杠桿之痛：為何難逃“牛短熊長”怪圈？

玄鐵令

滬綜指在本輪“熊市”的最大跌幅不過35%，在A股史上并非最為兇悍。但和以往熊市最為不同的是，越來越多的“傻錢”甚至“菜鳥”級股民走上高倍舉債炒股之路，因杠桿牛市而起的一夜致富美夢，也迅速因杠桿熊市肆虐而化為泡影。

杠桿牛市自6月16日結(jié)束后，杠桿熊市隨即登場，A股形成了股票現(xiàn)貨市場流動性枯竭和股指期貨市場空頭肆虐的負(fù)反饋環(huán)，市值迅速大幅縮水。

更重要的是，信托、券商甚至銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)因杠桿崩潰而帶來的壞賬風(fēng)險(xiǎn)大增，從而“倒逼”救市行動上升到了國家大動員的級別，這是深滬股市誕生26年以來頭一遭。

眼下，“國家隊(duì)”救市效應(yīng)顯現(xiàn)，股指緩慢軟著陸，體現(xiàn)“寧愿長期慢牛，不要短期杠桿快?！钡恼{(diào)控意圖。但對A股來說，“牛短熊長”的宿命暫時(shí)還無法解決，其背后的深刻根源是長期資金對A股的避而遠(yuǎn)之。

在上一輪大熊市，即2007～2008年從6124點(diǎn)至1664點(diǎn)的大跌中，股市的自嘲語是“奧迪進(jìn)去奧拓出來”，由于杠桿融資并未普遍，多數(shù)股民巨虧卻還有點(diǎn)“渣兒”剩下來。

相比之下，本輪熊市歷時(shí)極短，6月16日從5177點(diǎn)開盤，殺跌至7月9日的3373點(diǎn)低位，18個(gè)交易日，便足以將一批高杠桿投資者直接清零。

羅馬不是一天建成的，亦非毀滅于一日之厄運(yùn)。本輪牛市行情到底堆積了多大杠桿，這是個(gè)神仙數(shù)。按中國社科院尹中立的統(tǒng)計(jì)是6萬億元左右，即公開融資融券（兩融）2萬多億元，上市公司股東把股票質(zhì)押給券商借錢2萬億元，傘形信托約1萬億元，其他類型的配資不少于1萬億元。

按申萬宏源證券統(tǒng)計(jì)，在5月底到6月初市場前期階段性頂部區(qū)域附近，兩融余額峰值約為2.26萬億元，收益互換約為5000億元，傘形信托和單一信托總量優(yōu)先級配資資金約為1.1萬億元，純民間配資約為4000億～6000億元。也就是說，除去上市公司質(zhì)押給券商，配資額約在4.3萬億元。

關(guān)鍵問題是，這6萬億元的杠桿資金，多數(shù)化整為零散戶化，即通過券商兩融和場外配資等方式，以遠(yuǎn)高于銀行貸款利率的方式，進(jìn)入了居民負(fù)債表，加重了A股“散戶市”特征。錢多且成本極高，其結(jié)果是滬綜指自然得吹快牛泡沫，從去年的低位1974點(diǎn)，迅速升至今年的5177點(diǎn)。

面對“瘋?！保O(jiān)管當(dāng)局出現(xiàn)了明顯的失策，一是將IPO規(guī)模提升至每月40家分兩批發(fā)行，吸血機(jī)器開足了馬力。但另一方面，查配資行動卻在不斷加碼，這必然引發(fā)市場對去杠桿化的擔(dān)憂，最終成了壓垮牛市的稻草。

所謂的股市踩踏事件，根源便在于流動性枯竭和去杠桿危機(jī)。如擁堵的劇院發(fā)生火警，甚至只是有人叫聲“著火了”，都可能引發(fā)人群的互相踐踏。本輪大跌，概莫能外。

這種踩踏并不是政府一旦推出救市，就能停下來的。在后續(xù)的大跌中，我們可以看到一邊是政策救市鼓聲敲得猛，一邊是股指繼續(xù)泄洪式下行，跌得急，跌得兇，這讓準(zhǔn)備“逢低納入”的老股民和機(jī)構(gòu)都束手無策。

牛市中賺來的錢，熊市中一個(gè)急浪就沒有了。中登公司最新數(shù)據(jù)顯示，6月底，自然人賬戶比5月底增加逾397萬戶，達(dá)逾4946萬戶，但是，持有A股流通市值超過50萬元的自然人賬戶數(shù)明顯縮水。其中50萬～100萬賬戶數(shù)減少8.55萬個(gè);100萬～500萬賬戶數(shù)減少12.75萬個(gè)。連“牛散”賬戶，即億元以上賬戶數(shù)亦大減406個(gè)，降幅達(dá)8.52%。

由于大跌導(dǎo)致的中大戶資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，A股的“散戶市”特征變得更加明顯。截至6月末，持股市值在10萬以下的賬戶數(shù)達(dá)4946萬戶，環(huán)比增加近400萬戶，占比達(dá)68.68%，環(huán)比增加2.53個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)然，上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并未反映7月1日～9日的股市慘跌。據(jù)中金公司分析師易峘統(tǒng)計(jì)，截至7月14日，中國家庭持有的股權(quán)賬面財(cái)富縮水6.8萬億元，跌至16.5萬億元。

不過，由于央行急行應(yīng)對，全社會整體利率水平波瀾不驚，股災(zāi)未演變成錢荒。滬綜指目前重回4000點(diǎn)上下，中國似乎與股市急挫引發(fā)的局部性金融風(fēng)暴擦肩而過。

除了股市之外，中國的樓市也是個(gè)高杠桿市場。但同樣是“配資投機(jī)”，緣何股市一查配資就崩盤，樓市配資卻至今未現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？答案是樓市盡管下行，卻未跌至“配資平倉線”，同時(shí)銀行亦未像券商一樣瞬間平倉，而是會給借貸者充分的還債時(shí)間。

最主要的是，監(jiān)管政策在調(diào)控樓市時(shí)，從未要求購房者重新簽訂按揭合約，讓購樓者的零首付或二成首付，全部更改成三成或者六成首付。但券商卻可能讓融資者增加保證金，否將被強(qiáng)平。

以樓市按揭為例。假設(shè)一百萬元購樓款，購房者首付二成按揭八成，即為2∶8的杠桿，這相當(dāng)于當(dāng)下股市配資者1∶4的杠桿。可想而知，如果樓市調(diào)控出現(xiàn)所有首付二成合約都得重簽為首付四成，再加上房價(jià)縮水三成，結(jié)果一定很多人棄約，或被銀行收樓。緣何樓市調(diào)控“十調(diào)九空”，核心因素一是沒有跌透，二是調(diào)控只針對增量，不針對存量。

經(jīng)驗(yàn)顯示，資本品去杠桿只要波及存量，極易形成“蝴蝶效應(yīng)”。正如美國債券之王格羅斯所言，一旦進(jìn)入去杠桿化進(jìn)程，包括風(fēng)險(xiǎn)利差、流動性利差、市場波動水平乃至期限溢酬都會上升，資產(chǎn)價(jià)格將因此受到?jīng)_擊。而且這個(gè)進(jìn)程將不是單向的，而是互相影響、彼此加強(qiáng)的。

更為甚者，A股還有政策市和散戶市特征。政策市因素令場外機(jī)構(gòu)對政策變化異常敏感;散戶市格局則易誘惑群體性的大買大賣。

港交所行政總裁李小加日前在港交所官網(wǎng)發(fā)文認(rèn)為，A股獨(dú)特的“穿透式”賬戶管理和中央托管制度，使得監(jiān)管者可以對市場一眼望穿底，這種市場結(jié)構(gòu)是全球“最安全”的。同時(shí)，A股市場亦是“扁平”的市場，交易金額約90%為散戶交易，易現(xiàn)羊群效應(yīng)，在動蕩時(shí)引發(fā)市場踩踏。

翻開金融史，幾乎每一次金融危機(jī)，都是信用危機(jī)，以及隨之而來的去杠桿化。2008年美國次貸危機(jī)就是典型的踩踏事件。一大堆衍生品以其高杠桿和不確定性風(fēng)險(xiǎn)，最終變成系統(tǒng)性破壞全球金融市場穩(wěn)定的頭號殺手。

“牛短熊長”本來就是A股特色，何況本輪暴跌還加上杠桿融資這個(gè)危機(jī)加速器。當(dāng)去杠桿進(jìn)入慘烈的流動性枯竭狀態(tài)時(shí)，上市公司和小股民最無奈亦是最有效的對策，竟是股票停牌，還被譽(yù)為“良心企業(yè)”，因?yàn)椤皼]有買賣就沒有傷害”，讓投資者可暫時(shí)逃脫被強(qiáng)行平倉的災(zāi)難。

于是，在救市初戰(zhàn)告捷的7月10日，“千股漲?！焙汀扒Ч赏Ｅ啤蓖F(xiàn)，構(gòu)成全球股票市場的史上奇觀：收盤之時(shí)滬深兩市正常交易的股票為1395只，處于停牌狀態(tài)的則有1386只股票。近半股票停牌意味著市場流動性已枯竭，個(gè)股走勢已由平倉者主導(dǎo)。

類似非理性拋售，已不僅僅是心理層面可解釋，更多的是配資公司或券商承擔(dān)了銀行拍賣債務(wù)人資產(chǎn)的功能，而且是電腦瞬息交易自動平倉。這有點(diǎn)類似1987年10月19日美股單日暴跌22.6%時(shí)的情形。當(dāng)時(shí)是投資者的“程序交易”系統(tǒng)觸發(fā)了自動斷路設(shè)置，群體的高頻交易，以驚人的速度影響股票價(jià)格，且對股價(jià)的下行深度非常漠視，最終令道指跌出史上單日最大跌幅。

如果不是國家強(qiáng)力救市，剩余的1395只股票很可能成為新的平倉對象，被電腦機(jī)械式拋售，將市場拖向熊市深淵。畢竟，在流動性匱乏的市場，資產(chǎn)價(jià)值估值體系往往會很快失靈甚至崩潰。

從6月25日起，央行出手降息降準(zhǔn)救市，直到7月10日公安部介入查做空資金，發(fā)出救市的政治信號，市場才止跌。

總結(jié)近一個(gè)月以來的救市路徑，可發(fā)現(xiàn)救市目標(biāo)應(yīng)是維穩(wěn)，為改革贏得時(shí)間，而非替高杠桿賭徒接盤了。具體來說有四點(diǎn)：一是大戶去杠桿，“國家隊(duì)”加杠桿。在股市流動性枯竭之時(shí)，通過公權(quán)力強(qiáng)力干預(yù)股指，以國家信用來挽救市場信心，恢復(fù)市場信用，這個(gè)做法已是國際慣例。

二是救市“抓大放小”。即增持大市值權(quán)重股，以維穩(wěn)滬綜指為主要目標(biāo)，小市值股票基本是放任下跌，“誰家的孩子誰家抱”。三是修改游戲規(guī)則，在股票現(xiàn)貨和股指期貨市場同時(shí)狙擊空方。其中包括暫停IPO發(fā)行，號召上市公司大股東和高管增持，并出規(guī)則限制大小非和高管減持，以及限制股指期貨空單規(guī)模和交易頻率等。四是全力化解配資過高這個(gè)金融“堰塞湖”。

通常來說，救市成功與否，關(guān)鍵是能否防范道德風(fēng)險(xiǎn)。從金融行為學(xué)來看，要防止贏家敢于下注的賭場效應(yīng)再現(xiàn)，最好的辦法是讓市場中“壞孩子”產(chǎn)生挫敗感，甚至是劇痛記憶。但據(jù)心理學(xué)上的統(tǒng)計(jì)，傷痛記憶的強(qiáng)度是快樂的三倍。

或許，正是從維穩(wěn)滬綜指而不是搶救創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的角度出發(fā)，國家隊(duì)救市死守估值相對較低和漲幅較小的權(quán)重股如銀行股和中石油，以及受其影響較大的中證50指數(shù)和滬深300指數(shù)期貨。

對比而言，前期漲幅較高且估值較高的小市值股票和一些泡沫化的題材股—場外配資介入的重點(diǎn)—則在本輪行情中被有意無意地漠視，最終成為熊市的裸游者。可以說，“國家隊(duì)”一開始就沒有準(zhǔn)備幫助這些高杠桿的使用者“解套”。

當(dāng)然，從穩(wěn)定中國資產(chǎn)全球定價(jià)權(quán)的角度出發(fā)，“國家隊(duì)”出手救市有其合理性。按照申萬宏源的統(tǒng)計(jì)，截至7月20日，國家隊(duì)和機(jī)構(gòu)資金跑步入場托市，共約有1.0466萬億元資金入市，使A股市場起死回生。

財(cái)政部副部長朱光耀于7月18日在倫敦表示，中國監(jiān)管當(dāng)局穩(wěn)定股市的政策方向是正確的，本輪股市動蕩已經(jīng)基本結(jié)束。同時(shí)，他還指出市場兩大漏洞，一是市場融資的杠桿率過高，二是監(jiān)管存在錯配。

“監(jiān)管錯配”無疑是個(gè)事實(shí)。資金“大進(jìn)大出”，這背后或許是“影子銀行”系統(tǒng)作祟，原本去炒樓的資金轉(zhuǎn)向炒股，而監(jiān)管卻沒有跟上。

“本輪股市的上漲并沒有太多經(jīng)濟(jì)和基本面的因素，更多是來源于影子銀行的資金推動?！睋?jù)莫尼塔最新研究報(bào)告稱，由于在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)投資回報(bào)下降，從影子銀行體系流出的大量的錢進(jìn)入股市，使得股市在2014年下半年突然上漲。據(jù)其估算，2014年底，社會總體融資規(guī)模達(dá)到 180 萬億元，其中影子銀行占比從 2010年開始逐步上升，現(xiàn)在占比約為14%。

去年四季度，主流券商提出“國家牛市”的概念，認(rèn)為股市四千點(diǎn)等于“新四萬億”，即滬綜指從2000點(diǎn)上漲到4000點(diǎn)，相當(dāng)新增民營企業(yè)投資和居民消費(fèi)潛力在4萬億元以上。結(jié)果呢，“國家牛市”無法由快牛轉(zhuǎn)成慢牛，直接變成“國家救市”。根本原因在于，沒有查清推動股指上漲的資金來源，更不清楚資金大進(jìn)大出帶來的踩踏事件，往往是債務(wù)融資去杠桿過程中出現(xiàn)的必然現(xiàn)象。

按照美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯明的金融不穩(wěn)定理論，為投資而進(jìn)行融資活動是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不穩(wěn)定性的重要來源。根據(jù)這一理論，債務(wù)融資分為三種，一是對沖性融資，即債務(wù)人期待現(xiàn)金流收益能覆蓋本金和利息成本。二是投機(jī)性融資，即以短期借貸進(jìn)行長期投機(jī)，預(yù)期現(xiàn)金流收益只能覆蓋利息支出。三是龐氏融資，即現(xiàn)金收益不能覆蓋本金和利息支出，債務(wù)人完成是為買而買，期待資產(chǎn)升值來賺取差價(jià)。

以此推理，中國場外配資多為月息2%，如此高利貸成本，與A股市場平均約1%的股息率形成鮮明對比。同時(shí)，當(dāng)杠桿資金以幾何級數(shù)迅速擴(kuò)張到6萬億元，這也意味著“龐氏騙局”式的融資在A股市場到了一個(gè)驚人比重。

本來，這應(yīng)是融資體系陷入債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)的極佳的警示器，各方卻在一片漲聲中將其漠視，最終再度演變成資金的大進(jìn)大出和股指的大漲大跌。據(jù)國金證券研究員李立峰調(diào)查，目前的場外配資存量規(guī)模，已縮至高峰時(shí)期（6月初，當(dāng)時(shí)的存量規(guī)模大約在2萬億元左右）規(guī)模的20%。如果牛市再現(xiàn)，這些熱錢會否變著法兒再來？

更進(jìn)一步說，A股“牛短熊長”格局難改，關(guān)鍵在于缺乏長期資金入市，缺乏高股息主導(dǎo)的長期持股理念，各路短期資金匆匆來去，全為賺取差價(jià)收益。一旦逢上政策做多的春風(fēng)，加杠桿的人比比皆是。

早在1992～1994年，A股諸多大戶便因高杠桿融資炒股而爆倉，近期的杠桿牛市不過是歷史重演。同樣，股市近日稍作喘息，一些民間配資博反彈的勢頭再起，A股散戶永遠(yuǎn)像剛脫鉤的魚兒，對痛苦的記憶只有七秒鐘，這似乎是“散戶市”或者說“賭徒市”的形象寫照。如不能以規(guī)范制度遏制熱錢大進(jìn)大出卷土重來，本輪成本極高的全民救市行動，豈不是白扔了學(xué)費(fèi)？