股市波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究

（山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院山東濟(jì)南250100）

股票市場(chǎng)被稱為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的 “晴雨表”，和各行各業(yè)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，特別是在經(jīng)濟(jì)和金融比較發(fā)達(dá)的國(guó)家。金融市場(chǎng)和整個(gè)金融體系最重要的組成部分是股票市場(chǎng)，因此它對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響力日益增長(zhǎng)，這也吸引了眾多的學(xué)者致力于研究股票市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系。而股價(jià)波動(dòng)性又是股票市場(chǎng)最重要的特點(diǎn)之一，股價(jià)波動(dòng)牽動(dòng)整個(gè)股票市場(chǎng)，劇烈的波動(dòng)又會(huì)波及經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這使得對(duì)股市波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的研究尤為重要。

一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響股市波動(dòng)的理論分析

股票市場(chǎng)的產(chǎn)生是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，它的發(fā)展不是一蹴而就的，而是受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，人均財(cái)富和人均收入都很低，人們沒(méi)有閑置資金，或者由于交易成本太高而使大部分人都被擋在了門(mén)檻之外，人們也就因?yàn)槿狈?lì)而較少地利用股票市場(chǎng)和金融中介，市場(chǎng)對(duì)金融服務(wù)沒(méi)有需要，金融供給也無(wú)從談起。但是隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人們手頭有了閑置資金，就會(huì)自動(dòng)尋求金融服務(wù)，金融市場(chǎng)也會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。并且隨著收入水平的不斷上升，對(duì)金融的需求越來(lái)越多，金融市場(chǎng)會(huì)因此得以發(fā)展和完善。由此可見(jiàn)，股市是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)也會(huì)越完善。

現(xiàn)實(shí)生活中，我們通常用股指來(lái)描述股票市場(chǎng)的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平對(duì)股指波動(dòng)的影響很大。在成熟的證券市場(chǎng)中，這種影響尤其明顯，正因如此，投資者會(huì)通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期來(lái)決定是否進(jìn)入證券市場(chǎng)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響是整體性的：宏觀經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)會(huì)影響大部分公司的經(jīng)營(yíng)情況，而公司的良好運(yùn)營(yíng)是股價(jià)漲勢(shì)的內(nèi)在動(dòng)力，一般經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的公司會(huì)具有較高的投資回報(bào)率和收益。在宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)向上的環(huán)境下，大多數(shù)公司的股票價(jià)格會(huì)上漲，最終使股價(jià)指數(shù)整體上漲。反之，股價(jià)指數(shù)下跌。

此外，股市波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期也有直接的聯(lián)系。從理論上說(shuō)，股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)是由經(jīng)濟(jì)周期決定的。雖然在某些階段，股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)并不一致，比如股市波動(dòng)的周期比經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期時(shí)間早，或者股市波動(dòng)的幅度比經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度大。但是從長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，股市波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)周期的趨勢(shì)是一致的。經(jīng)濟(jì)周期之所以會(huì)引起股市周期性的波動(dòng)，是因?yàn)槟軌蛞鸸墒胁▌?dòng)的基礎(chǔ)和股市的投資價(jià)值的大小和變化都是與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)的。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，市場(chǎng)需求旺盛，為滿足市場(chǎng)需要，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)從而提高盈利能力使公司發(fā)展勢(shì)頭良好，公司股票的投資價(jià)值提升，股票價(jià)格就會(huì)上漲；經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，市場(chǎng)的需求也會(huì)降低，包括上市公司在內(nèi)的企業(yè)就會(huì)縮小生產(chǎn)規(guī)模，公司盈利水平下降，股票的投資價(jià)值降低，股票價(jià)格自然也會(huì)下跌。因此，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，同樣的股市波動(dòng)，會(huì)出現(xiàn)不同的價(jià)格。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)從蕭條走向復(fù)蘇時(shí)，從投資者方面來(lái)看，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間低谷，人們壓抑的投資需求正在慢慢釋放，并且會(huì)對(duì)市場(chǎng)抱有希望，因此會(huì)普遍看好未來(lái)市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)充滿信心。另一方面，從政府角度出發(fā)，管理層也會(huì)采取擴(kuò)大政府投資、降低利率等措施來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府采取的這些措施也會(huì)增強(qiáng)投資者的信心，在投資者普遍對(duì)股市看好的前提下，股市會(huì)比經(jīng)濟(jì)提前復(fù)蘇。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上升階段的初期，由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，利率也會(huì)逐漸提高，但此時(shí)投資者仍然對(duì)市場(chǎng)抱著積極的態(tài)度，股票價(jià)格會(huì)持續(xù)上漲。到了復(fù)蘇的中期，利率上漲的會(huì)更快，使企業(yè)的籌資成本變得更高，但由于前期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的良好勢(shì)頭，人們還是對(duì)股票市場(chǎng)充滿信心的，股價(jià)仍會(huì)上漲。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的末期，銀根會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)過(guò)熱而緊縮，利率已經(jīng)處在一個(gè)很高的位置，此時(shí)預(yù)期股利不會(huì)上升，相反很多公司因?yàn)槌杀旧仙龑?dǎo)致公司的收益相對(duì)下降，所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的末期，股價(jià)的漲勢(shì)已經(jīng)停止，股價(jià)就先行下降了。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下降階段時(shí)，股價(jià)開(kāi)始急劇下跌，股市收益率也會(huì)下降，甚至出現(xiàn)較大的虧損，投資者在股市遭受打擊之后會(huì)紛紛逃離股市，股價(jià)一路下跌。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低谷階段時(shí)，股市會(huì)由于投資者的預(yù)期提前進(jìn)入蕭條，處于低谷階段的股市混亂不堪，股價(jià)的走勢(shì)不一致。

因?yàn)橛绊懝墒胁▌?dòng)的因素復(fù)雜多變，股指的走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相背離的現(xiàn)象，但這種現(xiàn)象都是短暫的。總體來(lái)說(shuō)，兩者的大趨勢(shì)基本一致。從宏觀上看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是股票指數(shù)上漲的前提條件，只有經(jīng)濟(jì)發(fā)展了才能支持股市的穩(wěn)定向上。在一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于低迷階段時(shí)，股票市場(chǎng)是不可能實(shí)現(xiàn)持續(xù)上漲的。但是，這并不是說(shuō)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好就一定會(huì)帶來(lái)股市的繁榮，股市要保持上漲還取決于很多其他因素。

二、股票市場(chǎng)作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論分析

關(guān)于股票市場(chǎng)能否對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起促進(jìn)作用這一話題，國(guó)內(nèi)外很多的研究文獻(xiàn)已經(jīng)給出了肯定的回答。對(duì)于股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制，最具有代表性的是1993年P(guān)agano在內(nèi)生增長(zhǎng)理論的基礎(chǔ)上建立的模型。

內(nèi)生增長(zhǎng)模型最簡(jiǎn)單的形式如下：

其中，Y代表經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出、A是系數(shù)、K代表資本。這種生產(chǎn)函數(shù)可通過(guò)兩種形式生成：一種是Kt，是物質(zhì)和人力資本的結(jié)合，且這兩種資本都會(huì)以相同的技術(shù)再被生產(chǎn)；另一種是具有外部競(jìng)爭(zhēng)，假定生產(chǎn)率是資本存量Kt的增函數(shù)，每個(gè)廠商面對(duì)的都是一種規(guī)模不變的技術(shù)。

為了使問(wèn)題簡(jiǎn)化，我們假設(shè)人口規(guī)模是固定不變的，經(jīng)濟(jì)體系中僅生產(chǎn)一種產(chǎn)品，并且此商品可用于消費(fèi)或投資，假設(shè)用于投資的折舊比率為β，則總投資為：

一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體系，在沒(méi)有政府的干預(yù)下，當(dāng)總儲(chǔ)蓄等于總投資時(shí)，資本市場(chǎng)達(dá)到均衡。假設(shè)在融資過(guò)程中有1-a的比例會(huì)流失：

結(jié)合公式（1），t+1期的增長(zhǎng)率等于 Kt+1/（Kt-1），再通過(guò)公式（2），穩(wěn)定狀態(tài)下的增長(zhǎng)率可表示為：

通過(guò)公式（4）我們可以清楚地看到，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起促進(jìn)作用可以通過(guò)以下三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)：一是通過(guò)改變私人儲(chǔ)蓄S；二是通過(guò)改變資本的邊際社會(huì)生產(chǎn)率A；三是通過(guò)改變儲(chǔ)蓄被轉(zhuǎn)化成投資的比例β。下面分別對(duì)這三個(gè)機(jī)制進(jìn)行分析。

（一）股市通過(guò)促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

從本質(zhì)上講，資本來(lái)源于儲(chǔ)蓄，因?yàn)槿魏我粋€(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展都需要一定量的貨幣資金作為基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)會(huì)通過(guò)兩種渠道向外籌資：其一是通過(guò)在股票市場(chǎng)上發(fā)行股票直接向社會(huì)籌資；其二是向以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)借款或發(fā)行債券。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，金融體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)需要吸收一部分資產(chǎn)，所以一個(gè)單位的儲(chǔ)蓄帶來(lái)的投資一定會(huì)小于一個(gè)單位。其差額1-a會(huì)以手續(xù)費(fèi)和傭金的形式流向券商和證券經(jīng)紀(jì)人，以存貸利差的形式流向銀行等金融機(jī)構(gòu)。一方面因?yàn)楦呤找娴耐顿Y回報(bào)使資本需求者形成對(duì)資本的長(zhǎng)期需求；另一方面失去對(duì)自己儲(chǔ)蓄的控制權(quán)對(duì)資本的所有者來(lái)說(shuō)又是難以接受的，兩者之間存在長(zhǎng)久的矛盾。股市的出現(xiàn)能夠解決這種矛盾，它使資本所有者擁有對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)（即股權(quán)），并可以根據(jù)自己的投資策略對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行整合，使承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更小，獲得的收益更多；而資本的需求者也是受益方，其能夠通過(guò)發(fā)行股票獲得永久性的資本融資。供需雙方的矛盾得以解決的同時(shí)，股市還能夠降低轉(zhuǎn)移儲(chǔ)蓄的成本。所以，股市的發(fā)展和完善有利于期限長(zhǎng)和收益高的投資，以此擴(kuò)大投資和儲(chǔ)蓄的規(guī)模，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

也就是說(shuō)，從股票市場(chǎng)上籌資能夠克服發(fā)行債券和從銀行借款所存在的到期需要還本付息、利率高、成本大等缺點(diǎn)，由于發(fā)行股權(quán)籌資不需要?dú)w還本金、籌資成本低、使用期限長(zhǎng)，更能夠滿足企業(yè)長(zhǎng)期生產(chǎn)發(fā)展的需要。企業(yè)、個(gè)人購(gòu)買(mǎi)股票的行為也能直接起到促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的作用。股市所提供的投融資渠道具有便捷高效的特點(diǎn)，使它更具有將儲(chǔ)蓄向社會(huì)投資轉(zhuǎn)化的功能。

馬克思曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“假如必須等待積累去使某些單個(gè)資本增長(zhǎng)到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕今天世界上還沒(méi)有鐵路，但是通過(guò)股份公司轉(zhuǎn)瞬之間就可以把這件事情完成了?！闭怯辛斯善笔袌?chǎng)等金融機(jī)構(gòu)的開(kāi)拓和完善才能使經(jīng)濟(jì)更快的發(fā)展，一方面它使廣大的人民群眾直接參與到企業(yè)的投資當(dāng)中，增加了居民投資理財(cái)?shù)那?；另一方面，增加了企業(yè)的融資渠道，并讓廣大股東有權(quán)監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，能夠使企業(yè)轉(zhuǎn)變管理和經(jīng)營(yíng)機(jī)制，使企業(yè)更高效、更合理地發(fā)展，這必將會(huì)促使全社會(huì)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（二）股市通過(guò)改變國(guó)民儲(chǔ)蓄率來(lái)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

儲(chǔ)蓄占國(guó)民收入的比例就是我們通常說(shuō)的儲(chǔ)蓄率，泛指一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體（如居民、企業(yè)、政府乃至一個(gè)國(guó)家），在一定時(shí)期內(nèi)從可支配收入中扣除消費(fèi)后的余額。

通過(guò)改變儲(chǔ)蓄率的方式，股票市場(chǎng)能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用，但是這種影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系是不確定的。這是因?yàn)?，股票市?chǎng)的發(fā)展不僅可以提高儲(chǔ)蓄率還可以降低儲(chǔ)蓄率，因此，股市發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系也就具有不確定性。其作用過(guò)程主要包括以下幾個(gè)方面：第一，股市的發(fā)展和保險(xiǎn)市場(chǎng)的建立具有很大的相關(guān)關(guān)系，保險(xiǎn)市場(chǎng)的存在會(huì)減少人們的儲(chǔ)蓄，它的出現(xiàn)會(huì)使人們因預(yù)防性動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的儲(chǔ)蓄大大減少。在儲(chǔ)蓄率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間是正相關(guān)關(guān)系的前提下，儲(chǔ)蓄率下降會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率隨之下降。第二，隨著股市的發(fā)展和完善，它會(huì)吸引更多資金流入股市，進(jìn)而流入產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)中，國(guó)民儲(chǔ)蓄率水平的相對(duì)值會(huì)下降，但是國(guó)民儲(chǔ)蓄的絕對(duì)值是不斷增長(zhǎng)的，這也會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。第三，股票市場(chǎng)的發(fā)展和完善會(huì)使資金能在股市中獲得高額回報(bào)率，資金的逐利性會(huì)使其源源不斷地注入到股票市場(chǎng)中，資金在股市中不斷循環(huán)，居民把閑置資金投入股市從而使儲(chǔ)蓄傾向降低，產(chǎn)業(yè)投資率也降低，從而減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第四，儲(chǔ)蓄率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的不確定性還體現(xiàn)在利率效應(yīng)對(duì)儲(chǔ)蓄的不確定上。一直以來(lái)傳統(tǒng)金融發(fā)展理論就認(rèn)為，低利率會(huì)造成低儲(chǔ)蓄，然而新金融發(fā)展理論有了新的發(fā)現(xiàn)，利率對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響是不明確的，實(shí)證研究也沒(méi)有證明儲(chǔ)蓄率和利率之間的關(guān)系。因此，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是不確定的，但達(dá)到一定條件時(shí)，也是能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用的。

（三）股市使資本配置效率提高，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

股票市場(chǎng)是資本交易的場(chǎng)所，它可以把社會(huì)多方面的儲(chǔ)蓄匯聚起來(lái)形成強(qiáng)大的資金，資金具有天生的逐利性，因此對(duì)價(jià)格信號(hào)異常敏感，這會(huì)驅(qū)使資金流向最有效率的部門(mén)以獲得較高的資本回報(bào)，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。股票市場(chǎng)主要通過(guò)三種途徑將資金配置到資本邊際效率最高的項(xiàng)目中。一是能夠促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)；二是提供風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，以此來(lái)促使個(gè)人投資者投資于高風(fēng)險(xiǎn)但是生產(chǎn)效率更高的技術(shù)；三是收集信息，評(píng)估各種可以選擇的投資項(xiàng)目，以提高生產(chǎn)效率。

在格林伍德和約萬(wàn)諾維奇的模型中，資本可以投資于兩種渠道：一種是收益低的安全技術(shù)，另一種是收益高的風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)。風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)的收益受總體沖擊和項(xiàng)目特定沖擊的影響，與單個(gè)投資者相比，擁有大量資產(chǎn)組合的股市可以化解大部分總體沖擊的影響，從而提高資本配置效率。

在沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)作為中介的情況下，個(gè)人投資者為了防范風(fēng)險(xiǎn)，往往只投資于生產(chǎn)效率較低但可以隨時(shí)變現(xiàn)的投資項(xiàng)目，而放棄了生產(chǎn)效率較高但流動(dòng)性較差的項(xiàng)目。這個(gè)矛盾最先是由銀行解決的，隨著金融體系的完善，消費(fèi)者有了更多的選擇。在股票市場(chǎng)上，個(gè)人以出售股份的方式來(lái)緩解特定的流動(dòng)性沖擊，同時(shí)在股票市場(chǎng)上，投資者可以通過(guò)證券組合的方式來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在這種方式中，證券市場(chǎng)具有雙保險(xiǎn)功能，它可以鼓勵(lì)人們投資于生產(chǎn)效率高、專業(yè)化程度更高的項(xiàng)目，而且還可以避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)投資，提高生產(chǎn)效率。股票市場(chǎng)就是通過(guò)這種途徑達(dá)到優(yōu)化配置資源的作用，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。