我國(guó)上市公司并購(gòu)融資方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

張新民 滕叢擘

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué))

近年來，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)浪潮高漲，國(guó)內(nèi)企業(yè)間并購(gòu)與跨國(guó)并購(gòu)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)且并購(gòu)事件具備不同的鮮明特征，例如并購(gòu)支付方式多樣化、并購(gòu)融資方式專業(yè)化、并購(gòu)領(lǐng)域由橫向并購(gòu)到縱向并購(gòu)到產(chǎn)業(yè)多樣化并購(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)多樣化等。目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)行為中支付方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響的相關(guān)研究十分豐富，但是對(duì)并購(gòu)融資方式的研究卻過于稀少，而企業(yè)并購(gòu)過程中的融資方式存在更加隱秘的交易成本，對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響更加廣泛，因此本文將從并購(gòu)融資方式的角度，研究我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效受影響的相關(guān)問題。

分析并購(gòu)融資方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的方法主要有事件研究、會(huì)計(jì)研究、案例對(duì)比研究等多種方法。筆者通過對(duì)2007～2010年內(nèi)能源、工業(yè)和原材料行業(yè)的大量并購(gòu)事件進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)，2010年12月24日有兩家上市公司同一天披露了公司的并購(gòu)行為，它們分別是紙制品行業(yè)的青山紙業(yè)（600103）和鋼鐵行業(yè)的酒鋼宏興（600307），其中青山紙業(yè)此次并購(gòu)事件的融資方式為自有資金，酒鋼宏興為權(quán)益融資，見表1。

表1 對(duì)比案例的并購(gòu)概況

通過仔細(xì)研究對(duì)比發(fā)現(xiàn)，這兩家企業(yè)除行業(yè)屬性不同外，具有很強(qiáng)的可比性。而為了剔除行業(yè)屬性的影響，可以用目標(biāo)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)減去所屬行業(yè)綜合指標(biāo)所得的差值代替所要分析的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)。

本文擬通過案例對(duì)比分析方法，對(duì)這兩起上市公司并購(gòu)事件進(jìn)行分析，并通過分析得出初步的結(jié)論，從而為我國(guó)相關(guān)行業(yè)的上市公司的并購(gòu)融資行為提供一定借鑒。

一、文獻(xiàn)綜述及研究方法選擇

（一）并購(gòu)支付方式與融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的相關(guān)文獻(xiàn)

目前，關(guān)于并購(gòu)事件對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響的相關(guān)研究很多，但多數(shù)文獻(xiàn)按照不同的支付方式研究其并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)或并購(gòu)的綜合績(jī)效，而忽略了另一個(gè)重要的劃分指標(biāo)——并購(gòu)過程中的融資方式。

正確合理地區(qū)分公司并購(gòu)過程中的支付方式和融資方式十分必要。首先，支付方式的范圍多指并購(gòu)行為正式發(fā)生時(shí)，主并企業(yè)對(duì)被并購(gòu)公司支付對(duì)價(jià)時(shí)所采取的不同方式，包括現(xiàn)金、股票或者混合支付的形式；其次，融資方式的指向是采取支付手段時(shí)，主并企業(yè)的資金來源渠道，融資方式可以包括內(nèi)源融資——使用企業(yè)自有資金、借款或者發(fā)債等形式的債務(wù)融資及外源融資的股票發(fā)行等不同的方式。翟進(jìn)步，王玉濤，李丹(2011）立足于功能鎖定的視角，研究上市公司并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的綜合影響時(shí)，得出了與西方相關(guān)研究相反的結(jié)論。

由此可見，支付方式相對(duì)于融資方式產(chǎn)生的交易成本來說更加地形式化，也更能直觀體現(xiàn)，便于搜集數(shù)據(jù)。但是，融資方式的不同所產(chǎn)生的不同交易成本則更能從本質(zhì)上影響并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，本文將研究重點(diǎn)放在不同融資方式的角度，本文選取的研究對(duì)象目標(biāo)公司的并購(gòu)中均為現(xiàn)金支付，這樣可使支付方式成為常量，不作為變量影響目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)。

（二）研究方法選擇

目前我國(guó)對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究多從支付角度著手，也有從并購(gòu)主體的所有權(quán)歸屬性質(zhì)入手，少量研究從并購(gòu)的融資方式入手。縱觀這些文獻(xiàn)對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究方法，主要集中在事件研究法、會(huì)計(jì)研究法和案例分析法三種。其中：

1.事件研究法通過事件窗口期內(nèi)上市公司股票信息推導(dǎo)出的超額收益率來研究并購(gòu)行為與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，這種研究方法假設(shè)我國(guó)股票市場(chǎng)有效，股價(jià)信息能夠公允地反映企業(yè)價(jià)值，很多學(xué)者對(duì)此持不同意見；

2.會(huì)計(jì)研究法通過選定并購(gòu)公司樣本，通過并購(gòu)前中后各年的相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)推導(dǎo)出的指標(biāo)體現(xiàn)并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效，爭(zhēng)議在于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)存在功能鎖定效應(yīng)，人為操控的痕跡較重，是否能夠公允地反映目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)狀況存在很大不確定性；

3.案例分析方法為聚焦在某一個(gè)或幾個(gè)典型的并購(gòu)案例展開，通過具體的分析比對(duì)等方法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行定性分析，是最簡(jiǎn)單最基本的研究方法，但在看似簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)上存在多種維度的分析思路。進(jìn)行案例研究時(shí)研究對(duì)象的選取需具有很強(qiáng)的代表性，若研究過程中采取了不止一個(gè)經(jīng)典的研究案例，則在進(jìn)行分案例各自的總結(jié)分析后，還可以對(duì)多個(gè)案例進(jìn)行交叉分析。需要注意的是，控制兩個(gè)及以上被研究對(duì)象的區(qū)別因素只為所研究問題中的自變量。本文將采取此方法進(jìn)行相關(guān)研究。

二、理論綜述

（一）并購(gòu)相關(guān)理論

目前關(guān)于并購(gòu)的相關(guān)理論主要集中在四個(gè)方面，分別是規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)、交易費(fèi)用論及市場(chǎng)力量論。不同的理論在解釋并購(gòu)事件的動(dòng)因及其效益時(shí)立足點(diǎn)不同，揭示的交易內(nèi)涵也有所不同。第一，規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論在并購(gòu)事件上的應(yīng)用可以理解為通過并購(gòu)另一家有業(yè)務(wù)相關(guān)性的企業(yè)，并購(gòu)企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的生產(chǎn)能力或者提供勞務(wù)的能力提高，但是單位成本卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從而提高了企業(yè)的利潤(rùn)生產(chǎn)能力，這就是所說的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；第二，協(xié)同效應(yīng)應(yīng)用指出主并企業(yè)并購(gòu)后，其生產(chǎn)規(guī)模或者盈利能力等影響公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)將優(yōu)于并購(gòu)前并購(gòu)企業(yè)雙方的指標(biāo)算術(shù)和；第三，交易費(fèi)用論來源于科斯（1937）提出的企業(yè)均衡規(guī)模以及交易市場(chǎng)的內(nèi)部化理論，通過并購(gòu)主并企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)雙方由之前的外部交流轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部交流，因此能夠在很大程度上減少交易費(fèi)用促進(jìn)雙方的財(cái)務(wù)績(jī)效水平，也是企業(yè)推動(dòng)并購(gòu)事件的動(dòng)因之一；第四，市場(chǎng)力量論的著眼點(diǎn)在于并購(gòu)產(chǎn)生的市場(chǎng)占有率的整合以及優(yōu)質(zhì)客戶資源的合并，在某種程度上，橫向一體化的并購(gòu)行為也能產(chǎn)生行業(yè)壟斷現(xiàn)象。

（二）財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)理論

1.傳統(tǒng)杜邦分析

這種方法由美國(guó)杜邦公司開發(fā)，是通過被研究企業(yè)不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來研究其整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)的綜合性指標(biāo)。其中，凈資產(chǎn)收益率作為體現(xiàn)公司最終價(jià)值的一級(jí)指標(biāo)，直觀反映了被研究企業(yè)追求股東價(jià)值最大化的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度；二級(jí)指標(biāo)反映公司的經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力和債務(wù)償還能力等公司經(jīng)營(yíng)情況；此外，還有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)過程中的稅務(wù)和利息等財(cái)務(wù)費(fèi)用這類不可避免的因素進(jìn)行反映的三級(jí)指標(biāo)。三類指標(biāo)的計(jì)算方法如表2。

2.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量分析

表2杜邦分析指標(biāo)選擇

雖然我國(guó)的財(cái)務(wù)分析相關(guān)理論研究的對(duì)象比較局限，但對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的分析理論已經(jīng)有了跨越式的發(fā)展。本文第一作者曾提出企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量分析理論，這種分析方法關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)的本質(zhì)內(nèi)涵，例如，分析企業(yè)的效益質(zhì)量，不僅要看利潤(rùn)表信息，更要結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表信息區(qū)分利潤(rùn)表的不同層次，并提出“利潤(rùn)質(zhì)量分析”的新視角：一是對(duì)利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)過程進(jìn)行考察；二是看利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)及其變化發(fā)展方向；三是看結(jié)果。

關(guān)于重組的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析方法，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量分析思路提出“各種重組通常都會(huì)表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表某些方面的變化”。例如，資產(chǎn)重組關(guān)注資產(chǎn)的存在方式、形態(tài)、空間的調(diào)整，目的是提高盈利能力，其主旋律是提高利潤(rùn)以及持續(xù)的盈利能力；債務(wù)重組關(guān)注諸如債務(wù)償還、期限、利率等條件的改變和企業(yè)償債壓力的環(huán)境，一定涉及利益關(guān)系的調(diào)整；資本重組從會(huì)計(jì)角度看是企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，涉及原股東之間股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整或者新加入投資者等，人力資源重組、人事重組都包括其中；最后，企業(yè)重組指企業(yè)間的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括了資產(chǎn)重組、債務(wù)重組和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的資本重組等情況。

企業(yè)重組重點(diǎn)需關(guān)注重組產(chǎn)生的效應(yīng)，主要有以下三個(gè)方面：直接改善盈利能力；改善融資能力，通過融資改善盈利能力；改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、人力資源結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)盈利能力的改善。重組的核心問題均相同——在資產(chǎn)方，強(qiáng)調(diào)提高企業(yè)的長(zhǎng)期、持續(xù)的盈利能力；在負(fù)債和股東權(quán)益方，強(qiáng)調(diào)利益關(guān)系的協(xié)調(diào)。因此，進(jìn)行并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效分析時(shí)，可以重點(diǎn)關(guān)注主并企業(yè)的長(zhǎng)期持續(xù)盈利能力。本文基于質(zhì)量分析理論及錢愛民，張新民（2010）《企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量三維綜合評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建與檢驗(yàn)——來自我國(guó)A股制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》提出的“增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)、盈利”三個(gè)具體方面，詳細(xì)介紹相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)及其計(jì)算方法等信息。

表3財(cái)務(wù)質(zhì)量指標(biāo)選擇

由表3可以看出，在進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效分析時(shí)所采用的財(cái)務(wù)質(zhì)量分析指標(biāo)主要有3個(gè)，并且這3個(gè)分析指標(biāo)分別衡量了目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)性以及核心業(yè)務(wù)的盈利能力。

三、案例分析

2010年12月24日青山紙業(yè)和酒鋼宏興分別披露了公司的并購(gòu)行為。通過研究對(duì)比發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)企業(yè)除行業(yè)屬性不同外，具有很強(qiáng)的可比性，其中青山紙業(yè)的并購(gòu)融資方式為自有資金，酒鋼宏興為權(quán)益融資。下面將通過案例分析與交叉案例分析對(duì)這二起并購(gòu)事件對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的影響進(jìn)行具體分析。

（一）案例分析

1.青山紙業(yè)并購(gòu)背景

（1）行業(yè)背景解讀

青山紙業(yè)隸屬于紙制品行業(yè)，紙制品為傳統(tǒng)制造業(yè)，行業(yè)的周期性并不明顯，其主要生產(chǎn)能力取決于下游的需求是否廣泛，諸如包裝、消費(fèi)等行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)需求將直接通過供求關(guān)系影響到紙制品行業(yè)的需求，導(dǎo)致生產(chǎn)產(chǎn)量和銷售價(jià)格的改變。

從圖1我國(guó)造紙行業(yè)的企業(yè)數(shù)量的發(fā)展趨勢(shì)說明：2003～2010年造紙企業(yè)的數(shù)量呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步上升的趨勢(shì)；2010年造紙企業(yè)數(shù)量巨幅下降后，企業(yè)數(shù)量基本趨于穩(wěn)定，變化程度不大。從圖2可見，造紙企業(yè)的年收入逐年穩(wěn)步上升，并在2010年呈現(xiàn)跨越式的大發(fā)展；但主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占GDP的比重呈現(xiàn)先升后降的周期性發(fā)展趨勢(shì)。其中，2009年為周期節(jié)點(diǎn)，2006年和2011年為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占GDP比重的峰值點(diǎn)。

綜合分析說明，造紙企業(yè)在2011年及以后產(chǎn)生了規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)數(shù)量減少的同時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅增加，人均消費(fèi)數(shù)量呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，但自2011年后行業(yè)發(fā)展的速度比不上國(guó)家經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展水平，人均消費(fèi)水平在2013年有輕微回落現(xiàn)象。

圖1 我國(guó)造紙行業(yè)企業(yè)數(shù)量

圖2 我國(guó)造紙行業(yè)企業(yè)收入

（2)公司背景

青山紙業(yè)全稱福建省青山紙業(yè)股份有限公司，其前身是青州造紙廠，始建于1958年，1993年4月改制為股份制企業(yè)，1997年7月在上海證券交易所上市，總股本為10.61億股，全部為A股股本。其實(shí)際控制人為福建省國(guó)資委。

2010年12月22日，青山紙業(yè)競(jìng)標(biāo)獲得深圳市龍崗閩環(huán)實(shí)業(yè)有限公司100%股權(quán)，被并購(gòu)企業(yè)截止2010年三季度的總資產(chǎn)達(dá)1.30億元，負(fù)債0.2807億元，凈資產(chǎn)1.03億元。青山紙業(yè)此次并購(gòu)事件中采取的融資方式為自有資金。

2.酒鋼宏興并購(gòu)背景

（1）行業(yè)背景

酒鋼宏興隸屬于鋼鐵行業(yè)，從圖3和圖4可知，鋼鐵行業(yè)企業(yè)數(shù)量的變化趨勢(shì)較為波動(dòng)，在2003年后迎來為期8年的增長(zhǎng)后于2011年大幅下跌，但2012年企業(yè)數(shù)量飛躍增長(zhǎng)，2013年達(dá)到峰值11 034家。

圖3 我國(guó)鋼鐵行業(yè)企業(yè)數(shù)量

同時(shí)，酒鋼宏興的并購(gòu)事件披露日及并購(gòu)?fù)瓿扇掌跒?010年底至2011年的時(shí)間跨度的實(shí)際情況，要求案例分析時(shí)重點(diǎn)關(guān)注鋼鐵行業(yè)在此時(shí)間期間內(nèi)的產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)，可見2011年的峰值對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)會(huì)存在一定影響。

（2)公司背景

酒鋼宏興隸屬于鋼鐵行業(yè)，總股本為62.63億股，全部為A股股本。公司全稱甘肅酒鋼集團(tuán)宏興鋼鐵股份有限公司，1999年4月17日經(jīng)甘肅省人民政府批準(zhǔn)成立；2000年12月20日，在上海證券交易所上市交易。2010年12月24日，酒鋼宏興披露臨時(shí)公告稱將以權(quán)益融資方式募集85億資金用于地震災(zāi)區(qū)重建工作，同時(shí)募集的資金中有45.94億元將用于收購(gòu)天風(fēng)不銹鋼有限公司100%股權(quán)。

（二）交叉案例分析

1.案例的可比性

交叉案例分析中的對(duì)比案例應(yīng)具可比性，青山紙業(yè)和酒鋼宏興可比性分析如下：首先，二者均于2010年12月24日披露并購(gòu)事件，可以排除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等系統(tǒng)性因素的影響；其次，二者的企業(yè)性質(zhì)均為國(guó)有企業(yè)，政府干預(yù)對(duì)對(duì)比結(jié)果的影響區(qū)別較?。坏谌?，二者對(duì)收購(gòu)標(biāo)的均為100%股權(quán)收購(gòu)，加強(qiáng)了財(cái)務(wù)績(jī)效的可比性。另外，關(guān)于研究對(duì)象所屬行業(yè)不同的影響，對(duì)絕對(duì)值指標(biāo)的影響較大，而對(duì)相對(duì)值指標(biāo)的影響較小。綜上所述，兩起并購(gòu)事件存在可比性，且因二者融資類型不同，對(duì)本文的研究也存在對(duì)比意義。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)篩選及分析

本文的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)篩選期間為目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前三年至并購(gòu)后第二年，共6年。雖然目標(biāo)企業(yè)首次披露并購(gòu)事件的時(shí)間均為2010年12月，但財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)需要逐步通過資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力等方面慢慢體現(xiàn)，因此，將并購(gòu)事件完成時(shí)間2011年的數(shù)據(jù)作為對(duì)比基期數(shù)據(jù)更加科學(xué)。

（1）傳統(tǒng)杜邦分析法

根據(jù)杜邦分析法三個(gè)層次的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)展示青山紙業(yè)和酒鋼宏興兩個(gè)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見表4。

①杜邦分析的核心指標(biāo)為權(quán)益凈利率，其絕對(duì)值及其同比增長(zhǎng)率對(duì)比圖如圖4。

圖4 權(quán)益凈利率及其同比增長(zhǎng)率對(duì)比圖

表4 杜邦分析相關(guān)數(shù)據(jù)

在并購(gòu)事件完成的2011年，以自有資金進(jìn)行并購(gòu)融資的青山紙業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效開始下跌并于并購(gòu)后一年產(chǎn)生了大幅度的跌落，權(quán)益凈利率甚至出現(xiàn)極小值，達(dá)到-21.05。前文的行業(yè)分析已知2011年造紙行業(yè)的企業(yè)數(shù)量降低，但行業(yè)產(chǎn)值占GDP的比值上升，因此青山紙業(yè)的權(quán)益凈利率的極小值并不是行業(yè)整體的宏觀環(huán)境所導(dǎo)致，因此，這種異常的杜邦分析指標(biāo)的變化源于并購(gòu)事件。

同時(shí)，以權(quán)益融資方式推進(jìn)并購(gòu)行為的酒鋼宏興其權(quán)益凈利率反而在2011年出現(xiàn)了極大值，達(dá)到了13.32，但之后的兩年出現(xiàn)了持續(xù)的下落，并于并購(gòu)后第二年達(dá)到了負(fù)值的極值-16.49。同樣地，前文進(jìn)行鋼鐵行業(yè)的總體分析時(shí)指出，在2011年鋼鐵行業(yè)發(fā)展雖然不景氣，但是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，所占GDP的比值也同步增長(zhǎng)，因此酒鋼宏興的極小值也源于并購(gòu)事件。

因此推斷：自有資金的并購(gòu)融資方式與權(quán)益融資的并購(gòu)融資方式相比，能引起企業(yè)短期的財(cái)務(wù)績(jī)效下跌。

②上市公司的整體財(cái)務(wù)狀況能通過股票交易市場(chǎng)的公允價(jià)值進(jìn)行反映，而股價(jià)具有很大的不穩(wěn)定性和波動(dòng)性，因此選取每股股東自由現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)考察目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效狀況（見表5及圖5）。

不同融資方式的目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)事件發(fā)生時(shí)，均產(chǎn)生了指標(biāo)的峰值，但長(zhǎng)期來看，目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效均有降低。根據(jù)行業(yè)分析可知，2011年后

表5 每股指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)

圖5 每股股東自由現(xiàn)金流量對(duì)比圖

表6 基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

表7 總資產(chǎn)報(bào)酬率

圖6 總資產(chǎn)報(bào)酬率對(duì)比圖

總資產(chǎn)報(bào)酬率=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)收入占GDP比重均有下降，因此，無法判斷長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的表現(xiàn)是否僅與并購(gòu)行為有關(guān)，但是，無論是自由資金還是權(quán)益融資方式進(jìn)行的并購(gòu)，在短期內(nèi)均會(huì)產(chǎn)生正向的每股股東自由現(xiàn)金流量的影響作用，只不過權(quán)益融資方式下的并購(gòu)事件對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的短期促進(jìn)作用更加明顯。

（2）企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量分析法根據(jù)上文論述，進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量分析時(shí)確定3個(gè)并購(gòu)融資方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)，即總資產(chǎn)報(bào)酬率、收入增長(zhǎng)率以及核心利潤(rùn)率。

①基本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)列示（見表6）。

②體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量的指標(biāo)分析（見表7、圖6）。

通過分析可知，以權(quán)益方式進(jìn)行并購(gòu)融資的酒鋼宏興在并購(gòu)基期產(chǎn)生了總資產(chǎn)報(bào)酬率的峰值，但并購(gòu)后2年則呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。通過自有資金進(jìn)行并購(gòu)融資的青山紙業(yè)在并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效體現(xiàn)的當(dāng)年2011年時(shí)開始了為期1年的下滑后，但到并購(gòu)后第3年有了大幅回升，達(dá)到峰值。

同時(shí)，酒鋼宏興的總資產(chǎn)報(bào)酬率除2013年和2008年外，均維持在青山紙業(yè)的水平之上，但在長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)來看，酒鋼宏興則產(chǎn)生了大幅下降。從發(fā)展趨勢(shì)來看，權(quán)益融資的并購(gòu)企業(yè)在短期內(nèi)能夠提升資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量水平，而長(zhǎng)期來看，這種資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量的提升水平反而變?yōu)榱觿?shì)。

③體現(xiàn)盈利增長(zhǎng)速度指標(biāo)分析（見表8、圖7）。

通過分析可知，以自有資金進(jìn)行并購(gòu)融資的青山紙業(yè)在并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效體現(xiàn)的當(dāng)年2011年時(shí)開始了為期2年的持續(xù)下滑，但到并購(gòu)后第3年有了回升變?yōu)檎?；而通過權(quán)益方式進(jìn)行并購(gòu)融資的酒鋼宏興則在并購(gòu)基期產(chǎn)生了正向的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，但并購(gòu)后2年則與青山紙業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)完全一致，呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，但一直維持在正值。

表8 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率

圖7 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)比圖

同時(shí)，酒鋼宏興的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率除2010年外，均維持在青山紙業(yè)的水平之上，剔除行業(yè)影響因素，只從發(fā)展趨勢(shì)來看，權(quán)益融資的并購(gòu)企業(yè)在短期內(nèi)能夠提升盈利增長(zhǎng)水平，而長(zhǎng)期來看，這種盈利水平的增長(zhǎng)趨勢(shì)并不明顯。

④體現(xiàn)盈利結(jié)構(gòu)質(zhì)量指標(biāo)分析（見表9、圖10）。

通過分析可知，以自有資金進(jìn)行并購(gòu)融資的青山紙業(yè)在并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效披露的當(dāng)年2010年有小幅升值，但到并購(gòu)后第1年有了大幅度的下跌，雖然在并購(gòu)后第2年產(chǎn)生了正向趨勢(shì)，但仍舊維持在較低水平；而通過權(quán)益方式進(jìn)行并購(gòu)融資的酒鋼宏興則在并購(gòu)基期產(chǎn)生了正向的微小增幅，但并購(gòu)后2年則與青山紙業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)相似，均呈現(xiàn)一直下跌的趨勢(shì)。

同時(shí)，酒鋼宏興的核心利潤(rùn)率除2008年外，均維持在青山紙業(yè)的水平之上，從發(fā)展趨勢(shì)來看，權(quán)益融資的并購(gòu)企業(yè)在短期內(nèi)能夠提升盈利結(jié)構(gòu)質(zhì)量，而長(zhǎng)期來看，這種盈利質(zhì)量的提升并不明顯。而以自有資金融資的青山紙業(yè)則從并購(gòu)開始始終維持在低盈利質(zhì)量的水平。

四、研究結(jié)論及啟示

通過運(yùn)用自有資金和權(quán)益融資方式進(jìn)行并購(gòu)融資的青山紙業(yè)和酒鋼宏興的案例對(duì)比，我們可以很直觀地看出兩個(gè)目標(biāo)企業(yè)在三種財(cái)務(wù)績(jī)效分析下的對(duì)比趨勢(shì)，并能從此案例分析的過程中得到上市公司并購(gòu)融資方式的相關(guān)啟示。

（一）研究結(jié)論

1.傳統(tǒng)杜邦分析結(jié)論

本文在進(jìn)行傳統(tǒng)杜邦分析時(shí)，主要從權(quán)益凈利率這個(gè)核心指標(biāo)入手，并分析了與目標(biāo)企業(yè)股票市場(chǎng)表現(xiàn)和盈利能力均相關(guān)的每股股東自由現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)情況，通過兩方面的分析能夠得出：自有資金的并購(gòu)融資方式較權(quán)益融資的并購(gòu)融資方式能大幅引起企業(yè)短期的財(cái)務(wù)績(jī)效的下跌；不同融資方式的目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)事件發(fā)生時(shí)，均產(chǎn)生了權(quán)益凈利率指標(biāo)的峰值，但長(zhǎng)期來看，公司的財(cái)務(wù)績(jī)效是降低的。且無論是以自有資金還是權(quán)益融資方式進(jìn)行的上市公司并購(gòu)，在短期內(nèi)均會(huì)產(chǎn)生正向的

表9 核心利潤(rùn)率

圖10 核心利潤(rùn)率對(duì)比圖

每股股東自由現(xiàn)金流量的影響作用，只不過權(quán)益融資方式下的并購(gòu)事件對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的短期促進(jìn)作用更加明顯；但是二者并未對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效發(fā)展起到持續(xù)的促進(jìn)作用。

2.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量分析結(jié)論

這種方法主要從影響財(cái)務(wù)績(jī)效的資本結(jié)構(gòu)、盈利增長(zhǎng)和盈利結(jié)構(gòu)方面的指標(biāo)入手進(jìn)行對(duì)比分析，通過研究得出結(jié)論：自有資金融資方式的青山紙業(yè)，在長(zhǎng)期的資本結(jié)構(gòu)提升方面優(yōu)勢(shì)更明顯；而運(yùn)用權(quán)益融資方式進(jìn)行并購(gòu)的酒鋼宏興則在盈利增長(zhǎng)和盈利結(jié)構(gòu)方面具有比較優(yōu)勢(shì)。但是，我們也應(yīng)注意在盈利結(jié)構(gòu)方面，在并購(gòu)融資方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響方面，兩種融資方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響均為負(fù)向效應(yīng)。

（二）研究啟示

本文通過總結(jié)國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司并購(gòu)融資方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的文獻(xiàn)，對(duì)比了事件研究法、會(huì)計(jì)研究法、案例分析法等不同方法在此問題上的研究程度及成果，并最終選擇了案例分析方法進(jìn)行此次分析。同時(shí)，選擇了在同一時(shí)間披露并購(gòu)事件的兩家上市公司——青山紙業(yè)與酒鋼宏興作為研究對(duì)象，二者均為收購(gòu)標(biāo)的公司100%股權(quán)，且本次并購(gòu)事件中，二者的并購(gòu)融資方式分別為以自有資金融資和以權(quán)益融資這兩類最主要的融資方式。

本文以2011年為研究基期，通過兩種方法對(duì)比目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)：一是用傳統(tǒng)杜邦分析法對(duì)比目標(biāo)公司的的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)；二是選取總資產(chǎn)報(bào)酬率、收入增長(zhǎng)率、核心利潤(rùn)率這三個(gè)分別反映并購(gòu)公司財(cái)務(wù)績(jī)效中資本結(jié)構(gòu)、盈利增長(zhǎng)速度和核心利潤(rùn)率三個(gè)方面的指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比。本文最終得出了初步結(jié)論，針對(duì)結(jié)論引發(fā)如下的啟示：

1.通過傳統(tǒng)的杜邦分析方法和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量分析法對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的盈利能力進(jìn)行分析時(shí)，產(chǎn)生了不一致的結(jié)論，這提示公司管理層在進(jìn)行并購(gòu)行為的選擇時(shí)，不能僅僅局限于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析方法，應(yīng)深入細(xì)致地考察公司目前所處的行業(yè)狀況、自身盈利能力、償債能力等最基礎(chǔ)也是最基本的經(jīng)營(yíng)狀況，從公司經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)上分析問題，以期得到理性、全面的并購(gòu)決策依據(jù)。

2.本文研究存在一定的不足，主要包括研究對(duì)象數(shù)量較少，目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)為造紙業(yè)和鋼鐵行業(yè)，范圍較為局限，無法在整個(gè)上市公司的層面上給公司管理層的并購(gòu)融資方式提出全面的建議。同時(shí)，進(jìn)行案例研究的同時(shí)，雖然關(guān)注了行業(yè)的發(fā)展信息，但是對(duì)提前披露的并購(gòu)事件所產(chǎn)生的信號(hào)效應(yīng)沒有過多地關(guān)注和分析，致使分析結(jié)果可能存在因信號(hào)效應(yīng)而涵蓋的市場(chǎng)過激反映。但本文分析青山紙業(yè)和酒鋼宏興的并購(gòu)融資方式對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效影響的結(jié)論，仍能為相關(guān)行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)融資事件提供一定的參考。

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