藍籌股仍是最安全的選擇

胡語文

2015年4月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步企穩(wěn)，包括PMI、克強指數(shù)等均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，基本反映經(jīng)濟在4月已經(jīng)觸底回升。而5月份股市的開跌的確有些措手不及，如果說經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，股市就開跌，這個邏輯倒未必正確。截至4月30日，上市公司2014年年報絕大多數(shù)已經(jīng)披露完畢。數(shù)據(jù)分析表明，滬市上市公司的共實現(xiàn)利潤2.06萬億，同比增長4.99%，較2013年的13.06%有較大幅度的回落，說明業(yè)績底沒有在2014年出現(xiàn)。

同時，2014年滬市公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額1.51萬億元，同比增長16%，較上年有一定的回升。從經(jīng)營現(xiàn)金流對利潤的前瞻性作用來看，2015年滬市公司出現(xiàn)業(yè)績見底的可能性偏大，尤其是考慮到減稅和降息對企業(yè)成本的減少乃至利潤的改善的影響。

我們在上周的策略中曾經(jīng)談到，巴菲特在1977年《財富》雜志發(fā)表了一篇在日后非常有影響力的文章——《通脹時期該如何投資》，在這篇文章中，巴菲特認為，從影響ROE的5個因素——利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、稅負成本、財務(wù)成本和財務(wù)杠桿——從這5個因素來看，企業(yè)在短期改善利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的難度很大，而在經(jīng)濟不景氣或高通脹的環(huán)境下，由于利率居高不下，財務(wù)成本所帶來的壓力使得企業(yè)也不可能進一步借債或增加財務(wù)杠桿。最終，企業(yè)盈利的提升只能取決于稅率和利率的改善。

考慮到目前政策仍在確保利率下行及降低企業(yè)融資成本，而簡政放權(quán)和減稅的過程仍在不斷推進中，因此，上市公司未來業(yè)績的提升是可以樂觀預(yù)期的。而股市的大幅上漲恰恰最終是反映了這種業(yè)績回升的預(yù)期。

所以，我們總結(jié)了政策底會提前于市場底，市場底先于業(yè)績底，而業(yè)績底先于經(jīng)濟底。

投資者除了賺取企業(yè)的盈利回報，還可以從估值波動中賺取差價。巴菲特認為，作為投資者，要提高投資回報率，只能依靠以下三個因子來提升：賬面價值和市場價值的關(guān)系（即估值波動）、稅率和通脹率。

現(xiàn)在最關(guān)鍵的問題是，低估值的投資機會是否仍然存在。截至2014年4月底，A、B股總市值已經(jīng)超過60萬億，相對2014年64萬億GDP而言，證券化率接近100%，整體來看，市場低估值的環(huán)境已經(jīng)不存在了。

從估值結(jié)構(gòu)角度來看，藍籌股的整體估值仍然不高。以上證50為例，截至2015年5月8日，市盈率在12.4倍，市凈率在1.69倍；而銀行、券商、保險及煤炭等多數(shù)股票估值仍然具有一定的安全邊際，所以，大盤股基本上相比中小創(chuàng)要安全很多。

當(dāng)然，對一些公募機構(gòu)而言，由于采用了相對排名的考核機制，由于創(chuàng)業(yè)板漲幅驚人及趨勢仍然向上，為了避免排名落后，反而不敢參與漲幅落后的低估值藍籌股。公募的風(fēng)格越來越接近散戶化，這對市場環(huán)境的培育反而不利。要改變這種投機的市場環(huán)境，必須改變公募的考核機制，即從關(guān)注相對排名變成考核絕對收益，這是扭轉(zhuǎn)目前A股市場投機過盛的氣氛的重要一環(huán)。

否則，公募基金仍可能以追漲殺跌來決定投資決策，而不是從實體企業(yè)經(jīng)營的角度來投資企業(yè)股權(quán)和股票。

最后，對于那些繼續(xù)堅守低估值藍籌股整體的投資者而言，5月初的市場大跌正好清洗了浮籌，降低了杠桿風(fēng)險，為新一輪的上漲提供了有利的環(huán)境。最近監(jiān)管層強調(diào)以市盈率作為融資標(biāo)的折算率設(shè)定的主要參考標(biāo)準(zhǔn)的提出，對于上證180和深圳100的指標(biāo)股當(dāng)然是利好，未來可以預(yù)期會有越來越多的政策推動資金回歸藍籌股。正如巴菲特所言，投資者的不幸的簡單原因就在于他們不能安安靜靜的等待。希望藍籌股的投資安心抱著自己的低估值藍籌股入眠。