雙匯發(fā)展：低速銷(xiāo)售拖累存貨周轉(zhuǎn)

雪球財(cái)經(jīng)

相信投資者們對(duì)雙匯發(fā)展（000895）這家公司都不會(huì)陌生，甚至耳熟能詳，因?yàn)樵谥袊?guó)各地區(qū)的超市零售店均有公司的冷鮮肉和低溫肉制品。公司近幾年每年為全國(guó)貢獻(xiàn)超過(guò)160萬(wàn)噸的高低溫肉制品，以及超過(guò)1000萬(wàn)頭生豬，是全國(guó)產(chǎn)量規(guī)模最大的冷鮮肉和低溫肉制品公司。

依現(xiàn)有年報(bào)數(shù)據(jù)觀察，公司自2009年至2013年的營(yíng)收從283.5億增長(zhǎng)到450億元，五年間年均增長(zhǎng)9.68%，凈利潤(rùn)從9.1億從增長(zhǎng)到38.6億元，年均增長(zhǎng)33.5%。凈利潤(rùn)的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于營(yíng)收的增速。在下面文章中我們就來(lái)探討一下關(guān)于雙匯發(fā)展這間公司的經(jīng)營(yíng)情況和市場(chǎng)概況。

經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健品牌競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)

站在個(gè)人角度，筆者認(rèn)為公司的品牌的競(jìng)爭(zhēng)力還是有在增強(qiáng)的，具體表現(xiàn)在產(chǎn)品線的毛利率大幅增強(qiáng)。公司總體毛利率也從2009年的9.78%來(lái)到2013年的19.43%，五年間增長(zhǎng)了接近10個(gè)百分點(diǎn)（表一）。這也是凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)大于營(yíng)收的直接原因。5年間規(guī)模的擴(kuò)張讓雙匯的成本優(yōu)勢(shì)一步一步變大。資產(chǎn)的收益率確沒(méi)有隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加而放緩，ROE在2009年-2013年年均保持在30%以上。

經(jīng)營(yíng)方面雙匯發(fā)展也足夠穩(wěn)健，在資產(chǎn)擴(kuò)大的同時(shí)負(fù)債率確沒(méi)有一同增加，2009年雙匯的負(fù)債率35.5%，資產(chǎn)總計(jì)57.5億，負(fù)債合計(jì)20.4億元。2013年負(fù)債率24%，對(duì)應(yīng)總產(chǎn)總計(jì)197億，負(fù)債合計(jì)47.4億元?，F(xiàn)金流方面也維持充沛，生意模式能夠帶來(lái)大量的現(xiàn)金收入。

好公司不代表有好股價(jià)

但是好公司不代表市場(chǎng)能夠給出合理價(jià)格。2009年-2013年雙匯發(fā)展的PB估值依次為10.95、15.4、11.5、5.43、7.2。2012年由于非公開(kāi)增發(fā)使得PB下降，除此之外估值一直高高在上。2014年三季報(bào)發(fā)布后，10月28日創(chuàng)出PB最低點(diǎn)4.24倍。

公司的經(jīng)營(yíng)策略在2011年因全國(guó)聞名的瘦肉精事件發(fā)生轉(zhuǎn)變，開(kāi)始增加自身生豬養(yǎng)殖規(guī)模。固定資產(chǎn)投入也開(kāi)始大幅增加，2011年全年固定類(lèi)投入4.52億元，2012年至2013年增加到12億至13.4億，自養(yǎng)擴(kuò)大了三倍，這樣帶來(lái)了更穩(wěn)定也更安全的原材料，對(duì)沖了生豬價(jià)格的波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，降低了采購(gòu)?fù)獠可i帶來(lái)的安全因素。

這樣看來(lái)公司經(jīng)營(yíng)成效在不斷變好。公司的估值在2014年不斷走低，與營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩有直接關(guān)系。2012年-2013年公司的年均營(yíng)收增速在10%以上，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率更高2012年116%，2013年34%。2014年三季報(bào)發(fā)布后，營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增速分別只有2%和11.5%。

低速銷(xiāo)售拖累存貨周轉(zhuǎn)

營(yíng)收放緩的不良體現(xiàn)在公司的存貨一端表現(xiàn)為，2009年到2014年三季度存貨變化從13.9億元到44.2億元。當(dāng)然這組數(shù)據(jù)還不能直觀的反映目前公司面臨的困境。從另一組數(shù)據(jù)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率變化來(lái)分析（表三）：

快消品行業(yè)的特點(diǎn)就是消耗量大，周轉(zhuǎn)速度快。雙匯從生豬屠宰后進(jìn)入冷庫(kù)開(kāi)始，最多庫(kù)存4個(gè)月左右。超過(guò)4個(gè)月后的肉類(lèi)即便處于冷藏狀態(tài)下，長(zhǎng)期食用對(duì)人身體有害無(wú)益。結(jié)合這些看雙匯的存貨周轉(zhuǎn)率，幾年間已經(jīng)從21.68下降了近2倍。

雙匯現(xiàn)在所面臨的局面是擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模后，產(chǎn)品的銷(xiāo)售需要適時(shí)跟進(jìn)，但目前的成效并不太明顯。高低溫肉制品目前的開(kāi)發(fā)雖然較快，品種較多，但拳頭產(chǎn)品并不沒(méi)有太明顯的優(yōu)勢(shì)。生鮮肉目前正在全國(guó)擴(kuò)張終端經(jīng)營(yíng)店面，這部分未來(lái)會(huì)貢獻(xiàn)較大的營(yíng)收和利潤(rùn)，只是建設(shè)網(wǎng)絡(luò)需要時(shí)間鋪墊。

另外生鮮部分面臨的困難有兩點(diǎn)：一是本地化競(jìng)爭(zhēng)，在全國(guó)擴(kuò)張的同時(shí)也要面對(duì)當(dāng)?shù)氐纳i市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，生豬養(yǎng)殖并不是產(chǎn)業(yè)化集中的行業(yè)，行業(yè)的特點(diǎn)本身就比較混亂，各地稍有規(guī)模的養(yǎng)殖廠都會(huì)與雙匯發(fā)展直接競(jìng)爭(zhēng)。二是品牌化選擇，生鮮肉的壁壘并不高，門(mén)檻較低，客戶對(duì)品牌認(rèn)知度并不敏感。因此雙匯在建設(shè)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)時(shí)，個(gè)人認(rèn)為首先要考慮的就是產(chǎn)品定位問(wèn)題，價(jià)格與安全，價(jià)格與服務(wù)能否區(qū)別于當(dāng)?shù)氐母?jìng)爭(zhēng)者，使消費(fèi)者趨向于選擇雙匯品牌的生鮮肉，增加客戶粘性。

公司面臨政策指導(dǎo)調(diào)整

目前，雙匯不僅面臨諸多的發(fā)展問(wèn)題，其發(fā)展空間也將面臨一定挑戰(zhàn)。2014年2月10日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了一份名為《中國(guó)食物與營(yíng)養(yǎng)發(fā)展綱要（2014-2020年）》的文件提出的食物消費(fèi)量目標(biāo)意味著人均肉類(lèi)消費(fèi)量需下降一半。

站在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的角度看，如果中國(guó)人口到2020年不暴增一倍，那么，這個(gè)消息對(duì)養(yǎng)殖業(yè)而言，恐怕不是什么利好消息。它意味著，國(guó)家級(jí)營(yíng)養(yǎng)師要求我們少吃肉。養(yǎng)殖業(yè)不斷增長(zhǎng)的內(nèi)在訴求，遭遇了營(yíng)養(yǎng)界的直接狙擊。相信國(guó)務(wù)院的《綱要》應(yīng)不是拍著腦袋想出來(lái)的，國(guó)家營(yíng)養(yǎng)綱要不太可能有原則性錯(cuò)誤，必然經(jīng)過(guò)了研究和論證。那么這份文件背后的邏輯是什么？

其一，它會(huì)影響消費(fèi)者的選擇。長(zhǎng)期來(lái)看，城市消費(fèi)者改變其飲食需求不可阻擋。國(guó)家級(jí)營(yíng)養(yǎng)指導(dǎo)方案的出臺(tái)，將在各種層面影響消費(fèi)者的心理和習(xí)慣，從而波及肉類(lèi)市場(chǎng)。既然各種專(zhuān)家都在提倡豐富菜譜，減少吃豬肉，豬肉市場(chǎng)可能會(huì)有潛移默化的改變——人均豬肉消費(fèi)需求越來(lái)越少，是大勢(shì)所趨。而未來(lái)豬價(jià)走勢(shì)受此波及，亦不無(wú)可能。

其二，它在某種程度上反映了國(guó)家意志。既然決策者認(rèn)為，國(guó)人肉類(lèi)消費(fèi)太多，那么各種有形無(wú)形的政策就可能會(huì)傾向于控制肉類(lèi)生產(chǎn)，尤其是豬肉生產(chǎn)。養(yǎng)豬業(yè)本身比較混亂、無(wú)稅收貢獻(xiàn)且存在大量污染威脅的情況下，所謂控制豬肉生產(chǎn)，就是整頓生產(chǎn)環(huán)節(jié)，甚至減少養(yǎng)殖戶。

依照《綱要》的思路，國(guó)家有意減少?lài)?guó)人依賴(lài)豬肉的同時(shí)，重點(diǎn)是有意愿讓行業(yè)的集中度增加，減少養(yǎng)豬業(yè)的混亂現(xiàn)象。先不論國(guó)家降低國(guó)人消費(fèi)豬肉的現(xiàn)狀能否改變，即使改變也不是短期內(nèi)能夠辦到的。那么，這份文件的另一個(gè)目的即讓行業(yè)的集中度增加，雙匯能否能否憑借自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)在該行業(yè)提高集中度的時(shí)候脫穎而出呢？

如果將來(lái)行業(yè)集中度能夠?qū)崿F(xiàn)，那么在占有率達(dá)到6-8%的情況下，雙匯每年將能夠生產(chǎn)5250萬(wàn)噸*7%=367.5萬(wàn)噸的豬肉，約合73.5億斤。每斤凈利潤(rùn)參照近幾年的數(shù)據(jù)給出合理范圍1.2元-1元，未來(lái)雙匯的凈利潤(rùn)將有望來(lái)到70-80億間，相較現(xiàn)值仍有巨大空間。（雪球ID：Magicqw）