爆倉(cāng)警報(bào)：?jiǎn)T工持股如何自救

何志聰

從短期可操作層面看，可由公司大股東及時(shí)提供資金救護(hù)傘。在大股東提供兜底的條件下，使得員工的資金成本得到保證，這樣一個(gè)“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”的持股計(jì)劃，有助于提高員工持股積極性以及在市場(chǎng)波動(dòng)情況下維護(hù)員工的穩(wěn)定性

自2014年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》在上市公司試點(diǎn)員工持股計(jì)劃以來，上市公司發(fā)布員工持股計(jì)劃的頻率顯著加快：2015年6月達(dá)到了公告家數(shù)與實(shí)施家數(shù)的雙重峰值，共涉及39家上市公司公告員工持股計(jì)劃，以每個(gè)工作日平均披露1.77家的幅度快速增長(zhǎng)；同月，25家上市公司的持股計(jì)劃進(jìn)入了正式實(shí)施階段。

然而，在員工持股無法抑制的增速背后，其員工收益是否也能匹配增長(zhǎng)，尤其在近期的二級(jí)市場(chǎng)不正常波動(dòng)下是否依然能保證員工投入資金的安全，成為外界最為關(guān)心的焦點(diǎn)問題。

爆倉(cāng)威脅

截至7月8日，對(duì)比過去一年已實(shí)施員工持股計(jì)劃和規(guī)范類股權(quán)激勵(lì)（指在《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》框架下推行的股票期權(quán)或限制性股票激勵(lì)工具，下同）公司的平均收益率，可以發(fā)現(xiàn)：已進(jìn)入員工持股計(jì)劃實(shí)施階段上市公司的平均收益率為18%，未取得正收益的有42家；而實(shí)施規(guī)范類股權(quán)激勵(lì)的上市公司平均收益率高達(dá)146%，其中達(dá)到80%以上收益率的公司共75家。

同時(shí)，員工持股計(jì)劃的風(fēng)行使得資金杠桿的運(yùn)用愈顯純熟。在回購(gòu)增持類員工持股方案中，可借用杠桿作為收益的放大工具，員工自籌1倍資金，即可獲得2倍、3倍甚至30倍的購(gòu)股金額。在2015年上半年二級(jí)市場(chǎng)瘋長(zhǎng)的行情推動(dòng)下，員工獲取收益似乎已變成了一場(chǎng)數(shù)字游戲；卻渾然不覺嵌入杠桿后暴露的購(gòu)股風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)超普通員工可承受的范圍，員工持股已經(jīng)從原本應(yīng)有的共贏，變成了一場(chǎng)關(guān)于資本市場(chǎng)行情的賭博。

反觀在員工持股中嵌入杠桿但現(xiàn)今仍未獲取正收益的公司，其所面臨的問題遠(yuǎn)不僅如此。按照資產(chǎn)管理計(jì)劃的規(guī)則，資管產(chǎn)品會(huì)設(shè)置警戒線和平倉(cāng)線，當(dāng)公司股價(jià)跌破平倉(cāng)線時(shí)，若不補(bǔ)倉(cāng)則將強(qiáng)制平倉(cāng)以確保固定收益投資人的利益。以0.85為假設(shè)平倉(cāng)線，截至7月8日，慈星股份、中際裝備、香雪制藥等已經(jīng)處于爆倉(cāng)威脅。

可以看到，員工持股計(jì)劃和規(guī)范類股權(quán)激勵(lì)雖然同作為公司長(zhǎng)期激勵(lì)的手段，然其激勵(lì)效果竟如此天差地別，殊途不同歸。究其根本，還源自于員工持股計(jì)劃和規(guī)范類股權(quán)激勵(lì)的本質(zhì)區(qū)別。

天然缺陷

除已設(shè)置保底條款的計(jì)劃外，當(dāng)前無兜底、無收益承諾、無業(yè)績(jī)考核的員工持股計(jì)劃本身，即具有單純的投資甚至投機(jī)性，其天然屬性決定了員工持股在這一波股市震蕩中將經(jīng)歷一場(chǎng)風(fēng)暴。

定價(jià)機(jī)制缺陷。規(guī)范類股權(quán)激勵(lì)中，期權(quán)作為一種認(rèn)購(gòu)權(quán)利，雖定價(jià)接近于二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)，但當(dāng)期無需出資使得其基本無風(fēng)險(xiǎn)；限制性股票最高可享有50%的購(gòu)股折扣優(yōu)惠。而在員工持股計(jì)劃中，除了定向增發(fā)型的員工持股有9折優(yōu)惠外，均需要根據(jù)市價(jià)進(jìn)行購(gòu)買，且當(dāng)期即需拿出“真金白銀”，這對(duì)員工提出了較高資金成本的要求，而這樣一種資金壓力導(dǎo)致持股計(jì)劃對(duì)于工薪階層的員工的吸引力并不明顯。

高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)內(nèi)上市公司的常用做法來看，回購(gòu)型員工普遍選擇嵌入杠桿。目前一般公司常用的杠桿比例為1：2-1：3。這種杠桿融資的方式在牛市中能讓員工感受到利益膨脹的快感，然一旦面臨市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，也直接提高了員工“血本無歸”的風(fēng)險(xiǎn)。因此，歐菲光去年推出的30倍高杠桿計(jì)劃最后無疾而終，另外如慈星股份、中際裝備、香雪制藥雖杠桿比例略低，如不采取補(bǔ)充資金的措施則均已爆倉(cāng)。

缺乏靈活退出機(jī)制。當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)仍處于起步階段，公司股價(jià)的表現(xiàn)受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響較大，尚缺與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間實(shí)質(zhì)的聯(lián)系。相較而言，規(guī)范類股權(quán)激勵(lì)的回購(gòu)機(jī)制能保證員工的基本權(quán)益：即使公司股價(jià)下跌，也可以通過公司回購(gòu)股份或者員工主動(dòng)放棄行權(quán)的方式收回本金。而員工持股計(jì)劃實(shí)則是將員工集合起來共同購(gòu)買本公司的股票，且自負(fù)盈虧。若存在大股東兜底補(bǔ)倉(cāng)的，補(bǔ)倉(cāng)后股價(jià)仍繼續(xù)下跌，那么虧損的不僅僅是員工利益，大股東利益也會(huì)受到損失。

激勵(lì)與約束不平衡。規(guī)范類股權(quán)激勵(lì)一般要求等待/鎖定1年以上，且分期行權(quán)/解鎖，激勵(lì)周期3-5年相對(duì)較長(zhǎng)，還針對(duì)激勵(lì)對(duì)象是否能行權(quán)或解鎖設(shè)置了對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)考核門檻，強(qiáng)調(diào)了對(duì)員工激勵(lì)與約束并存的原則。而在員工持股計(jì)劃中，除非公開發(fā)行類外，其他類型的法定鎖定期限均為12個(gè)月，在鎖定期滿一年后即可出售。目前已實(shí)施員工持股計(jì)劃的續(xù)存期多為1.5-2年，且只有不足6%的企業(yè)設(shè)置了明確業(yè)績(jī)考核要求與分期解鎖機(jī)制，這使得員工持股計(jì)劃普遍缺少對(duì)持股員工的約束力，弱化了持股員工對(duì)公司業(yè)績(jī)與治理的關(guān)注度，對(duì)公司長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)發(fā)展無益，也背離了員工持股計(jì)劃的初衷。

可見，現(xiàn)階段的員工持股計(jì)劃名為以員工認(rèn)購(gòu)公司股票的方式獲取收益共贏，實(shí)則為集體投資；激勵(lì)的作用、留人的作用大幅削弱。持股員工更多地關(guān)注于公司股價(jià)變動(dòng)、套現(xiàn)獲利，而缺少參與公司治理的熱情與動(dòng)力?？梢哉f，目前國(guó)內(nèi)實(shí)行的多數(shù)員工持股計(jì)劃本質(zhì)上仍屬于投資行為。

補(bǔ)救辦法

在前陣子的股市暴跌狂潮中，很多公司的員工持股計(jì)劃不堪一擊，股價(jià)已跌破員工持股成本，特別是那些選擇杠桿回購(gòu)模式的公司，更是將員工持股計(jì)劃推向進(jìn)退兩難的境地，也讓這些公司承受著“難以言喻的痛”。

從企業(yè)人力資源發(fā)展的角度，作為工薪階層的普通員工，其資金風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，股價(jià)一旦下跌即將威脅其收益甚至本金，這次的股市暴跌更是讓作為持股主體的普通員工憂心忡忡，苦不堪言。

本是為吸引人才留住人才設(shè)立的員工持股計(jì)劃，如果最后反而讓員工為二級(jí)市場(chǎng)接盤埋單，不僅僅導(dǎo)致員工隊(duì)伍士氣大跌，失去對(duì)公司的信心，更遑論參與公司運(yùn)營(yíng)，監(jiān)督企業(yè)重大決策等員工“參政”的良性機(jī)制；同時(shí)不利于員工隊(duì)伍的穩(wěn)定，可能發(fā)生人員流失，鞭策機(jī)制、引導(dǎo)機(jī)制失效等消極影響。

從公司治理的角度，當(dāng)上市公司面臨股價(jià)爆倉(cāng)后，為了穩(wěn)定股價(jià)，公司有可能會(huì)為了提升投資者信心而產(chǎn)生如虛增收入、“巧妙”地選擇會(huì)計(jì)核算方法和變更會(huì)計(jì)政策、“粉飾”年報(bào)等行為，來誤導(dǎo)投資行為；對(duì)內(nèi)則可能引發(fā)生產(chǎn)行為、銷售行為或者投資行為的短期化，影響公司日常運(yùn)作。這一系列過于關(guān)注短期利益行為，其結(jié)果都會(huì)對(duì)公司長(zhǎng)久穩(wěn)定的發(fā)展帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

在這一波低迷的股市浪潮中，該如何正確維護(hù)員工利益，提升員工信心？

從短期可操作層面看，可由公司大股東及時(shí)提供資金救護(hù)傘。以安居寶為例，公司實(shí)際控股人為此次員工持股計(jì)劃提供融資，如出現(xiàn)虧損，由實(shí)際控股人承擔(dān)；如產(chǎn)生投資收益，實(shí)際控制人享有其所提供的融資資金16%以內(nèi)的收益，剩余收益將由本次增持員工所享有。在大股東提供兜底的條件下，使得員工的資金成本得到了保證，這樣一個(gè)“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”的持股計(jì)劃，有助于提高員工持股積極性以及在市場(chǎng)波動(dòng)情況下維護(hù)員工的穩(wěn)定性。

從員工隊(duì)伍的持續(xù)穩(wěn)定出發(fā)，除公司現(xiàn)行的員工持股計(jì)劃外，還可持續(xù)推出以共贏為目標(biāo)偏中長(zhǎng)期的規(guī)范類股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。與投資型的員工持股計(jì)劃不同，規(guī)范類股權(quán)激勵(lì)更多以“高激勵(lì)高約束”為特點(diǎn)。例如：以期權(quán)為工具的股權(quán)激勵(lì)模式，對(duì)員工當(dāng)期的資金風(fēng)險(xiǎn)壓力小，同時(shí)配以嚴(yán)格的行權(quán)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，將員工利益與公司業(yè)績(jī)發(fā)展相捆綁，真正起到留人、激勵(lì)人的作用。

從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，業(yè)績(jī)始終是公司發(fā)展的基石，是支持公司股價(jià)的根本。聚焦當(dāng)前證券市場(chǎng)，雖然短期股價(jià)可能偏離公司價(jià)值，但股價(jià)與公司業(yè)績(jī)之間最終仍是正相關(guān)關(guān)系。因此公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃中，應(yīng)更好地引導(dǎo)管理層和員工建立長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)、長(zhǎng)期績(jī)效、長(zhǎng)遠(yuǎn)獲益的理念，將關(guān)注點(diǎn)集中于公司的業(yè)績(jī)發(fā)展和自身長(zhǎng)久的利益分享；讓員工廣泛參與決策與監(jiān)督，發(fā)揮公司人力資本的價(jià)值，激發(fā)公司業(yè)績(jī)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。

總之，在目前股市動(dòng)蕩激烈的時(shí)期，公司必須謹(jǐn)慎客觀地對(duì)待員工持股。在實(shí)施計(jì)劃前，需要綜合考慮公司業(yè)績(jī)、基本面等多方面因素選擇合適的工具，切不可盲目跟風(fēng)，且行且慎之。

作者系上海榮正投資咨詢有限公司 合伙人