美聯(lián)儲貨幣政策難穩(wěn)定

張嗣興

據(jù)媒體統(tǒng)計，當(dāng)耶倫9月18日站上演講臺時，她已經(jīng)整整63天沒有在公開場合發(fā)表演講了，而這是“刻意的沉默”。在此前的全球市場巨震中，紐約聯(lián)儲主席杜德利（Bill Dudley）和美聯(lián)儲副主席費希爾（Stanley Fischer）紛紛公開表態(tài)以引導(dǎo)預(yù)期。然而耶倫似乎消失了，她甚至再度缺席了杰克遜霍爾全球央行年會，原因可能也是希望避免市場因其言論受到影響。

歷史資料顯示，耶倫事實上是QE的支持者。她的學(xué)術(shù)研究側(cè)重于失業(yè)問題的起因和成本，她一貫認(rèn)為在經(jīng)濟疲弱的情況下不大可能出現(xiàn)通脹問題，主張美聯(lián)儲采取有力行動應(yīng)對高失業(yè)。如果說美聯(lián)儲前任主席格林斯潘的功勛是“17次加息馴服通脹虎”，伯南克的功勛是啟動三輪量化寬松（QE），幫助美國擺脫金融危機，那么耶倫的作為則是“加息”，幫助美元再走強。這是耶倫的使命。

在美國經(jīng)濟周期性領(lǐng)跑和美聯(lián)儲率先轉(zhuǎn)變超寬松貨幣取向的雙重激勵下，美元走強成為近期最大的市場主題。不可回避的現(xiàn)實是，因為美元的世界主要儲備貨幣地位，全球貨幣政策說到底是美國的貨幣政策。只要這種狀況一天不改變，美聯(lián)儲的貨幣政策對世界經(jīng)濟的巨大影響也就不會變。目前，美聯(lián)儲資產(chǎn)4.5萬億美元，是危機前的5倍，抵押支持債券（MBS）和國債占比超過90%，負(fù)債主要是超額準(zhǔn)備金約2.7萬億美元。2014年美國退出量化寬松（QE），開啟了全球貨幣新一輪周期，全球貨幣寬松、資本充裕的外部環(huán)境發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。這對全球貨幣體系是結(jié)構(gòu)性、周期性沖擊，一般會持續(xù)數(shù)年，將使各國面臨美元流動性風(fēng)險。美元供給的“總閥門”掌握在美聯(lián)儲手中，它在2014年逐步結(jié)束量化寬松后，全球貨幣基數(shù)隨之下降，“美元資金池”水位也下降了。這對其他國家特別是新興經(jīng)濟體產(chǎn)生大量資本回流的沖擊，帶來本幣貶值和債務(wù)負(fù)擔(dān)增加等金融風(fēng)險和經(jīng)濟困難。發(fā)展中國家對全球貨幣政策和流動性沒有多少發(fā)言權(quán)，只能深受其害，有苦難言。據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）統(tǒng)計，2014年，從新興市場流出資金約1萬億美元。而且，受美元升值及美聯(lián)儲加息預(yù)期影響，新興經(jīng)濟體資本外流趨勢有增無減。據(jù)最新統(tǒng)計，新興市場股票基金流出量達到近月來最高點，新興市場債券基金流出量達2014年初以來最高位。資本外流、回流加上本身貶值預(yù)期繼續(xù)強化，新興經(jīng)濟體資產(chǎn)市場和匯率壓力也持續(xù)增大。

據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2014年，美元對一攬子貨幣的名義有效匯率上升了8.35%，在全球61種主要貨幣中，升值幅度排列第一;同期，人民幣名義有效匯率上升了6.41%，排名第四，僅次于實行盯住美元固定匯率制的委內(nèi)瑞拉和沙特，人民幣甚至略微超過了實行聯(lián)系匯率制的港幣。2015年，這種情況進一步發(fā)酵，1～7月，人民幣有效率上升4.88%，在61種主要貨幣中升值幅度高居第9位。對于中國這樣一個大型開放經(jīng)濟體而言，有效匯率如此大幅度被動升值一定程度上可視作匯率扭曲，匯率水平既未反映真實要素的變化，也不符合市場機制自發(fā)修復(fù)實體經(jīng)濟的客觀需要。扭曲需要糾正，人民幣對美元匯率的貶值預(yù)期由此形成并不斷強化。中國在無任何先兆的情況下，堅決地采取了行動。一是果斷地剪斷了人民幣隨美元被動升值的聯(lián)系。8月11日，中國央行宣布完善人民幣中間價形成機制，讓市場在中間價形成中發(fā)揮主導(dǎo)作用，隨后3天，人民幣累計貶值超過4%，貶值預(yù)期得以一次性大幅宣泄。二是鑒于人民幣貶值預(yù)期廣泛存在于國際社會，中國又進一步打開在岸人民幣市場，讓擠塞于離岸人民幣市場的貶值預(yù)期在一個更廣闊的空間里得以釋放。為此，央行下發(fā)了《中國人民銀行關(guān)于拓寬人民幣購售業(yè)務(wù)范圍的通知》，將人民幣購售業(yè)務(wù)范圍拓展到直接投資項下的人民幣結(jié)算需求，交易品種包括即期、遠(yuǎn)期和掉期。三是由于預(yù)期是易變的，只有絕對低利率才會產(chǎn)生加息預(yù)期，并由此引致升值預(yù)期（就像美國），因此，央行在8月25日進行了超預(yù)期的貨幣政策調(diào)整，從匯率角度看，超預(yù)期的降息行動實際上起到了主動釋放貶值預(yù)期潛力的作用，而未來一旦利率降無可降，貶值預(yù)期也將變成強弩之末。中國的行動獲得了廣泛的理解，但同時西方對中國經(jīng)濟也產(chǎn)生了很大的誤解，因此的確也發(fā)生了全球性的巨震。這一事件成為美聯(lián)儲9月會議的重要背景。

美聯(lián)儲9月17日會議已決定維持利率不變并將其保持在2008年12月以來的同一水平上。美聯(lián)儲表示，聯(lián)邦公開市場委員會的9名委員投票決定，將基準(zhǔn)的聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%的區(qū)間。委員會委員杰弗里﹒拉克是唯一的反對者，他支持加息0.25個百分點。美聯(lián)儲明確表示，對全球經(jīng)濟實力的擔(dān)憂影響了其決定。該委員會在一份聲明中說：“近來全球經(jīng)濟和金融領(lǐng)域的最新情況可能會略微抑制經(jīng)濟活動，并有可能在短期內(nèi)對通脹產(chǎn)生下行壓力。”中國經(jīng)濟增長放緩和股市動蕩等征兆致使投資者擔(dān)心美國經(jīng)濟增長前景。美聯(lián)儲主席耶倫在記者會上說：“我們早就預(yù)料到，中國調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)期間增長會隨著時間推移有所放緩，這一趨勢并不出人意料?，F(xiàn)在的問題是，會不會有超出大多數(shù)分析師預(yù)期的更加突然的減速風(fēng)險?！庇督鹑跁r報》網(wǎng)站9月19日刊登題為《從中國尋找美聯(lián)儲何時加息的線索》的文章中說：“全世界兩個最大的經(jīng)濟體再次形成了共生關(guān)系。在外界猜測了數(shù)月之后，美聯(lián)儲本周決定不加息，維持持續(xù)近7年的接近零的利率水平。美聯(lián)儲明顯很想加息。美國的失業(yè)率在持續(xù)降低?！焙苊黠@，美國和中國此際的政策方向不同，美國傾向于貨幣緊縮，中國由于需要更多時間調(diào)整金融體系，穩(wěn)定人民幣匯率并促進其增長而傾向于進一步放松?？紤]中國因素對美國經(jīng)濟的影響，擔(dān)心2011年歐央行在經(jīng)濟未穩(wěn)之時就貿(mào)然加息，最后不得不大幅降息至負(fù)利率甚至啟動QE的前車之鑒重演，美聯(lián)儲不得已選擇了“不加息”。美聯(lián)儲選擇不加息，出乎意料的是，股市收盤時略有下跌。美聯(lián)儲不加息的決定，可能加深了投資者對全球經(jīng)濟狀況的擔(dān)憂，對美聯(lián)儲應(yīng)對全球經(jīng)濟疲軟的能力產(chǎn)生質(zhì)疑。

真的是中國經(jīng)濟出了大問題？還是庸人自擾，杞人憂天？前不久，李克強總理在大連夏季達沃斯論壇上表示，中國是世界經(jīng)濟增長的動力源之一，現(xiàn)在中國經(jīng)濟的趨勢是緩中趨穩(wěn)，穩(wěn)中向好。一是中國經(jīng)濟潛力巨大，內(nèi)在韌性強;二是結(jié)構(gòu)性改革正在釋放改革紅利;三是“雙創(chuàng)”即大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新形成勢頭，成為推動發(fā)展的強勁動力。可以看出，中國經(jīng)濟波動并不是世界經(jīng)濟遇到“頂頭風(fēng)”的根源。以中國為代表的新興經(jīng)濟體雖然遇到程度不同的困難，但總體發(fā)展趨勢依然看好，將會繼續(xù)為世界經(jīng)濟的發(fā)展作出貢獻。所以問題的根源并不在這里。

那么美聯(lián)儲貨幣政策穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)的根源何在？眾所周知，金融危機以來，全球經(jīng)濟秩序明顯進入了一個結(jié)構(gòu)重塑、重新洗牌的新時代。世界經(jīng)濟規(guī)則重構(gòu)將是這個時代的重要特征。審視既有國際經(jīng)濟秩序的不合理性與規(guī)則制定權(quán)的不公正便首當(dāng)其沖?，F(xiàn)行國際經(jīng)濟秩序與相關(guān)規(guī)則形成于二戰(zhàn)后的初期，由美國等西方國家主導(dǎo)制定。如今二戰(zhàn)結(jié)束已70年了，全球經(jīng)濟發(fā)生了翻天覆地的變化。中國等新興經(jīng)濟體已成為世界經(jīng)濟中的重要力量，影響舉足輕重。這使得戰(zhàn)后形成的完全忽視廣大發(fā)展中國家利益的舊秩序，以及由美歐幾個大國說了算的規(guī)則制定方式脫離了現(xiàn)實。再加上舊秩序與舊規(guī)則內(nèi)在矛盾不斷導(dǎo)致金融危機與經(jīng)濟危機發(fā)生，世界經(jīng)濟發(fā)展步履艱難，舊秩序的規(guī)則廣受詬病，亟待改革。美聯(lián)儲的政策其實是舊秩序、舊規(guī)則的典型，在新形勢下，再指望美國一家（美聯(lián)儲）引導(dǎo)世界經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展是根本不可能的。在全球一體化及互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的大背景下，只有發(fā)達國家與新興國家共同協(xié)商治理世界經(jīng)濟的新秩序及新規(guī)則才是未來世界經(jīng)濟的希望。