長(zhǎng)電科技跨境收購(gòu)財(cái)技樣本

符勝斌

長(zhǎng)電科技的并購(gòu)動(dòng)作，是一場(chǎng)足以改變?nèi)虬雽?dǎo)體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的戰(zhàn)略性并購(gòu)行為，項(xiàng)目橫跨新加坡、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、美國(guó)等數(shù)個(gè)國(guó)家和地區(qū)，涉及諸多利益主體，交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)繁瑣而嚴(yán)密。為了滿足相關(guān)地區(qū)關(guān)于外資并購(gòu)的政策法規(guī)，對(duì)收購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行了復(fù)雜的分拆與重組。

在復(fù)雜的表象下，掩藏的卻是這場(chǎng)并購(gòu)游戲參與者你來(lái)我往、暗潮涌動(dòng)的利益爭(zhēng)奪與平衡的各種手段，甚至埋下了長(zhǎng)電科技未來(lái)易主的可能性。

這是一場(chǎng)足以攪動(dòng)全球半導(dǎo)體行業(yè)格局的并購(gòu)。

2015年新年伊始，長(zhǎng)電科技（600584）宣布對(duì)全球排名第四的STATS ChipPAC Ltd（S24.SG，下稱“星科金朋”）進(jìn)行要約收購(gòu)。雖然之前各種消息甚囂塵上，但一經(jīng)正式公布，還是引起巨大反響，因?yàn)檫@場(chǎng)并購(gòu)著實(shí)有太多亮點(diǎn)。

這是一個(gè)“蛇吞象”式跨境要約收購(gòu)。并購(gòu)對(duì)象星科金朋是新加坡上市公司，2013年末資產(chǎn)總額143.94億元，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收98.27億元，而長(zhǎng)電科技同期資產(chǎn)僅為75.83億元，營(yíng)收51.02億元。星科金朋的規(guī)模大致兩倍于長(zhǎng)電科技，后者花費(fèi)47.8億元（折合7.8億美元或10億新元）收購(gòu)前者無(wú)異于“蛇吞象”式并購(gòu)。

這是一個(gè)全現(xiàn)金并購(gòu)交易。證監(jiān)會(huì)在2014年對(duì)上市公司并購(gòu)重組相關(guān)管理辦法做了大幅修改，要義是放松審批，加強(qiáng)監(jiān)管。總體而言，證監(jiān)會(huì)只對(duì)借殼上市和發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)兩大行為進(jìn)行審批，其余行為則交由交易所和上市公司股東進(jìn)行監(jiān)督和管理。在此背景下，上市公司越來(lái)越多傾向于采用全現(xiàn)金方式進(jìn)行并購(gòu)，長(zhǎng)電科技是代表之一。

這又是一個(gè)操作流程、交易架構(gòu)設(shè)計(jì)比較復(fù)雜的并購(gòu)。星科金朋的業(yè)務(wù)橫跨新加坡、韓國(guó)、美國(guó)等數(shù)個(gè)國(guó)家和中國(guó)臺(tái)灣等地區(qū)，這意味著長(zhǎng)電科技的收購(gòu)須符合相關(guān)地區(qū)關(guān)于外資并購(gòu)的政策法規(guī)，操作程序異常復(fù)雜。其中，濃墨重彩的一筆是對(duì)于收購(gòu)標(biāo)的的分拆與重組。

從收購(gòu)主體來(lái)看，此次收購(gòu)并非由長(zhǎng)電科技直接出手，而是與國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（下稱“產(chǎn)業(yè)基金”）、芯電半導(dǎo)體（上海）有限公司（下稱“芯電半導(dǎo)體”）聯(lián)合成立了三層投資主體的架構(gòu)進(jìn)行收購(gòu)，在投資主體設(shè)計(jì)上異常復(fù)雜。不過(guò)，正是這種表面上的復(fù)雜，將三家聯(lián)合投資者之間的博弈也充分體現(xiàn)了出來(lái)。長(zhǎng)電科技此番收購(gòu)，或許埋下了未來(lái)公司易主的可能。

長(zhǎng)電科技是一家從事半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的公司，而星科金朋主要從事半導(dǎo)體封裝測(cè)試。從業(yè)務(wù)類型和收購(gòu)的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)來(lái)看，長(zhǎng)電科技將其收購(gòu)后，可以提升自己在全球半導(dǎo)體封裝測(cè)試行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，并能借助星科金朋的渠道開(kāi)拓國(guó)際業(yè)務(wù)。這也是長(zhǎng)電科技決心收購(gòu)星科金朋的重要原因所在。

但由于雙方在資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入等方面存在顯著差異，而且星科金朋業(yè)務(wù)覆蓋范圍非常廣，使得長(zhǎng)電科技單憑一己之力難以完成此次收購(gòu)。

截至2014年末，星科金朋的股價(jià)在0.435新元/股左右徘徊，市值約為9.58億新元，折合約45億元人民幣。這意味著如果長(zhǎng)電科技對(duì)星科金朋發(fā)起全面要約收購(gòu)，即使不考慮收購(gòu)溢價(jià)，也要支付45億元現(xiàn)金。但長(zhǎng)電科技并無(wú)這樣的實(shí)力，體現(xiàn)在兩方面。

一是長(zhǎng)電科技股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，實(shí)際控制人持股比例小，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行融資的空間有限。截至目前，長(zhǎng)電科技總股本9.85億股，其實(shí)際控制人為江蘇新潮科技集團(tuán)有限公司（下稱“新潮集團(tuán)”），自2003年上市以來(lái)，新潮集團(tuán)持有的股比整體呈下降趨勢(shì)，從上市之初的23.94%下降到目前的14.11%。發(fā)布公告之時(shí)，長(zhǎng)電科技股價(jià)在13.5元/股左右徘徊，市值約133億元。如果采取非公開(kāi)發(fā)行募集45億元現(xiàn)金用于收購(gòu)星科金朋，新潮集團(tuán)恐無(wú)力參與認(rèn)購(gòu)（其歷史上從未參與過(guò)增發(fā)認(rèn)購(gòu)），其所持長(zhǎng)電科技的持股比例無(wú)疑還會(huì)進(jìn)一步下降，進(jìn)而影響其控制權(quán)。這當(dāng)然非新潮集團(tuán)所樂(lè)見(jiàn)。

二是長(zhǎng)電科技自身的狀況無(wú)法支撐這筆巨額收購(gòu)。截至2014年6月，長(zhǎng)電科技資產(chǎn)83.6億元，負(fù)債56.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)68%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不過(guò)7300余萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量?jī)H有2億元左右，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出近5億元，企業(yè)主要依靠外部融資開(kāi)展投資行為。此時(shí)如果進(jìn)行債務(wù)融資，以支撐45億元以上的收購(gòu)行為，所產(chǎn)生的巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用無(wú)疑將侵蝕現(xiàn)有的7300萬(wàn)元利潤(rùn)。對(duì)長(zhǎng)電科技而言，開(kāi)展債務(wù)融資實(shí)在是勉為其難。

難題就這樣擺在長(zhǎng)電科技面前：一方面不能開(kāi)展股權(quán)性融資，以避免對(duì)實(shí)際控制人地位造成影響；另一方面又不能開(kāi)展巨額債務(wù)融資，以避免對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況造成不良影響，并防止產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。是不是可以對(duì)45億元收購(gòu)款進(jìn)行拆分，比如一半進(jìn)行股權(quán)融資，一半進(jìn)行債券融資？這種可能性非常小，因?yàn)榫驮诖饲暗?014年9月，長(zhǎng)電科技已完成一次非公開(kāi)發(fā)行，募資12.5億元用于年產(chǎn)9.5億塊FC（倒裝）集成電路封裝測(cè)試項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。短時(shí)間內(nèi)再進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行募資，時(shí)機(jī)顯然不成熟。而且從長(zhǎng)電科技財(cái)務(wù)狀況考慮，債務(wù)融資的額度不能過(guò)大，不能對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生較大負(fù)面影響（7300萬(wàn)元凈利潤(rùn)，按6%貸款利率計(jì)算，只能支撐12億元左右銀行借款）。

為實(shí)現(xiàn)收購(gòu)目的，在投資主體設(shè)計(jì)上，長(zhǎng)電科技施展了一系列眼花繚亂的動(dòng)作。首先是借助外力，引入兩家頗具實(shí)力的戰(zhàn)略投資者：集成電路產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體。

產(chǎn)業(yè)基金是一家新近成立、具備雄厚背景、專職從事集成電路產(chǎn)業(yè)投資的公司，其股東主要有上海國(guó)盛（集團(tuán)）有限公司、中國(guó)煙草總公司、中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)公司、中國(guó)電子科技集團(tuán)公司、財(cái)政部、國(guó)開(kāi)金融有限責(zé)任公司等9家單位。據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，產(chǎn)業(yè)基金的募資總額在1250億元以上。經(jīng)查詢工商信息，產(chǎn)業(yè)基金的注冊(cè)資本已達(dá)987.2億元，法人代表是王占甫，曾出任工信部財(cái)務(wù)司司長(zhǎng)一職。

另一家投資者芯電半導(dǎo)體則是中芯國(guó)際（00981. HK，SMI.NYSE）設(shè)立的全資子公司，其最終股東是大唐電信科技產(chǎn)業(yè)控股有限公司（下稱“大唐電信”）和中國(guó)投資有限責(zé)任公司（下稱“中投公司”）。無(wú)疑，這也是一家頗具實(shí)力，且久在半導(dǎo)體行業(yè)浸淫的公司。

在確定引入兩家投資者后，長(zhǎng)電科技便開(kāi)始搭建收購(gòu)主體，搭建的核心指導(dǎo)思想是確保對(duì)收購(gòu)標(biāo)的的控制權(quán)。

首先三家分別出資設(shè)立第一層合作公司—蘇州長(zhǎng)電新科投資有限公司（下稱“長(zhǎng)電新科”）。在出資額上，長(zhǎng)電科技出資2.6億美元（來(lái)源于2014年9月份所募集的12.5億元資金）、產(chǎn)業(yè)基金出資1.5億美元、芯電半導(dǎo)體出資1億美元，合計(jì)5.1億美元。三家持股比例分別是50.98%、29.41%、19.61%。長(zhǎng)電科技的持股比例恰恰超過(guò)50%。

緊接著，長(zhǎng)電新科又與產(chǎn)業(yè)基金成立第二層合作公司長(zhǎng)電新朋。長(zhǎng)電新科以5.1億美元出資，而產(chǎn)業(yè)基金則出資0.1億美元，合計(jì)5.2億美元。在持股比例上，長(zhǎng)電新科持有長(zhǎng)電新朋98.08%股權(quán)，產(chǎn)業(yè)基金則持有剩下的1.92%。

在這一層，還有一個(gè)重要環(huán)節(jié)是，產(chǎn)業(yè)基金還向長(zhǎng)電新朋提供總額高達(dá)1.4億美元的貸款，并約定可以在合適時(shí)機(jī)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

最后一步是長(zhǎng)電新朋將所有5.2億美元股東出資及1.4億美元股東借款，合計(jì)6.6億美元出資用于在新加坡設(shè)立的收購(gòu)主體公司JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.（以下簡(jiǎn)稱JCET-SC）。同時(shí)，在股東各方協(xié)調(diào)下，中國(guó)銀行出具了1.2億美元的貸款承諾函，為JCET-SC的收購(gòu)行為提供融資安排。這樣，JCETSC可用于收購(gòu)的資金合計(jì)達(dá)7.8億美元（圖1）。

在7.8億美元收購(gòu)資金中，三家股東出資了6.6億美元，但長(zhǎng)電科技僅出資了2.6億美元，主要是產(chǎn)業(yè)基金出資了3億美元。按常理，應(yīng)該是產(chǎn)業(yè)基金在收購(gòu)中占據(jù)控制地位，但從實(shí)際效果來(lái)看，是長(zhǎng)電科技擁有控制權(quán)。長(zhǎng)電科技不僅控制了長(zhǎng)電新科，而且通過(guò)長(zhǎng)電新科控制了長(zhǎng)電新朋，進(jìn)而控制了JCETSC。在此基礎(chǔ)上，長(zhǎng)電科技也控制了長(zhǎng)電新科、長(zhǎng)電新朋、JCET-SC三家公司的董事會(huì)。這三家公司董事會(huì)均由7名董事組成，長(zhǎng)電科技均委派4名，產(chǎn)業(yè)基金均委派2名，芯電半導(dǎo)體則委派1名。

分析其投資架構(gòu)，長(zhǎng)電科技實(shí)現(xiàn)這一效果的關(guān)鍵之處在于兩點(diǎn)。

一是拆分股東資金來(lái)源，將產(chǎn)業(yè)基金提供的3億美元資金支持拆分成1.6億美元出資和1.4億美元借款兩部分，以降低產(chǎn)業(yè)基金的話語(yǔ)權(quán)。

二是進(jìn)一步拆分產(chǎn)業(yè)基金的出資分布，將產(chǎn)業(yè)基金1.6億美元出資分在長(zhǎng)電新科和長(zhǎng)電新朋兩個(gè)層面出資，避免形成股權(quán)均衡的尷尬局面。產(chǎn)業(yè)基金1.6億美元出資加上芯電半導(dǎo)體1億美元出資，合計(jì)出資額與長(zhǎng)電科技2.6億美元相當(dāng)?？紤]到這兩家戰(zhàn)略投資者共同的國(guó)資背景，如果將出資額集中在一個(gè)公司，長(zhǎng)電科技將會(huì)面臨很尷尬的局面，也無(wú)法在董事會(huì)占據(jù)簡(jiǎn)單多數(shù)。

“囊中羞澀”的長(zhǎng)電科技最終實(shí)施三層收購(gòu)主體架構(gòu)，頗有點(diǎn)走鋼絲的味道，盡最大可能在實(shí)現(xiàn)自己戰(zhàn)略目的和降低收購(gòu)成本之間取得平衡。但付出較多的產(chǎn)業(yè)基金自然不會(huì)輕易答應(yīng)，甘為他人作嫁。

為了在三家聯(lián)合投資人之間取得利益平衡，實(shí)現(xiàn)資金的“以小博大”，長(zhǎng)電科技不得不與產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體簽署了《共同投資協(xié)議》、《售股權(quán)協(xié)議》、《投資退出協(xié)議》及《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》等一系列合作協(xié)議。這些協(xié)議主要是通過(guò)設(shè)計(jì)相應(yīng)的投資回報(bào)、退出機(jī)制等條款來(lái)平衡產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體這兩家戰(zhàn)略投資者的利益訴求，以確保長(zhǎng)電科技實(shí)現(xiàn)收購(gòu)星科金朋的目的（表1）。

綜合分析四份協(xié)議的主要內(nèi)容，除了明確協(xié)力收購(gòu)星科金朋之外，新潮集團(tuán)、產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體在長(zhǎng)電科技控制權(quán)爭(zhēng)奪上角力最多，設(shè)計(jì)的機(jī)制也最為復(fù)雜。

對(duì)產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體而言，其理想的退出模式是將各自所持長(zhǎng)電新科、長(zhǎng)電新朋的股份注入長(zhǎng)電科技。對(duì)于新潮集團(tuán)而言，底線是不能喪失對(duì)長(zhǎng)電科技的控制權(quán)。但按照長(zhǎng)電科技當(dāng)時(shí)133億元市值，新潮集團(tuán)僅持有14.11%股比計(jì)算，新潮集團(tuán)持有的市值僅有18.8億元，相當(dāng)于3億美元。而產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體在此次并購(gòu)中投入的本金就達(dá)4億美元。并且按三方相關(guān)協(xié)議約定最低10%的投資收益率計(jì)算，每年產(chǎn)生的收益就高達(dá)0.4億美元。因此，若這兩家戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)退出，并進(jìn)入上市公司后，新潮集團(tuán)對(duì)長(zhǎng)電科技的控制地位將變得岌岌可危。

為此，新潮集團(tuán)采取了一系列反制措施，盡最大可能尋求平衡。

一是為獲得產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體的資金支持，同意確保二者最低的投資收益率為10%。

二是在換股進(jìn)入上市公司的時(shí)間上做出區(qū)別對(duì)待。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體所持長(zhǎng)電新科的股份（這部分原始出資2.5億美元），在進(jìn)入時(shí)間上要求盡可能提前安排，最快可在完成對(duì)星科金朋的收購(gòu)后即刻進(jìn)行。這就限制了產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體的投資收益水平，便于新潮集團(tuán)在換股后仍可保留一定控制權(quán)。

但對(duì)于產(chǎn)業(yè)基金所持長(zhǎng)電新朋的股份，新潮集團(tuán)則要求在收購(gòu)?fù)瓿珊笕攴侥苓M(jìn)行換股，產(chǎn)業(yè)基金對(duì)長(zhǎng)電新朋1.4億美元借款也只能在完成收購(gòu)后三年方能實(shí)施債轉(zhuǎn)股，并且只能對(duì)借款本金部分進(jìn)行轉(zhuǎn)股，利息在轉(zhuǎn)股前不予以支付，也不予以轉(zhuǎn)股，在轉(zhuǎn)股時(shí)采取一次性現(xiàn)金支付方式予以解決。這樣操作，一方面限制了產(chǎn)業(yè)基金最終的換股額。如果能在收購(gòu)?fù)瓿珊罅⒓赐瓿砷L(zhǎng)電新科的換股，產(chǎn)業(yè)基金最終注入長(zhǎng)電科技的股本將不會(huì)超過(guò)3億美元，與新潮集團(tuán)現(xiàn)持有長(zhǎng)電科技股份市值相當(dāng)。另一方面，更重要的是，給了新潮集團(tuán)三年的緩沖時(shí)間用于積累實(shí)力，也給了長(zhǎng)電科技三年的成長(zhǎng)時(shí)間。如果屆時(shí)長(zhǎng)電科技市值有了大幅增長(zhǎng)，即使產(chǎn)業(yè)基金換股，也不會(huì)對(duì)新潮集團(tuán)的控股地位產(chǎn)生重大不利影響。

前文曾提及為收購(gòu)星科金朋，收購(gòu)主體JCETSC在獲得6.6億美元股東資金支持外，還獲得了1.2億美元銀行貸款支持。其實(shí)這筆1.2億美元資金相對(duì)于產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體的體量而言，猶如九牛一毛?；蛟S，把產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體出資額控制在4億美元以內(nèi)，尤其是產(chǎn)業(yè)基金的出資額控制在3億美元以下，也是新潮集團(tuán)的重要訴求之一。

三是允許產(chǎn)業(yè)基金向長(zhǎng)電科技派出董事，但要求最多只能派出2名，并且要求產(chǎn)業(yè)基金最終在長(zhǎng)電科技的持股比例不得超過(guò)新潮集團(tuán)，并與新潮集團(tuán)就長(zhǎng)電科技的日常經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)簽署一致行動(dòng)協(xié)議等。

對(duì)于新潮集團(tuán)的反制措施，產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體的反應(yīng)既有相同之處，又有不同之處。正是二者的不同之處，揭示出產(chǎn)業(yè)基金的下一步圖謀。

二者的相同之處在于，若能通過(guò)換股方式進(jìn)入上市公司，二者皆同意投資收益率按10%計(jì)算。若不能進(jìn)入，則二者有權(quán)不經(jīng)長(zhǎng)電科技同意，向無(wú)關(guān)第三方（包括長(zhǎng)電科技的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）出售相關(guān)企業(yè)股權(quán)，或由新潮集團(tuán)無(wú)條件以現(xiàn)金方式收購(gòu)。新潮集團(tuán)現(xiàn)金收購(gòu)時(shí)，需按15%投資收益率考慮，并且要獲得相當(dāng)于出資額5%的賠償金（實(shí)質(zhì)上是20%的投資收益率）。在換股時(shí)間上，則同意新潮集團(tuán)的時(shí)間安排等。

不同之處在于，產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)入長(zhǎng)電科技的決心更加堅(jiān)決。最主要的體現(xiàn)在于兩方面，一是在長(zhǎng)電科技董事會(huì)構(gòu)成上，產(chǎn)業(yè)基金在完成投資主體公司設(shè)立后即向長(zhǎng)電科技派駐1名董事，并最高可加派至2名。芯電半導(dǎo)體則無(wú)此要求；二是同意與新潮集團(tuán)就上市公司相關(guān)事項(xiàng)簽署一致行動(dòng)協(xié)議。這兩個(gè)細(xì)節(jié)上的差異，充分彰顯出產(chǎn)業(yè)基金介入長(zhǎng)電科技的決心。而在2014年12月底長(zhǎng)電科技副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理2名董事辭職無(wú)疑就是體現(xiàn)這種決心的前奏。

值得注意的是，產(chǎn)業(yè)基金同意簽署一致行動(dòng)協(xié)議的范圍僅是長(zhǎng)電科技的日常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)。通常理解，企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)就是采購(gòu)、生產(chǎn)和銷售。而真正決定企業(yè)發(fā)展歸屬的，大都是非日常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，如投資合作、增減股份等。從這個(gè)角度理解，如果產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體都進(jìn)入長(zhǎng)電科技，萬(wàn)一三方在若干非日常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)上產(chǎn)生分歧，三者對(duì)決的局面又將會(huì)是如何呢？在股東結(jié)構(gòu)非常分散的情況下，新潮集團(tuán)尚能對(duì)長(zhǎng)電科技保持絕對(duì)控制權(quán)。但在引入產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體這兩家具有相似背景的強(qiáng)勢(shì)投資者后，新潮集團(tuán)還能像以前一樣得心應(yīng)手嗎？產(chǎn)業(yè)基金是不是秉承著“小不忍則亂大謀”的理念來(lái)進(jìn)行合作的呢？新潮集團(tuán)為確保控制權(quán)不旁落的煞費(fèi)苦心之舉究竟是不是“螳臂當(dāng)車，白費(fèi)功夫”呢？或許，長(zhǎng)電科技的控制權(quán)爭(zhēng)奪之戰(zhàn)，只是剛剛拉開(kāi)帷幕而已。不過(guò)，現(xiàn)在可以預(yù)見(jiàn)的是，新潮集團(tuán)也許會(huì)在完成對(duì)星科金朋的收購(gòu)后盡快啟動(dòng)長(zhǎng)電科技對(duì)產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體兩家投資者所持長(zhǎng)電新科股權(quán)的收購(gòu)動(dòng)作，盡可能縮短注入時(shí)間，降低控制權(quán)爭(zhēng)奪成本。

在經(jīng)過(guò)你來(lái)我往，互相博弈后，合作各方取得暫時(shí)的平衡，對(duì)星科金朋的收購(gòu)大戰(zhàn)一觸即發(fā)。

星科金朋規(guī)模較大，業(yè)務(wù)區(qū)域廣，長(zhǎng)電科技對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)需要獲得各自股東的同意，涉及新加坡、臺(tái)灣等地的重組審批，需要通過(guò)中國(guó)、美國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家的反壟斷審查。長(zhǎng)電科技不得不在多條戰(zhàn)線同時(shí)展開(kāi)行動(dòng)。一時(shí)之間，狼煙四起。長(zhǎng)電科技主攻的方向則指向了星科金朋及其股東。

星科金朋總部位于新加坡，其控股股東是淡馬錫的全資子公司Singapore Technologies Semiconductors Pte Ltd（以下簡(jiǎn)稱STSPL），持有83.8%股權(quán)。星科金朋在新加坡、韓國(guó)、中國(guó)上海和中國(guó)臺(tái)灣經(jīng)營(yíng)四個(gè)半導(dǎo)體封裝制造及測(cè)試工廠和兩個(gè)研發(fā)中心，這些業(yè)務(wù)由11家公司承擔(dān)運(yùn)行（圖2）。

星科金朋對(duì)其所屬的11家公司絕大部分持有100%股權(quán)。在這11家公司中，扣除3家殼公司，實(shí)際開(kāi)展業(yè)務(wù)的只有8家，而8家公司中，泰國(guó)的兩家公司、馬來(lái)西亞的一家公司處于待關(guān)閉狀態(tài)，只有5家處于正常經(jīng)營(yíng)。但就是這5家，又有兩家位于臺(tái)灣。正是這兩家臺(tái)灣公司的存在，使得長(zhǎng)電科技在收購(gòu)星科金朋時(shí)頗費(fèi)一番周折。

按照臺(tái)灣地區(qū)的“政策”要求，陸資企業(yè)不得以直接或間接方式投資控制臺(tái)灣半導(dǎo)體相關(guān)行業(yè)企業(yè)。如果長(zhǎng)電科技最終完成對(duì)星科金朋的收購(gòu)，將會(huì)違反這一規(guī)定，因此不得不在收購(gòu)?fù)瓿汕皩?duì)這2家臺(tái)灣公司予以剝離。長(zhǎng)電科技采取的剝離方式是整合加分立（圖3）。

首先由持股52%的臺(tái)灣測(cè)試工廠以現(xiàn)金方式收購(gòu)持股100%的臺(tái)灣封裝工廠，收購(gòu)對(duì)價(jià)為1500萬(wàn)美元。

接著星科金朋在新加坡設(shè)立一全資子公司Newco，并將其所持52%臺(tái)灣測(cè)試工廠的股權(quán)以增資擴(kuò)股的方式注入Newco，對(duì)價(jià)為7412萬(wàn)美元。

最后星科金朋以減資方式完成分立，即星科金朋向其現(xiàn)有股東按各自所持股比分配所持Newco股份，并輔之以1500萬(wàn)美元的現(xiàn)金選擇權(quán)。星科金朋的股東既可以接受Newco股份，也可以選擇以現(xiàn)金方式退出Newco。與此同時(shí)，臺(tái)灣封裝工廠歸還所欠星科金朋1.27億美元債務(wù)。

通過(guò)上述操作，星科金朋被分成兩家股東結(jié)構(gòu)基本一致的公司。

星科金朋采取上述方式進(jìn)行分立，應(yīng)該是經(jīng)過(guò)多方平衡之后做出的最優(yōu)選擇。

以臺(tái)灣測(cè)試工廠收購(gòu)臺(tái)灣封裝工廠股權(quán)，而不是相反，主要目的是為了減少當(dāng)期現(xiàn)金支出。臺(tái)灣測(cè)試工廠的收購(gòu)價(jià)為1500萬(wàn)美元，而在收購(gòu)?fù)昱_(tái)灣封裝工廠裝入Newco時(shí)臺(tái)灣測(cè)試工廠估值為7412萬(wàn)美元，意味著星科金朋所持的52%股權(quán)價(jià)值在6000萬(wàn)美元左右。如果用臺(tái)灣封裝工廠收購(gòu)的話，將會(huì)增加重組的現(xiàn)金成本。

更進(jìn)一步，臺(tái)灣測(cè)試工廠向星科金朋支付的1500萬(wàn)元美元正好用于星科金朋分立時(shí)，向其股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)的資金來(lái)源。這一金額已能確保星科金朋分立成功。這是因?yàn)樾强平鹋蟠蠊蓶|STSPL已承諾將選擇接受Newco的股票。按照7412萬(wàn)美元估值，即使星科金朋其余16.2%的股東全部選擇現(xiàn)金，也只需支付1200萬(wàn)美元?；蛟S，這也是為什么臺(tái)灣測(cè)試工廠要現(xiàn)金收購(gòu)臺(tái)灣封裝工廠的原因所在。

縱觀整個(gè)分立過(guò)程，星科金朋及其股東沒(méi)有發(fā)生額外的現(xiàn)金支出，分立所需的現(xiàn)金由被分立的企業(yè)提供，但額度也控制得比較恰當(dāng)，在其承受范圍之內(nèi)。并且通過(guò)分立，星科金朋還回收了1.27億元美元借款，變現(xiàn)了臺(tái)灣工廠部分股權(quán)，現(xiàn)金流狀況得以進(jìn)一步改善，可謂是一舉多得。毫無(wú)疑問(wèn)，星科金朋分立之所以能取得這樣的效果，與大股東的大力支持是分不開(kāi)的。

在星科金朋內(nèi)部重組如火如荼開(kāi)展的同時(shí)，長(zhǎng)電科技控制的JCET-SC向星科金朋的所有股東發(fā)出了要約（圖4）。要約的總交易對(duì)價(jià)為7.8億美元，約合10.26億新元，折合每股約0.466新元。若考慮星科金朋分立時(shí)向股東分配的臺(tái)灣工廠股份，星科金朋股東獲得的總收購(gòu)對(duì)價(jià)為0.519新元/股。

同口徑比較，截至2014年12月19日，星科金朋的收盤價(jià)為0.435新元/股，這意味著長(zhǎng)電科技的要約收購(gòu)溢價(jià)率為19.3%，不到20%；而2014年全年星科金朋的平均股價(jià)約為0.571新元/股，高于要約價(jià)。長(zhǎng)電科技要約收購(gòu)的溢價(jià)水平，與其他要約收購(gòu)動(dòng)輒40%、50%的溢價(jià)水平相比，溢價(jià)幅度顯得相對(duì)較低。究竟是什么原因讓長(zhǎng)電科技有底氣做出如此報(bào)價(jià)？

答案或許在星科金朋唯一大股東STSPL身上。STSPL持有星科金朋83.8%的股份，并且已經(jīng)承諾接受長(zhǎng)電科技的要約。而按照新加坡資本市場(chǎng)的規(guī)定，當(dāng)長(zhǎng)電科技通過(guò)要約獲得星科金朋90%以上股份時(shí)，長(zhǎng)電科技可行使強(qiáng)制購(gòu)買權(quán)，即剩余10%股東即使不同意長(zhǎng)電科技給出的要約價(jià)格，也不得不接受。這就意味著長(zhǎng)電科技只需要再獲得6.2%星科金朋股東的同意就可以完成要約收購(gòu)，難度大大降低。

在長(zhǎng)電科技完成對(duì)星科金朋的收購(gòu)后，長(zhǎng)電科技將成為星科金朋的唯一股東，星科金朋被私有化，并從新加坡資本市場(chǎng)退市。

在完成對(duì)星科金朋的收購(gòu)后，長(zhǎng)電科技緊接著準(zhǔn)備對(duì)星科金朋進(jìn)行債務(wù)重組，主要目的還是為了減輕星科金朋的債務(wù)利息支出。

從2012年到2014年9月，由于項(xiàng)目投資較多，星科金朋的資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升，從2012年不足55%急劇上升到2014年9月底的64.14%，上升近10個(gè)百分點(diǎn)，并且在星科金朋26.32億美元資產(chǎn)中，還有將近3.81億美元的商譽(yù)。若將這部分金額不確定性較大的資產(chǎn)予以剔除的話，星科金朋的資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)上升到75%。在資產(chǎn)負(fù)債率弱化的同時(shí)，星科金朋的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也呈現(xiàn)不斷走低的趨勢(shì)。在債務(wù)絕對(duì)額上，截至2014年9月底，星科金朋長(zhǎng)短期借款總額合計(jì)近11.37億美元，較2012年凈增約3億美元，債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步擴(kuò)大（表2）。

屋漏偏逢連夜雨。在債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的同時(shí)，星科金朋又遇到了行業(yè)技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的不利影響。為適應(yīng)技術(shù)發(fā)展需要，星科金朋開(kāi)展了工廠搬遷、新廠建設(shè)等大量資本性支出項(xiàng)目，并關(guān)停部分廠房，由此導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入逐年下降、產(chǎn)能利用率下降致使折舊攤銷等固定成本較高情況的發(fā)生，其經(jīng)營(yíng)狀況也逐步陷入困境，毛利率直線下降，凈利潤(rùn)也從2012年盈利2000余萬(wàn)美元到2013年虧損近4000萬(wàn)美元（表3）。

按照長(zhǎng)電科技的計(jì)劃，完成收購(gòu)后將對(duì)資源進(jìn)行整合，比如將星科金朋部分生產(chǎn)車間搬遷到中國(guó)內(nèi)地等，以將其技術(shù)積累和海外營(yíng)銷渠道兩大優(yōu)勢(shì)與自身的成本優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)，參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在做好戰(zhàn)略謀劃的同時(shí)，長(zhǎng)電科技也對(duì)星科金朋開(kāi)展了實(shí)實(shí)在在的整合工作，重點(diǎn)就是債務(wù)重組，主要包括了兩方面的動(dòng)作。

一是向星科金朋控股股東STSPL發(fā)行永續(xù)證券，規(guī)模為2億美元。在利率設(shè)計(jì)上，前三年每年單利4%，第四年起上升到8%，此后每年上升1%，最高12%。若星科金朋在第四年年初仍未償還該永續(xù)證券，則該筆永續(xù)證券將轉(zhuǎn)為復(fù)利計(jì)息。在長(zhǎng)電科技對(duì)這筆2億美元永續(xù)證券出具擔(dān)保承諾的同時(shí)，星科金朋可將該證券作為權(quán)益類資產(chǎn)在其資產(chǎn)負(fù)債表中反映。

前三年每年4%的利率是什么水平呢？這個(gè)可與星科金朋之前發(fā)行的8.11億美元優(yōu)先票據(jù)利率進(jìn)行比較得出結(jié)論。星科金朋在2011年發(fā)行了2016年到期的2億美元五年期票據(jù)，票面利率為5.375%；在2013年發(fā)行了2018年到期的6.11億美元五年期票據(jù)，票面利率為4.5%。此次STSPL接受的永續(xù)證券前三年的利率僅為4%，條件比較優(yōu)惠。并且還能作為權(quán)益類資產(chǎn)反映在星科金朋資產(chǎn)負(fù)債表中，從而降低其資產(chǎn)負(fù)債率，有助于其信用評(píng)級(jí)。

二是通過(guò)新加坡星展銀行進(jìn)行債務(wù)重組。這又分成兩個(gè)階段，首先由星展銀行提供總額8.9億美元、為期半年的過(guò)橋貸款，用以置換星科金朋現(xiàn)有債務(wù)。截至2014年9月底，星科金朋計(jì)息債務(wù)總額在10.64億美元左右，在STSPL解決2億美元后，還有8.64億美元左右的缺口，而星展銀行提供的過(guò)橋貸款恰好可以彌補(bǔ)。根據(jù)雙方簽署的過(guò)橋貸款協(xié)議，星展銀行的貸款利率為相應(yīng)的美元LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）加適用利差。近期6個(gè)月的美元LIBOR不過(guò)才0.36%，加上同期適用年利差1.5%，過(guò)橋貸款利率也不高于2%，再加上安排費(fèi)，8.9億美元的資金成本也僅有3.35%。

第二階段則是在過(guò)橋貸款到期后，由星展銀行出面協(xié)調(diào)組織銀團(tuán)貸款用以置換過(guò)橋貸款，星展銀行則承諾將提供最高5億美元的貸款。這筆貸款為期5年，不僅期限長(zhǎng)，而且利率也采取相應(yīng)的美元LIBOR+適用年利差3.7%加以確定（表4）。

從表4還可以看出，STSPL所認(rèn)購(gòu)2億美元永續(xù)證券計(jì)入權(quán)益類資產(chǎn)的意義所在。如果按8.9億美元融資總額計(jì)算，在安排費(fèi)支出上，星科金朋最高評(píng)級(jí)和最低評(píng)級(jí)相差2個(gè)百分點(diǎn)，而這個(gè)評(píng)級(jí)與資產(chǎn)負(fù)債率密切相關(guān)，降低資產(chǎn)負(fù)債率可能實(shí)現(xiàn)近1800萬(wàn)美元的成本壓縮空間。而星科金朋2012年盈利時(shí)，凈利潤(rùn)也不過(guò)才2400萬(wàn)美元。

縱觀長(zhǎng)電科技收購(gòu)星科金朋的全過(guò)程，從要約報(bào)價(jià)，到剝離臺(tái)灣資產(chǎn)，再到債務(wù)重組，都離不開(kāi)星科金朋控股股東STSPL的大力支持與配合。從某種意義上講，STSPL在這場(chǎng)并購(gòu)游戲中起著定海神針的作用，離開(kāi)了STSPL的支持，長(zhǎng)電科技將無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的戰(zhàn)略目的。至于STSPL為何會(huì)積極主動(dòng)地配合協(xié)調(diào)，除了其自身戰(zhàn)略上的考量之外，中國(guó)政府背景的產(chǎn)業(yè)基金介入與淡馬錫協(xié)調(diào)相關(guān)關(guān)系，或許也起到了某些關(guān)鍵的作用。

至此，長(zhǎng)電科技要約收購(gòu)星科金朋的故事已接近尾聲。中國(guó)排名第一、全球排名第六的長(zhǎng)電科技一舉將全球行業(yè)排名第四的星科金朋納入囊中，長(zhǎng)電科技在全球半導(dǎo)體行業(yè)的排名也進(jìn)入前三，是一場(chǎng)扎扎實(shí)實(shí)的戰(zhàn)略并購(gòu)。

在這起并購(gòu)案中，有許多地方仍然值得后來(lái)者繼續(xù)研磨、推敲。比如，如何選取戰(zhàn)略同盟、如何在聯(lián)合投資者之間取得利益平衡等。此外，從并購(gòu)技術(shù)層面而言，長(zhǎng)電科技的收購(gòu)項(xiàng)目還有三個(gè)地方比較獨(dú)特，值得后來(lái)者借鑒。

一是在長(zhǎng)電科技的收購(gòu)報(bào)告書中，并沒(méi)有已被A股投資者所熟知的業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償措施條款。估計(jì)是星科金朋的原股東不愿意，也無(wú)法做出類似的承諾。不過(guò)，這或許是一個(gè)正常戰(zhàn)略性并購(gòu)行為應(yīng)該具備的特點(diǎn)。

二是對(duì)星科金朋的估值并沒(méi)有資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，而是以一份估值報(bào)告替代。雖然這份估值報(bào)告還顯得比較“稚嫩”，但也暗含了未來(lái)A股并購(gòu)市場(chǎng)的走向和趨勢(shì)。估值理念、方式的轉(zhuǎn)變將會(huì)成為以后并購(gòu)交易趨勢(shì)之一。

三是中國(guó)企業(yè)在走出去實(shí)施跨境并購(gòu)時(shí)，民資與國(guó)資的相互配合戰(zhàn)術(shù)也有一定借鑒意義。按照以往的教訓(xùn)，直接以國(guó)資的身份進(jìn)行跨境并購(gòu)，往往遭遇重大阻力，而通過(guò)民企出面則一些政策甚至政治層面的問(wèn)題可以得到淡化處理。

從最終結(jié)果來(lái)看，除非經(jīng)濟(jì)之外的原因，長(zhǎng)電科技收購(gòu)星科金朋出現(xiàn)變數(shù)的可能性預(yù)計(jì)不會(huì)太大。但也要注意到，長(zhǎng)電科技最終形成的操作方案，最大的后遺癥仍是債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。拋開(kāi)星科金朋不說(shuō)，在此次收購(gòu)中，還發(fā)生了兩筆債務(wù)，一筆是長(zhǎng)電新朋對(duì)產(chǎn)業(yè)基金1.4億美元借款，按10%投資收益率計(jì)算，年支付0.14億美元利息；另一筆是JCET-SC背負(fù)的1.2億美元銀行借款。若按4%的美元貸款利率計(jì)算，年支付利息約0.05億美元，二者合計(jì)約0.19億美元。而從最終交易結(jié)果來(lái)看，長(zhǎng)電新朋和JCETSC的還款來(lái)源有兩處：星科金朋的投資收益以及新潮集團(tuán)和長(zhǎng)電科技提供的擔(dān)保。但星科金朋有能力每年向JCET-SC分紅0.2億美元用以償還債務(wù)利息嗎？如果不能，長(zhǎng)電科技的股東結(jié)構(gòu)又將會(huì)發(fā)生怎樣的變化？