IPO注冊制改革即將啟幕

張炎

2014年12月3日，中國證監(jiān)會副主席姚剛表示，股票發(fā)行注冊制改革方案已上報國務院。在對細節(jié)進行討論完善后，注冊制改革方案擬于明年向社會公開征求意見，這意味著醞釀已久的IPO注冊制改革呼之欲出。

IPO注冊制是在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷。眾多財經(jīng)專家認為注冊制是證券市場化進程中最堅實的一步，但同時也有一些問題需要注意。

嚴懲造假者為前提

中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，注冊制并非是完全自由放任，反而需要對合規(guī)監(jiān)管更加的嚴格，除了要求發(fā)行人將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關(guān)呈報并申請注冊，還需要解釋主管機關(guān)對其的諸多疑問，以上這些信息不能有任何作假，一旦發(fā)生欺騙，公司不但上不了市，而且還會受到法律的制裁和各種訴訟賠償，同時還要接受社會公眾的全方位監(jiān)督，其實約束條件更多了，雖然只要符合上市條件的公司都可以申請上市，但必須要有保薦承銷機構(gòu)、會計師、審計師、律師事務所等中介機構(gòu)合力舉薦，才能夠"注冊"成功。

如果發(fā)現(xiàn)上市公司存在違規(guī)造假應立即停牌退市，并且嚴懲造假者和"幫兇"（中介機構(gòu)），給他們罰以重金，以補償受害者的利益。顯然，注冊制需要司法追溯、賠償機制、集體訴訟制度和退市機制等制度配合，不然，注冊制效果就難以發(fā)揮。財經(jīng)評論人王宏劍認為，注冊制的本質(zhì)是完全市場化的制度，同時也有力推動了市場化改革的進程，屬于證券市場中的進步體現(xiàn)。不過，在注冊制下，必須要做好兩方面的工作。

一方面，中介機構(gòu)責任增強，必須對其提出更高的要求。一旦中介機構(gòu)存在縱容上市公司違規(guī)造假、或利益輸送等行為，相關(guān)的中介機構(gòu)及責任人必須遭到最嚴厲的處罰，并不能隨意罰款、口頭警示作罷。換言之，中介機構(gòu)一旦犯錯，必須要付上無法翻身的代價。

另一方面，證監(jiān)會監(jiān)管模式的改變，將更注重"事中"或"事后"的監(jiān)管。

顯然，證監(jiān)會的監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變，主要是為了迎合注冊制的發(fā)展需求。不過，在新的監(jiān)管模式下，證監(jiān)會的監(jiān)管力度就必須得到強化，對違規(guī)造假的行為必須予以打擊，為投資者的切身利益做出重要的保障。

中介法律為架構(gòu)

吳曉求表示，注冊制改革會引發(fā)一些新問題的出現(xiàn)，這是很正常的事情，對于將要出現(xiàn)的問題。證監(jiān)會主席肖鋼實際上是早有預知的，早在一年前，肖鋼主席就明確表示，實行注冊制需要一系列的配套改革和條件。肖鋼特別強調(diào)要修改《證券法》，同時還要明確資本市場各類參與主體的責任，加強各類參與主體的能力。最后要完善司法制度的改革，特別是民事賠償制度的改革。

據(jù)公開信息顯示，已披露的注冊制相關(guān)修法安排中保薦代表人資格行政審批在證監(jiān)會層面被取消。同時，由證監(jiān)會牽頭，央行、國務院法制辦、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、人大法工委等完成的注冊制改革方案初稿已于11月底前上報，而含有注冊制內(nèi)容的《證券法》修訂草案也將于12月初審。假如一切進展順利，相關(guān)注冊制法案正式版及其配套制度很可能于明年初就會正式出臺并生效。

不過，如同經(jīng)濟體制改革必然要觸及產(chǎn)權(quán)邊界、司法體制改革必然要觸及權(quán)力邊界一樣，"注冊制"改革也必然會觸及新股發(fā)行參與各方，尤其是IPO服務中介機構(gòu)的角色權(quán)責邊界。

注冊制為IPO中介法律架構(gòu)重構(gòu)提供了動能，而IPO中介法律架構(gòu)一旦在相對完善的資本市場法治基礎(chǔ)上重構(gòu)成功，則可為注冊制保駕護航，讓注冊制在滬深A股市場"軟著陸"，以盡最大可能避免大量弄虛作假公司在注冊制剛剛起步立足未穩(wěn)之際欺詐上市，以致A股市場在短時間內(nèi)淪落為垃圾股市場的局面。

實際上，在注冊制背景下，滬深A股市場重塑IPO中介法律架構(gòu)，強化IPO中介的規(guī)范性及硬約束的要求，內(nèi)容比西方一般成熟市場要多得多，而且也更為急迫。單就約束IPO中介的證券司法要件來說，A股市場至今還沒有證券集團訴訟，更無專門的證券法庭，而實施注冊制的美國等西方諸國早已在證券集團訴訟之路上行進了多年，且經(jīng)過諸多改革法案已日益精細化，而這項訴訟制度早已被歐美市場證明是約束IPO中介的最具震懾力的基礎(chǔ)制度之一，這還沒考慮我國證券監(jiān)管部門隨著市場擴大日益嚴重的人員不足，亟待司法參與的制度環(huán)境。至于依托保薦代表人的保薦制度與成熟市場的權(quán)責匹配比相比，A股市場保薦制的責任負擔方面的改革空間則更大。

首先，為規(guī)范對中介機構(gòu)的法律約束，應盡早明確各保薦機構(gòu)、律師事務所、審計機構(gòu)、評估機構(gòu)及其相關(guān)從業(yè)人員的角色定位和責任邊界，減少模糊中間地帶，以角色定責任負擔或以責任負擔直接追出相關(guān)中介角色，譬如中介機構(gòu)知情但沒有在其法律文件中聲明的所有錯誤信息披露，知情保薦人、會計師事務所等中介機構(gòu)及其從業(yè)者必須與發(fā)行人一起承擔連帶賠償責任等，這是保障新股發(fā)行注冊制良好運行的組織前提。

其次，設(shè)法鼓勵一切形式的IPO中介失信發(fā)現(xiàn)機制，以經(jīng)濟型激勵鼓勵包括司法機構(gòu)、新聞媒體、自律性組織等一切社會組織或個人檢舉或揭發(fā)IPO中介的違規(guī)行為。失信發(fā)現(xiàn)機制一旦運作成功，將拿出罰款或罰金比例的一定百分比獎勵發(fā)現(xiàn)人。同時，建立IPO造假責任人終身責任機制，與行政責任和刑事責任不同，證券民事賠償責任終身不得豁免。

再次，鼓勵I(lǐng)PO中介機構(gòu)內(nèi)部自我監(jiān)督或自認。對IPO中介合伙人、股東或從業(yè)人員發(fā)現(xiàn)中介機構(gòu)出具不真實財務、法律文件等行為，勸阻無效而向有權(quán)部門報告或自認的，免除或減輕有關(guān)報告機構(gòu)或人員的責任。

第四，簡化IPO責任追究機制，優(yōu)化司法償付受害人順序。只要有確切證據(jù)證明中介在IPO中的失信行為損害了投資人的利益，無需等待行政裁定或司法裁定，相關(guān)受害人或其代理人均有權(quán)追究其民事賠償責任，相關(guān)受害人先于公權(quán)機關(guān)發(fā)現(xiàn)IPO中介失信行為并檢舉或司法索償?shù)?，在賠付順序中應優(yōu)先于公權(quán)機關(guān)和其他受害人，以通過利益導向機制，鼓勵潛在受害人密切關(guān)注IPO中介執(zhí)業(yè)行為，對IPO中介失信行為爭取早發(fā)現(xiàn)、早解決。

新三板可優(yōu)先試點

不論是制度建設(shè)層面，還是市場基礎(chǔ)層面，目前A股市場都已符合注冊制推行的客觀條件。尤其是在注冊制改革層面，決策層的態(tài)度堅決且急迫。11月19日，國務院常務會議要求"抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻。"隨后，證監(jiān)會的兩位副主席先后介紹了注冊制改革的進展。

有了決策層和監(jiān)管部門的積極推進，注冊制改革將大大提前。本刊記者預測，注冊制正式實施的時間很有可能在明年"五一"前后。

信息披露是注冊制的核心，新三板轉(zhuǎn)板的核心也是信息披露。因此，轉(zhuǎn)板與注冊制并轡而行才能實現(xiàn)多贏。其次，互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)可先行先試轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板通道正式建立則要待注冊制改革落地。

2013年12月14日，國務院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)〔2013〕49號），市場將之稱為49號文。其中的第二條提出，建立不同層次市場間的有機聯(lián)系。

2014年7月底，證監(jiān)會提出了緩解企業(yè)融資成本高的"十項措施"。其中第三條就是"要完善創(chuàng)業(yè)板制度，在創(chuàng)業(yè)板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市，進一步支持自主創(chuàng)新企業(yè)的融資需求"。再加上最近一段時間證監(jiān)會領(lǐng)導支持互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)上創(chuàng)業(yè)板的表態(tài)。因此，互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)成為轉(zhuǎn)板試點的可能性很大，其試點取得一定經(jīng)驗后與注冊制改革一并落地也是非常有可能的。