淺談金融市場(chǎng)發(fā)展與資金配置效率關(guān)系探究

孟慶然 黃雁

摘 要：金融市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)資本配置效率的提高是金融部門的重要職能。改革開放以來，我國的金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，但資本配置效率并沒有相應(yīng)提高，因此金融資源的優(yōu)化配置成為中國金融改革主要問題之一。利用“資本配置效率”模型和某省1996～2007年36個(gè)工業(yè)行業(yè)的年度數(shù)據(jù)，對(duì)某省資本配置效率水平進(jìn)行分析，結(jié)果表明，某省資本配置效率仍處于較低水平。資本配置效率與金融市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)顯示，某省金融市場(chǎng)發(fā)展并沒有促進(jìn)資本配置效率提高，這一現(xiàn)象可以用政府干預(yù)過度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)等因素加以解釋。

關(guān)鍵詞：資本配置效率；金融市場(chǎng)發(fā)展

1引言

資本是一種非常重要的金融資源。資本總量與資本配置效率是經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵因素。改革開放以來，以固定資產(chǎn)投資為主的投資增長對(duì)我國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展起到了極為重要的作用。然而，在資本存量不斷增長、投資率居高不下的情況下，我國資本的效率卻不高，呈現(xiàn)粗放型的經(jīng)濟(jì)特征，這對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)是不利的。

投資往往是與金融市場(chǎng)的發(fā)展相關(guān)，從發(fā)達(dá)國家來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，證券市場(chǎng)的融資和銀行的信貸決定著投資。從國外相關(guān)研究來看，發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)的發(fā)展與資本配置效率有較強(qiáng)的相關(guān)性，金融市場(chǎng)的發(fā)展能夠促進(jìn)投資增長，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。從我國來看，近10年來金融市場(chǎng)發(fā)展非?？欤庇^上這種發(fā)展提高了我國的資本配置效率，然而關(guān)于金融市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的影響，以及內(nèi)在作用機(jī)制的問題仍有爭(zhēng)議。尤其是像中國這樣的發(fā)展中國家，金融市場(chǎng)發(fā)展水平較低，資本配置效率未必與金融市場(chǎng)的發(fā)展有很強(qiáng)的相關(guān)性，可能存在許多國情方面的特殊性，有一些金融體制之外的因素。某省資本配置效率的實(shí)證分析：

模型設(shè)定及指標(biāo)說明：Jeffery Wurgler（2000）提出了基于行業(yè)衡量資本配置效率的模型：

其中，V為利潤；I為固定資產(chǎn)存量；c為國家；i為工業(yè)行業(yè)編號(hào)；t為年份；η為第t年內(nèi)c國家投資增長對(duì)利潤增長的彈性指標(biāo)，即資本配置效率。

有的學(xué)者認(rèn)為，固定資產(chǎn)投資額追求的是長期利潤而不是即期利潤，利潤額并不能說明行業(yè)未來的成長性。他們用固定資產(chǎn)凈值年平均余額和工業(yè)增加值作為固定資產(chǎn)投資額和利潤的替代指標(biāo)，取得了較好的效果。本文選取某省1996～2007年36個(gè)工業(yè)行業(yè)（由于數(shù)據(jù)不全，剔除了其他采礦業(yè)、工藝品及其他制造業(yè)、廢棄資源和廢棄材料回收加工業(yè)）的工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)凈值年平均余額年度數(shù)據(jù)，建立如下模型：

其中，F(xiàn)ANV為各行業(yè)工業(yè)增加值；IVA為各行業(yè)固定資產(chǎn)凈值年平均余額；i為工業(yè)行業(yè)的編號(hào)；t為年份；ηt為第t年資本配置效率的彈性指標(biāo)；εt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。數(shù)據(jù)來自于《吉林統(tǒng)計(jì)年鑒》。

ηt>0時(shí)，意味著該年度某行業(yè)工業(yè)增加值增長率提高1%，此行業(yè)固定資產(chǎn)存量增長率提高ηt%，即更多的資金流入了成長性更好的行業(yè)；ηt<0時(shí)，意味著該年度某行業(yè)工業(yè)增加值增長率提高1%，其行業(yè)固定資產(chǎn)存量增長率降低ηt%，說明資金流入了成長性弱的行業(yè)之中，從而反映了整個(gè)社會(huì)的資本配置效率。

2資本配置效率與金融市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)性的實(shí)證分析

2.1數(shù)據(jù)及指標(biāo)說明

為得到金融市場(chǎng)發(fā)展和資本配置效率的相關(guān)關(guān)系，本文選擇以下指標(biāo)衡量金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模：以人民幣信貸規(guī)模對(duì)名義GDP的比例（CRED/GDP）來衡量銀行部門發(fā)展；以歷年股市籌資額對(duì)名義GDP的比例（STK/GDP）來衡量股票市場(chǎng)發(fā)展；兩者之和FD（CRED/GDP+ STK/GDP）。

本文采用的某省金融市場(chǎng)指標(biāo)均以單位GDP為基準(zhǔn)。即信貸市場(chǎng)規(guī)模CRED等于金融機(jī)構(gòu)貸款余額除以GDP；股票市場(chǎng)規(guī)模STK等于某省流通股籌資額除以GDP。數(shù)據(jù)均來自于《吉林統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融年鑒》，由于數(shù)據(jù)缺失，時(shí)間跨度選擇為1997～2006年。

2.2資本配置效率與金融市場(chǎng)發(fā)展的線性回歸

采用表一所列出的1997～2006年某省歷年資本配置效率的數(shù)據(jù)與金融市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)指標(biāo)分別進(jìn)行一元和多元線性回歸，結(jié)果見表1，

（1）式表明1997～2006年，某省資本配置效率與金融市場(chǎng)發(fā)展呈正相關(guān)性，但金融市場(chǎng)發(fā)展綜合性指標(biāo)FD僅在10%的顯著性水平下正相關(guān)，而且R2僅為0.336，這說明還存在其他非金融發(fā)展的解釋變量未引入到模型中。

（2）式反映信貸規(guī)模指標(biāo)CRED/GDP在10%的顯著性水平下尚且與η值不相關(guān)，這說明指標(biāo)CRED/GDP不能成為某省資本配置效率的解釋變量。

（3）式反映10%的顯著性水平下STK/GDP與η值有一定正相關(guān)性。

（4）式將指標(biāo)FD分為CRED/GDP與STK/GDP兩個(gè)指標(biāo)，分別代表信貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)資本配置效率的影響。回歸結(jié)果顯示，CRED/GDP對(duì)資本配置效率無顯著影響，而STK/GDP在10%的顯著性水平下顯著不為0，反映了股票市場(chǎng)籌資額增長與資本配置效率的提高有較大正相關(guān)性。從理論上，這種關(guān)系可能是因?yàn)楣墒械膬r(jià)格信號(hào)和融資功能對(duì)投資起到正確的引導(dǎo)作用。

總體來講，從（1）到（4）R2均較低，說明某省金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模只能是影響資本配置效率變化的部分解釋變量。

3實(shí)證結(jié)論及分析

3.1實(shí)證結(jié)論

3.1.1某省資本配置效率較低

用Jeffery Wurgler資本配置效率模型，按截面數(shù)據(jù)衡量某省各年資本配置效率的動(dòng)態(tài)變化，結(jié)果標(biāo)明，資本配置效率總體呈上升態(tài)勢(shì)，但各年份變化不穩(wěn)定。將本文結(jié)果與Jeffery Wurgler（2000）的研究結(jié)果相比，某省資本配置效率仍較低。即使與發(fā)展中國家相比（表3）也處于低水平，可見某省經(jīng)濟(jì)的高速增長并不是由于金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率的提高。這主要是因?yàn)槟呈∈袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低，尚沒有實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化，資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平低，所以投資受地區(qū)間資本回報(bào)率差異的影響還不大，投資受國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策等外部因素影響很大。

3.1.2資本配置效率與金融市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)程度較低

由計(jì)量分析可知，考察時(shí)間序列，1997～2006這10年中，資本配置效率與金融市場(chǎng)發(fā)展呈現(xiàn)弱相關(guān)性，金融市場(chǎng)的發(fā)展只能解釋資本配置效率變化的30%～40%，因此，推斷其仍受政策、制度等非金融因素的影響。金融市場(chǎng)發(fā)展的主要指標(biāo)不能很好解釋資本配置效率的變化主要表現(xiàn)在以下幾方面，

第一，從表1（1）式來看，這10年間信貸與股票市場(chǎng)不能非常好的解釋資本配置效率的變化。

第二，從表1（3）式來看，近10年間股票籌資與資本配置效率的正相關(guān)較大，但影響較小。也就是說股票市場(chǎng)能實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置，但股票市場(chǎng)對(duì)資本配置效率變化的解釋度較低。這是因?yàn)槟呈⊥ㄟ^證券市場(chǎng)發(fā)行流通股的融資規(guī)模非常小，股票市場(chǎng)還很不發(fā)達(dá)，股市的資本配置功能效率很低。由于股市主要是為大中型國企籌集資金，再加上股市監(jiān)管存在較大漏洞，惡意炒作和披露虛假信息的情況大量存在，扭曲了股票市場(chǎng)的資本配置行為，降低了股票市場(chǎng)的資本配置效率。

3.2金融市場(chǎng)發(fā)展未能有效促進(jìn)資本配置效率提高的原因

3.2.1資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失調(diào)

某省資本市場(chǎng)主要由中長期信貸市場(chǎng)、中長期債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)組成。在過去的10年中，銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)總額90%左右，融資方式以間接融資為主。這是失調(diào)的表現(xiàn)之一。失調(diào)還表現(xiàn)在證券市場(chǎng)。融資和優(yōu)化資源配置是證券市場(chǎng)的兩個(gè)基本功能，這兩個(gè)功能相互影響、互相制約。合理的融資結(jié)構(gòu)可以促進(jìn)社會(huì)資源優(yōu)化配置，而資源的優(yōu)化配置可以實(shí)現(xiàn)合理的融資結(jié)構(gòu)。但從融資結(jié)構(gòu)來看，證券市場(chǎng)一直處于非均衡狀態(tài)，股票市場(chǎng)、國債市場(chǎng)發(fā)展迅速，但企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。另外，前文也曾提及，某省股票市場(chǎng)融資規(guī)模過小，導(dǎo)致計(jì)量分析結(jié)果顯示股市的發(fā)展與資本配置效率有比較強(qiáng)的正相關(guān)性，但可靠程度不高。

3.2.2金融市場(chǎng)功能不健全

從信貸市場(chǎng)來看，國有商業(yè)銀行壟斷信貸市場(chǎng)，導(dǎo)致中長期信貸效率低下。表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是銀行業(yè)的金融資產(chǎn)高度集中在效率低下的國有商業(yè)銀行；二是有限的信貸資金集中投向缺乏效率的國企，致使國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的大量堆積。

從股票市場(chǎng)來看，國有股、法人股的不流通，無法通過競(jìng)爭(zhēng)性股權(quán)實(shí)現(xiàn)資本的有效配置。從債券市場(chǎng)來看，政府壟斷債券市場(chǎng)，發(fā)行了大規(guī)模債券，但并沒有形成完善的二級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)使企業(yè)被排擠出債券市場(chǎng)，導(dǎo)致企業(yè)債券市場(chǎng)的嚴(yán)重滯后。這種滯后一方面使大量追求安全性的資金無法投資于企業(yè)債券，只能選擇存入銀行或進(jìn)入股市，使得本應(yīng)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的股市資金并不具備承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的能力；另一方面也迫使企業(yè)只能選擇通過股市籌資，企業(yè)不考慮自身實(shí)際情況，盲目爭(zhēng)取上市。

衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后使得金融產(chǎn)品缺乏多樣性，金融市場(chǎng)層次不明顯，投資者不能根據(jù)自己的需要選擇適當(dāng)工具，這也影響了資本配置效率。

3.2.3金融市場(chǎng)發(fā)展表現(xiàn)為數(shù)量增長迅速而非質(zhì)量、效率的提高

改革開放以來，某省金融市場(chǎng)發(fā)展數(shù)量上擴(kuò)張非常快，但某省通過金融市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)資本配置效率提高的宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)條件尚不完善，具體表現(xiàn)在以下幾方面：

第一，信貸規(guī)模和投向受到政府的干預(yù)。政府對(duì)金融部門實(shí)行“指令性貸款”和其他多方面干預(yù)，國有商業(yè)銀行經(jīng)常成為政府工程籌集短缺資金的來源，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，金融部門并未完全掌握經(jīng)營自主權(quán)。政府的干預(yù)使信貸活動(dòng)違背了效率準(zhǔn)則，在政府干預(yù)下資源流向低效率部門，造成資源浪費(fèi)，形成商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，直接導(dǎo)致金融部門資本配置效率低下。

第二，利率配置資本的杠桿作用未能有效發(fā)揮 。我國利率市場(chǎng)化與真正意義上的利率市場(chǎng)化相比還有較大差距，我國的主要利率仍是官定利率。這種利率管制對(duì)資金配置效率影響很大。首先體現(xiàn)在我國差別利率體系的不合理對(duì)資本配置效率的影響。差別利率本應(yīng)體現(xiàn)為低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)可以以較低的利率獲得貸款，而高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要承擔(dān)較高利率。但長期以來我國的差別利率主要是政府的政策優(yōu)惠，這使得金融部門不能根據(jù)貸款人的風(fēng)險(xiǎn)來制定適當(dāng)?shù)睦?，高風(fēng)險(xiǎn)缺乏高利率的補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱。所以利率優(yōu)化資源配置的功能就無法有效發(fā)揮。另外，我國利率浮動(dòng)幅度小，無法反映資金供求關(guān)系變化，無法有效引導(dǎo)資金流動(dòng)。

第三，金融部門消除信息不對(duì)稱的能力差。 這主要體現(xiàn)在金融部門沒有全面真實(shí)地掌握企業(yè)的歷史資料，內(nèi)部缺乏合理科學(xué)的企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系和信用管理體系，這使得金融部門在放貸時(shí)很難對(duì)企業(yè)的收益與風(fēng)險(xiǎn)作出正確的判斷，存在信息不對(duì)稱，信貸資本的配置效率低下，金融部門促進(jìn)資本配置效率提高的職能受到限制。

綜合上述因素，某省的金融市場(chǎng)發(fā)展只能是數(shù)量增長，而不是效率的提高，金融市場(chǎng)的發(fā)展也就無法提高資本配置效率。

4以金融市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)資本配置效率提高措施

4.1重新定位政府職能，減少行政干預(yù)

轉(zhuǎn)變政府職能，使銀企都能按照市場(chǎng)化原則經(jīng)營。政府只通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策間接調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而不是直接進(jìn)行行政干預(yù)。此外，政府還應(yīng)加強(qiáng)金融方面的立法，為金融市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造良好外部環(huán)境。

4.2消除資本市場(chǎng)體制性缺陷

第一，改變資本市場(chǎng)內(nèi)部的非均衡發(fā)展。某省資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡體現(xiàn)在信貸市場(chǎng)占主導(dǎo)，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，而債券市場(chǎng)中國債占據(jù)壟斷地位，而企業(yè)債數(shù)量很小，這種嚴(yán)重失衡的結(jié)構(gòu)使金融市場(chǎng)不能很好地起到優(yōu)化資源配置的作用，不能解決企業(yè)資金融通的問題。雖然企業(yè)債券市場(chǎng)不為人們關(guān)注，處于萎縮狀態(tài)，但卻可能成為一個(gè)突破口。

第二，豐富資本市場(chǎng)層次。資本市場(chǎng)缺乏層次性，資本市場(chǎng)主要組成部分的中長期貸款市場(chǎng)，其資金供給主要來源于國有商業(yè)銀行，而國有商業(yè)銀行的貸款門檻高，這使得資源無法迅速而有效地配置。因此，需要豐富資本市場(chǎng)層次，來提高資本配置效率。

第三，加快證券市場(chǎng)發(fā)展，健全金融市場(chǎng)功能。要優(yōu)化二級(jí)市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以對(duì)上市公司實(shí)行有效的監(jiān)督。目前我國股票市場(chǎng)的種種問題使上市公司籌資成本大于向銀行貸款的成本，且不如銀行貸款便捷。所以，加強(qiáng)監(jiān)督，規(guī)范上市公司信息披露行為，通過上市公司真實(shí)的經(jīng)濟(jì)效益引導(dǎo)資源流動(dòng)，才能提高股票市場(chǎng)資本配置效率。

4.3優(yōu)化金融制度，提高國有商業(yè)銀行貸款效率

以上案例來看，現(xiàn)行的融資體制主要為國有企業(yè)服務(wù)。從間接融資來講，大中城市的金融機(jī)構(gòu)明顯偏好大企業(yè)，而地縣一級(jí)的金融機(jī)構(gòu)則主要服務(wù)于中小國有企業(yè)。普通的民營企業(yè)融資渠道匱乏。從直接融資來講，資本市場(chǎng)是為了增加國有企業(yè)的外源融資渠道，促進(jìn)國企改革，而且政府行政權(quán)力的介入限制了民營企業(yè)通過直接融資渠道獲得資金，所以必須改善金融制度與結(jié)構(gòu)。此外，國有商業(yè)銀行很大程度上仍受政府政策的影響，貸款并不是按市場(chǎng)原則放出，稀缺的資源并沒配置到高效率的企業(yè)中，信貸資金仍然傾向于國有企業(yè)。所以，為了更好地發(fā)揮信貸市場(chǎng)在提高資本配置效率中的作用，必須深化銀行體制改革，國有商業(yè)銀行必須進(jìn)行制度創(chuàng)新。