中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資貴到底由什么因素決定?
——2005—2014年企業(yè)三元債務(wù)融資的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

李建軍 趙冰潔

引言

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正步入轉(zhuǎn)型升級(jí)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度回歸理性，在三重因素疊加作用下出現(xiàn)了新常態(tài)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的主體，是改善民生、應(yīng)對(duì)外部沖擊的保障，也是虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要資金、勞動(dòng)和技術(shù)的有效投入，而融資成本高低決定了社會(huì)投資傾向，如果融資成本高、產(chǎn)出效益必然降低，投資傾向就會(huì)弱化。我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資金成本較高，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重，成為制約企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素。企業(yè)債務(wù)融資的主要場(chǎng)所是銀行信貸市場(chǎng)、企業(yè)與公司債券發(fā)行市場(chǎng)以及民間借貸市場(chǎng)，這三個(gè)市場(chǎng)形成了中國(guó)典型的三元債務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，且基本處于分離狀態(tài)。由于市場(chǎng)之間自成體系，準(zhǔn)入門(mén)檻不同，閉環(huán)運(yùn)行，因此企業(yè)不同債務(wù)融資途徑的成本存在較大差異。一般來(lái)說(shuō)，銀行信貸市場(chǎng)融資成本因借款企業(yè)的不同而有一定的差別，從銀行獲得貸款難是中小微企業(yè)共同的問(wèn)題。企業(yè)與公司債券市場(chǎng)融資規(guī)模受到審批的限制，很難滿(mǎn)足企業(yè)融資需求。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2014年全年企業(yè)債券融資額僅占同期社會(huì)融資總規(guī)模的14.74%，與同期59.44%的銀行貸款相比占比數(shù)額確實(shí)很少。民間借貸市場(chǎng)是解決中小微企業(yè)和個(gè)體經(jīng)濟(jì)單位融資的重要場(chǎng)所，是正規(guī)信貸市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，在解決企業(yè)單位短期應(yīng)急性資金需求方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，但短、平、快的融資特點(diǎn)決定了其融資成本較高。眾所周知，中國(guó)貨幣供應(yīng)多，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴問(wèn)題依舊存在。那么，中國(guó)企業(yè)在三元信貸市場(chǎng)融資成本到底有多高？融資成本高低由哪些因素決定？切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本有哪些基本途徑？這是本文研究并試圖解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

一、相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)融資主要來(lái)源于銀行信貸、債券市場(chǎng)等正規(guī)金融體系，以及民間借貸等非正規(guī)金融體系。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的研究多從企業(yè)的視角，運(yùn)用可獲取的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將影響企業(yè)融資成本高低的因素歸結(jié)為公司治理、盈余管理、內(nèi)部質(zhì)量控制、代理成本、董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置、避稅因素、標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)、金融生態(tài)環(huán)境、信貸歧視、貨幣政策松緊等因素。從公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)角度研究的文獻(xiàn)比較多，得出的結(jié)論也基本相似。

（一）關(guān)于信貨市場(chǎng)分離結(jié)構(gòu)形成：二元結(jié)構(gòu)到三元市場(chǎng)

理論界對(duì)信貸市場(chǎng)的分離結(jié)構(gòu)提出的多為二元結(jié)構(gòu)論，尤其是對(duì)農(nóng)村金融結(jié)構(gòu)的研究多采用兩分法。從發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，正規(guī)與非正規(guī)二元化結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)、政治、自然等環(huán)境因素決定的（Jain，1999）［1］。二元信貸市場(chǎng)的形成，主要來(lái)自于集權(quán)與分權(quán)的改革推動(dòng)，與二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)形成有關(guān)（劉倫、唐若藍(lán)，2009）［2］。在改革進(jìn)程中，體制變遷與權(quán)力博弈導(dǎo)致信貸配置的不平衡，形成了二元化的信貸體系結(jié)構(gòu)。而在正規(guī)信貸市場(chǎng)體系中，企業(yè)債券與公司債券市場(chǎng)發(fā)展是相對(duì)滯后的，這事實(shí)上稱(chēng)為體制內(nèi)的二元結(jié)構(gòu)加體制外信貸市場(chǎng)，形成了典型的三元信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，企業(yè)債券與公司債券市場(chǎng)規(guī)模不大，但發(fā)展?jié)摿Σ恍　＿@種分離式信貸市場(chǎng)，導(dǎo)致信貸資金配置中的跨市場(chǎng)套利和權(quán)力尋租，推動(dòng)了融資成本的上升。

（二）企業(yè)微觀因素對(duì)債務(wù)融資成本的影響

控制融資成本是企業(yè)的重要財(cái)務(wù)目標(biāo)，那么影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素有哪些？影響有多大呢？于靜霞（2011）［3］實(shí)證研究了上市公司債務(wù)融資成本與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余有效管理有助于降低債務(wù)融資成本；企業(yè)內(nèi)部質(zhì)量控制是能夠降低債務(wù)融資成本的（陳漢文、周中勝，2014）［4］。關(guān)于債務(wù)融資是否會(huì)改變企業(yè)整體融資成本方面，陳曉、單鑫（1999）［5］研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資會(huì)增加上市公司的融資成本。彭熠等（2014）［6］研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資通過(guò)“消減代理成本效應(yīng)”、“負(fù)債的擔(dān)保作用”、“約束自由現(xiàn)金流使用”及“信息傳遞的治理壓力效應(yīng)”影響公司績(jī)效，債務(wù)融資具有財(cái)務(wù)成本效應(yīng)和績(jī)效反應(yīng)。那么，上市公司在融資方式選擇上是否考慮融資成本？林彬、袁文高（2008）［7］的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的融資成本和融資規(guī)模意愿是再融資方式選擇的重要判斷依據(jù)，在增發(fā)和配股與轉(zhuǎn)債間選擇時(shí)，融資成本是重要考慮因素。陳耿、周軍（2004）［8］認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)代理成本與債務(wù)結(jié)構(gòu)存在緊密的聯(lián)系。企業(yè)債務(wù)中的債券具有的信號(hào)顯示功能，有助于總體債務(wù)代理成本的降低。另外，從避稅的角度看，企業(yè)避稅程度越高，債務(wù)融資成本越低，并且這種關(guān)系主要表現(xiàn)在處于稅務(wù)稽查強(qiáng)度較強(qiáng)地區(qū)的企業(yè)中（孫剛，2013）［9］。除了避稅考慮，審計(jì)意見(jiàn)對(duì)于上市公司債務(wù)融資成本也是有影響的，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的上市公司相比獲得標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的上市公司具有顯著更高的債務(wù)融資成本（魏志華等，2013）［10］。上市公司董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用不顯著，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高的公司更能從董事網(wǎng)絡(luò)中獲益，在融資約束和代理成本的相互制衡下，越處于董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的公司，其債務(wù)融資成本越低（陸賢偉等，2013）［11］。所以，從企業(yè)內(nèi)部研究融資成本得出的基本判斷是，債務(wù)融資會(huì)影響企業(yè)整體融資成本、決定融資模式、產(chǎn)生財(cái)務(wù)效應(yīng)和績(jī)效反應(yīng)；企業(yè)如果能夠嚴(yán)格內(nèi)控、提升內(nèi)部管理質(zhì)量是有助于降低債務(wù)融資成本的。

（三）宏觀因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響

在有關(guān)影響企業(yè)融資成本的宏觀因素方面，魏志華等（2013）［10］研究金融生態(tài)環(huán)境的影響發(fā)現(xiàn)，良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于降低上市公司獲得較低成本的債務(wù)融資。并且，不同所有制企業(yè)的債務(wù)融資成本是不同的，民營(yíng)上市公司承擔(dān)了比國(guó)有上市公司更高的債務(wù)融資成本。相似的研究還有李廣子、劉力（2009）［12］的信貸歧視與債務(wù)融資成本關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司與非民營(yíng)上市公司相比承擔(dān)了更高的債務(wù)融資成本。鄭軍等（2013）［13］實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)債務(wù)融資成本顯著增加，非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資成本更高。這些研究的基本結(jié)論是金融環(huán)境、貨幣政策、信貸歧視對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本都有明顯的影響。

（四）債務(wù)融資利率的決定因素分析

借貸利率通常是最直觀的債務(wù)融資成本衡量指標(biāo)，利率高低受許多因素的影響，如實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)率、貨幣政策、金融市場(chǎng)狀況、基準(zhǔn)利率水平等。監(jiān)管成本、信用風(fēng)險(xiǎn)、基準(zhǔn)利率風(fēng)險(xiǎn)等共同決定銀行貸款的利率（Wong， 1997）［14］。 王衛(wèi)鋒（2006）［15］通過(guò)建立利率協(xié)整模型，得出影響利率的主要因素為通脹率、匯率、工業(yè)增加值、貨幣供應(yīng)量（M1）、股價(jià)指數(shù)和儲(chǔ)蓄額。陳曉杰（2007）［16］選取我國(guó)1980年至2005年的實(shí)際貸款利率和實(shí)際存款利率作為被解釋變量，得出：實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增速在第一階段關(guān)系不顯著，在第二階段正相關(guān)；與貨幣供應(yīng)量在第一階段微弱負(fù)相關(guān)，第二階段不相關(guān)；利率在第一階段與貸款、投資幾乎無(wú)關(guān)，第二階段與貸款正相關(guān)，與投資負(fù)相關(guān)。唐敏（2009）［17］通過(guò)構(gòu)建以利率為被解釋變量的半對(duì)數(shù)模型，得出結(jié)論：利率與GDP、CPI正相關(guān)，與貨幣供應(yīng)量（M1）負(fù)相關(guān)，與固定資產(chǎn)投資無(wú)關(guān)。

債券發(fā)行利率高低受制于哪些因素呢？一般而言，債券的票面利率主要與基準(zhǔn)市場(chǎng)利率（如SHIBOR）和到期年限正相關(guān)，與企業(yè)債券信用等級(jí)、債券含選擇權(quán)（可轉(zhuǎn)債）和發(fā)行規(guī)模負(fù)相關(guān)。此外，銀行間債券市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的指導(dǎo)利率下限是基本的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)，債券種類(lèi)和結(jié)構(gòu)影響發(fā)行利率，債券回購(gòu)和贖回沒(méi)有被準(zhǔn)確定價(jià)，貨幣政策操作中，準(zhǔn)備金上調(diào)和負(fù)面信用時(shí)間沖擊會(huì)導(dǎo)致債券發(fā)行利率升高（傅智輝，2013）［18］。債券發(fā)行成本還可以用信用利差來(lái)間接反映（Nakashima， 2009）［19］， 戴國(guó)強(qiáng)、孫新寶（2011）［20］選取上海與深圳證券交易所上市的企業(yè)債券的信用利差，檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，得出GDP指數(shù)和M1供給的回歸系數(shù)為正，表明當(dāng)較多資金進(jìn)入股市時(shí)，債券需求降低，從而信用利差增大，發(fā)行成本會(huì)上升。

民間借貸利率的決定比較復(fù)雜，非正規(guī)市場(chǎng)的借貸利率遠(yuǎn)高于正規(guī)市場(chǎng)利率，非正規(guī)市場(chǎng)利率與正規(guī)市場(chǎng)利率不是必然正相關(guān)，存在利率雙向分割，非正規(guī)金融市場(chǎng)的利率具有順周期性現(xiàn)象，主要是因?yàn)樵诓煌耆?jìng)爭(zhēng)的民間借貸市場(chǎng)上借貸合約存在非對(duì)稱(chēng)的納什議價(jià)解，放貸者經(jīng)常對(duì)利率可能采取策略行為（王一鳴、李敏波，2005）［21］。針對(duì)溫州的案例研究顯示，民間借貸的利率受貨幣政策工具、資產(chǎn)價(jià)格的影響顯著（張雪春等，2013）［22］。溫州金融機(jī)構(gòu)貸款波動(dòng)和通貨膨脹對(duì)民間借貸利率的影響具有明顯的區(qū)制非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，緊縮性的貨幣政策和高通脹導(dǎo)致處于高利率區(qū)制的民間借貸利率顯著提升（童笛、張文彬，2013）［23］。民間借貸利率與正規(guī)金融體系的信貸政策呈反向變動(dòng)關(guān)系，與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的貸款利率走向一致；借款期限與民間借貸利率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；借款用途、借款者自身實(shí)力和信用記錄，還有區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度差別和法律法規(guī)管制等，均會(huì)影響民間借貸利率（周松山，2011）［24］。從民間借貸利率的期限結(jié)構(gòu)角度研究，利率期限結(jié)構(gòu)持續(xù)異?？赡芤彩敲耖g金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)生成的重要表征。民間借貸利率不存在長(zhǎng)記憶性，并且有兩類(lèi)期限的民間借貸利率與CPI存在協(xié)整關(guān)系。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)借貸利率的影響因素多從宏觀視角進(jìn)行研究，對(duì)債券利率的分析多從微觀角度入手。本文試圖通過(guò)對(duì)企業(yè)在三元債務(wù)融資市場(chǎng)的平均融資成本進(jìn)行測(cè)算，構(gòu)建融資成本與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間的多因素模型，實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本有較大影響的因素，探討降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的途徑。

二、融資成本變量與對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)的測(cè)算

在三元債務(wù)融資市場(chǎng)上，不同企業(yè)主體、不同期限的融資利率是千差萬(wàn)別的，要衡量不同市場(chǎng)的融資成本總體水平，需要通過(guò)一定方法進(jìn)行測(cè)算。

（一）銀行信貨融資成本構(gòu)成及指標(biāo)測(cè)算

銀行信貸是企業(yè)融資的最主要途徑。但是，中國(guó)的商業(yè)銀行體系以國(guó)有銀行為主，導(dǎo)致信貸資源相對(duì)集中，有國(guó)資背景的企業(yè)擁有信用保障的先天優(yōu)勢(shì)，而絕大部分民營(yíng)中小企業(yè)從銀行獲得貸款是比較少的。對(duì)于中小企業(yè)而言，從銀行借貸融資過(guò)程中需要提供抵押、擔(dān)保等增信機(jī)制，財(cái)務(wù)成本、時(shí)間成本和公關(guān)成本也較高。衡量企業(yè)在銀行信貸市場(chǎng)的融資成本，采用貸款利率與附加費(fèi)率。計(jì)算方法為：

其中，基準(zhǔn)利率選取中國(guó)人民銀行制定的1～3年期基準(zhǔn)貸款利率，按照“1年以下各期貸款利率的算術(shù)平均值乘以短期貸款權(quán)重，再加1年以上各期貸款利率算術(shù)平均值乘以中長(zhǎng)期貸款權(quán)重”（短期貸款與中長(zhǎng)期貸款比重見(jiàn)中國(guó)人民銀行公布的信貸收支平衡表），計(jì)算得到的加權(quán)平均貸款利率與1～3年期貸款利率幾乎相同。浮動(dòng)區(qū)間和區(qū)間貸款額權(quán)重按照中國(guó)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告公布的月度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率區(qū)間及區(qū)間占比計(jì)算。2005年1月至2014年12月銀行信貸的平均月度融資成本見(jiàn)圖1。從圖中可以看出我國(guó)平均貸款利率介于7%～10%之間，在2005至2008年呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，這與在此期間央行不斷調(diào)高基準(zhǔn)利率的政策方向一致，2008至2010年，受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，貸款利率處于較低水平，之后隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，貸款利率又有所上升。

圖1 2005—2014年企業(yè)銀行貸款融資成本變化

（二）企業(yè)債券與公司債券融資成本指標(biāo)及測(cè)算

我國(guó)的企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券融資，通常有兩種形式，即企業(yè)債券和公司債券（楊海耀，2013）［25］，本文選取2005至2014年間在上海證券交易所、深圳證券交易所以及銀行間債券市場(chǎng)上市的無(wú)可贖回性、可回售性、可轉(zhuǎn)換性等附加條款的，以固定利率發(fā)行的企業(yè)/公司債券進(jìn)行計(jì)算?？紤]到窗口期有一定時(shí)間跨度，各時(shí)期債券發(fā)行的隱性成本難以準(zhǔn)確估算，且隱性成本費(fèi)率往往由相關(guān)管理部門(mén)直接規(guī)定或發(fā)行主體與中介機(jī)構(gòu)溝通確定，受經(jīng)濟(jì)、政策、體制等因素的影響較小，故僅考慮票面利率作為企業(yè)的債券融資成本計(jì)算方法為：企業(yè)債券融資成本=債券月度加權(quán)平均票面利率（月度新發(fā)行企業(yè)/公司債券票面利率×債券發(fā)行額占該月發(fā)行總額權(quán)重） +1.5%（發(fā)行費(fèi)率）。計(jì)算結(jié)果如圖2所示。

從圖2可以看出，我國(guó)企業(yè)/公司債券平均發(fā)行成本介于5%～9%，低于銀行信貸融資成本。在2005到2007年債券融資處于下降階段，2008年以來(lái)圍繞7%水平上下波動(dòng)，2013年9月以后上升趨勢(shì)較明顯，并在年末超過(guò)8%。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)，2012年以來(lái)美國(guó)的公司債券利率水平未超過(guò)5.5%，加發(fā)行費(fèi)率應(yīng)該在6%～7%之間，低于同期我國(guó)的平均債券融資成本。

圖2 企業(yè)/公司債券融資成本變化

（三）民間借貨市場(chǎng)融資成本構(gòu)成與數(shù)據(jù)測(cè)算

民間借貸市場(chǎng)的放貸者主要有三類(lèi)，一是具有合法身份的小額貸款公司和融資性擔(dān)保公司，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)由地方金融管理部門(mén)（金融辦/局）負(fù)責(zé)審批與監(jiān)管，不吸收存款，放款資金來(lái)自出資人的民間資本；二是投資咨詢(xún)類(lèi)機(jī)構(gòu)，進(jìn)行過(guò)工商登記，身份是投資公司或投資咨詢(xún)公司，以接受委托投資、財(cái)富管理或理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售融入資金，再放貸給企業(yè)等中小微經(jīng)濟(jì)單位；三是P2P借貸、B2C借貸，P2P也稱(chēng)人人貸，放貸人是自然人，B2C是企業(yè)對(duì)客戶(hù)提供的借貸，如阿里巴巴給客戶(hù)提供的消費(fèi)或供應(yīng)鏈融資，日利率為0.05%～0.06%，年化利率為18.25%～22%。一般而言，民間借貸的月息在3～5分（3%～5%），折成年利率是比較高的。

本文選擇2005至2014年間發(fā)生的企業(yè)民間借貸糾紛案例，案例數(shù)據(jù)來(lái)自匯法網(wǎng)。從案例中篩選出民間借貸利率水平之后，按照加權(quán)（以借貸額占比為權(quán)重）計(jì)算法測(cè)出平均民間借貸利率水平，見(jiàn)圖3。

圖3 2005—2014年企業(yè)民間借貸利率變化

可以看到，窗口期內(nèi)民間借貸利率起伏變化較大，最低時(shí)也在15%之上，最高則達(dá)到50%以上，且整體水平高于銀行貸款和企業(yè)/公司債券融資成本。

（四）企業(yè)完全債務(wù)融資成本估算

從宏觀角度看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本取決于企業(yè)在三類(lèi)市場(chǎng)融資的比重，我們選用實(shí)地調(diào)查的全國(guó)16個(gè)省市132家企業(yè)作為樣本考察其融資結(jié)構(gòu)：在債務(wù)融資中，來(lái)自銀行信貸的融資比重占39%，來(lái)自債券發(fā)行的比重占9%，來(lái)自民間借貸的比重占52%，據(jù)此比重可以算出各個(gè)時(shí)期社會(huì)總體融資成本的平均水平（如圖4）。從圖中可以看出，企業(yè)債務(wù)融資成本比較高，高的時(shí)點(diǎn)在30%以上，低的時(shí)點(diǎn)也在10%。融資貴是不爭(zhēng)的事實(shí)。這僅僅是平均融資成本，單就個(gè)別企業(yè)而言，融資成本更高。

圖4 2005—2014年企業(yè)三元債務(wù)融資成本平均水平變化

三、融資成本決定多因素模型構(gòu)建與檢驗(yàn)

（一）多因素模型構(gòu)建原理與方法

從利率決定理論看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資與儲(chǔ)蓄等，名義經(jīng)濟(jì)因素，如貨幣供應(yīng)、通貨膨脹與基準(zhǔn)利率等都對(duì)借貸利率形成顯著影響。風(fēng)險(xiǎn)因素、市場(chǎng)集中度等因素也是很重要的利率決定變量。

決定利率的實(shí)際經(jīng)濟(jì)與名義經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)有：

1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)用GDP增長(zhǎng)速度表示，根據(jù)一般經(jīng)濟(jì)理論，隨著一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)對(duì)資金的需求會(huì)旺盛，導(dǎo)致資金價(jià)格上升，利率上升。由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的GDP為季度數(shù)據(jù)，本文用工業(yè)增加值增長(zhǎng)率對(duì)月度GDP進(jìn)行調(diào)整轉(zhuǎn)換，測(cè)估出月度GDP環(huán)比增長(zhǎng)率。

2.通貨膨脹水平一般用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI表示，但由于企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體融資主要用于投資與生產(chǎn)，融資成本通常會(huì)與生產(chǎn)要素價(jià)格變化一起考慮，因此采用生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（即PPI指數(shù)）更合適。PPI上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本增加、資金需求上升，同時(shí)投資者對(duì)資金回報(bào)的要求也會(huì)提高，會(huì)推動(dòng)資金利率上升，二者是正相關(guān)關(guān)系。模型檢驗(yàn)時(shí)使用PPI數(shù)據(jù)是月度環(huán)比增長(zhǎng)率。

3.貨幣/信貸供求因素，選取銀行存款（反應(yīng)資金來(lái)源）、貨幣供應(yīng)量（M1同比增速）、信貸總額變動(dòng)（月度信貸總額環(huán)比增加率）等。

4.信貸集中度方面，選用國(guó)有銀行貸款占銀行總資產(chǎn)比重，還選取存款準(zhǔn)備金率來(lái)反映央行對(duì)存款機(jī)構(gòu)的信貸控制程度，其他存款性公司存款與納入廣義貨幣的存款比值為月度存款準(zhǔn)備金率。

5.信用風(fēng)險(xiǎn)是影響融資成本的重要因素，本文選取銀行不良貸款率來(lái)反映信用風(fēng)險(xiǎn)；貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率決定其他信用市場(chǎng)的資本基礎(chǔ)成本，選用上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor；資本市場(chǎng)繁榮程度一定程度上會(huì)影響資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的配置，進(jìn)而改變?nèi)谫Y利率水平，選用滬深300指數(shù)波動(dòng)率代替。

（二）模型變量的選取與計(jì)算

本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，在分析和檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上建立多因素回歸模型，以三類(lèi)債務(wù)融資成本作為被解釋變量，探討所選因素對(duì)各融資成本的影響，并分析有何不同。分別用Y1、Y2、Y3表示銀行貸款加權(quán)平均利率、新發(fā)行企業(yè)/公司債券加權(quán)平均利率和民間借貸利率，X1～X10分別表示的解釋變量如表1所示。

表1 模型解釋變量及其符號(hào)

（三）模型檢驗(yàn)

模型為多元線性回歸，在進(jìn)行回歸分析之前，應(yīng)該對(duì)模型所用到變量的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，并根據(jù)序列圖是否有截距項(xiàng)和是否隨時(shí)間展現(xiàn)一定的趨勢(shì)，選擇相應(yīng)的檢驗(yàn)形式。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 模型解釋變量和被解釋變量序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）

續(xù)前表

由檢驗(yàn)結(jié)果得出，Y1、Y2、Y3、X1～X10均為非平穩(wěn)變量，在對(duì)各變量進(jìn)行一階差分之后，所有變量的一階差分均在5%的顯著水平上拒絕單位根的原假設(shè)，得出所有變量都是一階單整過(guò)程。那么變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系呢？采用基于回歸系數(shù)的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)。在操作過(guò)程中，根據(jù)變量數(shù)據(jù)所顯示的特征，在檢驗(yàn)的確定性趨勢(shì)假設(shè)中選擇“數(shù)據(jù)中有確定性趨勢(shì)，協(xié)整方程中有截距項(xiàng)”，滯后期間選擇1期，得出跡檢驗(yàn)的結(jié)果并進(jìn)行部分整理（根據(jù)慣例結(jié)果顯示原假設(shè)有0～3個(gè)協(xié)整關(guān)系），如表3所示。

表3 被解釋變量與解釋變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)前表

可以看出，Y1、Y2、Y3與X1～X10之間都存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，可以用經(jīng)典的回歸分析方法建立模型，反映變量之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。見(jiàn)表4。

表4 企業(yè)三元債務(wù)融資成本影響因素回歸方程結(jié)果

結(jié)果顯示，去掉不顯著變量后，三個(gè)回歸方程中的剩余自變量均在5%的水平下顯著，模型整體擬合度（調(diào)整R2）較好。

（四）實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本決定因素分析

1.企業(yè)銀行信貸市場(chǎng)融資成本的決定因素

在銀行貸款利率影響因素的回歸結(jié)果中，GDP、PPI指數(shù)、人民幣存款、M1、Shibor、國(guó)有銀行資產(chǎn)占比、不良貸款率和滬深300指數(shù)均在1%的水平下顯著，存款準(zhǔn)備金率在5%的水平下顯著，且GDP、PPI、存款準(zhǔn)備金率、Shibor、國(guó)有銀行資產(chǎn)占比、不良貸款率系數(shù)均為正，人民幣存款的系數(shù)為負(fù)，變動(dòng)方向均符合理論預(yù)期。股票市場(chǎng)指數(shù)與銀行貸款利率的關(guān)系為顯著正相關(guān)，可以解釋為當(dāng)股票市場(chǎng)繁榮時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)態(tài)良好，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)對(duì)資金的需求旺盛，從而對(duì)貸款資金的需求也增加，導(dǎo)致利率上升，反之，股票市場(chǎng)低迷則整個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的資金需求較低，貸款利率也隨之降低。但是，M1貨幣供應(yīng)量雖然影響顯著，系數(shù)卻為正數(shù)，這與理論分析中利率與貨幣供應(yīng)量反向變動(dòng)不符，貸款需求的影響也不顯著，這從一定程度上與我國(guó)的貨幣供應(yīng)和利率均受央行控制有關(guān)。發(fā)展普惠于企業(yè)的金融服務(wù)體系，需要實(shí)施差別化的貨幣政策，這是普惠金融三大內(nèi)涵之一特定化配比的要求。

2.企業(yè)債券融資成本的決定因素

在企業(yè)/公司債券發(fā)行利率影響因素的回歸結(jié)果中，反映通貨膨脹的PPI指數(shù)在5%的水平下顯著，人民幣貸款余額、存款準(zhǔn)備金率、商業(yè)銀行不良貸款率和滬深300指數(shù)在1%水平下顯著，且變動(dòng)方向均符合理論預(yù)期。此外，GDP雖然在1%的水平下顯著，但系數(shù)符號(hào)為負(fù)，不符合理論預(yù)期。人民幣貸款余額對(duì)債券利率有正向影響，主要是因?yàn)橘J款余額反映一定時(shí)期經(jīng)濟(jì)體內(nèi)對(duì)資金的需求，需求與利率同向變化。存款準(zhǔn)備金率和商業(yè)銀行不良貸款率是通過(guò)銀行體系對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響的，存款準(zhǔn)備金率越高、商業(yè)銀行不良貸款率越高，銀行體系的資金越緊張，企業(yè)對(duì)債券融資的需求便會(huì)上升，導(dǎo)致債券發(fā)行利率上升，故債券發(fā)行利率與二者均正相關(guān)。滬深300指數(shù)對(duì)企業(yè)/公司債券發(fā)行利率的影響在1%水平下顯著，二者之間的關(guān)系原理與股票市場(chǎng)與銀行利率的關(guān)系類(lèi)似，當(dāng)股票市場(chǎng)繁榮時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)活躍，對(duì)資金的需求旺盛，從而對(duì)債券融資的需求也增加，導(dǎo)致利率上升；反之，股票市場(chǎng)低迷則整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資金需求降低，債券發(fā)行利率也隨之降低。雖然從回歸結(jié)果來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間實(shí)現(xiàn)了互補(bǔ)和聯(lián)動(dòng)，但兩個(gè)市場(chǎng)當(dāng)前均存在制度、發(fā)展等各方面的問(wèn)題，有待完善。

人民幣存款、貨幣需求、貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，對(duì)企業(yè)/公司債券的發(fā)行利率影響不顯著，反映出我國(guó)企業(yè)/公司債券市場(chǎng)的利率形成機(jī)制存在缺陷：一方面，“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%”這一利率上限管制的存在，使得債券發(fā)行利率與同期宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不能緊密聯(lián)系起來(lái)（楊曄，2008）［26］。另一方面，由于我國(guó)發(fā)行的企業(yè)/公司債券期限大都在3年以上，而上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率影響更多的是短期借貸和債券利率，可以得出：Shibor作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，各期限品種一定程度上能夠滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，但長(zhǎng)端品種數(shù)量和交易量較小，因而其對(duì)期限較長(zhǎng)的金融/衍生產(chǎn)品定價(jià)影響力有限，以Shibor為基準(zhǔn)的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的深度與廣度還存在很大不足（劉會(huì)敬， 2012）［27］。

3.企業(yè)民間借貸成本的決定因素分析

GDP、PPI、人民幣存款、國(guó)有銀行資產(chǎn)占比、滬深300指數(shù)對(duì)企業(yè)民間借貸融資成本影響顯著。其中，國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重對(duì)民間借貸利率的正向影響，主要通過(guò)對(duì)銀行借貸市場(chǎng)資金面的影響實(shí)現(xiàn)：由于國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷，一些企業(yè)難以通過(guò)銀行貸款獲取資金，轉(zhuǎn)而投向民間金融市場(chǎng)進(jìn)行融資。說(shuō)明正規(guī)信貸市場(chǎng)集中度越高，對(duì)貸款投向和貸款利率的影響越大，對(duì)民間借貸和民間借貸利率的影響也就越大。人民幣存款反映信貸資金來(lái)源，當(dāng)居民和企業(yè)的存款增長(zhǎng)較快時(shí)，表明資金充裕，民間借貸市場(chǎng)的資金也相對(duì)會(huì)增加，民間借貸利率下降，二者反向變動(dòng)。滬深300指數(shù)與民間借貸利率的變動(dòng)方向相反，這與銀行貸款利率和債券發(fā)行利率同向變動(dòng)不同，可能是因?yàn)榕c其他兩種融資渠道不同，民間借貸市場(chǎng)是作為正規(guī)金融體系的補(bǔ)充，當(dāng)股票市場(chǎng)較為繁榮時(shí)，股票市場(chǎng)的融資水平較高，轉(zhuǎn)向民間借貸的資金需求減少，從而導(dǎo)致民間借貸利率降低。

其余5個(gè)變量對(duì)民間借貸利率的影響均不顯著，表明民間借貸市場(chǎng)作為正規(guī)金融體系的補(bǔ)充，缺乏規(guī)范引導(dǎo)和統(tǒng)一監(jiān)管，導(dǎo)致民間借貸交易活動(dòng)和借貸成本對(duì)一些經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)不靈敏，在為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持方面不能很好地與實(shí)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)結(jié)合。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)融資成本決定因素的實(shí)證研究表明，企業(yè)通過(guò)銀行信貸市場(chǎng)融資的成本主要取決于PPI、貨幣/信貸供給、貸款風(fēng)險(xiǎn)，以及貨幣市場(chǎng)利率、信貸市場(chǎng)集中度等因素；發(fā)行債券融資的成本主要決定因素為GDP、PPI、存款準(zhǔn)備金率、銀行貸款增長(zhǎng)率、不良貸款比率、股票市場(chǎng)狀況；民間借貸成本主要由GDP、PPI、存款增長(zhǎng)率、國(guó)有銀行資產(chǎn)占比、股票市場(chǎng)狀況決定。三元信貸市場(chǎng)融資成本決定的共同因素是GDP、PPI和股票市場(chǎng)狀況。而貨幣市場(chǎng)利率Shibor，對(duì)其債券市場(chǎng)和民間借貸市場(chǎng)的影響很弱，說(shuō)明金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度不夠，各自的運(yùn)行相對(duì)獨(dú)立（韓美清，2008）［28］，市場(chǎng)處于分割狀態(tài)下，基準(zhǔn)利率均衡難以有效實(shí)現(xiàn)。企業(yè)/公司債券市場(chǎng)同樣處于分割狀態(tài)，發(fā)行利率定價(jià)有上限管制，難以有效實(shí)現(xiàn)分離均衡。民間借貸市場(chǎng)相對(duì)隱蔽，缺乏充分競(jìng)爭(zhēng)，利率定價(jià)機(jī)制比較特殊。正是由于銀行信貸市場(chǎng)存在資金配置的壟斷，企業(yè)/公司債券市場(chǎng)存在嚴(yán)格管制，民間借貸市場(chǎng)不充分競(jìng)爭(zhēng)，三元分離市場(chǎng)難以有效達(dá)到均衡，導(dǎo)致中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最主要的單位——企業(yè)融資成本過(guò)高。因?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)入不同市場(chǎng)存在障礙，所以道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生（Straub， 2005）［29］， 如果把三元市場(chǎng)融資成本加權(quán)平均，會(huì)在20%～35%，這對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言無(wú)疑是難以承受的。競(jìng)爭(zhēng)均衡有利于信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與信用匹配（Besanko和 Thakor， 1987）［30］。 因此， 本文針對(duì)如何降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，提出以下對(duì)策建議：

首先，要加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，建立完善基準(zhǔn)利率形成的市場(chǎng)化機(jī)制。中國(guó)人民銀行已從2013年7月20日起取消貸款利率下限，2013年12月，中國(guó)人民銀行公布了 《同業(yè)存單管理暫行辦法》，商業(yè)銀行可以發(fā)行同業(yè)存單。2014年3月十二屆全國(guó)人大二次會(huì)議期間，周小川也表示，很可能在最近一兩年放開(kāi)存款利率。2015年3月1日期存款利率上浮擴(kuò)大到1.3倍。這些舉措表明政府在加快利率市場(chǎng)化改革的步伐。利率市場(chǎng)化并不是簡(jiǎn)單放開(kāi)利率的上下限，而是要立足市場(chǎng)，培育基準(zhǔn)利率的形成機(jī)制。如建立與完善大額存單市場(chǎng)有助于存款基準(zhǔn)利率形成；采用代表性銀行貸款加權(quán)平均利率作為基準(zhǔn)貸款利率等，都是今后要重點(diǎn)推進(jìn)的內(nèi)容。

其次，在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的同時(shí)，要從根本上改變國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷地位，使其他商業(yè)銀行平等地參與競(jìng)爭(zhēng)，培育具有競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)銀行，打破信貸資源配置過(guò)于集中的局面，使企業(yè)的貸款成本合理化。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席尚福林在十二屆全國(guó)人大二次會(huì)議期間表示，允許具備條件的民間資本依法設(shè)立民營(yíng)銀行已列入2014年改革任務(wù)，目前已選擇一些民營(yíng)資本共同參與首批5家民營(yíng)銀行在天津、上海、浙江和廣東開(kāi)展試點(diǎn)，釋放出積極信號(hào)。

再次，打破企業(yè)債券/公司債券市場(chǎng)的分離局面，構(gòu)建統(tǒng)一的信息化債券市場(chǎng)，降低債券市場(chǎng)融資成本。以貨幣市場(chǎng)為基礎(chǔ)，構(gòu)筑債券市場(chǎng)的總體架構(gòu)。加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)上Shibor相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)創(chuàng)新，尤其是長(zhǎng)期品種的開(kāi)發(fā)和交易，提升長(zhǎng)期品種的市場(chǎng)深度和廣度，提高Shibor對(duì)債券市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)性作用。應(yīng)逐步放松債券市場(chǎng)的利率管制，順應(yīng)利率市場(chǎng)化改革要求，完善市場(chǎng)利率的形成機(jī)制，提高Shibor與其他利率之間的關(guān)聯(lián)性，形成高效的利率傳導(dǎo)機(jī)制。加快企業(yè)/公司債券市場(chǎng)的建設(shè)和相關(guān)制度的完善，要認(rèn)識(shí)到債券市場(chǎng)是企業(yè)融資和政策調(diào)控的重要途徑（金鵬輝，2010）［31］。要有效合理地引導(dǎo)民間資本進(jìn)入資本市場(chǎng)，促進(jìn)企業(yè)/公司債券發(fā)行和交易市場(chǎng)的統(tǒng)一，打通股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，拓寬企業(yè)的融資渠道。

最后，民間借貸市場(chǎng)同樣不容忽視，它是正規(guī)金融的有益補(bǔ)充，今后需明確其法律地位，建立相應(yīng)的差別化監(jiān)管制度。這是普惠金融體制建設(shè)的基本要求，針對(duì)企業(yè)的普惠金融舉措包括對(duì)民間金融發(fā)展的差別化政策。地方政府要建立和完善民間金融服務(wù)體系，合理引導(dǎo)民間資本，將民間金融活動(dòng)納入金融運(yùn)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)與分析體系，促進(jìn)和規(guī)范民間金融與互聯(lián)網(wǎng)金融等的融合，提升民間信貸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性和透明度，控制風(fēng)險(xiǎn)，打破資金跨市場(chǎng)流動(dòng)的障礙，消除市場(chǎng)尋租，只有企業(yè)方便進(jìn)入不同市場(chǎng)，市場(chǎng)之間的融資成本才能趨于一致，才有可能切實(shí)降低民間借貸融資成本。