創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵問題研究

（東北師范大學(xué)商學(xué)院 吉林長春130117）

我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日在深圳證券交易所舉行開板儀式。創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場，是指除主板市場外，為中小型高成長性企業(yè)、高科技企業(yè)和新興企業(yè)的發(fā)展提供便利的融資渠道，是對主板市場的有效補給，在資本市場中占據(jù)著非常重要的位置。隨著日益分散的公司股權(quán)和日益復(fù)雜的管理技術(shù)的發(fā)展，全球許多的大型公司為了更有效地激勵高級管理人員，紛紛進行激勵方式的創(chuàng)新，實行股票期權(quán)等形式的股權(quán)激勵機制。股權(quán)激勵（Stockholder's rights drive）是一種通過各種方式讓員工（主要是高級管理層和核心技術(shù)骨干）獲取公司的股權(quán)或股票，然后給予經(jīng)營者一定的權(quán)利，讓他們能夠以股東的身份為公司做出決策，與公司共享利益，同時也要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，從而盡心盡力地為公司的長期發(fā)展做出貢獻的一種以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵約束機制。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)

（一）委托代理理論。委托代理關(guān)系源于生產(chǎn)力提高和規(guī)?；a(chǎn)的出現(xiàn)，生產(chǎn)力發(fā)展導(dǎo)致了專業(yè)分工細化，企業(yè)所有者的知識、時間、能力已無法顧及企業(yè)生產(chǎn)的所有環(huán)節(jié)，而一大批專業(yè)人員的涌現(xiàn)恰好迎合了企業(yè)所有者的需求，因此產(chǎn)生了企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，所有者和經(jīng)營者利益目標(biāo)函數(shù)的不一致而產(chǎn)生的委托代理關(guān)系是現(xiàn)代企業(yè)治理的核心因素，又由于委托代理雙方契約不完全、信息不對稱導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，委托人必須建立完善激勵約束機制以降低代理成本。

（二）人力資本理論。人力資本是企業(yè)重要的無形資產(chǎn)，該理論產(chǎn)生的基礎(chǔ)是迅速發(fā)展的知識經(jīng)濟。公認的人力資本理論構(gòu)建者是1979年諾貝爾獎獲得者西奧多·W·舒爾茨。他認為，人力資本是一種資本類型，是體現(xiàn)在人身上的資本，是對生產(chǎn)者進行教育等支出與接受教育的機會成本等之和，以勞動者的知識、管理技能、管理經(jīng)驗、管理方法等素質(zhì)來體現(xiàn)。股權(quán)激勵的人力資本理論，就是將人力資本所有者的預(yù)期收益 “抵押”在企業(yè)之中，企業(yè)經(jīng)營者獲取剩余索取權(quán)逐漸成為重要股東，企業(yè)經(jīng)理人利益和企業(yè)利益密切相關(guān)，形成風(fēng)險利益共同體，從而達到有效的激勵效果，為企業(yè)的長期發(fā)展做出更多的貢獻，惠及每一個管理者和員工。

（三）契約理論。契約理論是經(jīng)濟學(xué)家羅納德·H·科斯首先提出的，Hart等學(xué)者后來發(fā)展了該理論。契約理論是指相互關(guān)聯(lián)、相互約束的各方因為簽約而緊密聯(lián)系在一起的一系列有機聯(lián)合體。契約理論包括完全契約和不完全契約。所謂完全契約就是簽約各方都知道未來要發(fā)生的事情而遵守一系列規(guī)定，這在現(xiàn)實條件下是不可能存在的。而不完全契約是簽約各方不知道未來將要發(fā)生什么所必須遵循的一系列規(guī)定。由于企業(yè)中存在所有者與經(jīng)營者信息不對稱以及高管層存在道德風(fēng)險等，對企業(yè)高管實施股權(quán)激勵，把企業(yè)所有者目標(biāo)和經(jīng)營者目標(biāo)進行高度的統(tǒng)一，使得經(jīng)營者薪酬中包含因為自己的努力所帶來的企業(yè)價值而決定的風(fēng)險報酬部分，同時也包含企業(yè)付給經(jīng)營者的無風(fēng)險報酬部分。經(jīng)營者的努力程度和為企業(yè)帶來的最大價值量決定了企業(yè)的風(fēng)險報酬大小，這樣就使得經(jīng)營者不需要外部監(jiān)督就會盡自己最大的努力來提高企業(yè)的價值，從而提升企業(yè)的經(jīng)營效率。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的現(xiàn)狀

股權(quán)激勵現(xiàn)如今已成為上市公司最重要的激勵模式，股權(quán)激勵有益于公司取得良好的激勵效果，也使公司業(yè)績得到很大的提升。自2009年開板以來，創(chuàng)業(yè)板上市公司就紛紛推出股權(quán)激勵方案，至2012年底355家創(chuàng)業(yè)板上市公司有95家實行了股權(quán)激勵方案，可見股權(quán)激勵在創(chuàng)業(yè)板已成為一種普遍趨勢。

（一）股權(quán)激勵形式單一，以股票期權(quán)為主。目前全球通行的股權(quán)激勵模式主要有股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票等。而我國創(chuàng)業(yè)板上市公司主要采取了股票期權(quán)、限制性股票期權(quán)、股票期權(quán)與限制性股票期權(quán)相結(jié)合的激勵模式。股票期權(quán)是一種較為常用的激勵方式，是指上市公司授予激勵對象的一種權(quán)利，在合約規(guī)定的到期日或到期日之前以事先約定好的價格購買或者出售一定數(shù)量的該公司的流通股票。股票增值權(quán)是指上市公司授予激勵對象的一種權(quán)利，在未來一定時期和約定條件下，當(dāng)股票價格上漲時，激勵對象不需要付出現(xiàn)金，可以直接通過行權(quán)來獲得相應(yīng)數(shù)量的股票升值收益，在行權(quán)后可以獲取相對應(yīng)的現(xiàn)金或等值股票實現(xiàn)收益。限制性股票是特意為公司某一特定計劃而設(shè)計的，目的是激勵高級管理人員將精力投入到長期戰(zhàn)略中，是指按預(yù)先確定的條件（主要指獲得條件和出售條件）授予激勵對象一定數(shù)量的公司股票，但激勵對象不能任意處置股票，只有在規(guī)定的期限內(nèi)完成特定的目標(biāo)，才能出售股票獲取收益，否則公司將有權(quán)將免費贈予的限制性股票收回。

表1 股權(quán)激勵方式統(tǒng)計 單位：家

筆者手工整理了自2009年10月23日至2012年12月31日355家創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，其中宣告股權(quán)激勵計劃的有95家。從表1可以看出，2010-2012年，創(chuàng)業(yè)板上市公司共有57家實行了股票期權(quán)激勵方案，23家實行了限制性股票期權(quán)激勵方案，15家采用股票期權(quán)與限制性股權(quán)激勵相結(jié)合的方式，股權(quán)激勵形式較為單一。另外，2010年實行股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板上市公司較少，而2011年高達30家創(chuàng)業(yè)板上市公司實施了股票期權(quán)激勵，兩個方式相結(jié)合的則只有1家實施，2012年實施限制性股票期權(quán)和兩種方式相結(jié)合的上市公司數(shù)量則大幅度提升，但仍然低于股票期權(quán)激勵方式，可見我國創(chuàng)業(yè)板上市公司仍以股票期權(quán)激勵方式為主。此外，限制性股票期權(quán)激勵方式代表公司依米康在2012年撤銷終止了股權(quán)激勵方案，2家公司終止了股票期權(quán)與限制性股權(quán)相結(jié)合方式的激勵，分別是三維絲和三五互聯(lián)。

（二）股權(quán)激勵授予范圍廣，實施效果欠佳。

1.授予范圍廣。股權(quán)激勵是為了激勵高級管理人員、技術(shù)骨干等核心人員，授予范圍廣，更能帶動公司所有人的積極性，從而達到預(yù)期的激勵效果。本文選取三個有代表性的創(chuàng)業(yè)板上市公司進行分析：漢得信息采用限制性股票激勵方式擬授予股票數(shù)量不超過693萬股，授予數(shù)量占股本總額的4.28%，首期激勵對象為284人，全部為公司董事會認定的對公司經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員；南都電源計劃授予股票期權(quán)的總數(shù)為800萬股，占公司股本總額的3.23%，激勵對象范圍是公司高級管理人員及核心技術(shù)骨干人員共212人；華星創(chuàng)業(yè)擬授予170萬份股票期權(quán)，占公司股本總額的2.125%，激勵對象總?cè)藬?shù)86人，但不包括公司的董事、獨立董事、監(jiān)事。從上述數(shù)據(jù)可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵數(shù)量之大，范圍之廣。

2.高管減持辭職忙套現(xiàn)。

表2 高管減持辭職套現(xiàn)情況

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司實施股權(quán)激勵的授予對象范圍很廣，但實施效果欠佳，導(dǎo)致很多高管減持辭職套現(xiàn)等情況發(fā)生，看似華麗的股票期權(quán)激勵并沒有遏制公司高管的流失，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職現(xiàn)象頻繁，而對外的辭職理由則五花八門，多為“個人原因”、“身體原因”、“工作調(diào)動”等，且大部分高管離職發(fā)生在公司財報披露后，但市場認為高管辭職與套現(xiàn)有直接關(guān)系，因為部分公司的董事監(jiān)事背景較復(fù)雜，可能是公司股東，亦或是來自某個創(chuàng)投公司，為了公司的股價溢價賺取超額利潤，等公司成功上市后，閃電離職。此外，證監(jiān)會規(guī)定，上市公司高管每年減持不得高于25%，所以很多高管為了避免法律的限制而選擇離職。自首批創(chuàng)業(yè)板公司上市以來，造就了相當(dāng)一批億萬富豪，但創(chuàng)業(yè)板業(yè)績總體低于中小板，故公司高管和股東的減持更加迅猛，2010年創(chuàng)業(yè)板起步之初，高管減持的公司僅有8家，共套現(xiàn)20億元，公司發(fā)出高管辭職的公告不超過50份；2011年高管減持套現(xiàn)、辭職的現(xiàn)象頻繁，減持的公司高達112家，套現(xiàn)合計48.3億元，高管發(fā)出的辭職公告也高達156份，可見高管對自己所任職的公司前景并不看好；2012年創(chuàng)業(yè)板共發(fā)生887次減持，共涉及129家公司，套現(xiàn)金額高達56.2億元，高管辭職公告高達220份。其中最引人注目的是樂普醫(yī)療，共發(fā)生減持 13次，共計12.8億元，其次為華誼兄弟，高管減持12次，減持金額為3.32億元，個人股東減持50次，合計減持5.58億元。離職、減持潮席卷創(chuàng)業(yè)板，人才大量流失引發(fā)市場憂慮，對上市公司來說，頻繁的人事變動對公司也是不利的，造成了公司管理層的不穩(wěn)定，同時也影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

（三）行權(quán)門檻“名高實低”，行權(quán)價格與當(dāng)前股價倒掛。創(chuàng)業(yè)板上市公司為了激勵員工、留住人才、開拓市場，紛紛實行股權(quán)激勵方案。開板初期由于市場的追捧，上市公司有意識地將行權(quán)價格設(shè)定的很高，然而由于股價下跌，激勵對象面臨行權(quán)困難的尷尬，購買股票的成本大幅上升，風(fēng)險急劇加大，行權(quán)價與當(dāng)前股價出現(xiàn)集體倒掛的現(xiàn)象，造成上市公司單方面叫停。如神州泰岳2011年4月13日決定授予262名激勵對象385.485萬份股票期權(quán)，行權(quán)價格為60.31元，但其終止前收盤價遠遠低于行權(quán)價格 （只有17.79元），同時有26名激勵對象離職，此26人涉及股權(quán)激勵份數(shù)28.405萬份，故2011年9月28日公司終止了實施股權(quán)激勵方案?？梢妼嵤┕蓹?quán)激勵同樣需要謹小慎微。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵問題存在的原因分析

（一）公司治理效率不高，內(nèi)部約束機制不健全。創(chuàng)業(yè)板上市公司多為民營控股企業(yè)，“家族式”管理，家族色彩濃厚，股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)等都是由家族所控制的，他們可以通過高拋低吸等手段多次獲取暴利，“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)違背了同股同權(quán)的股權(quán)平等原則。雖然成長性良好，但存在公司治理效率不高、監(jiān)督機制不健全、大股東嚴重干涉以及高層管理人權(quán)力過大等問題。股東大會與監(jiān)事會形同虛設(shè)，監(jiān)事會高管和成員由上市公司董事以及經(jīng)理人領(lǐng)導(dǎo)下的公司內(nèi)部人員擔(dān)任，下級監(jiān)督上級、自己人監(jiān)督自己人的體制很難有效發(fā)揮監(jiān)督作用也在情理之中。

（二）外部環(huán)境不健全，缺乏制約性。不可否認的是，適合我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的制度環(huán)境尚未健全，例如實施股票期權(quán)的做法與現(xiàn)有法律沖突，股權(quán)激勵實施過程中還存在虛構(gòu)業(yè)績、內(nèi)幕交易、操縱市場等不正當(dāng)行為；缺乏具有外部監(jiān)督作用的經(jīng)理人市場，且經(jīng)理人市場對上市公司的監(jiān)督與約束作用效果較弱；中介機構(gòu)尚未對上市公司實行有效的監(jiān)督約束，審批環(huán)節(jié)的門檻和成本較高；股票市場缺乏流通性，創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露缺乏真實性，股價的波動并不能真正地反映公司的經(jīng)營狀況。

（三）缺少業(yè)績評價考核體系。截至目前，我國理論界尚未在創(chuàng)新型企業(yè)績效評價考核方面達成共識，創(chuàng)業(yè)板上市公司在績效管理方面仍存在著一些尚未解決的問題，例如績效指標(biāo)設(shè)置不合理，沒有考慮現(xiàn)金流量分析，過分重視利潤績效，輕視信息反饋，信息傳遞速度慢，考核結(jié)果的不合理運用使得與企業(yè)原本的戰(zhàn)略目標(biāo)嚴重脫鉤，考核結(jié)果與績效獎金直接相關(guān)，忽略了其他方面的考核。實施股權(quán)激勵的企業(yè)都要求內(nèi)部管理制度的規(guī)范，并且要有一套科學(xué)完整的績效考核體系，以提高企業(yè)的管理水平，促進企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，評價考核結(jié)果也可以為企業(yè)并購、政府出臺政策等方面提供參考數(shù)據(jù)。但目前的業(yè)績考核體系尚未健全，這使得實施股權(quán)激勵的過程中缺乏一定的依據(jù)，導(dǎo)致企業(yè)常常出現(xiàn)盲目激勵行為。

（四）市場有效性低，行權(quán)價格模式存在缺陷。我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展尚未成熟，市場有效性低，股權(quán)激勵存在內(nèi)在缺陷，這使得制定完善的股權(quán)激勵方案存在一定難度。我國的股票行權(quán)價格分為平價、溢價、折價三種，都是事先約定好固定價格，不與股票行情和上市公司的經(jīng)營狀況掛鉤，這就是所謂的定值化操作，導(dǎo)致了公司經(jīng)營者出現(xiàn)搭便車的情況，市場行情好，經(jīng)營者就可以不勞而獲。期權(quán)行權(quán)價格的制定不是某個人隨便定的，而是需要專業(yè)性的工具對期權(quán)價格進行定量評價，然后測定相應(yīng)的行權(quán)價格。但目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司行權(quán)價格模式比較單一，對于工具的選擇不是很恰當(dāng)，對于估值過程中所確定的參數(shù)選取也缺乏一定的依據(jù)和經(jīng)驗。

四、改善創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵的建議

（一）提高公司治理效率，完善內(nèi)部約束機制。首先在合法合規(guī)的前提下，提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理效率，其次是確保公司內(nèi)部決策機構(gòu)決策的有效性以及公司董事會的相對獨立性，通過股份的不斷流轉(zhuǎn)，充分改善當(dāng)前上市公司普遍存在的“一股獨大”現(xiàn)象，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)治理的去家族化，實現(xiàn)機構(gòu)投資者對上市公司的治理效用。經(jīng)常召開股東大會，提高股東大會的質(zhì)量，促使股東積極參與公司管理，認真履行法律所賦予的權(quán)利。平衡職業(yè)經(jīng)理人與家族成員之間的關(guān)系，明確上市公司內(nèi)部監(jiān)事會的職責(zé)和權(quán)利，嚴厲禁止公司高管一人任多職，對監(jiān)事會的運作情況進行突擊檢查。此外，可以從外部引進具有專業(yè)素質(zhì)的人才擔(dān)任外部監(jiān)事，從而加強監(jiān)事會對董事會和企業(yè)經(jīng)營管理層的監(jiān)督約束機制。

（二）強化外部約束，保證有效的外部環(huán)境。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模較小，經(jīng)營風(fēng)險大，對其監(jiān)管的難度較大，證監(jiān)會應(yīng)該統(tǒng)籌考慮，制定符合我國創(chuàng)業(yè)板上市公司特點的監(jiān)管機制，保護投資者的合法權(quán)益。同時，實行監(jiān)審分離，加強中介機構(gòu)的監(jiān)督約束，降低審批環(huán)節(jié)的門檻和成本，擴大發(fā)行規(guī)模，充分發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用。披露股權(quán)激勵在實施過程中的不足，對涉及公司報表的重要財務(wù)指標(biāo)、有效信息的真實性、準(zhǔn)確性和完整性進行重點審查，核查經(jīng)營者在股權(quán)激勵方案制定和實施過程中利用特權(quán)非法獲利的行為。對于上市公司股價異動、涉及違規(guī)行為等情況，應(yīng)建立日常監(jiān)管、立案稽查、行政處罰等查處機制，同時對公司事故相關(guān)責(zé)任人及非法獲取公司利益的人員進行嚴肅懲處，從而保護投資者的切身利益，維護健康的市場環(huán)境。

（三）改善股權(quán)激勵的業(yè)績評價體系。股權(quán)激勵方案決定授予期權(quán)的數(shù)量、行權(quán)資格是根據(jù)企業(yè)經(jīng)理人業(yè)績的高低來衡量的，一套科學(xué)合理的業(yè)績評價體系，能反映出企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)濟效益以及社會效益，科學(xué)合理的評價指標(biāo)應(yīng)分為短期和中長期指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)。完善業(yè)績評價體系首先要重點研究業(yè)績評價指標(biāo)體系，評價指標(biāo)是業(yè)績評價體系的核心，然后結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)狀和特征，設(shè)計出符合本公司的參數(shù)，同時可以采用工效系數(shù)法（根據(jù)多目標(biāo)規(guī)劃原理，對每一項評價指標(biāo)確定一個滿意值和不允許值，并以之為上下限，計算指標(biāo)滿意值的程度，由此確定分數(shù)進行加權(quán)評價綜合，從而評價被研究對象的綜合情況和綜合判斷方法），通過經(jīng)營管理人員的判斷做出預(yù)測方案來設(shè)置制度評價方法。此外，善用平衡計分卡有助于克服傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的局限性，為企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的達成建立有效的執(zhí)行基礎(chǔ)。

（四）完善股權(quán)激勵行權(quán)價格確定方法。當(dāng)前我國的創(chuàng)業(yè)板、企業(yè)板市場還不夠規(guī)范和完善，短期內(nèi)很難發(fā)展為成熟有效的股票市場，要改進股票期權(quán)的行權(quán)價格定價模型，首先需要克服股權(quán)激勵存在的內(nèi)在缺陷，對于較規(guī)范的市場，我們可以較長時間的平均收盤價作為依據(jù)設(shè)定行權(quán)價格。由于我國股票市場的定價機制效率不高，企業(yè)業(yè)績和股價的關(guān)聯(lián)度不高，對于這種現(xiàn)象，我們可以采用指數(shù)化股票期權(quán)方法，將股票期權(quán)收益與企業(yè)業(yè)績緊密聯(lián)系在一起。

五、結(jié)論

股權(quán)激勵的正確實施對上市公司吸引留住核心人力資本、創(chuàng)造利益共同體、激勵業(yè)績提升、促進長期發(fā)展、減少短期行為有著重要的意義，與資本市場的健康運行也息息相關(guān)，制定合理的股權(quán)激勵方案與監(jiān)督機制是上市公司茁壯成長的關(guān)鍵一步。