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    滬銅期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格效率程度的實(shí)證研究

    2015-08-18 17:06:38魏曉晨
    商場(chǎng)現(xiàn)代化 2015年17期
    關(guān)鍵詞:期貨價(jià)格

    摘 要:期貨市場(chǎng)所擁有的發(fā)現(xiàn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避兩個(gè)功能,是其他金融市場(chǎng)所不具有的,相比較期貨的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能,發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能就顯示了旺盛的生命力。本文利用誤差修正模型、協(xié)整檢驗(yàn)、沖擊響應(yīng)分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)和誤差分解分析等方法,依據(jù)上海期貨交易所的銅期貨,研究上海銅期貨價(jià)格和銅的現(xiàn)貨價(jià)格之間的的動(dòng)態(tài)關(guān)系,來說明銅期貨市場(chǎng)的發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能是否有效。研究結(jié)果表明:上海期貨交易所的銅期貨價(jià)格和銅的現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著較為長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系,銅期貨市場(chǎng)表現(xiàn)出效率較高的發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能。

    關(guān)鍵詞:期貨價(jià)格;現(xiàn)貨價(jià)格;發(fā)現(xiàn)價(jià)格

    一、引言

    作為較為重要的金融衍生工具之一,期貨自出現(xiàn)以來已經(jīng)有發(fā)展了將近200多年。我國(guó)雖然在20世紀(jì)80年代才開始了對(duì)期貨交易的探索,但在短短30幾年中,國(guó)內(nèi)期貨交易品種層出不窮,截止到2014年,我國(guó)期貨品種已經(jīng)增至40個(gè),并且市場(chǎng)交易規(guī)模也越來越大。期貨市場(chǎng)以現(xiàn)貨市場(chǎng)為基礎(chǔ),在現(xiàn)貨交易發(fā)展小有規(guī)模之后才逐步形成與建立起來,可以說,期貨交易與現(xiàn)貨交易互為對(duì)方的補(bǔ)充,相互聯(lián)系在一起。但期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的區(qū)別也是顯而易見的,體現(xiàn)在期貨市場(chǎng)獨(dú)特的功能上。

    期貨市場(chǎng)有兩大基本功能:風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和發(fā)現(xiàn)價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能主要是通過套期保值來實(shí)現(xiàn)。而相比風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能,發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能顯得更有意義,期貨市場(chǎng)通過公開競(jìng)價(jià),能夠真正反映供求變動(dòng)趨勢(shì),因此可以表明現(xiàn)貨價(jià)格未來的變動(dòng)趨勢(shì)。根據(jù)這一原理,期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格應(yīng)該是朝著同一方向變動(dòng)的,并且從期貨價(jià)格身上應(yīng)該可以看到現(xiàn)貨價(jià)格的影子。

    銅期貨是中國(guó)期貨市場(chǎng)上產(chǎn)生較早、規(guī)模較大并且發(fā)展較為規(guī)范的品種之一,其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否有效,直接影響期貨市場(chǎng)參與者的買入或賣出決策,因此研究銅的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)關(guān)系具有重要意義。本文利用誤差修正模型、協(xié)整檢驗(yàn)、沖擊響應(yīng)分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)和誤差分解分析等方法,依據(jù)上海期貨交易所的銅期貨,研究滬銅期貨價(jià)格和銅現(xiàn)貨價(jià)格之間的的動(dòng)態(tài)關(guān)系,來說明期貨市場(chǎng)是否表現(xiàn)出效率較高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

    二、文獻(xiàn)綜述

    為了說明期貨市場(chǎng)的發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能表現(xiàn)出高效率,可以通過研究期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的之間的相關(guān)性,許多學(xué)者已對(duì)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。林治乾和宋玉華(2007)通過對(duì)國(guó)際石油期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行研究,認(rèn)為國(guó)際石油期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系,期貨合約價(jià)格是單方向調(diào)節(jié)現(xiàn)貨價(jià)格的。劉勇和劉鳳軍(2006)通過對(duì)農(nóng)產(chǎn)品大豆分析,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格對(duì)對(duì)方的影響均能表現(xiàn)出極為顯著的特點(diǎn),二者互為因果。

    而把視野放到中國(guó)的銅期貨市場(chǎng),一些學(xué)者已經(jīng)給予了自己的檢驗(yàn)。華仁海(2005)利用上海期貨交易所中的銅、鋁和橡膠期貨與現(xiàn)貨價(jià)格,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的關(guān)系也是長(zhǎng)期均衡的,期貨和現(xiàn)貨價(jià)格互相影響著彼此,互成因果,但期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中表現(xiàn)地比現(xiàn)貨市場(chǎng)更為重要。黃健柏、劉凱和郭堯琦(2014)利用卡爾曼濾波算法從動(dòng)態(tài)的角度研究了我國(guó)滬銅期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn),期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)是根據(jù)時(shí)間的推移而變化的,從2004年到現(xiàn)在有一個(gè)先增加、后下滑、然后又增加的交替過程。

    三、數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計(jì)

    1.數(shù)據(jù)選取

    本文采取的是上海期貨交易所從2013年1月至2015年1月的銅周度均價(jià),期貨價(jià)格是從上海證券交易所網(wǎng)站(http://www.shfe.com.cn)上得到的,上海有色金屬網(wǎng)(http://news.smm.cn)則提供了銅的現(xiàn)貨價(jià)格。

    由于期貨合約都有到期日,到期時(shí)必須以對(duì)沖方式或者實(shí)物交割方式結(jié)束合約,因此,期貨合約具有不連續(xù)性,即任意一個(gè)交割月份的滬銅期貨合約在到期后,就會(huì)消失,不再存在,這使得研究變得相當(dāng)困難。為了能夠繼續(xù)研究,作者通過構(gòu)造一種連續(xù)期貨合約來彌補(bǔ)現(xiàn)有期貨的不連續(xù)性。方法如下:以和實(shí)際時(shí)間相隔一個(gè)月的期貨合約為基礎(chǔ),例如,在2013年1月,選取2013年2月到期的銅期貨(cu1302)合約,當(dāng)它進(jìn)入交割月后,選取臨近的下一個(gè)合約,即在2013年2月,選取2013年3月到期的銅期貨(cu1303)合約,使合約連續(xù)起來。以后月份類比前一個(gè)月得到一個(gè)連續(xù)期貨合約。并將現(xiàn)貨價(jià)格記為S序列,將期貨價(jià)格記為F1序列。

    2.描述性統(tǒng)計(jì)

    表1給出的是現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量。由表可知,S和F1的基本統(tǒng)計(jì)量相差并不是很明顯,并且結(jié)合圖1給出的S和F1的時(shí)序圖,可以看出二者走勢(shì)基本保持一致。

    四、實(shí)證分析

    1.單位根檢驗(yàn)

    在現(xiàn)實(shí)生活中,非平穩(wěn)性是多數(shù)時(shí)間序列的特點(diǎn),直接進(jìn)行回歸,偽回歸將是一個(gè)十分棘手的問題,因此應(yīng)先把數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成平穩(wěn)的序列,然后再進(jìn)行分析。檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性,迪基和富勒提出了ADF單位根檢驗(yàn),并且,應(yīng)用差分或取對(duì)數(shù)形式消除單位根,從而得到平穩(wěn)序列。

    作者為了消除異方差,首先對(duì)數(shù)據(jù)作對(duì)數(shù)處理,然后進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn),選擇含有常數(shù)項(xiàng)而不含趨勢(shì)項(xiàng),得到表2。ADF檢驗(yàn)原假設(shè):時(shí)間序列非平穩(wěn),由表可得,S和F1序列均具有一個(gè)單位根,序列非平穩(wěn),而一階差分后,時(shí)間序列平穩(wěn),故S和F1序列為一階單整序列。

    (1)確定模型的最大滯后階數(shù)

    首先建立VAR模型,來確定模型的最大滯后階數(shù),得到表3。其中4個(gè)檢驗(yàn)選擇了2階(*表示),因此最大滯后階數(shù)為2。

    (3)協(xié)整檢驗(yàn)

    采用含常數(shù)項(xiàng)、不含趨勢(shì)項(xiàng)的協(xié)整檢驗(yàn),由表4的結(jié)果得,拒絕不存在協(xié)整關(guān)系(10%的顯著性水平下),并且不能拒絕零假設(shè):至多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系,說明S和F1之間存在協(xié)整關(guān)系。

    3.誤差修正模型

    表5給出誤差修正模型,S的誤差修正系數(shù)為負(fù),F(xiàn)1為正,說明誤差修正項(xiàng)變動(dòng),現(xiàn)貨價(jià)格正方向調(diào)節(jié),期貨價(jià)格則相反,這與現(xiàn)、期貨兩市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整方向完全符合,當(dāng)誤差修正項(xiàng)>0時(shí),現(xiàn)貨價(jià)格上升,期貨價(jià)格下降,從而向長(zhǎng)期均衡變動(dòng)。

    4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

    變量間存在若是存在關(guān)系某種,不能說明這是因果關(guān)系,但是時(shí)間不會(huì)逆轉(zhuǎn)的,如果事件A先發(fā)生,事件B后發(fā)生,那么A可能引起了B,但B不可能引起A,格蘭杰因果檢驗(yàn)就用了這一思想。結(jié)果由表6,F(xiàn)1可以說的S的格蘭杰原因,而反向因果不存在。因此期貨價(jià)格變化在前,現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生改變略晚,即期貨價(jià)格會(huì)引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。

    沖擊響應(yīng),描繪兩變量變動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊,觀察內(nèi)生變量當(dāng)期值和未來值的變化。由圖3可知,對(duì)于來自S的沖擊,F(xiàn)1在第2期達(dá)到最高,在第3期之后趨于穩(wěn)定;S自身也會(huì)受到影響,并在5期后趨于穩(wěn)定。而由圖4可知,對(duì)于來自F1的沖擊,對(duì)S的影響雖然也是在3個(gè)周期之后減弱,但是仍然會(huì)有波動(dòng);而F1自身會(huì)在第2期后逐漸平穩(wěn)??梢娖谪泴?duì)現(xiàn)貨影響更大,并且期貨和現(xiàn)貨也會(huì)受到自身沖擊不同程度的影響。

    6.誤差分解

    誤差分解,即將變量的誤差進(jìn)行分解,了解各個(gè)沖擊的影響程度,因此,誤差分解表示每個(gè)擾動(dòng)因素變化,模型內(nèi)各個(gè)變量的變化程度的高低。由圖5可知,對(duì)于期貨價(jià)格的變動(dòng),其自身解釋大部分,而隨著時(shí)間的推移,期貨自身變動(dòng)的影響會(huì)減少,最終穩(wěn)定在95%,而現(xiàn)貨對(duì)期貨的解釋會(huì)增加,最終穩(wěn)定在5%,仍是很少的一部分。而由圖6知,現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)絕大部分是由期貨價(jià)格的變動(dòng)來解釋,雖有一個(gè)上升的趨勢(shì),但是不太明顯,基本上穩(wěn)定在90%,而現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)其自身的解釋只占到10%。

    五、結(jié)論

    自2013年以來,上海期貨交易所的銅期貨價(jià)格與銅的現(xiàn)貨價(jià)格序列為一階單整序列,短期內(nèi)可能非協(xié)整,但長(zhǎng)期,二者存在均衡關(guān)系。現(xiàn)貨的誤差修正系數(shù)為負(fù),期貨為正,當(dāng)二者偏離均衡價(jià)格時(shí),誤差修正項(xiàng)會(huì)使價(jià)格收斂于長(zhǎng)期均衡價(jià)格。因果關(guān)系從期貨價(jià)格到現(xiàn)貨價(jià)格,反向因果不成立,說明期貨價(jià)格先變化,在時(shí)間上,先于現(xiàn)貨價(jià)格,前者對(duì)后者起到指導(dǎo)作用。期貨對(duì)現(xiàn)貨的影響大于現(xiàn)貨對(duì)期貨的影響,同時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)大部分均由期貨價(jià)格波動(dòng)來解釋,并且對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的解釋功能逐漸增強(qiáng),而對(duì)期貨市場(chǎng)的解釋功能逐漸減弱,由此可見,上海期貨交易所中的銅期貨市場(chǎng),在發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能上表現(xiàn)出生機(jī)與活力,期貨市場(chǎng)是發(fā)現(xiàn)價(jià)格中的主導(dǎo)。

    參考文獻(xiàn):

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    [3]華仁海.現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系:基于上海期貨交易所的經(jīng)驗(yàn)研究[J].世界經(jīng)濟(jì),2005,(8):32-39.

    [4]黃健柏,劉凱,郭堯琦等.滬銅期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的動(dòng)態(tài)貢獻(xiàn)——基于狀態(tài)空間模型的實(shí)證研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究,2014,(2):67-72.

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    [8]賈新宇.滬銅期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究[D].西南大學(xué),2008.

    作者簡(jiǎn)介:魏曉晨(1993- ),女,河南安陽人,經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)本科生,研究方向:投資經(jīng)濟(jì)學(xué)

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