人妻福利社区极品人妻图片 | 久久精品人人爽人人爽视色| 国产激情久久老熟女| 老汉色∧v一级毛片| 叶爱在线成人免费视频播放| 一级毛片电影观看| 涩涩av久久男人的天堂| 这个男人来自地球电影免费观看| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 亚洲精品一二三| 国产成人一区二区三区免费视频网站 | 新久久久久国产一级毛片| 久久久亚洲精品成人影院| 啦啦啦在线免费观看视频4| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 免费人妻精品一区二区三区视频| 女性被躁到高潮视频| 国产伦理片在线播放av一区| 桃花免费在线播放| 久久久久久久精品精品| 欧美精品av麻豆av| 各种免费的搞黄视频| 久久国产亚洲av麻豆专区| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲,一卡二卡三卡| 国产又爽黄色视频| 久久这里只有精品19| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产亚洲欧美在线一区二区| 中国国产av一级| 亚洲国产精品国产精品| 久久九九热精品免费| 午夜福利影视在线免费观看| 欧美日本中文国产一区发布| 国产高清videossex| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 大香蕉久久成人网| 一本综合久久免费| 亚洲中文av在线| 国产精品三级大全| 国产精品久久久av美女十八| 亚洲国产av新网站| 欧美成人精品欧美一级黄| 高清黄色对白视频在线免费看| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 美女中出高潮动态图| 日韩伦理黄色片| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 中国国产av一级| tube8黄色片| 亚洲天堂av无毛| 欧美日韩av久久| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 国产成人精品久久二区二区免费| 自线自在国产av| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 日本av免费视频播放| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲av美国av| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 午夜视频精品福利| 青草久久国产| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲欧美精品自产自拍| 丰满少妇做爰视频| av有码第一页| 校园人妻丝袜中文字幕| kizo精华| 免费av中文字幕在线| 97在线人人人人妻| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产精品一二三区在线看| 亚洲七黄色美女视频| 脱女人内裤的视频| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 夫妻午夜视频| 青春草视频在线免费观看| 99热国产这里只有精品6| 国产精品一区二区精品视频观看| 大话2 男鬼变身卡| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 人妻一区二区av| 国产又色又爽无遮挡免| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 大话2 男鬼变身卡| 亚洲欧美清纯卡通| 夫妻性生交免费视频一级片| 高清不卡的av网站| 捣出白浆h1v1| 在线观看国产h片| 国产又爽黄色视频| 各种免费的搞黄视频| 亚洲专区中文字幕在线| 制服诱惑二区| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产成人精品久久久久久| 午夜福利视频精品| 18禁国产床啪视频网站| 精品一区在线观看国产| 天天影视国产精品| 国产成人欧美在线观看 | 亚洲成国产人片在线观看| 国产高清视频在线播放一区 | 久久久久久久久免费视频了| 久久毛片免费看一区二区三区| 日韩中文字幕视频在线看片| 涩涩av久久男人的天堂| 日本vs欧美在线观看视频| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲av欧美aⅴ国产| 亚洲精品国产av成人精品| 国产亚洲欧美在线一区二区| 啦啦啦在线免费观看视频4| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 中文字幕人妻熟女乱码| √禁漫天堂资源中文www| 日韩av在线免费看完整版不卡| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 性少妇av在线| 九色亚洲精品在线播放| 女性生殖器流出的白浆| 黄色片一级片一级黄色片| 亚洲欧美一区二区三区久久| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 七月丁香在线播放| 欧美日韩亚洲高清精品| 久久九九热精品免费| 久热爱精品视频在线9| 日本a在线网址| netflix在线观看网站| 黄色视频不卡| 一级毛片女人18水好多 | 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲欧美一区二区三区国产| 新久久久久国产一级毛片| 七月丁香在线播放| 亚洲欧美激情在线| 满18在线观看网站| 一区二区三区四区激情视频| 一区福利在线观看| 国产一区二区在线观看av| 一级黄片播放器| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 一级毛片电影观看| 国产日韩欧美亚洲二区| 亚洲五月婷婷丁香| 9热在线视频观看99| 成人亚洲欧美一区二区av| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 少妇精品久久久久久久| 99精品久久久久人妻精品| 国精品久久久久久国模美| 国产午夜精品一二区理论片| 国产成人91sexporn| 婷婷色av中文字幕| 亚洲精品自拍成人| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 日韩伦理黄色片| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 日韩大片免费观看网站| 国产成人欧美| 日韩av在线免费看完整版不卡| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产又爽黄色视频| 国产免费现黄频在线看| av一本久久久久| 日本91视频免费播放| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 亚洲欧美激情在线| 伊人亚洲综合成人网| 9191精品国产免费久久| 少妇精品久久久久久久| 在线观看免费日韩欧美大片| 久久精品国产综合久久久| 99re6热这里在线精品视频| 成人国产av品久久久| 91国产中文字幕| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 下体分泌物呈黄色| 欧美黄色片欧美黄色片| 大片电影免费在线观看免费| 少妇粗大呻吟视频| 国产精品国产三级专区第一集| 五月天丁香电影| 亚洲成色77777| 天堂8中文在线网| 久久狼人影院| 一本色道久久久久久精品综合| 悠悠久久av| 久久久亚洲精品成人影院| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产高清不卡午夜福利| 国精品久久久久久国模美| 热99久久久久精品小说推荐| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲成人免费电影在线观看 | 美国免费a级毛片| 亚洲精品美女久久av网站| 久久热在线av| 欧美精品高潮呻吟av久久| 视频区图区小说| 欧美日韩亚洲高清精品| 日韩av不卡免费在线播放| 高清欧美精品videossex| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲精品久久午夜乱码| 考比视频在线观看| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| av在线老鸭窝| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 人成视频在线观看免费观看| 一本久久精品| 国产精品.久久久| 丰满迷人的少妇在线观看| 精品视频人人做人人爽| 最新在线观看一区二区三区 | 色网站视频免费| 国产成人av激情在线播放| 精品一品国产午夜福利视频| 操美女的视频在线观看| 午夜视频精品福利| 一区二区三区精品91| 一级a爱视频在线免费观看| 黄频高清免费视频| 真人做人爱边吃奶动态| 国产精品二区激情视频| 久久久久精品国产欧美久久久 | 亚洲五月色婷婷综合| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 亚洲色图综合在线观看| 日本欧美国产在线视频| 国产欧美亚洲国产| 制服人妻中文乱码| 男女无遮挡免费网站观看| 亚洲av男天堂| 晚上一个人看的免费电影| 最新的欧美精品一区二区| 久久久久网色| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 好男人视频免费观看在线| 久久久久精品人妻al黑| 各种免费的搞黄视频| 亚洲图色成人| 精品国产乱码久久久久久小说| 久久久久国产精品人妻一区二区| 黑丝袜美女国产一区| 男女国产视频网站| 国产成人系列免费观看| 国产精品三级大全| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 国产熟女欧美一区二区| www日本在线高清视频| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲精品在线美女| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 亚洲欧美色中文字幕在线| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| av欧美777| 日韩中文字幕视频在线看片| 午夜免费成人在线视频| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 婷婷色综合大香蕉| 国产精品一国产av| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 国产一区二区激情短视频 | 国产男人的电影天堂91| 国产深夜福利视频在线观看| 一级片免费观看大全| 国产免费一区二区三区四区乱码| 成人免费观看视频高清| 久久ye,这里只有精品| 考比视频在线观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 大香蕉久久成人网| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 久久99一区二区三区| 中文字幕精品免费在线观看视频| 免费高清在线观看日韩| av国产久精品久网站免费入址| 成人亚洲精品一区在线观看| 午夜免费鲁丝| 日本黄色日本黄色录像| 久久国产精品人妻蜜桃| 宅男免费午夜| 9色porny在线观看| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 一级片'在线观看视频| 日韩电影二区| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 亚洲欧美一区二区三区国产| 伊人亚洲综合成人网| 精品福利观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲国产精品成人久久小说| 国产精品 国内视频| 国产黄色视频一区二区在线观看| 国产成人精品久久二区二区91| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 在线看a的网站| 久久久久网色| 男女下面插进去视频免费观看| 国产老妇伦熟女老妇高清| 黑丝袜美女国产一区| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 亚洲九九香蕉| 国产免费一区二区三区四区乱码| 美女高潮到喷水免费观看| 久久精品久久精品一区二区三区| 日韩,欧美,国产一区二区三区| av一本久久久久| 一区二区日韩欧美中文字幕| 欧美中文综合在线视频| 欧美97在线视频| 最新在线观看一区二区三区 | 天天影视国产精品| 十分钟在线观看高清视频www| 一区二区三区激情视频| 男女免费视频国产| 在线观看免费高清a一片| 少妇精品久久久久久久| 国产麻豆69| 亚洲精品国产区一区二| 人成视频在线观看免费观看| 一级a爱视频在线免费观看| 交换朋友夫妻互换小说| 一级黄片播放器| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产精品一二三区在线看| 欧美精品一区二区免费开放| 国产一级毛片在线| 婷婷色综合大香蕉| 91字幕亚洲| 最新在线观看一区二区三区 | 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 中文字幕精品免费在线观看视频| 国产成人精品无人区| 国产精品免费视频内射| 免费高清在线观看视频在线观看| 亚洲精品在线美女| 欧美成狂野欧美在线观看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 日韩人妻精品一区2区三区| 亚洲欧美激情在线| 69精品国产乱码久久久| 亚洲精品第二区| 一级,二级,三级黄色视频| 久久国产精品影院| 免费高清在线观看视频在线观看| 欧美 日韩 精品 国产| 99久久精品国产亚洲精品| 国产又爽黄色视频| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲图色成人| 99久久精品国产亚洲精品| 自线自在国产av| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 韩国精品一区二区三区| 婷婷色综合大香蕉| 国产深夜福利视频在线观看| 午夜av观看不卡| 纯流量卡能插随身wifi吗| 69精品国产乱码久久久| 久久久精品区二区三区| 91国产中文字幕| 国产一级毛片在线| 操出白浆在线播放| 狂野欧美激情性bbbbbb| 麻豆av在线久日| 一级黄片播放器| 国产黄频视频在线观看| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 欧美精品一区二区免费开放| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 国产成人影院久久av| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 成人手机av| 女性被躁到高潮视频| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 美女福利国产在线| 午夜福利免费观看在线| 热re99久久国产66热| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 性色av一级| 亚洲人成电影观看| 久久精品久久久久久久性| 超色免费av| 国产亚洲av高清不卡| 成年人黄色毛片网站| 欧美日韩亚洲高清精品| 成年人黄色毛片网站| www.自偷自拍.com| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产精品久久久av美女十八| 中文精品一卡2卡3卡4更新| av欧美777| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲av电影在线进入| 咕卡用的链子| 1024香蕉在线观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 熟女av电影| 久久影院123| 欧美日本中文国产一区发布| 一级毛片我不卡| 亚洲av电影在线进入| 一本久久精品| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 黄色视频在线播放观看不卡| 日韩人妻精品一区2区三区| 亚洲精品在线美女| 少妇人妻久久综合中文| 极品少妇高潮喷水抽搐| 操美女的视频在线观看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 中文字幕色久视频| 国产免费又黄又爽又色| 国产精品欧美亚洲77777| 在线精品无人区一区二区三| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 免费观看av网站的网址| 男人爽女人下面视频在线观看| 久久久久久久久久久久大奶| 狂野欧美激情性bbbbbb| 只有这里有精品99| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 精品欧美一区二区三区在线| 欧美黑人欧美精品刺激|