IPO 注冊(cè)制先配套再改革

熊錦秋

如果A股市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度沒(méi)有根本性改革，單獨(dú)將股票發(fā)行核準(zhǔn)制改革為注冊(cè)制可以說(shuō)毫無(wú)意義

前段時(shí)間證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒表示，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革要保持四方面的基本理念和要求，包括“注冊(cè)審核應(yīng)當(dāng)回歸以信息披露為中心的核心理念、注冊(cè)審核應(yīng)當(dāng)以大力強(qiáng)化事中事后監(jiān)管為基礎(chǔ)”等。筆者認(rèn)為，推行注冊(cè)制是個(gè)系統(tǒng)工程，絕非股票發(fā)行審核方式的簡(jiǎn)單改革，而是涉及整個(gè)證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度甚至司法制度的改革，沒(méi)有這些改革做配套，注冊(cè)制改革恐難取得好的效果。

推行注冊(cè)制，如何保護(hù)投資者利益很重要。股票發(fā)行注冊(cè)生效，并不表明監(jiān)管機(jī)關(guān)和交易所對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的保證。按2013年年底《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，發(fā)行人及其控股股東應(yīng)公開(kāi)承諾，招股說(shuō)明書有虛假陳述的，將依法回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股，且需購(gòu)回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份；發(fā)行人、董監(jiān)高等應(yīng)公開(kāi)承諾，招股說(shuō)明書有虛假陳述致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償。此外對(duì)中介機(jī)構(gòu)也規(guī)定應(yīng)有類似承諾。問(wèn)題是，光有承諾沒(méi)有用，現(xiàn)實(shí)中，發(fā)行人、大股東不履行承諾的情形并不少見(jiàn)。

對(duì)上述問(wèn)題，黃煒提出要賦予監(jiān)管機(jī)關(guān)責(zé)令回購(gòu)股份、責(zé)令先行賠付等職權(quán)。僅有這些仍然不夠，筆者認(rèn)為，對(duì)于發(fā)行人及其控股股東減持所得資金，其80%必須保存在專門賬戶之中（20%作為成本和合法收益由其自由支配），由監(jiān)管部門掌控5年，期間若發(fā)現(xiàn)發(fā)行造假的上市行為，可用于回購(gòu)或賠償。另外，大股東等沒(méi)有減持的股票，也可作為承擔(dān)民事賠償責(zé)任的財(cái)產(chǎn)來(lái)源，司法部門可強(qiáng)制對(duì)大股東等持股進(jìn)行處分，以賠償投資者。

訴訟制度改革很關(guān)鍵。目前投資者就虛假陳述行為提起證券民事賠償訴訟的，須以證監(jiān)會(huì)等有關(guān)機(jī)關(guān)作出行政處罰決定或者人民法院作出刑事裁判文書為前提。顯然，并非所有虛假陳述行為都會(huì)受到行政機(jī)關(guān)的行政處罰或司法機(jī)關(guān)的有罪判決，這等于限制了投資者的訴訟權(quán)，為此應(yīng)盡快取消訴訟前置條件的限制。不僅如此，目前證券民事案件訴訟選擇了人數(shù)確定的代表人訴訟制度，要求每位成員直接參訴，但顯然并非所有投資者都有時(shí)間或精力耗在訴訟上面，為此不少人呼吁盡快推出集團(tuán)訴訟制度，其遵循的是“明示反對(duì)、默示同意”原則，可以惠及眾多中小投資者。

讓發(fā)行人享受的權(quán)利與義務(wù)基本對(duì)等也很必須。實(shí)行注冊(cè)制并非任何企業(yè)可以毫無(wú)限制上市，依然存在各種隱性門檻。就算發(fā)行人及其控股股東不造假，一旦注冊(cè)上市后，發(fā)行人享受的好處數(shù)不勝數(shù)。比如上市公司定向增發(fā)幾乎沒(méi)有門檻，可以隨便圈錢，但卻無(wú)須為此承擔(dān)什么責(zé)任，這決定今后一段時(shí)間A股上市地位仍然價(jià)值不菲，多數(shù)企業(yè)即使花點(diǎn)成本，也還是愿意打破腦袋爭(zhēng)搶上市，通過(guò)IPO難以上市就可能愿意買殼上市。

完善退市制度不可或缺。上市公司之所以有殼價(jià)值，也還因?yàn)橥耸兄贫却嬖趩?wèn)題；退市制度雖然屢經(jīng)改革，但仍是無(wú)牙老虎。目前每年新上市公司數(shù)以百計(jì)，而每年至多三五家上市公司終止上市，易進(jìn)難出。一些垃圾公司在市場(chǎng)“僵”而難退，這里面又有幾方面原因：一是由于制訂的“凈利潤(rùn)”、“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”等退市紅線仍然不夠嚴(yán)苛，退市門檻太高；二是上市公司重大重組、借殼上市隨意進(jìn)行（即使創(chuàng)業(yè)板不允許借殼、但實(shí)際控制人也可變更，等于可以變相借殼），這也讓退市紅線形同虛設(shè)；三是市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能缺失，垃圾股價(jià)格奇高，讓“股價(jià)低于每股面值”及“成交量”等退市紅線失去效力，而這又與垃圾股重大重組、市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等密切相關(guān)?？梢哉f(shuō)，這里面的問(wèn)題盤根錯(cuò)節(jié)、相互交織，牽涉A股市場(chǎng)諸多積弊，需要系統(tǒng)施治。

美國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較為完善，發(fā)行人權(quán)利與義務(wù)基本對(duì)稱，發(fā)行人上市難以獲得額外便宜；市場(chǎng)做空機(jī)制比較健全，這激發(fā)空方猶如禿鷲般挖掘發(fā)行人、大股東等造假嫌疑，造假坐實(shí)后將遭到監(jiān)管部門嚴(yán)格的事后懲罰，以及投資者隨時(shí)可能發(fā)起的集體訴訟等。這樣的市場(chǎng)氛圍當(dāng)然讓一些中概股難以適應(yīng)、度日如年。相比之下，A股市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)猶如天堂，估值水平高，減持暴利大，而且圈錢可隨時(shí)進(jìn)行，一些中概股萌生退意，轉(zhuǎn)而想投入A股市場(chǎng)懷抱。

如果A股市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度沒(méi)有根本性改革，單獨(dú)將股票發(fā)行核準(zhǔn)制改革為注冊(cè)制可以說(shuō)毫無(wú)意義。只有從制度上將發(fā)行人權(quán)利與責(zé)任規(guī)定得更為對(duì)稱，同時(shí)監(jiān)管執(zhí)法部門施以嚴(yán)苛執(zhí)法而非撫摸式執(zhí)法，而投資者也可隨時(shí)向違法違規(guī)發(fā)行人討回欺詐損失。有了這樣的市場(chǎng)土壤，才能談推行股票發(fā)行注冊(cè)制。