阿里巴巴風(fēng)波

譚保羅

2015年1月23日，馬云同世界名嘴查理·羅斯在達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇進(jìn)行一場對話。

監(jiān)管部門和阿里巴巴的一場“掐架”，成為了后者股價(jià)狂跌的導(dǎo)火索，更引發(fā)了海外機(jī)構(gòu)和律所對這家互聯(lián)網(wǎng)巨無霸的“做空”。一時(shí)間，阿里的股價(jià)跌去數(shù)百億美元。

這場史上最昂貴的“掐架”告訴中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，即便拋開特殊時(shí)期的政經(jīng)深度博弈而論，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的寡頭競爭時(shí)代，一個(gè)道理昭然若揭：當(dāng)巨頭們“富可敵省”，這個(gè)行業(yè)必然一改之前“自由放任”的狀態(tài)，將面臨更多的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，乃至“政治風(fēng)險(xiǎn)”。而這種風(fēng)險(xiǎn)更可能客觀上與海外的做空機(jī)制一起形成前所未有的“聯(lián)動(dòng)”，成為企業(yè)股價(jià)的大敵。

另一方面，中概股自身的反思也不應(yīng)忽視。講述互聯(lián)網(wǎng)的“中國故事”，并和美國的“同類物”進(jìn)行對標(biāo)，這不再是一勞永逸的融資妙計(jì)，當(dāng)故事的細(xì)節(jié)不斷被做空機(jī)制質(zhì)疑，另一種核心競爭力—“中國技術(shù)”便顯得尤為重要。事實(shí)上，阿里巴巴等中概股的成功，既在于故事的好聽，也在于技術(shù)的好用，即在特殊國情之下對傳統(tǒng)電商交易模式、支付模式的創(chuàng)新。如今，“打假”的重任顯然也不能光靠講故事來完成，阿里巴巴能否在打假問題上拿出貨真價(jià)實(shí)的“中國技術(shù)”，這或許才是投資人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

在給華爾街的基金經(jīng)理講述“中國故事”的時(shí)候，阿里巴巴曾自比為一個(gè)超級的互聯(lián)網(wǎng)“生態(tài)系統(tǒng)”，但如今，超級系統(tǒng)天生的“包容性”卻正在給前者帶來麻煩。

在2015年1月的最后幾天，阿里巴巴股價(jià)連續(xù)下跌，市值縮水一度超過330億美元，這幾乎是一個(gè)京東的市值，折算為人民幣，是“千億級”的損失。

起因是這個(gè)“系統(tǒng)”中存在的假貨。1月23日，國家工商總局網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管司發(fā)布了2014年下半年網(wǎng)絡(luò)交易商品定向監(jiān)測結(jié)果，監(jiān)測抽查了淘寶、京東等平臺(tái)，以電子產(chǎn)品、服裝、化妝品等為重點(diǎn)監(jiān)測種類。監(jiān)測結(jié)果顯示，淘寶樣本正品率最低，僅為37.25%。

報(bào)告立即引發(fā)了淘寶的回?fù)?，?月27日的“公開信”當(dāng)中，淘寶方面認(rèn)為，工商總局存在抽檢程序違規(guī)失當(dāng)、抽檢樣本數(shù)量較少、“非正品”定義不準(zhǔn)確等問題。

尤其引發(fā)關(guān)注的是，淘寶的“公開信”中，對工商總局網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管司司長劉紅亮直接“指名道姓”，并稱“大司長”是在“打打淘寶”。

阿里的“公開信”之后，是工商總局更嚴(yán)厲的回應(yīng)。就在1月27日，工商總局通報(bào)了10起網(wǎng)上銷售違規(guī)典型案例，其中又有6起涉及阿里旗下網(wǎng)站。28日，工商總局又公布了一份名為《關(guān)于對阿里巴巴集團(tuán)進(jìn)行行政指導(dǎo)工作情況的白皮書》的文件，指出阿里電商平臺(tái)涉嫌違法違規(guī)經(jīng)營的五大問題。

這份“白皮書”似乎打中了要害，當(dāng)天夜間，阿里巴巴在紐交所的股價(jià)跌破了100美元。不過，也就在1月30日，國家工商總局局長張茅與阿里巴巴董事局主席馬云進(jìn)行了會(huì)談，雙方“握手言和”。馬云表示，阿里巴巴將配合政府打假，加強(qiáng)巡查和抽檢。工商總局則表示，“白皮書”是行政指導(dǎo)座談會(huì)的會(huì)議記錄，無法律效力。

“掐架”告一段落，但美國律師卻不愿意放過這個(gè)絕好的致富機(jī)會(huì)。從1月30日開始，先后有Pomerantz LLP等多家美國律所宣布要把阿里巴巴及其部分高管告上法院或?qū)ζ鋯?dòng)違法調(diào)查。

這些律所祭出了美國證券市場懲治上市公司違規(guī)的殺手锏——集體訴訟。在美國的法律體系中，集體訴訟是指在投資者利益受到侵害時(shí)，個(gè)別或少數(shù)投資者可代表多數(shù)投資者對上市公司、證券公司或者其他涉案機(jī)構(gòu)及違規(guī)高管提起民事賠償?shù)脑V訟，由于投資者基數(shù)眾多，那么一旦勝訴，違規(guī)者將面臨高額的賠償。

美國律所攻擊的焦點(diǎn)是阿里巴巴及其高管在信息披露上存在問題，前者認(rèn)為，阿里巴巴在上市前，公司高管曾與中國國家工商總局官員舉行會(huì)議，監(jiān)管方曾提出了該公司可能存在違規(guī)行為，但阿里巴巴并未披露相關(guān)信息。簡而言之，問題的焦點(diǎn)是，阿里巴巴在IPO之前是否知道監(jiān)管機(jī)構(gòu)對自己提出了問題，并在招股說明書中進(jìn)行披露。

據(jù)了解，工商總局“白皮書”曾提到，在2014年7月，國家工商總局網(wǎng)監(jiān)司曾聯(lián)合浙江當(dāng)?shù)毓ど滩块T召開了行政指導(dǎo)座談會(huì)，阿里巴巴主要負(fù)責(zé)人員與會(huì)，接受行政指導(dǎo)。“白皮書”顯示，座談會(huì)明確提到了阿里巴巴旗下平臺(tái)存在售假行為。更為要緊的是，“白皮書”還稱“為了不影響阿里系上市前的工作進(jìn)展，該座談會(huì)以內(nèi)部封閉的形式進(jìn)行”。

可以看出，阿里巴巴在和國家工商總局“握手言和”之后，下一個(gè)任務(wù)將是和美國律師的“周旋”，而這場“周旋”或許并不輕松。對此，美國紐約州注冊律師、德恒（深圳）律師事務(wù)所律師李忠軒對《南風(fēng)窗》記者分析，如果美國律所提起訴訟，整個(gè)過程可能耗時(shí)數(shù)年，其間對阿里巴巴的正常經(jīng)營不會(huì)有影響，但會(huì)影響股價(jià)?！斑@種官司司空見慣，并不意味著企業(yè)必然有問題?！崩钪臆幯a(bǔ)充說。

中概股在美國證券市場被“做空”的確是家常便飯，華爾街甚至已經(jīng)形成了專門的“做空產(chǎn)業(yè)鏈”，其中，小型對沖基金公司和律所最為積極。

在美國股市，嚴(yán)格意義上的“做空”主要是指基金公司對上市公司的做空，其常用的一種基本操作手法可以簡化地理解為：在A公司股價(jià)是100元時(shí)，做空機(jī)構(gòu)從別處借入1股該公司股票，那么可賣得100元，等到A公司股價(jià)下跌至80元，做空機(jī)構(gòu)再從市場上買回股票還給借出者，這等于是做空機(jī)構(gòu)賺取了20元的差價(jià)。

因此，做空機(jī)構(gòu)都希望掌握目標(biāo)公司的重要信息，比如財(cái)務(wù)造假的證據(jù)，并選擇“合適時(shí)間”對市場發(fā)布，導(dǎo)致目標(biāo)公司的股價(jià)下跌，跌得越多，做空者也賺得越多?？梢酝茢?，在阿里巴巴近期的股價(jià)下跌過程中，也必然有部分做空機(jī)構(gòu)賺到了錢。

2014年9月19日，阿里巴巴在美國紐交所正式上市，阿里員工激情狂歡。

除了基金公司之外，律所對中概股的“做空”則屬于更為廣義上的“做空”，其主要方式是集體訴訟?；鸸緦χ懈殴傻淖隹?，必須要有資金成本，而且風(fēng)險(xiǎn)也不小，如果目標(biāo)公司的股價(jià)不降反升，那么做空機(jī)構(gòu)還可能虧本。但律所則沒有這個(gè)問題，律師的“做空”基本不需要資金成本，不論最終勝訴還是庭外和解，律師都可以按照一定的比例拿到不菲的傭金，這也是律所成為“做空”中概股馬前卒的主要原因。

另外，如今的華爾街，大有律所和基金公司聯(lián)手做空中概股的跡象。換言之，基金公司先賺第一輪目標(biāo)公司股價(jià)下跌帶來的利潤，然后再由律所出動(dòng)，提起集體訴訟。很多律所的高明之處在于，利用公司對早先股價(jià)下跌的畏懼心理，迫使目標(biāo)公司和解并支付費(fèi)用。實(shí)際上，在美國證券市場的集體訴訟案例中，如果被訴公司沒有勝訴的把握，多半會(huì)選擇庭外和解，從而避免更大損失。

具體而言，對中概股的做空，主要切入點(diǎn)都是信息披露的問題。對做空機(jī)構(gòu)來說，一是可以拿中美市場的信息不對稱做文章，二是可以利用海外投資者對中企信用問題的“成見”，讓中概股陷入被動(dòng)。不過，部分中概股存在信息披露的瑕疵，甚至更嚴(yán)重的造假問題的確是客觀事實(shí)，這也是做空機(jī)構(gòu)越來越盯著中概股的原因之一。

據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)，在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司數(shù)目占中概股的比重在1/4左右，而互聯(lián)網(wǎng)公司的市值占中概股比重則超過3/4。近年來，被做空的中概股也以互聯(lián)網(wǎng)公司為主，越是被資本市場熱捧的互聯(lián)網(wǎng)“新貴”，越是容易成為做空目標(biāo)。

去年，化妝品類電商網(wǎng)站聚美優(yōu)品在紐交所上市后不久，便陷入了“售假”風(fēng)波，遭多家美國律所起訴，過去一年，其股價(jià)跌幅已超過六成。

阿里巴巴在上市之初，顯然“貴不可言”。目前，在納斯達(dá)克上市的中概股數(shù)量已超過110只，而在紐交所上市的阿里巴巴股價(jià)最高時(shí)曾超過105美元，其總市值在當(dāng)時(shí)已超過納斯達(dá)克其他所有中概股市值之和。在這種情況下，做空機(jī)構(gòu)豈能不趨之若鶩？

阿里巴巴并非沒有料到這一點(diǎn)，從阿里巴巴最初計(jì)劃在香港上市便可看出一點(diǎn)端倪?！斑@不能不說是阿里的考慮因素之一?！崩钪臆幵?jīng)辦過十多家內(nèi)地企業(yè)在美股和港股的上市，他分析說，阿里巴巴最初一心想在香港上市，其原因之一可能在于香港沒有集體訴訟的文化。

阿里最初對香港上市一度非?！皥?zhí)著”。2013年8月，阿里巴巴向港交所提出了一項(xiàng)“創(chuàng)新方案”，希望引入“合伙人制度”。阿里設(shè)計(jì)這個(gè)制度的背景是，馬云及管理團(tuán)隊(duì)在股權(quán)上是“小股東”，如果“同股同權(quán)”，那么很難保證其對阿里巴巴的控制。因此，阿里希望港交所能接受可以保證馬云及管理團(tuán)隊(duì)控制企業(yè)的“合伙人制度”。但經(jīng)過幾輪反復(fù)磋商，港交所拒絕了阿里巴巴的要求。

2013年10月，阿里巴巴集團(tuán)CEO陸兆禧對外表示，決定不選擇在香港上市。但一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是，此后不久，阿里巴巴資本運(yùn)作的靈魂人物蔡崇信在美國斯坦福大學(xué)的一次交流會(huì)議上又暗示，如果一個(gè)交易市場（香港）“反悔”，阿里巴巴還會(huì)再次考慮。

實(shí)際上，和納斯達(dá)克、紐交所一樣，香港市場的融資能力也非常強(qiáng)大，中國互聯(lián)網(wǎng)三巨頭之一的騰訊早已在2004年于港交所上市。截至目前，并未有公開報(bào)道顯示，騰訊公司遭受過比較重大的集體訴訟紛爭或者做空事件，這和在美國上市的中概股有著不同的命運(yùn)。

不過，事情總有兩面。對阿里巴巴而言，紐交所能夠接受特殊的“合伙人制度”，而美國市場的投資者也更愿意傾聽口才一流的馬云講述阿里巴巴的“中國故事”，這些都是香港市場沒有的好處。因而，在這個(gè)意義上講，面對美國市場更為兇猛的“做空文化”，阿里巴巴最理性的應(yīng)對方式是坦然面對，并積極“周旋”。

和以往的中概股“做空”事件不同，在阿里的“假貨”風(fēng)波之中，不能忽略的是監(jiān)管因素的介入。事實(shí)上，淘寶網(wǎng)上有假貨銷售，這并不是秘密，阿里自己也不諱言這一點(diǎn)。但問題在于，監(jiān)管對這個(gè)問題的態(tài)度轉(zhuǎn)變，以及監(jiān)管信息的發(fā)布方式和時(shí)間才是關(guān)鍵。一位熟悉海外資本市場的人士對《南風(fēng)窗》記者說，阿里對工商總局相關(guān)司長進(jìn)行“點(diǎn)名道姓”，這是很少見的行為，很大程度可能是阿里方面被監(jiān)管“突然”發(fā)布這個(gè)檢測報(bào)告給激怒了。

中國人熟悉的假貨現(xiàn)象并不是因?yàn)榘⒗锇桶投皇羌儇浝昧税⒗锇桶推煜碌钠脚_(tái)，要肅清假貨，也絕非阿里巴巴在短時(shí)間內(nèi)可以完成。因此，售假現(xiàn)象的存在，幾乎被認(rèn)為是“情有可原”。不過，基于阿里巴巴IPO之前的股權(quán)變動(dòng)以及相關(guān)PE的入股，市場上的各種猜測不斷，這或許是本輪風(fēng)波吸引眼球的重要原因。

但拋開對中國政經(jīng)深度博弈的聯(lián)想，從產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的角度看，本輪風(fēng)波也昭示了一個(gè)明顯而重要的趨勢：即便在那些管制較少，相對自由的領(lǐng)域，當(dāng)企業(yè)做大到一定程度，必然面臨“監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)”乃至“政治風(fēng)險(xiǎn)”。

目前，中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)已進(jìn)入“寡頭競爭”的時(shí)代，幾乎是“BAT”（百度、阿里巴巴和騰訊的英文首字母）三分天下。特別是在阿里巴巴上市之前，3家巨頭展開了前所未有的收購大戰(zhàn)，這更是把三足鼎立的格局徹底固化下來。在這場“前IPO”的收購大戰(zhàn)之后，中國的主要互聯(lián)網(wǎng)以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司都分別站隊(duì)，成為了“阿里系”、“騰訊系”或者“百度系”。

互聯(lián)網(wǎng)曾經(jīng)是中國管制最少的領(lǐng)域，但這個(gè)產(chǎn)業(yè)已今非昔比，部分企業(yè)“富可敵省”，那么基于社會(huì)管理或其他深層的利益訴求，監(jiān)管的觸角乃至權(quán)力的滲透都必然會(huì)變成“大概率事件”。而做空這一類海外機(jī)構(gòu)的純粹利益之爭，對以上風(fēng)險(xiǎn)而言，或許只是小巫見大巫。在這個(gè)意義上講，本輪“假貨”風(fēng)波或許只是一個(gè)新時(shí)代的開始。

再換個(gè)角度，從互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展來講，中概股的另一隱藏風(fēng)險(xiǎn)是“中國故事”正在越來越被透支，而“中國技術(shù)”遲遲無法崛起。簡而言之，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者只要利用語言和信息流動(dòng)等方面的障礙，仿造美國同行建立一家互聯(lián)網(wǎng)公司，那么就可以對海外投資者賣個(gè)好價(jià)錢。但過分依賴“中國故事”，這會(huì)使得中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)難以構(gòu)建自己的競爭力，更遑論對世界的貢獻(xiàn)。

就阿里巴巴而言，它在商業(yè)模式上的創(chuàng)新是值得稱道的，它也并非完全是美國“對應(yīng)物”的簡單復(fù)制。從股價(jià)上講，在美國資本市場，它得到的肯定甚至“超過”了亞馬遜和eBay，它的市值也一度高于后面兩家的市值的總和。

但阿里巴巴的問題是，它需要再次走上創(chuàng)新之路?！爸袊适隆笨傆兄v完的一天，而質(zhì)疑“故事細(xì)節(jié)”的做空機(jī)制也越來越專業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化。那么，在這種情況下，只有持續(xù)的“中國技術(shù)”或者說是那些具有創(chuàng)造性的商業(yè)模式才能算是中概股的真正競爭力。網(wǎng)商打假也是一項(xiàng)“技術(shù)”，如果能夠以最低成本做到最有效率的打假，卻又不傷害這個(gè)超級互聯(lián)網(wǎng)“生態(tài)系統(tǒng)”的發(fā)展和平衡，這必然是一項(xiàng)了不起的“技術(shù)”。實(shí)際上，作為馬云“口頭禪”的大數(shù)據(jù)便被認(rèn)為是網(wǎng)絡(luò)打假的利器，因此，阿里在這方面能否拿出貨真價(jià)實(shí)的“中國技術(shù)”，這或許才是投資人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

“假貨”風(fēng)波尚未終結(jié)，而中國互聯(lián)網(wǎng)的新一輪故事也正在到來。