高善文
6月信用投放好于預(yù)期。數(shù)據(jù)的改善是比較全面的,除了表內(nèi)貸款以外,委托信托和企業(yè)債券融資額均有所增長(zhǎng)。
從2014年五六月份,以及2014年12月份的經(jīng)驗(yàn)來看,信用數(shù)據(jù)的短暫改善,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持很有限。對(duì)今年6月的數(shù)據(jù)改善,也不需急于下判斷,進(jìn)一步的跟蹤觀察是必要的。
6月M1同比小幅回落,或與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的低迷有一些關(guān)聯(lián)。M2同比回升了1個(gè)百分點(diǎn),幅度較大,與存款和社融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不是很匹配。為了消除存款偏離度考核影響,央行對(duì)M2進(jìn)行了修正,這可能是M2同比較大回升的主要原因。
一、信用數(shù)據(jù)好于預(yù)期
1、新增人民幣貸款好于預(yù)期
6月老口徑新增人民幣貸款(向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放)1.33萬億元,好于市場(chǎng)預(yù)期。余額同比13.7%,較前月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。
新口徑人民幣貸款(向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和向非銀金融機(jī)構(gòu)投放)方面,6月新增1.28萬億元,絕對(duì)額也是處于非常高的水平上。余額同比13.4%,較前月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。
這里可以多提一句的是,在算術(shù)上,新老口徑貸款余額同比的差異暗示,今年6月對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)貸款投放量環(huán)比增速,顯著低于去年同期。其原因比較復(fù)雜,與A股市場(chǎng)的去杠桿、存款偏離度考核等等可能都有聯(lián)系。
2、更廣口徑社融余額回升
6月新增社融1.86萬億元,同樣好于預(yù)期。測(cè)算余額同比11.7%,較前月低0.3個(gè)百分點(diǎn)。
不過,考慮到地方債務(wù)置換的影響,我們可以將社融與地方債務(wù)加總,得到更廣口徑的社融。其余額同比12.4%,較前月回升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。
3、關(guān)注信用數(shù)據(jù)改善的持續(xù)性
在2014年5月和6月、2014年的12月,我們都曾看到過信用投放的改善,但當(dāng)時(shí)的改善不具有可持續(xù)性,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持也十分有限。
在解讀這一次的數(shù)據(jù)改善時(shí),我們面臨同樣的問題,需要進(jìn)一步跟蹤,并與一系列其他數(shù)據(jù)合并來判斷。
未來幾個(gè)月,基數(shù)的原因,社融余額同比會(huì)有逐步的回升,對(duì)此需要留意和剔除,以更加關(guān)注基數(shù)以外趨勢(shì)的力量。
細(xì)項(xiàng)方面,本月信用數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下一些特點(diǎn):
第一,票據(jù)融資額創(chuàng)2009年年3月以來新高,6月新增3455億。顯示銀行信貸投放仍然比較謹(jǐn)慎。第二,6月信用數(shù)據(jù)的改善是全面的。除了表內(nèi)貸款以外,委托信托和企業(yè)債券融資額均有所改善。這有可能來源于在建項(xiàng)目后續(xù)融資的增長(zhǎng)。第三,5、6月份,居民中長(zhǎng)期貸款顯著擴(kuò)張。這與全國(guó)商品房銷售面積的改善是一致的。第四,6月非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資新增1357億,為歷史最高。
此前我們?cè)?jīng)討論過,地方債務(wù)的置換,使得貸款和社融數(shù)據(jù)低估金融體系真實(shí)的信用投放。
修正數(shù)據(jù)口徑的一個(gè)簡(jiǎn)單方法是,將社融數(shù)據(jù)與地方政府債數(shù)據(jù)直接加總。例如今年6月,地方政府債余額猛烈增長(zhǎng)了7125億元,絕大部分是置換債(其中定向部分1289億,占比有限)。我們直接將社融與地方債加總,得到余額同比12.4%,較前月回升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。
如果擬被置換的貸款剛好已經(jīng)到期,那么新發(fā)債券資金直接替換了貸款,將兩者加總以衡量真實(shí)的信用投放,就不存在很大的問題。
但如果擬被置換的貸款尚未到期,那么這一計(jì)算將存在瑕疵:政府通過發(fā)債拿到的資金,需要應(yīng)對(duì)即將到期的貸款,并不能用來支持較長(zhǎng)期限的項(xiàng)目建設(shè),與普通的貸款、委托信托貸款、債券融資,在性質(zhì)是不一樣的。直接加總,將高估信用投放。
6月的數(shù)據(jù)中,被置換貸款尚未到期這一問題一定是存在的。例如,假設(shè)2015年到期及逾期貸款合計(jì)2萬億,并假設(shè)全部分布在下半年,那么月均到期不足4000億,也是明顯低于6月近7000億的置換債發(fā)行額度的。
所以,綜合以上的分析,也許真實(shí)的社融融資規(guī)模的增長(zhǎng),應(yīng)該介于1.86萬億與2.56萬億之間,余額同比變化在-0.3與+0.2個(gè)百分點(diǎn)之間。
二、M1同比小幅回落
6月月M1同比4.3%,較前月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。微觀層面上,從高頻數(shù)據(jù)看,5月底以來經(jīng)濟(jì)活力確實(shí)有所走弱。M1同比的下滑,也許與此有一些關(guān)聯(lián)。
6月月M2同比11.8%,較前月大幅回升了1個(gè)百分點(diǎn)。比較接近12%的調(diào)控目標(biāo)。
M2同比大幅回升的原因是什么呢?按前述討論,6月社融最多改善0.2個(gè)百分點(diǎn),無法解釋M2同比的大幅回升。外匯占款也難以大幅增長(zhǎng),應(yīng)該無法解釋。此外,金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額同比由10.9%下行至10.7%,也暗示并非銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)存款大幅增長(zhǎng)的功勞。
實(shí)際上,M2同比的大幅回升,主要來源于央行對(duì)存款偏離度考核影響的修正技術(shù)。這一技術(shù)本身可能是存有可商榷的地方的。不宜對(duì)6月M2同比的大幅改善太樂觀。關(guān)鍵要看其趨勢(shì)和可持續(xù)性。
過去一段時(shí)間,金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的有效性普遍受到了較大的影響,這給經(jīng)濟(jì)分析帶來了不少困難。例如,債務(wù)置換影響貸款和社融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的有效性;存款偏度考核影響M2數(shù)據(jù)的有效性。不過如果我們著重于跟蹤數(shù)據(jù)的趨勢(shì),并經(jīng)常與其他各類宏觀數(shù)據(jù)作對(duì)照,問題倒也不是特別大。
三、寬松仍將繼續(xù)
可以預(yù)計(jì)的是,央行貨幣政策寬松的立場(chǎng)不會(huì)發(fā)生變化,以進(jìn)一步降低社會(huì)融資成本,和保障地方債務(wù)置換的展開。
在全面寬松繼續(xù)的同時(shí),定向工具也有望得到更多的應(yīng)用,更有效地降低中長(zhǎng)端利率水平,并在一定程度上管理資金的(初次)流向。