不一樣的貶值與結(jié)局

邢海洋

人民幣貶值，很容易使人聯(lián)想起三年前日元和一年前歐元的貶值對股市的影響。長達(dá)45個月的貶值周期，日元對美元共貶值了66%，日經(jīng)225指數(shù)上漲了151%；歐元貶值歷時11個月，歐元對美元從1.40跌至1.04，貶值幅度達(dá)26%，其間歐洲斯托克600指數(shù)曾經(jīng)有上漲了35%的大行情，指數(shù)從低點310漲至414點，只不過股市上漲與貨幣貶值并未完全同步。

貨幣貶值，股市是最好的保值工具，對企業(yè)的盈利提升通常是立竿見影的。當(dāng)本幣貶值時，企業(yè)于海外出售的商品，一般無需立刻調(diào)價，產(chǎn)品賣到海外利潤率不變，可換算為本幣，等于憑空獲得了貶值紅利。這個紅利還不止于庫存，很可能在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，海外商品的調(diào)價不及匯率的變動快，為企業(yè)保留獲利空間。這可視為貨幣貶值后出口企業(yè)的第一筆利潤源。貨幣戰(zhàn)的本義，當(dāng)然不是讓企業(yè)躺著賺錢，而是為外貿(mào)企業(yè)借機(jī)擴(kuò)大海外出口，據(jù)估計實際有效匯率貶值一個百分點，便可提升中國出口一個百分點。而今年截止到7月份，出口同比下降了0.9%。一次性貶值3個百分點，足以逆轉(zhuǎn)出口下滑態(tài)勢。而一再壓低的外貿(mào)企業(yè)利潤率，也有望好轉(zhuǎn)。近年來中國外向型企業(yè)利潤率徘徊在3%以下，紡織業(yè)甚至微薄到不足2%，即使有些微的好轉(zhuǎn)，對上市公司而言都將帶來估值上的飛躍。

但對于不同的行業(yè)，貶值或帶來不利的影響。貶值當(dāng)天，在美上市的南航暴跌20%。航空公司經(jīng)營過程中需要的飛機(jī)、零件及航油都來自國外購買，中國航空公司擁有大量的美元外債。在人民幣貶值的情況下，這意味著航空公司需要支付更多的人民幣來購買美元以償還以美元計價的債務(wù)。非但航空業(yè)，凡是涉及海外租賃、境外購買設(shè)備的行業(yè)，如中石油、中海油大量的海上鉆井平臺租賃等業(yè)務(wù)，都會持有美元債務(wù)，甚至，連房地產(chǎn)這樣的內(nèi)向型行業(yè)也受到波及，因為國內(nèi)融資不暢而集中海外發(fā)債，其償付成本也將上升。人民幣貶值3%，這些海外發(fā)債的中國企業(yè)，若用國內(nèi)的收入來償付海外債務(wù)，其償付成本大約需要增加150億美元。每個百分點的貶值，意味著50億美元外債的累積。

日元和歐元的貶值，都是央行主導(dǎo)量化寬松的副產(chǎn)品。量寬之前，兩大經(jīng)濟(jì)體利率低至零，已經(jīng)陷入流動性陷阱，利率工具不再有效了。央行通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，當(dāng)銀行和金融機(jī)構(gòu)的有價證券被央行收購時，新發(fā)行的錢幣便被成功地投入到私有銀行體系。量寬的極端貨幣政策，改善了實體經(jīng)濟(jì)的運行環(huán)境，也提振了市場對企業(yè)經(jīng)營的預(yù)期。股市的上漲，除了寬松的貨幣，更重要的是預(yù)期?！鞍脖督?jīng)濟(jì)學(xué)”推出之前，日本經(jīng)歷了多輪刺激，于股市卻反應(yīng)平平，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以前所未有的大膽舉措購買債券，才徹底扭轉(zhuǎn)了股市的頹勢。反觀日元、歐元之后俄國盧布和巴西雷亞爾的貶值，卻是匯股雙輸?shù)木置?。自去年下半年至今，盧布經(jīng)歷了兩輪大幅度貶值，俄RTS指數(shù)均同期下跌。一個悲慘的經(jīng)濟(jì)前景，貨幣不僅對外購買力喪失，企業(yè)經(jīng)營也充滿了不確定性。

人民幣貶值的特殊背景在于，直到貶值，外貿(mào)順差仍然高企，今年前7個月，順差高達(dá)1.7萬億元人民幣，幾乎是去年同期的兩倍。順差的一個重要因素，并非貨幣的低估，而是內(nèi)需不振以及海外大宗商品價格的極度低迷。通過商品和服務(wù)貿(mào)易，中國一年間獲得了約4000億美元的順差，可外匯儲備卻陡降了3000億美元。一增一減，意味著資本加速流向了海外。而資本外流，除了貨幣可能的高估與外幣形成了落差以外，更多的恐怕是對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期發(fā)生了變化。上半年股市高漲，資本回報率空前，也沒有撼動資本外流的方向，不過是減緩了流速。這個意義上，貨幣一次性貶值，且是一步到位式貶值，雖可以截留因幣值高估形成的熱錢外流，可難改經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期。

人民幣貶值部分扭轉(zhuǎn)了外向型經(jīng)濟(jì)部門的預(yù)期，卻又因人民幣的突然市場化，平添了投資者的不確定性。而不確定性即風(fēng)險計價，是投資者需要從估值中減去的。如果說A股因救市因素，走勢失真，不妨以中資股占據(jù)絕大多數(shù)的港股為切入點，觀察市場對人民幣一次性貶值的反應(yīng)：人民幣下跌，恒生指數(shù)先漲后跌，三天后跌幅2%，而代表H股的國企指數(shù)，基本上和人民幣3%貶值幅度相仿。內(nèi)地企業(yè)在香港上市，以港元計價，貨幣貶值市值受損。除了計價原因的價格調(diào)整，市場預(yù)期幾乎沒變。可見人民幣貶值是把雙刃劍，對股市的影響兩面相抵。