• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    “機會主義”策略在中國貨幣政策中的運用研究*

    2015-10-13 04:31:08郝大鵬
    經(jīng)濟科學(xué) 2015年5期
    關(guān)鍵詞:機會主義缺口貨幣政策

    趙 娜 郝大鵬 李 力

    ?

    “機會主義”策略在中國貨幣政策中的運用研究*

    趙 娜1郝大鵬2李 力3

    (1.南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 天津 300071)(2.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部 天津 300072)(3. 南開大學(xué)金融學(xué)院 天津 300071)

    我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的“新常態(tài)”時期,穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)采取“機會主義”策略,同時兼顧產(chǎn)出和通脹的變化以穩(wěn)定物價水平和經(jīng)濟增長,為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。本文基于1993-2014年間我國利率、通貨膨脹率和產(chǎn)出增長率的季度數(shù)據(jù),構(gòu)建了平滑轉(zhuǎn)換形式的“機會主義”貨幣政策規(guī)則,估計出包含產(chǎn)出中間目標的我國貨幣政策的反應(yīng)函數(shù),并通過廣義脈沖響應(yīng)分析變量之間的動態(tài)影響機制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):我國貨幣政策的調(diào)節(jié)實際上兼顧了產(chǎn)出增長率和通貨膨脹率的變動,并表現(xiàn)出明顯的門檻效應(yīng)和非對稱性。而且,利率的調(diào)節(jié)力度依賴于產(chǎn)出與其中間目標的偏離程度,當產(chǎn)出與其中間目標的偏離較小時,利率對于通脹缺口反應(yīng)較溫和;而一旦產(chǎn)出波動較大時,利率則會做出激烈的反應(yīng)以期迅速穩(wěn)定經(jīng)濟。

    “機會主義” 貨幣政策 平滑轉(zhuǎn)換模型 中間目標 廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)

    一、引 言

    2014年12月,中央經(jīng)濟工作會議指出:央行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策,更加注重松緊適度,同時貨幣政策應(yīng)該增強前瞻性、針對性、靈活性,并適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)。可見,我國貨幣政策帶有一定的相機抉擇特點,這雖然有利于保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定,但卻不利于穩(wěn)定市場預(yù)期。Barro和Gorden(1983)證明在相機抉擇的條件下產(chǎn)出并沒有得到系統(tǒng)性增加,卻會導(dǎo)致更高的通貨膨脹。隨后,Taylor(1993)等學(xué)者提出的泰勒規(guī)則成為西方國家貨幣政策操作的指南。然而,近年來不少學(xué)者提出了“機會主義”策略貨幣政策。與泰勒規(guī)則相似,該貨幣政策規(guī)則也以穩(wěn)定物價和經(jīng)濟增長為主要目標,但允許通貨膨脹目標根據(jù)歷史通貨膨脹率和目標通貨膨脹率進行動態(tài)變化,而利率則根據(jù)當前通脹率與時變的通脹中間目標之間的缺口大小進行靈活調(diào)整。因此,這種貨幣政策既可以看作是靈活機動的泰勒規(guī)則,又可以視為施加約束的相機抉擇。部分學(xué)者也從理論上證明了當央行損失函數(shù)表現(xiàn)為某種非線性形式時,“機會主義”貨幣政策是最優(yōu)的(Orphanides和Wilcox,2000;Marzo等,2009)。自2015年以來,我國已進入全面深化改革的“新常態(tài)”時期,宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)出的最大特點是經(jīng)濟增長速度減緩、經(jīng)濟下行壓力增大、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛凸顯。同時,地方政府債務(wù)和影子銀行風(fēng)險顯現(xiàn)、外貿(mào)增速放緩,宏觀經(jīng)濟不確定性因素顯著增加。因此,面對日益復(fù)雜的經(jīng)濟形勢,貨幣政策應(yīng)該靈活運用各種政策工具實時調(diào)節(jié)市場流動性以保持經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。在這一背景下,“機會主義”貨幣政策規(guī)則對于我國實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長具有重要的理論價值和實踐意義。

    關(guān)于“機會主義”策略在貨幣政策中的運用研究,國外學(xué)者Orphanides(1997)利用隨機模擬對比分析了“機會主義”貨幣政策和傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則在面臨同樣的外生沖擊時,產(chǎn)出缺口、通貨膨脹率和利率三者的動態(tài)變化路徑及其達到均衡狀態(tài)時的概率分布。Petersen(2007)采用平滑轉(zhuǎn)換模型對美國產(chǎn)出和通貨膨脹率的季度數(shù)據(jù)進行實證檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn):與泰勒規(guī)則相比,“機會主義”貨幣政策能更好地擬合美聯(lián)儲利率操作的歷史軌跡。Martin和Milas(2010)通過1983-2004年間美國前4季度平均通脹目標和長期通脹目標的加權(quán)平均值設(shè)定通脹中間目標,并對美聯(lián)儲貨幣政策的反應(yīng)函數(shù)進行估計。研究表明,當通脹缺口不超過1%時,美聯(lián)儲并沒有對通脹缺口做出反應(yīng),而是主要關(guān)注產(chǎn)出增長;但當通脹缺口大于1%時,美聯(lián)儲則重點關(guān)注通脹治理。目前,國內(nèi)對“機會主義”貨幣政策的研究相對較少,鄧偉和唐齊鳴(2013)通過構(gòu)建含時變通脹和產(chǎn)出中間目標的閾值模型對“機會主義”貨幣政策進行了實證分析,研究表明,我國貨幣政策調(diào)節(jié)程度主要依賴于通脹、產(chǎn)出與其中間目標的偏離大小,即當通脹或產(chǎn)出與其中間目標偏離較大時,利率會做出比較激烈的反應(yīng);而當二者分別處于調(diào)節(jié)區(qū)間內(nèi)時,利率并沒有對產(chǎn)出和通脹做出明顯反應(yīng)。

    縱觀已有文獻,貨幣政策均表現(xiàn)出一定程度的非線性和非對稱性。例如,王建國(2006)利用Chow斷點檢驗對我國貨幣政策在1997年亞洲金融危機前后進行實證分析,結(jié)果表明我國名義利率水平彈性在1997年前后發(fā)生了顯著變化。Castelnuovo等(2008)基于馬爾科夫體制轉(zhuǎn)換模型對二戰(zhàn)后美聯(lián)儲的貨幣政策進行實證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn),美國的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)具有明顯的非對稱性:在經(jīng)濟衰退時期美聯(lián)儲更加關(guān)注經(jīng)濟增長,而在經(jīng)濟繁榮時期則比較關(guān)注通貨膨脹。張屹山和張代強(2008)采用門限回歸方法檢驗了加入貨幣供應(yīng)量的泰勒規(guī)則,研究表明,包含貨幣供應(yīng)量因素的利率規(guī)則具有非線性特征,即貨幣高增長狀態(tài)下通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的響應(yīng)系數(shù)要顯著大于貨幣低增長狀態(tài)下的系數(shù)值。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組等(2009)通過構(gòu)建非線性二次Logistic平滑轉(zhuǎn)換模型,并將通貨膨脹率作為轉(zhuǎn)換變量研究我國貨幣政策規(guī)則,結(jié)果表明,利率與通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口和貨幣供應(yīng)量增長率之間存在顯著的非線性關(guān)系。同時,在反應(yīng)區(qū)間內(nèi),利率規(guī)則具有較好的穩(wěn)定性;而在反應(yīng)區(qū)間外,利率操作不足會抑制通脹率的上升。鄭挺國和劉金全(2010)將“泰勒規(guī)則”擴展為具有時變通脹目標的體制轉(zhuǎn)移模型,并將我國貨幣政策規(guī)則劃分為“惰性”和“活性”兩個體制,同時指出在不同體制下,利率對于通貨膨脹率和產(chǎn)出增長率的敏感程度明顯不同。刁節(jié)文和章虎(2012)構(gòu)建包含利率、匯率和貨幣供給因素的金融狀況指數(shù),并結(jié)合非線性泰勒規(guī)則,通過實證分析發(fā)現(xiàn),利率、通脹率和產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)出平滑轉(zhuǎn)換的非線性形式,而且利率的操作會隨著通脹率和經(jīng)濟增長的實際運行表現(xiàn)出明顯的時變性。卞志村和孟士清(2014)研究認為,基于馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型的泰勒規(guī)則能夠很好地刻畫我國央行貨幣政策的行為,而傳統(tǒng)的線性泰勒規(guī)則存在著明顯的估計不足。

    綜上,有關(guān)非線性貨幣政策的研究方法主要有馬爾科夫體制轉(zhuǎn)換模型,閾值回歸模型和平滑轉(zhuǎn)換回歸模型。馬爾科夫體制轉(zhuǎn)換模型是假定機制轉(zhuǎn)換由外生的不可測馬爾科夫鏈決定,它只能給出不同體制之間的轉(zhuǎn)換概率,并不能給出轉(zhuǎn)換的具體形式,而且也沒有對機制發(fā)生變化的原因做出相應(yīng)的合理解釋。閾值回歸模型在轉(zhuǎn)換值處具有突變性,即當狀態(tài)變量超過某一閾值點時,模型所描述的狀態(tài)發(fā)生突變,這不符合貨幣政策平滑操作的實際要求。而平滑轉(zhuǎn)換回歸模型則可以使模型在不同體制之間漸近變化,這一平滑轉(zhuǎn)換的特點為解釋央行貨幣政策行為提供了更好的研究框架。另一方面,隨著我國經(jīng)濟增速逐步下調(diào),央行制定的產(chǎn)出和通脹目標也可能隨之調(diào)整。因此,本文基于已有文獻的研究成果,結(jié)合我國的實際情況構(gòu)建了時變的貨幣政策中間目標,并創(chuàng)新性地將平滑轉(zhuǎn)換回歸模型應(yīng)用到“機會主義”貨幣政策中,從而估計出我國貨幣政策操作的利率反應(yīng)函數(shù)。并進一步通過廣義脈沖響應(yīng)分析變量之間的動態(tài)影響機制,以期得到有關(guān)我國貨幣政策操作的有益啟示,為我國貨幣政策實現(xiàn)穩(wěn)定物價水平和經(jīng)濟增長目標提供重要的理論參考依據(jù)。

    二、“機會主義”貨幣政策規(guī)則及平滑轉(zhuǎn)換回歸模型

    (一)“機會主義”貨幣政策規(guī)則

    Taylor(1993)提出的貨幣政策規(guī)則為:

    這里,i為短期名義利率;*為長期均衡實際利率;π為通貨膨脹率;*為通貨膨脹目標值;y為產(chǎn)出缺口即實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的偏差。和分別是利率對通脹缺口和產(chǎn)生缺口的反應(yīng)系數(shù)。該利率規(guī)則認為,利率和通脹缺口、產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)線性關(guān)系,且設(shè)定不變的目標通脹率。然而,Dolado等(2000)、Nobay和Peel(2003),以及Surico(2007)研究指出,宏觀經(jīng)濟的非線性以及央行損失函數(shù)的非線性可能會導(dǎo)致非線性的泰勒規(guī)則,而且,央行通貨膨脹的目標值也會根據(jù)當前實際的經(jīng)濟形勢進行靈活調(diào)整。Orphanides等(1997)首次提出了如下形式的“機會主義”貨幣政策規(guī)則:

    (2)

    其中,3是通貨膨脹率偏離中間目標的臨界值。1、2分別是利率對于通貨膨脹率的反應(yīng)系數(shù)。當通貨膨脹率處于調(diào)節(jié)區(qū)間[-3,3]以內(nèi)時,利率并不會對通貨膨脹率產(chǎn)生反應(yīng),而一旦通貨膨脹率偏離中間目標超過3時,利率同時對通脹和產(chǎn)出缺口進行調(diào)節(jié)。因此,“機會主義”貨幣政策表現(xiàn)出典型的非線性和非對稱性特征。

    (二)平滑轉(zhuǎn)換形式的“機會主義”貨幣政策

    標準的平滑轉(zhuǎn)換泰勒規(guī)則可以表示如下:

    這里,理論上來說系數(shù)1、2、1、2均應(yīng)大于0。*表示長期通貨膨脹率;gdp是潛在GDP水平。(,,s)是在(0,1)范圍內(nèi)取值的連續(xù)函數(shù),反映了機制轉(zhuǎn)換的過程。其中,s為轉(zhuǎn)換變量;衡量了(,,s)由“0”狀態(tài)到“1”狀態(tài)的轉(zhuǎn)換速度;參數(shù)是以s為轉(zhuǎn)換函數(shù)的政策拐點。根據(jù)以往研究文獻的做法,本文采用二階Logistic函數(shù)形式作為轉(zhuǎn)換函數(shù):

    (5)

    上述轉(zhuǎn)換函數(shù)關(guān)于(1+2)/2點對稱,并且,當→0時,(,,s)→0,即(5)式為線性函數(shù);當s→±∞時,(,,s)→1;當1≤s≤2且→∞時,有(,,s)→0;而s在其他值處有(,,s)→1成立。

    當前,我國經(jīng)濟正處于中高速增長階段,與西方發(fā)達國家注重調(diào)節(jié)通貨膨脹的目標不同,我國應(yīng)同時關(guān)注對通貨膨脹和經(jīng)濟增長的調(diào)控,因此,我們在(4)式基礎(chǔ)上同時引入通貨膨脹中間目標和產(chǎn)出中間目標替代和,從而構(gòu)建如下平滑轉(zhuǎn)換形式的“機會主義”貨幣政策反應(yīng)函數(shù):

    (7)

    (8)

    其中,代表利率平滑參數(shù),且0<<1;和分別是通脹和產(chǎn)出中間目標,各自通過其相應(yīng)的歷史值與目標值加權(quán)平均計算獲得。具體來講,歷史通脹值,而歷史實際GDP增長率。本文采用產(chǎn)出增長率來代替產(chǎn)出缺口,主要是因為不同測算方法估計的產(chǎn)出缺口均存在一定的偏差,這會影響到貨幣政策的實際調(diào)控效果,而采用產(chǎn)出增長率代替產(chǎn)出缺口可以顯著降低上述偏差(Walsh,2003;Coibion和Gorodnichenko,2011;馬文濤和魏福成,2011;鄧偉和唐齊鳴,2013)。由于轉(zhuǎn)換函數(shù)(,,s)的取值范圍是(0,1),因此,通脹缺口和產(chǎn)出缺口的系數(shù)取值范圍分別為(1,1+2)和(1,1+2)。當轉(zhuǎn)換變量s取值在區(qū)間[1,2]時,(,,s)的取值在(0,0.5]范圍內(nèi),且當較大時,(,,s)→0,此時通脹缺口和產(chǎn)出缺口的系數(shù)分別趨向于1和1,這表明轉(zhuǎn)換變量s與目標值偏離程度較小時,通脹缺口和產(chǎn)出缺口的系數(shù)較小。而當轉(zhuǎn)換變量s的值在[1,2]區(qū)間外時,(,,s)的取值在(0.5,1)范圍內(nèi),且當較大或者轉(zhuǎn)換變量s偏離區(qū)間[1,2]較大時,(,,s)→1,此時通脹缺口和產(chǎn)出缺口的系數(shù)分別趨向于(1+2)和(1+2),這表明轉(zhuǎn)換變量s與目標值偏離程度較大時,通脹缺口和產(chǎn)出缺口的系數(shù)較大。由此可見,參數(shù)決定了從一個機制轉(zhuǎn)換到另一個機制的平滑程度:當→∞時,轉(zhuǎn)換函數(shù)從0變?yōu)?,即表現(xiàn)為突變形式,此時模型可視作閾值回歸模型;當→0時,該模型則退化為線性回歸模型;而當0<<∞時,機制轉(zhuǎn)換處是平滑過渡的,這更符合貨幣政策操作平滑的特點,因此,從理論上來講,平滑轉(zhuǎn)換回歸模型能夠更好地刻畫我國央行貨幣政策的行為。

    三、我國“機會主義”貨幣政策反應(yīng)函數(shù)

    (一)數(shù)據(jù)說明

    本文選取我國1992年第1季度到2014年第4季度的季度數(shù)據(jù)進行相關(guān)實證分析。其中,名義利率采用我國7天銀行間同業(yè)拆借利率的季度算術(shù)平均值,這主要是由于我國銀行間同業(yè)拆借利率市場化程度較高,能夠較好地反映市場利率變化。通脹膨脹率采用CPI來計算,將每個季度3個月的環(huán)比CPI進行算術(shù)平均得到環(huán)比季度CPI,即求出環(huán)比季度通貨膨脹率為[100×(CPI- CPI-4)]/ CPI-4。利率和CPI數(shù)據(jù)均來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫。關(guān)于產(chǎn)出缺口的測算,本文選取GDP實際累計增長率表示產(chǎn)出缺口,數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。ADF單位根檢驗結(jié)果顯示,本文所采用的利率、產(chǎn)出、通脹序列均為平穩(wěn)過程。

    (二)中間目標合理性檢驗

    基于標準的泰勒規(guī)則(1)式,設(shè)定我國貨幣政策規(guī)則形式如下:

    在上述模型中引入利率平滑機制得到:

    (10)

    其中,代表利率平滑參數(shù);i-1表示利率滯后一期值;ε為隨機擾動項,且ε服從期望為0、方差為2的正態(tài)分布。并且,0=(1-)×(*+π-*βgdp);1=(1-);2=(1-)。

    (12)

    表1 含時變通脹中間目標和產(chǎn)出中間目標的線性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)估計結(jié)果

    續(xù)表1

    (10)式(12)式 系數(shù)系數(shù)值t值系數(shù)值t值 γ4---0.145**-2.372 回歸標準誤差0.53150.5201 調(diào)整R20.98080.9816

    注:(1)***、**和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平;(2)由于過去一年的通脹和經(jīng)濟增長情況能夠比較充分反映歷史狀況,因此本文選取=4。此外,本文還嘗試采用0.5(x-1+ x-2)和0.5(x-1+ x-4)等形式(代表通脹或產(chǎn)出),但=4時模型的估計和檢驗結(jié)果較好。

    其中,0=(1-)×[*+π-(1-1)*(1-2)gdp];1=(1-);2=(1-);3=1(1-);4=-2(1-)。易知3=4=0時,(12)式退化為(10)式。因此,可以通過檢驗系數(shù)3和4是否顯著為0來反映通脹中間目標和產(chǎn)出中間目標的合理性。利用普通最小二乘法分別對(10)和(12)式進行估計,結(jié)果如表1所示。

    從表1可以看出,通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口的系數(shù)1和2均在1%或5%的檢驗水平上具有顯著性,且符號為正,而系數(shù)估計值4也在5%的檢驗水平上具有顯著性,同時,(8)式中的2可通過上述回歸結(jié)果計算得到:2=4/2=0.145/0.174=0.833<1,結(jié)果符合理論值范圍,表明在模型中引入產(chǎn)出中間目標具有合理性。但系數(shù)估計值3不具有統(tǒng)計顯著性,且符號為正,這與理論分析相悖,可見應(yīng)從模型中剔除通脹中間目標。因此,本文將進一步構(gòu)建含時變產(chǎn)出中間目標的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)并對其進行實證分析。

    (三)含時變產(chǎn)出中間目標的“機會主義”貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的估計

    根據(jù)(6)式,本文構(gòu)建包含產(chǎn)出中間目標的“機會主義”貨幣規(guī)則反應(yīng)函數(shù)為:

    表2 含時變產(chǎn)出中間目標的“機會主義”貨幣政策反應(yīng)函數(shù)估計結(jié)果

    注:對于參數(shù)、1、2,本文首先使用網(wǎng)格搜索法找到初始點,然后采用模擬退火法尋找使(13)式的回歸標準誤差最小時對應(yīng)的系數(shù)估計值。

    這里,相關(guān)參數(shù)含義同前文一致;ε為白噪聲過程。本文借鑒Orphanides和Wilcox(2000)和Aksoy等(2006)的做法,選取1=2=0.5①。樣本區(qū)間內(nèi)的通脹均值為4.595%、GDP實際增長率均值為10.206%,所以本文取通脹長期目標*=4%,GDP增長率的長期目標*=10%②],并選取為轉(zhuǎn)換變量③對(13)式進行估計,結(jié)果見表2。

    由表2估計結(jié)果可知,當產(chǎn)出與產(chǎn)出中間目標的偏離在區(qū)間[-1.58,1.96]以內(nèi)時,系數(shù)估計值1在1%的檢驗水平上顯著為正,而利率對通貨缺口的反應(yīng)系數(shù)為:0.035/(1-0.932)=0.51,這說明貨幣政策的調(diào)控力度較小,表現(xiàn)出“惰性”特征,那么利率的上升不足以抑制通貨膨脹,表現(xiàn)出一種不穩(wěn)定的利率規(guī)則。系數(shù)2的估計結(jié)果則不具有統(tǒng)計顯著性,說明利率對產(chǎn)出缺口并不敏感,這可能是因為在經(jīng)濟平穩(wěn)時期物價穩(wěn)定往往是央行工作的重點。當偏離在區(qū)間[-1.58,1.96]以外時,系數(shù)估計值1在1%的檢驗水平上也具有顯著性,且利率對通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)為:0.130/(1-0.932)+0.51=2.42,該數(shù)值大于1,表明當產(chǎn)出與產(chǎn)出中間目標偏離較大時,我國貨幣政策對通脹缺口反應(yīng)較大,這主要是由于產(chǎn)出波動過大時,往往會伴隨較為嚴重的通貨膨脹或物價水平的持續(xù)走低,那么我國貨幣政策的主要目的就是穩(wěn)定物價水平。盡管系數(shù)2也不具有顯著性,但實際上通脹率的和產(chǎn)出的變化趨勢往往具有一致性,因此,對通脹缺口進行調(diào)節(jié)也在一定程度上穩(wěn)定了產(chǎn)出增長。

    圖1 轉(zhuǎn)換函數(shù)曲線

    圖1和圖2分別描繪了轉(zhuǎn)換函數(shù)曲線和我國GDP實際增長率與其調(diào)節(jié)區(qū)間。從圖2可以看出,在1993-1994年間,由于經(jīng)濟過熱,我國實際GDP增長偏離了調(diào)控上限,即s>2,因此轉(zhuǎn)換函數(shù)(,,s)的值趨向于1。為治理通貨膨脹,央行在1993年內(nèi)兩次調(diào)高存貸款利率,一年期存款利率甚至高達10.98%,成為上世紀90年代以來的歷史最高水平。隨后,受經(jīng)濟泡沫的影響,我國GDP增長速度開始下降。1997年受到亞洲金融危機影響,我國經(jīng)濟大幅下滑、物價持續(xù)走低,我國實際GDP增長低于調(diào)控下限,即s<c1,此時轉(zhuǎn)換函數(shù)(,,s)的值也趨向于1。在1997年10月到2002年2月間,央行加大調(diào)控力度,連續(xù)八次下調(diào)利率以穩(wěn)定內(nèi)需和促進經(jīng)濟增長。2007年,受人民幣升值預(yù)期影響,大量熱錢的流入導(dǎo)致我國外匯占款迅速增加,國內(nèi)通貨膨脹壓力不斷加劇,經(jīng)濟過熱致使GDP實際增長率迅速超出調(diào)控區(qū)間,轉(zhuǎn)換函數(shù)值趨于1。由于物價水平持續(xù)上漲,我國央行一年內(nèi)連續(xù)六次上調(diào)利率水,力度之大、調(diào)整次數(shù)之多為歷史罕見。2008年后,受全球金融危機的影響,我國經(jīng)濟增長一度達到十年來的最低水平,物價大幅下降,通脹缺口超出調(diào)節(jié)區(qū)間下限,央行又連續(xù)四次下調(diào)了利率水平。2010年由于前期刺激政策的影響和國際短期資本的回流,我國實際GDP增長迅速超過了調(diào)控上限,央行再次增大調(diào)控力度,在2010年10月至2011年7月間連續(xù)五次加息。自2012年開始,我國經(jīng)濟增速明顯放緩,實際GDP增長低于調(diào)控下限,且CPI在較長時期內(nèi)保持負向增長,因此,央行分別于2012年6和7月兩次下調(diào)利率以穩(wěn)定物價水平和經(jīng)濟增長。結(jié)合前文的估計結(jié)果和我國貨幣政策利率調(diào)控的歷史操作來看,我國利率對于產(chǎn)出和通脹的調(diào)節(jié)具有明顯的機會主義特點。利率對通貨膨脹的調(diào)節(jié)比較明顯,且隨著產(chǎn)出波動的大小表現(xiàn)出非對稱性:當產(chǎn)出波動較小時,利率并不對通脹缺口做出顯著的反應(yīng),而當產(chǎn)出波動較大時,利率則會迅速調(diào)整以維持物價水平的穩(wěn)定。

    四、“機會主義”貨幣政策的動態(tài)影響機制分析

    為了進一步探討通脹缺口、產(chǎn)出缺口與利率之間的動態(tài)影響關(guān)系,本文進一步構(gòu)建了基于平滑轉(zhuǎn)換模型的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析利率、通脹和產(chǎn)出三者之間的動態(tài)聯(lián)系。

    (一)STVAR模型的設(shè)定

    一個含有3個內(nèi)生變量的線性VAR模型可以表示如下:

    這里,Y=[i,Δπ,Δgdp];ξ=[1,1,1]i是名義利率水平;Δπ代表通貨膨脹缺口;Δgdp表示產(chǎn)出缺口;ξ是殘差矩陣。0,1,2,…,Γ分別是待估參數(shù)矩陣。根據(jù)AIC等信息準則,選取=2作為最大滯后期數(shù)。本文進一步將(14)式擴展為STVAR模型,而STVAR模型是基于單方程平滑轉(zhuǎn)換(STR)模型拓展得到,單方程STR模型的一般形式為:

    (15)

    其中,y是被解釋變量,分別表示利率、產(chǎn)出缺口或通脹缺口;x是解釋變量向量,主要包括以下七個變量,具體可表示為(1,i-1,i-2,Δπ-1,Δπ-2,Δgdp-1,Δgdp-2);(0,1,2,…,7)和=(0,1,2,…,7)分別表示模型線性與非線性部分的參數(shù)。(,,s-d)是轉(zhuǎn)換函數(shù),表示整個模型系統(tǒng)的非線性特征。按照Ter?svirta(1996)提出的單方程STR模型的檢驗方法對(11)式進行非線性檢驗,如果不能拒絕原假設(shè),則保留線性形式;如果拒絕原假設(shè),則根據(jù)序貫檢驗的結(jié)果設(shè)定為LSTR1或者LSTR2形式。 [④]本文根據(jù)上述方法檢驗發(fā)現(xiàn),只有當i為被解釋變量且Δgdp-1為轉(zhuǎn)換變量時,方程在5%的顯著性水平下通過非線性檢驗。因此,本文設(shè)定該方程為LSTR2形式,ΔπΔgdp對應(yīng)的方程均設(shè)定為線性形式,最終構(gòu)建的STVAR模型如下:

    (二)廣義脈沖響應(yīng)分析

    與傳統(tǒng)線性VAR模型不同的是,“機會主義”貨幣政策的非線性脈沖響應(yīng)函數(shù)需要同時考慮初始值以及變量的歷史值。Koop等(1996)提出的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)(以下簡稱為GIRF)可以用來進行非線性脈沖的動態(tài)分析,STVAR系統(tǒng)的GIRF具體表示為:

    其中,v為產(chǎn)生響應(yīng)的沖擊;表示沖擊類型;ω-j為-時刻的歷史信息,且=1和2;為預(yù)測的未來周期數(shù),且=0,1,…。[·]表示期望算子。根據(jù)Koop等(1996)和Weise(1999)的做法,GIRF(,v,ω)的計算步驟如下:

    1.利用Bootstrap方法從STVAR模型的殘差ξ中提取出一個大小為的子樣本ξ,形成未來期的脈沖值。

    2.選取某一經(jīng)濟穩(wěn)定的年份作為起點,利用ξ估計得到的STVAR模型計算出不存在沖擊下的系統(tǒng)動態(tài):。

    3.任意選取一行沖擊v替代步驟1中脈沖值的初始值,而其它期的脈沖值保持不變。v應(yīng)為協(xié)方差對角線第個元素方差的開方,但由于該行其它元素均為0,所以即為第行沖擊。然后利用估計得到的STVAR模型計算出:。

    4.重復(fù)步驟1~3共次,然后分別加總步驟2和3的脈沖響應(yīng)值后進行算術(shù)平均,即得到:和。根據(jù)(17)式計算出GIRF(,vω)。

    5.選取另一經(jīng)濟處于波動期的年份為起點,重復(fù)上述步驟,所得結(jié)果就是廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)。

    參照上述方法,本文選取2005年第一、二季度作為經(jīng)濟穩(wěn)定期、2009年第一、二季度作為經(jīng)濟波動期,并以此為起始點,將產(chǎn)出缺口和通脹缺口作為沖擊變量,采用蒙特卡洛模擬方法模擬10000次得到相關(guān)變量的動態(tài)響應(yīng)路徑圖如下所示。

    圖3通脹對產(chǎn)出缺口沖擊的響應(yīng)(穩(wěn)定期)

    由上面的圖3和4可知,如果對系統(tǒng)分別施加一個正向和負向的標準差大小的產(chǎn)出缺口沖擊,無論是在穩(wěn)定期還是波動期,通脹缺口均是先偏離均衡狀態(tài)然后逐步恢復(fù)到零,但是通脹在波動期的響應(yīng)會更加劇烈,這主要是因為我國歷史上產(chǎn)出波動較大時,往往會伴隨物價的持續(xù)上漲或者CPI的連續(xù)走低。從圖5-8中可以看出,如果對產(chǎn)出缺口和通脹缺口分別施加一個標準差大小的正向和負向沖擊,利率的反應(yīng)具有顯著的非對稱性。與經(jīng)濟平穩(wěn)期相比,在經(jīng)濟波動時期,無論是產(chǎn)出缺口沖擊還是通脹缺口的沖擊,利率反應(yīng)的強度更大、持續(xù)時間也更長,這時央行為了迅速穩(wěn)定物價水平和經(jīng)濟增長往往會加大貨幣政策調(diào)控力度,與前文平滑轉(zhuǎn)換模型的估計結(jié)果相符。同時,我們還發(fā)現(xiàn),在經(jīng)濟穩(wěn)定時期,正向沖擊和負向沖擊對利率的影響基本上是對稱的,但是在經(jīng)濟波動時期,利率對于負向沖擊的響應(yīng)往往更加劇烈,說明央行在面對經(jīng)濟不利沖擊時往往調(diào)節(jié)力度更大。

    五、結(jié)論與啟示

    本文基于1993-2014年間我國利率、通貨膨脹率和產(chǎn)出增長率的季度數(shù)據(jù),創(chuàng)新型地運用平滑轉(zhuǎn)換模型構(gòu)建“機會主義”貨幣政策規(guī)則,估計出包含產(chǎn)出中間目標的我國貨幣政策的反應(yīng)函數(shù),實證檢驗“機會主義”貨幣政策在我國的適用性,并進一步采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)分析變量之間的動態(tài)影響機制。研究結(jié)果表明:我國貨幣政策的調(diào)節(jié)實際上兼顧了產(chǎn)出增長率和通貨膨脹率的變動,并表現(xiàn)出明顯的門檻效應(yīng)和非對稱性。而且,利率的調(diào)整具有典型的“機會主義”特征,存在著明顯的調(diào)節(jié)區(qū)間。當GDP實際增長率與其中間目標偏離程度在區(qū)間[-1.58,1.96]以外時,我國的貨幣政策表現(xiàn)為“活性”區(qū)域,即利率對通脹缺口反應(yīng)比較劇烈,以期使通脹迅速回到其目標水平。而當經(jīng)濟較為穩(wěn)定時,即GDP實際增長率與其中間目標偏離在[-1.58,1.96]內(nèi)時,我國的貨幣政策處在“惰性”區(qū)域,利率對通脹缺口反應(yīng)較為溫和。另一方面,我國貨幣政策調(diào)節(jié)具有明顯的非對稱性,主要體現(xiàn)在產(chǎn)出波動大小不同時,利率對于通脹缺口反應(yīng)的敏感程度不同,而在經(jīng)濟低迷時期,利率對于不利沖擊往往反應(yīng)會更加劇烈,那么央行就會加大貨幣政策的調(diào)節(jié)力度,以期迅速穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟。

    自2014年以來,我國經(jīng)濟正式告別過去高速增長的階段,進入經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的“新常態(tài)”時期,針對日益復(fù)雜的經(jīng)濟形勢,穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)該采取“機會主義”原則,并根據(jù)產(chǎn)出增長率和通貨膨脹率的實際運行狀況靈活實時地調(diào)整,以保持宏觀經(jīng)濟的健康平穩(wěn)發(fā)展。

    1. 卞志村、孟士清:《基于馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型泰勒規(guī)則的實證研究》[J],《南京財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2014年第5期。

    2. 刁節(jié)文、章虎:《基于金融形勢指數(shù)對我國貨幣政策效果非線性的實證研究》[J],《金融研究》2012年第4期。

    3. 鄧偉、唐齊鳴:《“機會主義”策略及其在中國貨幣政策中的運用》[J],《經(jīng)濟學(xué)(季刊)》2013年第2期。

    4. 馬文濤、魏福成:《基于新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型的季度產(chǎn)出缺口測度》[J],《管理世界》2011年第5期。

    5. 王建國:《泰勒規(guī)則與我國貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的實證研究》[J],《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》2006年第1期。

    6. 謝平、羅雄:《泰勒規(guī)則及其在中國貨幣政策中的檢驗》[J],《經(jīng)濟研究》2002年第3期。

    7. 中國人民銀行營業(yè)管理部課題組、楊國中、姜再勇、劉寧:《非線性泰勒規(guī)則在我國貨幣政策操作中的實證研究》[J],《金融研究》2009年第12期。

    8. 鄭挺國、劉金全:《區(qū)制轉(zhuǎn)移形式的“泰勒規(guī)則”及其在中國貨幣政策中的應(yīng)用》[J],《經(jīng)濟研究》2010年第3期。

    9. 張屹山、張代強:《前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)在我國貨幣政策中的檢驗》[J],《經(jīng)濟研究》2007年第3期。

    10. Aksoy, Y., Orphanides, A., Small, D., Wieland, V., Wilcox, D., 2006, “A Quantitative Exploration of the Opportunistic Approach to Disinflation” [J],, Vol. 53(8), pp1877-1893.

    11. Barro, Robert J., Gordon, David B., 1983, “Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy” [J],, Vol. 12(1), pp101-121.

    12. Castelnuovo, E., Greco, L. G., Raggi, D., 2008, “Estimating Regime-switching Taylor Rules with Trend Inflation” [J],No. 20.

    13. Coibion, O., Gorodnichenko, Y., 2011, “Monetary Policy, Trend Inflation and the Great Moderation: An Alternative Interpretation” [J],, Vol. 101(1), pp341-370.

    14. Dolado, J., R Dolores, M. Naveira, 2000, “Asymmetries in Monetary Policy: Evidence for Four Central Banks” [J],, Discussion Paper 2441.

    15. Granger, C. W., Ter?svirta, T., 1993, “Modelling Non-linear Economic Relationships” [M], Oxford University Press.

    16. Koop , G., Pesaran, M. H., and S. Potter, 1996, “Impulse Response Analysis in Nonlinear Multivariate Models” [J],, Vol. 74(1), pp119-148.

    17. Martin, C., Milas, C., 2010, “Testing the Opportunistic Approach to Monetary Policy” [J],Vol. 78(2), pp110-125.

    18. Marzo, M., Strid, I., Zagaglia, P., 2009, “Nonlinearity in Monetary Policy: A Reconsideration of the Opportunistic Approach to Disinflation” [J],, Vol. 20(4), 288-300.

    19. Nobay, R, Peel, D., 2003, “Optimal Discretionary Monetary Policy in a Model of Asymmetric Central Bank Preferences” [J],, Vol. 113(7), pp657-665.

    20. Orphanides, A., Small, D., Wilcox, D., Wieland, V., 1997, “A Quantitative Exploration of the Opportunistic Approach to Disinflation” [J],, pp97-36.

    21. Orphanides, A., Wieland, V., 2000, “Inflation Zone Targeting” [J],Vol. 44(7), pp1351-1387.

    22. Petersen, K., 2007, “Does the Federal Reserve Follow A Non-linear Taylor Rule” [R], Economics Working Papers, No. 37.

    23. Surico, P., 2007, “The Monetary Policy of the European Central Bank” [J],, Vol. 109(1), pp115-135.

    24. Surico, P., 2007, “The Fed’s Monetary Policy Rule and U.S. Inflation: The Case of Asymmetric Preferences” [J],Vol. 31(1), pp305-324.

    25. Taylor, J.B, 1993, “Discretion Versus Policy Rules in Practice” [C], Carnegie - Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 39, pp195-214.

    26. Ter?svirta, T., 1996, “Modelling Economic Relationships with Smooth Transition Regressions” [J],, No. 131, pp507-552.

    27. Walsh, C, 2003, “Speed Limit Policies: The Output Gap and Optimal Monetary Policies” [J], T, Vol. 93(1), pp265-278.

    28. Weise, C., 1999, “The Asymmetric Effects of Monetary Policy: A Nonlinear Vector Auto-regression Approach” [J],, Vol. 31, pp85-108.

    (H)

    ①關(guān)于1和2取值,本文還考察了1=0.5和2=0.604(鄧偉和唐齊鳴,2013),以及1=0.5和2=0.833等其它形式,但綜合考慮到1=2=0.5時對應(yīng)的回歸標準誤差比較小,所以本文最終設(shè)定為該形式。

    *和gdp的取值與謝平和羅雄(2002)、鄭挺國和劉金全(2010)、鄧偉和唐齊鳴(2013)的設(shè)定一致。

    ④根據(jù)Ter?svirta(1996)的做法,將轉(zhuǎn)換函數(shù)在s-d=0處進行三階泰勒式展開得到:,將此式代入(11)式。這里以利率作因變量為例,得到輔助回歸式如下所示:

    此時,線性檢驗的零假設(shè)為H01:1=2=3=0,而備擇假設(shè)為H11:1、2和3中至少一個不等于零。然后通過構(gòu)造LM統(tǒng)計量進行檢驗,若拒絕線性零假設(shè),則須要繼續(xù)進行下面的序貫檢驗,原假設(shè)分別為:H02:3=0;H03:2=0|3=0;H04:1=0|2=3=0,Granger和Ter?svirta(1993)提出若三個假設(shè)中拒絕H03的概率最小,則判定模型為LSTR2,否則為LSTR1。

    * 本文為國家自然科學(xué)基金(71001054)、中央高?;究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目(NKZXB1426)課題的階段性成果。

    猜你喜歡
    機會主義缺口貨幣政策
    必須堵上尾款欠薪“缺口”
    堵缺口
    正常的貨幣政策是令人羨慕的
    中國外匯(2019年19期)2019-11-26 00:57:20
    研判當前貨幣政策的“變”與“不變”
    中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:41:48
    “豬通脹”下的貨幣政策難題
    中國外匯(2019年22期)2019-05-21 03:14:50
    貨幣政策目標選擇的思考
    我國醫(yī)學(xué)物理師缺口巨大
    專利默示許可研究——以機會主義行為規(guī)制為視角
    陳浩:“機會主義”創(chuàng)業(yè)者
    2015年乙烯進口關(guān)稅下調(diào)至1%補充國內(nèi)需求缺口
    中國氯堿(2014年12期)2014-02-28 01:05:10
    精品少妇黑人巨大在线播放 | 一进一出抽搐动态| 日本色播在线视频| 亚洲国产精品合色在线| 亚洲在线观看片| 亚洲欧美精品综合久久99| 精品人妻熟女av久视频| 亚洲无线在线观看| 国产男人的电影天堂91| 高清日韩中文字幕在线| 只有这里有精品99| 亚洲一区二区三区色噜噜| 婷婷精品国产亚洲av| 国产精品乱码一区二三区的特点| 国产探花在线观看一区二区| 人妻久久中文字幕网| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 美女高潮的动态| 春色校园在线视频观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 久久综合国产亚洲精品| or卡值多少钱| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 国产精品免费一区二区三区在线| 国产av在哪里看| 一区二区三区高清视频在线| 在线观看66精品国产| 亚洲成人久久性| 波多野结衣高清无吗| 我的女老师完整版在线观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| АⅤ资源中文在线天堂| 国产一级毛片七仙女欲春2| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 日韩高清综合在线| 婷婷六月久久综合丁香| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲一区高清亚洲精品| 91久久精品国产一区二区成人| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 日韩国内少妇激情av| 特大巨黑吊av在线直播| 久久6这里有精品| 91aial.com中文字幕在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 成人二区视频| 久久6这里有精品| 18禁黄网站禁片免费观看直播| av专区在线播放| 亚洲不卡免费看| 国产乱人偷精品视频| 国产 一区 欧美 日韩| 一本精品99久久精品77| 国产探花在线观看一区二区| 啦啦啦韩国在线观看视频| 观看免费一级毛片| 精品久久久噜噜| 国产伦精品一区二区三区四那| 青春草视频在线免费观看| 成人欧美大片| 免费av观看视频| 国产午夜精品论理片| 国产伦一二天堂av在线观看| 看片在线看免费视频| 国产亚洲精品av在线| 国产探花极品一区二区| .国产精品久久| 亚洲成人久久性| 成人毛片a级毛片在线播放| 麻豆久久精品国产亚洲av| 久久精品人妻少妇| ponron亚洲| 只有这里有精品99| 国产真实伦视频高清在线观看| 精品国产三级普通话版| 日韩三级伦理在线观看| 国产高清视频在线观看网站| 久久久久久国产a免费观看| a级毛片免费高清观看在线播放| 一个人免费在线观看电影| 欧美成人一区二区免费高清观看| 久久国内精品自在自线图片| 少妇熟女欧美另类| 成年av动漫网址| 国产色爽女视频免费观看| 成人综合一区亚洲| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 波多野结衣高清无吗| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 日韩精品有码人妻一区| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产精品女同一区二区软件| 97热精品久久久久久| 麻豆国产av国片精品| 久久精品国产亚洲网站| 午夜福利成人在线免费观看| 精华霜和精华液先用哪个| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 亚洲国产精品sss在线观看| 在线观看一区二区三区| 亚州av有码| 91久久精品国产一区二区三区| 久久久精品欧美日韩精品| 中国美女看黄片| 精品欧美国产一区二区三| 麻豆av噜噜一区二区三区| 亚洲成a人片在线一区二区| 免费搜索国产男女视频| 亚洲自偷自拍三级| 精品人妻视频免费看| 一个人看的www免费观看视频| 老女人水多毛片| 国产日本99.免费观看| 美女内射精品一级片tv| 一边亲一边摸免费视频| 精华霜和精华液先用哪个| 寂寞人妻少妇视频99o| 少妇熟女aⅴ在线视频| 欧美最黄视频在线播放免费| 中文字幕免费在线视频6| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 综合色丁香网| 亚洲精品国产av成人精品| 久久人人爽人人片av| 精品日产1卡2卡| 免费观看精品视频网站| 黄色一级大片看看| 熟女电影av网| 成人三级黄色视频| 99热网站在线观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 六月丁香七月| 一级黄片播放器| 欧美成人精品欧美一级黄| 欧美潮喷喷水| 国产黄片美女视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 精品久久久久久久久亚洲| 亚洲国产欧美人成| 欧美在线一区亚洲| 亚洲国产色片| 九九爱精品视频在线观看| 免费人成在线观看视频色| 伊人久久精品亚洲午夜| 色哟哟哟哟哟哟| 深夜a级毛片| 亚洲精品色激情综合| 激情 狠狠 欧美| 国产精华一区二区三区| 国产单亲对白刺激| 日韩大尺度精品在线看网址| 日本熟妇午夜| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 久久亚洲精品不卡| 国产av不卡久久| 欧美在线一区亚洲| 人妻系列 视频| 99久久人妻综合| 国产精品人妻久久久久久| 伦理电影大哥的女人| 在线观看av片永久免费下载| 亚洲美女视频黄频| 日韩强制内射视频| 国模一区二区三区四区视频| 99久国产av精品国产电影| 女人被狂操c到高潮| 亚洲天堂国产精品一区在线| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲国产色片| 日本三级黄在线观看| 久久久久久久久中文| 在线天堂最新版资源| 日本与韩国留学比较| 国产成人精品婷婷| 岛国在线免费视频观看| 麻豆成人午夜福利视频| 午夜福利成人在线免费观看| 免费观看在线日韩| 免费av不卡在线播放| 亚洲精品自拍成人| 日日撸夜夜添| 我要搜黄色片| 久99久视频精品免费| 久久人人精品亚洲av| 一区福利在线观看| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 亚洲国产精品成人久久小说 | 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲一区二区三区色噜噜| 国产精品av视频在线免费观看| 免费大片18禁| 好男人在线观看高清免费视频| 国产精品久久电影中文字幕| kizo精华| 我的老师免费观看完整版| 国产精品免费一区二区三区在线| 色播亚洲综合网| 久久精品国产亚洲网站| 午夜精品一区二区三区免费看| 岛国毛片在线播放| 五月伊人婷婷丁香| 免费搜索国产男女视频| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产欧美日韩精品一区二区| 小说图片视频综合网站| 国产乱人视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 国产精品久久久久久av不卡| 99热这里只有是精品在线观看| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 黄色一级大片看看| 久久99蜜桃精品久久| 97超视频在线观看视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 干丝袜人妻中文字幕| 日韩在线高清观看一区二区三区| 不卡一级毛片| 国产精品久久久久久精品电影| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 中国美女看黄片| 一本久久精品| 国产精品久久久久久久久免| 美女被艹到高潮喷水动态| 在线国产一区二区在线| 欧美高清成人免费视频www| 精品国内亚洲2022精品成人| 91精品一卡2卡3卡4卡| 一进一出抽搐动态| 最近最新中文字幕大全电影3| 色综合色国产| 黄片无遮挡物在线观看| 床上黄色一级片| 国产亚洲av嫩草精品影院| 亚洲av成人精品一区久久| 国产精品乱码一区二三区的特点| 国产亚洲5aaaaa淫片| 国产视频首页在线观看| 麻豆国产av国片精品| 天堂网av新在线| 黄色日韩在线| 91av网一区二区| 最近中文字幕高清免费大全6| 麻豆乱淫一区二区| 欧美潮喷喷水| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 国产av不卡久久| 老司机影院成人| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| www.av在线官网国产| 哪个播放器可以免费观看大片| 嫩草影院精品99| 久久精品国产亚洲网站| 日韩在线高清观看一区二区三区| 国产熟女欧美一区二区| 最新中文字幕久久久久| 卡戴珊不雅视频在线播放| 免费看av在线观看网站| 国产伦理片在线播放av一区 | 国产男人的电影天堂91| 禁无遮挡网站| av在线老鸭窝| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 乱码一卡2卡4卡精品| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| av在线观看视频网站免费| 久久久精品94久久精品| 可以在线观看的亚洲视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产精品久久久久久久电影| 在线观看一区二区三区| 免费观看人在逋| 国产69精品久久久久777片| 18+在线观看网站| 欧美精品一区二区大全| 久久人人爽人人爽人人片va| 久久久色成人| 亚洲在线自拍视频| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲av男天堂| 一个人观看的视频www高清免费观看| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产精品一区二区三区四区免费观看| av天堂在线播放| 精品久久国产蜜桃| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 99视频精品全部免费 在线| 色噜噜av男人的天堂激情| 国产成人a∨麻豆精品| 国产久久久一区二区三区| .国产精品久久| 少妇的逼水好多| 精品国产三级普通话版| 欧美在线一区亚洲| 亚洲久久久久久中文字幕| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 高清日韩中文字幕在线| 欧美成人一区二区免费高清观看| 精品久久久久久久久久久久久| 免费av不卡在线播放| 亚洲精品色激情综合| 国产人妻一区二区三区在| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 久久精品人妻少妇| av在线天堂中文字幕| 一级av片app| 天天一区二区日本电影三级| 看非洲黑人一级黄片| 免费人成视频x8x8入口观看| 99久久人妻综合| 欧美日韩综合久久久久久| 国产精品人妻久久久影院| 老司机影院成人| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 神马国产精品三级电影在线观看| 舔av片在线| 女人被狂操c到高潮| av福利片在线观看| 免费av毛片视频| 久久国内精品自在自线图片| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 22中文网久久字幕| 欧美日韩乱码在线| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 黄色日韩在线| 亚洲综合色惰| 春色校园在线视频观看| 成人综合一区亚洲| 两个人的视频大全免费| 听说在线观看完整版免费高清| 干丝袜人妻中文字幕| 波野结衣二区三区在线| 久久亚洲精品不卡| 久久九九热精品免费| 国产午夜精品一二区理论片| 日韩一本色道免费dvd| 日本av手机在线免费观看| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 天堂中文最新版在线下载 | 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产亚洲精品久久久com| 欧美一级a爱片免费观看看| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 两个人视频免费观看高清| 中文字幕免费在线视频6| 成人亚洲欧美一区二区av| 波多野结衣高清作品| 日韩一区二区三区影片| 国产精品乱码一区二三区的特点| 国产精品一及| 三级毛片av免费| 三级经典国产精品| 亚洲av免费在线观看| 韩国av在线不卡| 成年版毛片免费区| 一边亲一边摸免费视频| 又爽又黄无遮挡网站| 中文亚洲av片在线观看爽| АⅤ资源中文在线天堂| 男人狂女人下面高潮的视频| 色综合色国产| 日韩三级伦理在线观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 一级av片app| 国产精品久久久久久久电影| 久久久久久国产a免费观看| 国产视频内射| 熟女电影av网| 色综合站精品国产| 欧美成人免费av一区二区三区| 看十八女毛片水多多多| 亚洲内射少妇av| 91精品国产九色| 全区人妻精品视频| 精品久久国产蜜桃| 99久国产av精品| 亚洲电影在线观看av| 听说在线观看完整版免费高清| 直男gayav资源| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 麻豆一二三区av精品| www.av在线官网国产| 五月玫瑰六月丁香| 婷婷色av中文字幕| av天堂中文字幕网| 激情 狠狠 欧美| 最近最新中文字幕大全电影3| 只有这里有精品99| 日韩高清综合在线| 中国美白少妇内射xxxbb| 美女国产视频在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| h日本视频在线播放| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 又爽又黄无遮挡网站| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 国产精品女同一区二区软件| 欧美另类亚洲清纯唯美| 色哟哟哟哟哟哟| 岛国在线免费视频观看| 午夜精品一区二区三区免费看| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产老妇伦熟女老妇高清| 成年版毛片免费区| 国产av不卡久久| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 国语自产精品视频在线第100页| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 午夜福利成人在线免费观看| ponron亚洲| 成人无遮挡网站| kizo精华| 三级国产精品欧美在线观看| 国产在线男女| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 毛片一级片免费看久久久久| 国产国拍精品亚洲av在线观看| av在线蜜桃| 亚洲在线观看片| 日韩在线高清观看一区二区三区| 一级黄色大片毛片| 日韩中字成人| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 国产精品1区2区在线观看.| 亚洲无线在线观看| 日本在线视频免费播放| 此物有八面人人有两片| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 国产在线男女| 美女大奶头视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 综合色丁香网| 久久久a久久爽久久v久久| 成人三级黄色视频| 日韩 亚洲 欧美在线| 国内精品一区二区在线观看| 美女黄网站色视频| 久久草成人影院| 男女啪啪激烈高潮av片| 最后的刺客免费高清国语| 不卡视频在线观看欧美| 久久精品影院6| 亚洲不卡免费看| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美最黄视频在线播放免费| 午夜a级毛片| 精品人妻熟女av久视频| 国产高清不卡午夜福利| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 免费人成在线观看视频色| 成人毛片60女人毛片免费| 99久久中文字幕三级久久日本| a级毛色黄片| 天堂中文最新版在线下载 | 黑人高潮一二区| 午夜福利成人在线免费观看| 2022亚洲国产成人精品| 麻豆国产av国片精品| 三级经典国产精品| 日本免费a在线| 国产成人精品一,二区 | 久久久久性生活片| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 在线播放无遮挡| 精品久久久久久久久av| 一本精品99久久精品77| 国产真实伦视频高清在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产精品久久久久久久电影| 免费搜索国产男女视频| 欧美日本视频| 亚洲自偷自拍三级| 国产精品永久免费网站| 哪个播放器可以免费观看大片| 免费在线观看成人毛片| 不卡一级毛片| 一本久久中文字幕| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 偷拍熟女少妇极品色| 国产成人午夜福利电影在线观看| 深夜精品福利| 亚洲不卡免费看| 国产亚洲5aaaaa淫片| 三级毛片av免费| 12—13女人毛片做爰片一| 一本久久精品| 国语自产精品视频在线第100页| 听说在线观看完整版免费高清| 国产精品野战在线观看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 精品久久久久久久久亚洲| 性欧美人与动物交配| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 听说在线观看完整版免费高清| 午夜视频国产福利| 麻豆国产97在线/欧美| 亚洲av成人精品一区久久| 99久久人妻综合| 日韩人妻高清精品专区| 99在线视频只有这里精品首页| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 97热精品久久久久久| 岛国毛片在线播放| 观看美女的网站| 国产伦在线观看视频一区| 欧美一区二区亚洲| av专区在线播放| 国产一区二区在线av高清观看| 欧美最黄视频在线播放免费| 99热只有精品国产| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 波多野结衣高清无吗| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 日韩av不卡免费在线播放| 熟女人妻精品中文字幕| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产人妻一区二区三区在| 日韩欧美 国产精品| 国产成人影院久久av| 国产高清不卡午夜福利| 国产精品久久视频播放| 成年版毛片免费区| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲,欧美,日韩| 欧美一区二区亚洲| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 免费人成视频x8x8入口观看| 成年版毛片免费区| 欧美成人a在线观看| 99久久九九国产精品国产免费| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产高清有码在线观看视频| 国产成人一区二区在线| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲,欧美,日韩| 久久综合国产亚洲精品| av在线亚洲专区| 国产精品一区二区三区四区久久| 观看免费一级毛片| 日韩欧美三级三区| 真实男女啪啪啪动态图| 99热网站在线观看| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 久久中文看片网| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 青春草视频在线免费观看| 久久这里只有精品中国| 老女人水多毛片| 亚洲国产欧美在线一区| 99热精品在线国产| 久久久久久大精品| 国产午夜精品论理片| 18禁在线播放成人免费| 国产毛片a区久久久久| 中国美女看黄片| 我的老师免费观看完整版| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 亚洲国产欧美在线一区| 99久久人妻综合| 国产精品免费一区二区三区在线| 99久国产av精品| 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产精品永久免费网站| 久久精品国产清高在天天线| 精品久久久久久久久久免费视频| 久久久久久久久久黄片| 国产色爽女视频免费观看| 国产成人精品婷婷| 国内精品久久久久精免费| 99在线人妻在线中文字幕| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 黄色视频,在线免费观看| 特级一级黄色大片| 亚洲av熟女| 国产精品国产高清国产av| 嫩草影院入口| 国产熟女欧美一区二区| 欧美zozozo另类| 欧美激情久久久久久爽电影| 男女视频在线观看网站免费| 成年版毛片免费区| 在线观看午夜福利视频| 亚洲国产高清在线一区二区三| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 成人二区视频| 欧美bdsm另类| 99久久成人亚洲精品观看| 久久久久久久久久黄片| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 国内精品一区二区在线观看| 日韩高清综合在线| 国内精品美女久久久久久| 亚洲人与动物交配视频| 91av网一区二区| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲自偷自拍三级| 波多野结衣巨乳人妻| 日本免费a在线|