霍華德·馬克思：下跌時(shí)才是買入最佳時(shí)機(jī)

林海

下跌并不是將股票賣出的正確理由，你需要有對(duì)這只股票價(jià)值的良好判斷。

“以低于價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)，這才是投資的真諦?！边@是霍華德·馬克思反復(fù)強(qiáng)調(diào)的投資理念。

1995年，馬克思與合作伙伴聯(lián)合創(chuàng)建了美國橡樹資本管理公司。橡樹資本2007年進(jìn)入中國，作為首批獲得上海合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）資格的6家管理機(jī)構(gòu)，目前正通過合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）計(jì)劃，經(jīng)過國內(nèi)的資產(chǎn)管理渠道，向國內(nèi)的投資人提供債券類的投資管理產(chǎn)品。

而在2005年之前，馬克思還從未到過中國?！皟H僅是在10年之后，我已經(jīng)無數(shù)次訪問中國，并與成百上千位愿意采納我的投資方法的投資者交流暢談。”

前不久，馬克思再度來到中國，他并沒有在金融分析或投資理論上講述太多，而是更多地提醒投資者注重內(nèi)在價(jià)值，把握自己的情感、注意情感因素會(huì)對(duì)投資決策帶來的負(fù)面影響。馬克思將這一觀點(diǎn)歸結(jié)為“投資人性的一面”，這也是他在著作《投資中最重要的事》中所主要談及的內(nèi)容。

3000點(diǎn)買入更值

在馬克思看來，過去幾年各國央行強(qiáng)制規(guī)定的低利率一直是投資環(huán)境中影響最大的因素，“低風(fēng)險(xiǎn)投資獲得的回報(bào)極低，促使投資者不得不提高風(fēng)險(xiǎn)，在有刺激政策的經(jīng)濟(jì)體中，（通過）高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為獲得回報(bào)……所有這些事實(shí)都驅(qū)動(dòng)了投資者偏離應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)曲線，以追求具有吸引力的回報(bào)?！?/p>

而隨著市場的上漲，投資者見漲則喜，逐漸放松警惕，即使價(jià)格處在高位，還想投資更多。馬克思認(rèn)為“好光景”會(huì)給人帶來錯(cuò)覺：投資很容易，你已經(jīng)了解投資的秘密，不必再擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)：1960年的漂亮五十股票，1999年的互聯(lián)網(wǎng)股票或2006年的次貸工具——這些看似完美的東西都曾讓投資者付出高額的代價(jià)。

對(duì)于近期國際和國內(nèi)資本市場的劇烈震蕩，馬克思對(duì)《英才》記者說，國際上諸如石油價(jià)格下跌、希臘債務(wù)危機(jī)等“不良”因素堆疊在一起，如果只發(fā)生了一件壞事，投資人還可以通過自己的智力去解決它，但如果好幾件壞事一起發(fā)生，投資人就會(huì)陷入恐慌，最終做出錯(cuò)誤的判斷。

對(duì)于投資人來說，許多情感難以擺脫——得到更多的渴望、擔(dān)心錯(cuò)過的恐懼、與他人比較的傾向、群體的影響以及對(duì)勝利的期待，馬克思認(rèn)為這些情感最終給投資人“帶來了頻繁的、普遍的、不斷重復(fù)發(fā)生的錯(cuò)誤”。

“2個(gè)月之前A股上升至5000多點(diǎn)，大家非常興奮，現(xiàn)在跌到3100多點(diǎn)，沒有人樂觀了，大家都非?？只?，顯然，現(xiàn)在買入肯定比5000點(diǎn)更值得買，事實(shí)卻是人們并不敢冒進(jìn)，這就是人的情感帶來的負(fù)面影響?！瘪R克思對(duì)《英才》記者說。

國內(nèi)資本市場經(jīng)歷了兩個(gè)月的下跌，投資人正在不斷地“出逃”，馬克思卻認(rèn)為，下跌時(shí)才正是買入最佳時(shí)機(jī)。

類似的觀點(diǎn)也被馬克思收錄到《投資最重要的事》中：“我們不可能知道過熱的投資市場會(huì)何時(shí)冷卻，也不可能知道市場將何時(shí)止跌上漲。……我們可以通過周邊人的行為推知市場處在周期中的哪個(gè)階段。當(dāng)其他投資者無憂無慮時(shí)，我們應(yīng)小心翼翼；但投資者恐慌時(shí)，我們應(yīng)變得更加積極?！?/p>

目前橡樹資本在中國的投資已經(jīng)超過50億美元，且主要集中于上市公司的股票，雖然經(jīng)歷了大幅震蕩，馬克思對(duì)橡樹資本在中國投資依舊信心滿滿。

“60元買入的股票，后來它跌到40元了，你覺得應(yīng)該將它賣出，但下跌并不是將它賣出的正確理由，你需要有對(duì)這只股票價(jià)值的良好判斷，從價(jià)值的層面決定是不是應(yīng)該將它賣出?！瘪R克思說。

逆向投資思路

作為世界知名的價(jià)值投資者，馬克思則一向采用逆向投資的思路：大家都喜歡投資時(shí)，我們不去投資；當(dāng)大家都不投資時(shí)，我們認(rèn)為這是一個(gè)買進(jìn)的好信號(hào)。相比于市場高漲階段，馬克思更愿意在價(jià)格低、對(duì)未來期望不太高的時(shí)候投資。

1978年，馬克思開始為計(jì)劃推出高收益?zhèn)セ莼鸬呢惼孀C券公司（Bache） 進(jìn)行投資組合管理。在當(dāng)時(shí)，高收益?zhèn)⒉槐蝗藗兛春茫簾o過往業(yè)績報(bào)告，缺乏集中交易和價(jià)格數(shù)據(jù)，鮮有專業(yè)投資人士參與其中。人們甚至還發(fā)明了“垃圾債券”這個(gè)詞語來形容高收益?zhèn)?/p>

由于高收益?zhèn)馐艿氖袌隼溆觯@導(dǎo)致它定價(jià)偏低，因此其提供的收益遠(yuǎn)高于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，馬克思也獲得了高額的回報(bào)。

這種投資理念也被馬克思的朋友們所熟諳。布魯斯·卡什（Bruce Karsh），馬克思在橡樹資本的聯(lián)合創(chuàng)始人，在與馬克思合作之前，曾擔(dān)任SunAmerica公司董事長艾利·布羅德（Eli Broad）的助手，直到1987年。

1988年，卡什聯(lián)合謝爾頓·斯通（Sheldon Stone）和馬克思組建第一只困境債務(wù)基金，自成立以來，卡什每年獲得的扣除各項(xiàng)費(fèi)用前的回報(bào)率為23%，并且在后來的25年都取得如此回報(bào)。

在回憶這只困境債券時(shí)，馬克思說，困境債券通常是人們不太愿意去碰的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)也往往讓人們覺得非常悲觀，另一方面人們都喜歡追捧的東西價(jià)格一定會(huì)上漲，但困境債券的估值往往是比較低的，在正確的時(shí)候買入困境債券會(huì)有意想不到的回報(bào)。

事實(shí)情況也確實(shí)如此，高收益?zhèn)蛘哒f“垃圾債券”為橡樹資本的成功及后來的許多投資奠定了基礎(chǔ)。

橡樹資本一直以來就對(duì)欠發(fā)達(dá)和非有效市場的投資標(biāo)的情有獨(dú)鐘，善于低價(jià)投資瀕臨破產(chǎn)的公司，通過重組使之起死回生，或者通過以可觀的折價(jià)購買不良貸款，盡可能快地獲取高額回報(bào)。馬克思曾表示：“我們打算以50%的價(jià)格進(jìn)行收購，你要想買到便宜的，就得到廢物堆里去尋找?！?/p>

查理是對(duì)的

2011年，當(dāng)馬克思即將完成《投資最重要的事》時(shí)，曾與沃倫·巴菲特黃金搭檔查理·芒格（Charlie Munger）共進(jìn)午餐，查理的一句話讓馬克思至今記憶猶新：“投資本來絕非易事。認(rèn)為投資容易的人都是愚蠢的?！?/p>

事實(shí)上，即使是馬克思“掌舵”的橡樹資本也曾在投資上走過彎路。

早在2004年，橡樹資本已經(jīng)盯上了中國市場。該年底，橡樹資本出價(jià)4.2億美元，從中糧集團(tuán)購買了由16艘貨輪組成的大型船隊(duì)，并以此在馬紹爾群島注冊(cè)了一家名為Genco的公司。船隊(duì)主要運(yùn)送鐵礦石、煤炭、谷物和鋼鐵。2005年5月，Genco在美國納斯達(dá)克上市。經(jīng)過幾年的發(fā)展，Genco的效益也獲得顯著增長。

2005年11月，橡樹資本再度參與了中國銀行的股權(quán)投資。橡樹資本和另外一家紐約的基金管理公司總共投資了7.5億美元，獲利之巨一度引發(fā)了國內(nèi)對(duì)于所謂“銀行賤賣”的爭議。

除此之外，橡樹資本還參與了澳門房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資，現(xiàn)在看來，最初的這幾筆投資確實(shí)“順風(fēng)順?biāo)薄?/p>

2007年，橡樹資本設(shè)立了北京代表處。2010年，橡樹資本出資1.4億歐元成為圣華集團(tuán)第一大股東，持有高達(dá)80%的股權(quán)。但橡樹資本這一次并未延續(xù)“百戰(zhàn)百勝”的神話。在回憶起這筆投資時(shí)，馬克思說：“這件事唯一讓我高興的是，我們并沒有損失投資人的錢，但整體回報(bào)卻是沒有達(dá)到我們的標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>

如今，橡樹資本針對(duì)中國地區(qū)的私募股權(quán)投資基金已經(jīng)投資完畢并成功退出，但不會(huì)再有新一期PE基金募集。

2011年以來橡樹資本的投資箴言一直是“謹(jǐn)慎前行”，當(dāng)被問及成功之道時(shí)，馬克思的回答很簡單：“經(jīng)歷40余年發(fā)展與磨礪所形成的有效投資理念，以及掌握著高超的技術(shù)、有著共同文化和價(jià)值觀的個(gè)人對(duì)該理念的貫徹執(zhí)行?！?/p>

馬克思認(rèn)為，在邁入投資生涯時(shí)，沒有誰的投資理念是已完全形成的。不在生活中積累經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就不能形成有效的理念。

40余年的投資管理生涯中，馬克思“有幸”經(jīng)歷過一些重大事件：阿拉伯石油禁運(yùn)、滯脹、1987年的黑色星期一、1998年美國長期資本管理公司的徹底垮塌、2001-2002年的會(huì)計(jì)丑聞以及2007-2008年席卷世界的全球金融危機(jī)，這些困難時(shí)期為馬克思提供了“最有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)”。

馬克思在后來的回憶錄中寫到，“投資的絕對(duì)真理只有一個(gè)。查理是對(duì)的：投資不易?！?