機構(gòu)投資者與分析師利益沖突實證研究

郭建文，郭 茜

（1.商洛學(xué)院經(jīng)濟與管理學(xué)院，陜西商洛726000；2.復(fù)旦大學(xué)信息學(xué)院，上海200433）

機構(gòu)投資者與分析師利益沖突實證研究

郭建文1，郭 茜2

（1.商洛學(xué)院經(jīng)濟與管理學(xué)院，陜西商洛726000；2.復(fù)旦大學(xué)信息學(xué)院，上海200433）

作為證券市場的中介方，分析師做投資評級和盈利預(yù)測時應(yīng)有獨立客觀的立場，但隸屬于券商的分析師可能因利益沖突而發(fā)布具有樂觀傾向的投資建議。從實證分析的角度看，分析師在年末所做的投資評級和盈利預(yù)測之間存在矛盾，驗證了基金重倉股相比非基金重倉股存在顯著的年末異象。統(tǒng)計分析證明：機構(gòu)投資者的壓力是分析師利益沖突的重要影響因素，這為規(guī)范國內(nèi)證券行業(yè)提供了實證支持。

分析師；薦股；利益沖突；異象；機構(gòu)投資者

作為證券市場的中介方，證券分析師做預(yù)測和評級時應(yīng)該有獨立客觀的立場，但是由于我國的分析師大多隸屬于券商，而券商的收入來源主要包括投行（承銷）業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營投資業(yè)務(wù)，分析師提供公開免費的研究報告給投資者，并不能給券商帶來直接收入，因此其地位的不獨立導(dǎo)致分析師可能面臨來自各個方面的利益沖突。分析師的研究報告對于證券市場有著重大的影響，近些年證券分析師行業(yè)不斷曝出的丑聞也讓分析師的獨立性和職業(yè)道德備受質(zhì)疑。分析師的行為和利益沖突已經(jīng)成為資本市場研究中的一個重要分支，受到了學(xué)者的廣泛關(guān)注，已有的研究表明券商的投行業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)都會導(dǎo)致分析師研究報告中存在明顯的樂觀傾向，為券商承銷或直接投資的股票托市［1-2］。然而，對另一個非常重要的利益沖突來源——機構(gòu)投資者對分析師的壓力，監(jiān)管方、從業(yè)者和學(xué)者卻存在兩種不一致的看法。一方面，美國證券交易委員會指出，作為券商客戶的機構(gòu)投資者可能對分析師施加壓力，阻止對其重倉股發(fā)表負面意見或調(diào)低評級。分析師對一個股票樂觀的投資評級有助于機構(gòu)投資者投資組合的增值，而調(diào)低評級會向市場傳遞負面的信號。國內(nèi)有報道表明，分析師迫于機構(gòu)投資者的壓力“保護”基金重倉股是業(yè)界的潛規(guī)則。馮旭南等［3］的研究顯示，某家上市公司的股票被較多的機構(gòu)持有或者機構(gòu)投資者的持股比例較高時，跟進薦股的分析師也較多，說明分析師跟進可能是為了滿足機構(gòu)投資者的需求。而另一方的研究表明，機構(gòu)投資者的存在有助于減輕分析師的樂觀傾向［4］。機構(gòu)投資者更喜歡分析師客觀且高質(zhì)量的研究報告，因此分析師傾向于提供準(zhǔn)確、有價值的投資意見給機構(gòu)投資者以建立聲譽，聲譽風(fēng)險和對職業(yè)生涯的擔(dān)憂會減輕分析師的樂觀傾向［5］。本文選擇分析師薦股年末異象這個切入點，探討分析師的薦股行為與機構(gòu)投資者壓力的關(guān)系，為機構(gòu)投資者對分析師樂觀性的影響提供了證據(jù)支持。

1 分析師薦股年末異象

年末異象是指分析師在年末（12月）對上市公司評級上調(diào)比例顯著高于其他月份的現(xiàn)象，也可叫做年末效應(yīng)。一般來說，投資者對分析師發(fā)表的報告里最為關(guān)注的是投資評級，投資評級則是預(yù)測未來6個月內(nèi)公司相對大盤的漲跌。從投資評級的描述性統(tǒng)計特征中可以找到年末異象存在的證據(jù)。

1.1 樣本數(shù)據(jù)選取

樣本選取為中國A股市場2 542家上市公司的分析師投資評級和盈利預(yù)測，2011—2013年證券分析師的投資評價數(shù)據(jù)庫中共87 823條，數(shù)據(jù)來源為國泰安研究服務(wù)中心（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

分析師是否有樂觀傾向可以用標(biāo)準(zhǔn)化評級均值和評級上調(diào)比例這兩個指標(biāo)來評價。標(biāo)準(zhǔn)化評級分為“買入”“增持”“中性”“減持”和“賣出”五個等級的投資建議，用5、4、3、2、1來分別對應(yīng)，分月求出平均值，標(biāo)準(zhǔn)化評級均值越高，說明分析師越樂觀。在所有的投資評級樣本中，“買入”“增持”“中性”“減持”和“賣出”占總樣本比例分別為32.60%，53.34%，13.69%，0.08%，0.30%，絕大部分投資評級都分布在買入，增持和中性三個等級，出具賣出和減持意見的非常少。這也說明分析師總體上傾向于發(fā)布對上市公司的好消息，對于壞消息則選擇回避。評級變動是指本次評級相對于上次的變化，一般分為三類，上調(diào)，維持和下調(diào)，但也有一些首次進行評級和沒有給出評級變動數(shù)據(jù)的研究報告。定義評級上調(diào)比例為上調(diào)評級次數(shù)占評級變動次數(shù)（上調(diào)和下調(diào)次數(shù)總和）的比例，評級上調(diào)比例可以反映分析師總體上的樂觀傾向。對于首次評級或者沒有評級變動數(shù)據(jù)的情況，需要確定一個基準(zhǔn)，對于標(biāo)準(zhǔn)化評級高于這個基準(zhǔn)的定為上調(diào)，低于這個基準(zhǔn)的定為下調(diào)，而與這個基準(zhǔn)相同的定為維持。為了選擇一個合適的基準(zhǔn)，首先考察標(biāo)準(zhǔn)化評級的分布情況，結(jié)果表明，在首次評級和沒有評級變動數(shù)據(jù)時，標(biāo)準(zhǔn)化評級絕大部分分布在買入，增持和中性上，其中增持的占比最高，與全部樣本總體的分布特征相同，因此選擇增持為基準(zhǔn)，對于首次和空白兩種情況，把買入定為“上調(diào)”，增持定為“維持”，而中性、減持和賣出都定為“下調(diào)”。經(jīng)過這樣調(diào)整后，評級變動數(shù)據(jù)就只有三類：上調(diào)、維持和下調(diào)。

1.2 描述性統(tǒng)計及分析

從數(shù)據(jù)庫中得到2011—2013年分析師對A股上市公司共87 823次投資評級，把全部樣本中的標(biāo)準(zhǔn)化評級均值和評級上調(diào)比例數(shù)據(jù)按照月份分別統(tǒng)計，見表1。從表1可以看出，在年末（12月），分析師的投資評級均值和評級上調(diào)比例分別為4.38和0.79%，均為全年最高，顯著高于其他11個月份，也就是說分析師在年末更傾向于上調(diào)股票評級。同時，從表1的評級總次數(shù)數(shù)據(jù)中注意到，每年的定期報告（如3、4月的一季報和年報、8月份的中報和10月份的三季報）披露期間，分析師發(fā)布評級的次數(shù)明顯多于其他月份，說明上市公司的定期報告是分析師報告最為重要的信息來源。

對年末和非年末分析師所作的標(biāo)準(zhǔn)化評級和評級上調(diào)比例進行假設(shè)檢驗，結(jié)果如表2，無論是均值檢驗還是中位數(shù)檢驗，年末和非年末的兩個指標(biāo)都在99%的置信水平上有顯著差異，即分析師在年末的投資評級相比其他月份確實有顯著的樂觀性。

表1 標(biāo)準(zhǔn)化評級均值和評級上調(diào)比例統(tǒng)計

表2 全部樣本單變量檢驗

除了投資評級之外，盈利預(yù)測也是非常重要的預(yù)測數(shù)據(jù)，包括針對當(dāng)年年報和未來1-3年的每股收益（EPS）預(yù)測，而證券分析師做出投資評級與對公司未來盈利的預(yù)測緊密相關(guān)。在分析師的研究報告中，會對被研究公司過去公布的年報，半年報，季報等財務(wù)報表進行深度解讀，并且根據(jù)分析結(jié)果和市場信息對未來三年的利潤表做出預(yù)測，得到預(yù)測得每股收益后，按照本行業(yè)預(yù)期的市盈率計算出目標(biāo)股價，投資評級主要根據(jù)目標(biāo)股價與當(dāng)前股價的差異來給出的。也就是說在預(yù)期的市盈率一定的情況下，預(yù)測每股收益越高，目標(biāo)股價就越高，而投資評級也應(yīng)當(dāng)越高。但是，分析師年末的樂觀傾向并沒有合理的盈利預(yù)測作為支持，相反，12月份的盈利預(yù)測相比于全年屬于較低值。

通過按月份統(tǒng)計A股上市公司的預(yù)測每股收益的平均值來證明以上結(jié)論。分析師一般在一次研究報告中會分別預(yù)測未來三年的利潤，因為只有對最近一個會計年度的預(yù)測才與投資評級相關(guān)，因此只保留對最近一個會計年度的預(yù)測。圖1是2011—2012年A股上市公司預(yù)測每股收益的分月均值描述。其中月份的順序進行了調(diào)整，從3月開始到次年2月，這是因為上市公司的年報一般在次年1-4月份披露，在年報披露之后，分析師才開始預(yù)測下個會計年度的盈利，而在1月、2月大多是在預(yù)測即將公布的年報數(shù)據(jù)。例如，某公司2011年3月1日公布2010年年報，那么對于這家公司2011年盈利的預(yù)測是從2011年3月開始到2012年2月。經(jīng)過調(diào)整之后，可以直觀地看到，從3月到次年2月每股收益預(yù)測值是一個下降的趨勢，距離預(yù)測年度的年報公布時間越近，預(yù)測的EPS越小。而年末（12月份）的盈利預(yù)測均值為每股0.75元，處于全年較低水平。說明分析師在年末傾向于調(diào)高評級并不是因為12月份對上市公司的盈利預(yù)測高，也就是說投資評級的年末異象并沒有合理的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)支持，而是分析師在某種壓力下的不客觀行為。

圖1 預(yù)測每股收益的分月均值（2011.3—2012.2）

2 機構(gòu)投資者與分析師利益沖突

經(jīng)數(shù)據(jù)分析表明，分析師報告在年末表現(xiàn)出了嚴(yán)重的樂觀傾向，目前的研究關(guān)注的分析師可能利益沖突來源主要有三個。首先，分析師隸屬的券商對分析師的壓力，自營部門希望分析師對其重倉股票發(fā)布較高評級［6］，投行部門也希望分析師為其承銷的股票托市［7］。第二，上市公司管理層對分析師的壓力，管理層可能會迫使分析師提供對本公司股票有利的研究報告，回避壞消息，并且可以對發(fā)布負面報告的分析師封鎖消息，拒絕與其溝通，以此來施加壓力。第三，機構(gòu)投資者共同基金對分析師的壓力，因為基金公司提供的基金交易傭金也是券商重要收入來源，而且基金經(jīng)理是明星分析師評選的最重要的決定人，所以分析師可能會迫于機構(gòu)客戶的壓力而調(diào)高其重倉持有股票的評級，抬高股價以得到更高的基金凈值排名。

2.1 年末異象的原因假設(shè)

分析上述三個利益沖突來源，結(jié)合年末這個特定時間，基金凈值排名可能是主要的原因。每年12月31日基金都要進行凈值排名，這個排名對基金公司和基金經(jīng)理意義重大：基金凈值排名是決定基金經(jīng)理年度業(yè)績和獎金的重要硬性指標(biāo)，對基金公司來說，基金年度排名也是投資者選擇基金的重要指標(biāo)，過去良好的基金凈值業(yè)績排名會為以后新基金的資金募集節(jié)省大量的廣告費用。因此，到了每年年末，市場非常關(guān)注各基金的凈值排名，無論是排名靠前的基金更上一層樓，還是排名落后的基金提升名次，都有趕在年末大考之前沖刺的壓力。

如果分析師在年末發(fā)布基金重倉股的利好消息，上調(diào)投資評級，或者是回避不利消息，都有利于增加市場信心，是股價上漲的有力助攻，從而可以讓基金的凈值提高，在年末凈值排名中有個好成績。而實際上，分析師不敢得罪，甚至必須討好基金經(jīng)理的原因有很多。首先，基金經(jīng)理可以更換券商從而減少券商的交易傭金收入［8］。由于基金公司不能申請交易席位，只能從券商那里租用席位，基金公司定期會把基金的交易量按一定比例分配給不同的券商，因為基金公司提供的基金交易傭金是券商重要收入來源，而基金公司可以任意分配在某個券商交易席位的多少，券商之間爭奪基金分倉可謂非常激烈。第二，基金經(jīng)理是明星分析師評選的最重要的決定人，明星分析師是每一個分析師夢寐以求的榮譽，評選上明星分析師可謂“一夜成名”，對分析師的聲譽、地位都有重大的意義［9］。第三，和基金經(jīng)理搞好關(guān)系也可以有更多可能獲得基金公司的工作機會。因此，基金經(jīng)理不僅有動機而且有能力對分析師施加壓力，迫使分析師調(diào)高基金重倉持有股票的投資評級以抬高股價。在這種情況下，分析師薦股的客觀性可能受到影響，一方面回避對基金重倉的股票出具不利的意見，同時對其重倉的股票調(diào)高投資評級。因此提出假設(shè)：年末基金重倉持有的股票，12月份分析師更有可能調(diào)高其投資評級。

2.2 實證分析

對于此假設(shè)，通過把A股上市公司分為基金重倉股和非基金重倉股兩組，來分別驗證是否有年末效應(yīng)的存在。如果驗證結(jié)果是，基金重倉股具有顯著的年末效應(yīng)，而非基金重倉股沒有年末效應(yīng)，則證明假設(shè)成立，基金年末凈值排名是導(dǎo)致分析師薦股年末異象的原因。

此處用2011年度基金重倉股來分組，基金重倉股有830家公司，非重倉股有1 712家公司。在這里把2011年分析師的投資評級均值和評級上調(diào)比例分月統(tǒng)計，表3為基金重倉股和非重倉股兩組對比分布統(tǒng)計。從表3可以直觀地看出，非基金重倉股標(biāo)準(zhǔn)化評級均值和評級上調(diào)比例整體明顯低于基金重倉股，基金重倉股12月投資評級均值和上調(diào)比例明顯上升，而非基金重倉股12月兩個指標(biāo)都明顯下降，與假設(shè)相符。

對年末和非年末分析師所作的兩個指標(biāo)進行假設(shè)檢驗，結(jié)果如表4，對于基金重倉股的投資評級，無論是均值檢驗還是中位數(shù)檢驗，年末和非年末的兩個指標(biāo)都在99%的置信水平上有顯著差異；而對于非基金重倉股的投資評級，年末和非年末沒有顯著差異。通過兩組的對比證明了上述假設(shè)，年末基金重倉持有的股票，12月份分析師更有可能調(diào)高其投資評級。說明了分析師薦股年末異象的原因是年末凈值排名，機構(gòu)投資者給分析師的壓力對分析師獨立性產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。

表3 基金重倉股和非重倉股的標(biāo)準(zhǔn)化評級均值和上調(diào)比例

表4 基金重倉股和非重倉股單變量檢驗

3 結(jié)論

年末異常的樂觀傾向是分析師承受的利益沖突影響了其評級的客觀性造成的，因為每年年末，基金經(jīng)理面臨基金凈值排名這個大考，分析師可能迫于壓力調(diào)高基金重倉持有股票的投資評級來拉高股價。通過描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，非基金重倉股的評級沒有年末效應(yīng)，而基金重倉股年末效應(yīng)非常顯著，說明分析師在年末會更多地上調(diào)基金重倉持有的股票評級，證明了年末基金凈值排名會影響分析師薦股的客觀性。研究結(jié)果初步表明，機構(gòu)投資者的壓力是分析師一個重要的利益沖突來源。此結(jié)論對以下幾種利益相關(guān)者有一定參考意義。首先，可以為投資者提供信息參考，促進投資者對分析師所提供信息的更好利用，在參考分析師投資建議的時候保持警醒的態(tài)度。第二，可以為我國證券市場的監(jiān)管和分析師隊伍的規(guī)范提供具體的政策參考，應(yīng)該針對存在的利益沖突盡早制定行業(yè)規(guī)范，保護分析師的獨立性。

［1］O'Brien P，Mcnichols M，Lin H.Analyst Impartiality and Investment Banking Relationships［J］.Journal of Accounting Research，2005，43（4）：623-650.

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（責(zé)任編輯：李堆淑）

An Empirical Study of Institutional Investors and Analyst Conflicts of Interest

GUO Jian-wen1，GUO Qian2
（1.College of Economics and Management，Shangluo University，Shangluo726000，Shaanxi；2.College of Information，F(xiàn)udan University200433，Shanghai）

As intermediaries of stock market，analysts should take an independent position when they issue investment ratings and earnings forecasts.However，subject to brokerage firms，the analysts tend to publish optimistically biased investment advice due to conflicts of interest.From the perspective of empirical analysis，contradiction exists between year-end investment ratings and earnings forecasts. Statistical analysis verifies the drastic abnormality in the recommendations of the listed firms heavily held by fund，compared with the others.This paper proves that the pressure from institutional investors is a major contributor to analysts'conflicts of interest，which constitute empirical evidence for regulating domestic securities industry.

analyst；stock recommendation；conflicts of interest；abnormality；institutional investors

F832.51

A

1674-0033（2015）04-0067-05

10.13440/j.slxy.1674-0033.2015.04.018

2015-04-23

郭建文，男，陜西商州人，高級會計師