創(chuàng)新發(fā)展多層次債券市場(chǎng)的路徑選擇

董裕平

在十八屆三中全會(huì)做出全面深化改革的決定之后，2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布了促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的“新國(guó)九條”，要求積極發(fā)展債券市場(chǎng)。從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，完善的債券市場(chǎng)不僅有利于投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理，有效規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，而且是金融資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，為貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀政策實(shí)施提供有效的平臺(tái)，對(duì)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮重要的作用。在我國(guó)全面深化改革的新時(shí)期，大力改革完善債券市場(chǎng)以健全資本市場(chǎng)體制機(jī)制，更加成為系統(tǒng)性深度調(diào)整我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)的重要戰(zhàn)略環(huán)節(jié)。近年來(lái)，我國(guó)以銀行間市場(chǎng)為主體的債券市場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)直接融資的主要渠道之一，在社會(huì)融資體系中的地位穩(wěn)步提升，發(fā)展成效顯著。在市場(chǎng)規(guī)模上，根據(jù)國(guó)際清算銀行（英文簡(jiǎn)稱(chēng)BIS）的最新統(tǒng)計(jì)，我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)位居世界第三、亞洲第二，其中公司信用類(lèi)債券余額大幅上升到了世界第二位。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)形成了銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)三個(gè)基本子市場(chǎng)在內(nèi)的統(tǒng)一分層的市場(chǎng)體系。

債券市場(chǎng)新問(wèn)題

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)階段，全面深化改革對(duì)發(fā)展債券市場(chǎng)提出了新的要求。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融存在多種扭曲問(wèn)題，固有的銀行融資體系占絕對(duì)主導(dǎo)地位的結(jié)構(gòu)難以改變，相應(yīng)的導(dǎo)致了銀行體系風(fēng)險(xiǎn)不斷累積、銀行盤(pán)活資產(chǎn)和補(bǔ)充資本面臨越來(lái)越大的壓力、商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型面臨重重阻力，支持城鎮(zhèn)化建設(shè)的市場(chǎng)融資機(jī)制短缺和防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題突出、中小企業(yè)融資難、融資貴等問(wèn)題長(zhǎng)期得不到有效解決。要解決好這一系列深層難題，必須從總體上找到解開(kāi)重重癥結(jié)的“鑰匙”。對(duì)此，應(yīng)該充分利用債券市場(chǎng)在近年來(lái)的良好發(fā)展勢(shì)頭和所發(fā)揮的重要功能，通過(guò)改革完善債券市場(chǎng)來(lái)大力推進(jìn)金融改革的深化，調(diào)整好經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)，防范化解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。就此而言，建立發(fā)展多層次債券市場(chǎng)體系，是改革健全整個(gè)資本市場(chǎng)體制機(jī)制的關(guān)鍵所在。當(dāng)前階段，我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展存在著諸多亟待解決的問(wèn)題。

一是債券市場(chǎng)監(jiān)管體系存在多頭管理、相對(duì)分割的弊端。這種“五龍治水”的格局導(dǎo)致各類(lèi)債券在審批、發(fā)行、交易、信息披露等環(huán)節(jié)存在差異性，各自為政，人為的市場(chǎng)分割并不是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求的多層次市場(chǎng)，反而使得債券市場(chǎng)的整體性和統(tǒng)一性受到監(jiān)管分割，影響了整個(gè)債券市場(chǎng)發(fā)展的協(xié)同性，阻礙債券市場(chǎng)的功能發(fā)揮，結(jié)果必然抑制了債券市場(chǎng)本身的發(fā)展。二是債券市場(chǎng)主要由政府與國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)主導(dǎo)，一般的企業(yè)和居民基本被排除在外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也存在明顯缺陷，公司債券、集合票據(jù)、非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具、中小企業(yè)私募債等品種數(shù)量有限，規(guī)模相對(duì)小。三是債券市場(chǎng)運(yùn)行很大程度上是在為金融體系自身服務(wù)，在債券發(fā)行與交易環(huán)節(jié)中，主要都是銀行金融機(jī)構(gòu)在買(mǎi)賣(mài)持有，實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有明顯改變銀行間接融資模式。四是債券市場(chǎng)存在明顯割裂等導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制的缺陷，市場(chǎng)收益率曲線和定價(jià)機(jī)制不合理。五是債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然有待大幅改善，包括相對(duì)統(tǒng)一的法律框架，市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，市場(chǎng)違約及其處置機(jī)制等。

創(chuàng)新發(fā)展多層次債券市場(chǎng)

針對(duì)上述問(wèn)題，顯然并非采取某種單項(xiàng)外科手術(shù)式的改革所能解決。實(shí)際上，我國(guó)債券市場(chǎng)的諸多問(wèn)題是長(zhǎng)期以來(lái)政府直接控制與主導(dǎo)形成的“外植型”金融體系的必然結(jié)果，因此，我們需要從建立一個(gè)內(nèi)生性金融體系來(lái)著力，關(guān)鍵性的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)就在于積極發(fā)揮市場(chǎng)因素，遵從市場(chǎng)趨勢(shì)，創(chuàng)新發(fā)展功能完善的多層次債券市場(chǎng)。

賦予企業(yè)和居民的金融選擇權(quán)?；诋?dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，可以先把公司債券的發(fā)行交易作為改革政策的抓手，在條件進(jìn)一步具備時(shí)可以直接向企業(yè)與居民發(fā)行地方市政債券。具有高信用等級(jí)的公司債券作為直接金融工具，理應(yīng)直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)行銷(xiāo)售，通過(guò)企業(yè)與居民的自主選擇交易，最終培育形成多層次的直接融資債券市場(chǎng)，這既有利于使實(shí)體企業(yè)擺脫資金來(lái)源受限于銀行貸款、暫時(shí)閑置的資金只能存入銀行的格局，也有利于提高城鄉(xiāng)居民的財(cái)產(chǎn)性收入和實(shí)體企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金管理的水平。圍繞公司債券的發(fā)行交易直接面向?qū)嶓w企業(yè)與城鄉(xiāng)居民這一核心舉措，需要做好以下方面工作：一是貫徹法治，切實(shí)將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定落到實(shí)處，對(duì)符合法律規(guī)定條件的實(shí)體企業(yè)選擇發(fā)行債券融資的，應(yīng)該有效維護(hù)這些企業(yè)的法定權(quán)利。二是建立全國(guó)統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水” 的債券審批格局。三是取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實(shí)行發(fā)行注冊(cè)制，同時(shí)，強(qiáng)化公司債券交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管。四是積極推進(jìn)按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場(chǎng)機(jī)制形成，逐步完善證券市場(chǎng)中各種證券的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。五是積極發(fā)揮信用評(píng)級(jí)等市場(chǎng)化約束機(jī)制在證券市場(chǎng)中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。六是建立公司債券直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民個(gè)人銷(xiāo)售的多層次市場(chǎng)機(jī)制，通過(guò)各類(lèi)銷(xiāo)售渠道（包括柜臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)等）擴(kuò)大公司債券發(fā)行中的購(gòu)買(mǎi)者范圍，改變僅由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)和持有公司債券的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。七是推進(jìn)債權(quán)收購(gòu)機(jī)制的發(fā)育，改變單純的股權(quán)收購(gòu)格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，切實(shí)落實(shí)公司破產(chǎn)制度，排除行政保護(hù)和監(jiān)管強(qiáng)制的剛性?xún)陡叮砸?guī)范公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，保護(hù)投資者權(quán)益。

健全國(guó)債收益率曲線建設(shè)，完善金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)。國(guó)債收益率曲線描述國(guó)債收益率與到期期限之間的關(guān)系，作為基準(zhǔn)利率曲線，向整個(gè)市場(chǎng)提供期限完整的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率信息。經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展，我國(guó)的債券市場(chǎng)收益率曲線已初步形成，中債收益率曲線族系按債券品種劃分為六大類(lèi)、161條曲線。但是，由于我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史較短，交易市場(chǎng)分割、期限結(jié)構(gòu)單一、債券尤其是國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性不足、做市商制度不夠完善、市場(chǎng)交易主體結(jié)構(gòu)單一和投資行為短期化等問(wèn)題，導(dǎo)致我國(guó)收益率曲線的擬合在精確性和客觀性方面有諸多需要完善的地方。金融體系要按照市場(chǎng)化的基本方向全面深化改革，就需要進(jìn)一步發(fā)揮收益率曲線機(jī)制在金融資源配置中的重要作用，需要從以下方面健全國(guó)債收益率曲線。一是在國(guó)債發(fā)行管理制度上平衡好財(cái)政功能與金融功能。要避免過(guò)度強(qiáng)調(diào)財(cái)政功能，改善國(guó)債發(fā)行的靈活性，完善國(guó)債品種的期限結(jié)構(gòu)，特別是應(yīng)該增加短期債券的供給。二是著力改善國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。進(jìn)一步完善國(guó)債做市商制度，合理安排國(guó)債發(fā)行的期限與頻率，提高信息透明度，還應(yīng)該穩(wěn)步發(fā)展國(guó)債回購(gòu)、期貨、期權(quán)等相關(guān)市場(chǎng)，加強(qiáng)財(cái)政部門(mén)與中央銀行之間的政策協(xié)調(diào)，重點(diǎn)從金融市場(chǎng)機(jī)制上提高流動(dòng)性。三是盡量降低稅制因素對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面效應(yīng)。現(xiàn)有的國(guó)債稅收優(yōu)惠制度鼓勵(lì)投資者持有到期，這不利于活躍市場(chǎng)交易，也使其對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的影響力受到限制。

穩(wěn)步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整。資產(chǎn)證券化是通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券，進(jìn)而創(chuàng)設(shè)了以資產(chǎn)現(xiàn)金流為支持的全新融資方式。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常采用了結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，比其他固定收益類(lèi)產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上更加復(fù)雜，定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理的專(zhuān)業(yè)性更強(qiáng)，適合采用詢(xún)價(jià)方式、面向合格機(jī)構(gòu)投資者的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行和交易。我國(guó)開(kāi)始首批信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，所發(fā)行的產(chǎn)品主要是以銀行發(fā)放的企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)也是比較優(yōu)質(zhì)的。在培育市場(chǎng)的試點(diǎn)階段，這有利于兼顧保護(hù)投資者利益和市場(chǎng)運(yùn)行效率，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。在后續(xù)發(fā)展進(jìn)程中，市場(chǎng)規(guī)模會(huì)有大幅擴(kuò)張，業(yè)務(wù)趨于常規(guī)化，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)情況也會(huì)有較大變化。為此，我們應(yīng)在認(rèn)真總結(jié)國(guó)內(nèi)試點(diǎn)和國(guó)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，健全資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的法律、法規(guī)和制度建設(shè)。一是建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律體系。應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專(zhuān)門(mén)立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專(zhuān)門(mén)統(tǒng)一的法律體系。除對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全面、系統(tǒng)的規(guī)范以外，還要針對(duì)現(xiàn)行法律規(guī)定中與資產(chǎn)證券化相沖突的情況規(guī)定例外條款，通過(guò)這些例外條款來(lái)解決發(fā)展資產(chǎn)證券化的法律障礙問(wèn)題，有效解決好投資者面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)。二是明確受托人職責(zé)，建立“合格受托人”制度。受托人是資產(chǎn)證券化控制風(fēng)險(xiǎn)最核心的部分，美國(guó)“次貸危機(jī)”很大程度與沒(méi)有嚴(yán)格的受托人準(zhǔn)入機(jī)制有關(guān)。我國(guó)應(yīng)建立“合格受托人”制度，通過(guò)設(shè)立明確的基于資本和風(fēng)控水平的門(mén)檻要求，而不是區(qū)分信托公司或證券公司的機(jī)構(gòu)性質(zhì)，廣泛推動(dòng)更多有實(shí)力、有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的金融機(jī)構(gòu)成為“合格受托人”，為受托資產(chǎn)提供較強(qiáng)的流動(dòng)性支持，增強(qiáng)投資者信心，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。三是要充分發(fā)揮信息披露、信用評(píng)級(jí)等市場(chǎng)紀(jì)律的約束，還要發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具予以配合。金融危機(jī)后，美國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)采取了一系列的改革措施，特別加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)支持證券的監(jiān)管，尤其是進(jìn)一步完善信息披露相關(guān)規(guī)則。我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)要步入發(fā)展快車(chē)道，必須要有規(guī)范、透明的信息披露規(guī)則體系。

積極利用債券市場(chǎng)為城鎮(zhèn)化建設(shè)融資，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前和未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，我國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)需要投入龐大規(guī)模的資金，而在原有的銀行與政府間融資主導(dǎo)模式下，城鎮(zhèn)化建設(shè)融資越來(lái)越面臨多重困境。2015年開(kāi)始實(shí)施的新《預(yù)算法》規(guī)定地方政府可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過(guò)發(fā)行地方政府債券以舉借債務(wù)的方式籌措建設(shè)資金。這在根本上是規(guī)范約束地方政府舉債行為、適應(yīng)城鎮(zhèn)化建設(shè)的市場(chǎng)化融資需求的改革舉措。通過(guò)逐步推進(jìn)市政債券的發(fā)行，來(lái)建立規(guī)范透明的市場(chǎng)化投融資機(jī)制，降低地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理等相關(guān)制度。為此，建立健全適合我國(guó)社會(huì)制度的地方債券發(fā)行管理制度，推出一般市政債券和項(xiàng)目收益?zhèn)?，特別是對(duì)于一些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，可以直接采取PPP模式融資或者發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)I集穩(wěn)定長(zhǎng)期的資金，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和風(fēng)險(xiǎn)防范。

統(tǒng)籌人民幣國(guó)際化和債券市場(chǎng)開(kāi)放，助力“一帶一路”重大戰(zhàn)略。如何提升與我國(guó)力相適應(yīng)的國(guó)際金融影響力，拓展好我國(guó)的國(guó)際經(jīng)貿(mào)和投資合作的路線圖，包括如何以?xún)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能輸出和基礎(chǔ)設(shè)施投資助推“一帶一路”沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從政府層面和市場(chǎng)層面實(shí)現(xiàn)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)的共贏，是我國(guó)在新的發(fā)展時(shí)期面臨的重大戰(zhàn)略問(wèn)題。要服務(wù)于相關(guān)戰(zhàn)略的布局實(shí)施，從債券市場(chǎng)開(kāi)放來(lái)看，應(yīng)該與人民幣國(guó)際化、資本項(xiàng)目開(kāi)放統(tǒng)籌考慮。一方面可以允許更多境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行債券，特別是簡(jiǎn)便手續(xù)到人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)行債券，吸引國(guó)際投資者投資以人民幣計(jì)價(jià)的金融工具，豐富機(jī)構(gòu)投資者的層次，加強(qiáng)各離岸市場(chǎng)、貨幣當(dāng)局、監(jiān)管部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)間的合作，降低人民幣市場(chǎng)參與者的交易和管理成本，有效提升人民幣的國(guó)際吸引力與市場(chǎng)信心。另一方面，繼續(xù)推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)投資國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，擴(kuò)大境外主體在境內(nèi)發(fā)債的范圍，特別是對(duì)即將成立運(yùn)作的亞投行、金磚國(guó)家銀行等新型國(guó)際金融組織在境內(nèi)發(fā)債融資提供便利，加強(qiáng)與其他國(guó)際組織、外國(guó)政府部門(mén)等之間的溝通協(xié)調(diào)。

改善市場(chǎng)監(jiān)管體制，消除監(jiān)管部門(mén)本位主義所造成的市場(chǎng)分割。在現(xiàn)有的分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管體制下，不同監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管行為不一致，相互間的協(xié)調(diào)存在障礙，乃至各自為政，自建自辦所管轄的市場(chǎng)。目前除了現(xiàn)有的銀行間債券市場(chǎng)，證券、保險(xiǎn)和銀行監(jiān)管部門(mén)都在各自監(jiān)管領(lǐng)域推動(dòng)類(lèi)似的場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)。這種情況雖然在一定程度上有利于債券市場(chǎng)總體規(guī)模的快速發(fā)展，但也很容易造成監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)與監(jiān)管套利的問(wèn)題，增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，影響宏觀調(diào)控效果。為此，在分業(yè)監(jiān)管體制難以有根本性改變的條件下，要避免各監(jiān)管部門(mén)主要從自身利益來(lái)爭(zhēng)奪監(jiān)管地盤(pán)的問(wèn)題，應(yīng)該加強(qiáng)功能監(jiān)管與機(jī)構(gòu)監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合，充分發(fā)揮和不斷完善既有的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，對(duì)場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和相關(guān)衍生品市場(chǎng)采取統(tǒng)一規(guī)則監(jiān)管，盡可能消除監(jiān)管空白和監(jiān)管套利，穩(wěn)中求進(jìn)，保障債券市場(chǎng)整體健康發(fā)展。

另外，還應(yīng)擇機(jī)出臺(tái)“貸款人條例”，以促進(jìn)實(shí)體企業(yè)間的資金借貸市場(chǎng)發(fā)展；推進(jìn)《票據(jù)法》修改，增加實(shí)體企業(yè)的融資性商業(yè)票據(jù)，提高貨幣市場(chǎng)對(duì)調(diào)節(jié)實(shí)體企業(yè)短期資金供求的能力；逐步推進(jìn)金融租賃機(jī)制的發(fā)展，準(zhǔn)許實(shí)體企業(yè)根據(jù)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的發(fā)展要求，設(shè)立融資租賃公司或介入融資租賃市場(chǎng)。在這些條件下，多層次債券性直接融資市場(chǎng)才能建立發(fā)展起來(lái)，從而貫徹市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的原則，中國(guó)金融體系可以切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。