“第一”投行追趕上市末班車

對于香港資本市場“沒有特別意義”的中金，卻曾是內(nèi)地資本市場最耀眼的那顆星。

盡管一直在幫助別人書寫資本故事，但中金自己對待上市的態(tài)度卻是一拖再拖，錯(cuò)失良機(jī)。

南方周末特約撰稿 龍婧

發(fā)自北京

1995年7月-2015年7月。20年。

2015年7月21日，中國國際金融股份有限公司（簡稱中金公司）在生日之際向香港交易所低調(diào)地遞交了IPO申請，計(jì)劃募資10億美金。這個(gè)中國首家合資投行，曾被認(rèn)為最具有藍(lán)血?dú)赓|(zhì)的公司，在書寫中國龐大經(jīng)濟(jì)故事幾度延遲上市計(jì)劃后，終于將在今年9月登陸港股。

遲到的IPO

20年過去，外界公認(rèn)的“中國投行范本”，最有希望成為首家上市券商的中金，始終沒有邁出關(guān)鍵性一步。

落花流水，美人遲暮。

這場遲到太久的IPO，似乎沒有引起香港資本市場的太多關(guān)注。因?yàn)?，募集金額只有10億美金（約合77.5億港元）。

“這半個(gè)月來，我們每天晨會都沒人提過這事兒（指中金向港交所提交IPO）?！痹谙愀蹫橐患胰蚯拔宓呢?cái)團(tuán)工作的一位女士說。她要求隱去她們公司名字。該女士之前在這家財(cái)團(tuán)的內(nèi)地公司工作，她個(gè)人表示理解內(nèi)地對于中金這次在香港上市的感情。但她同時(shí)說明，對于外資行來說，中金資產(chǎn)不夠大，體量也不是很大，“所以對我們來說并沒有特別的意義”。

資本市場最現(xiàn)實(shí)，4月11日，內(nèi)地的另一家券商廣發(fā)證券登陸H股，募集資金280億港幣，5月，華泰證券H股上市，募集資金凈額超過339億港幣，成為今年亞太地區(qū)最大規(guī)模的IPO。

相比廣發(fā)和華泰數(shù)百億的募資，中金公司的10億美金募資申請雖然被業(yè)內(nèi)認(rèn)為偏保守，但也許這是目前形勢下，最為穩(wěn)健的方法。畢竟，中金公司這幾年的凈利潤，一直都在券商的30名開外，而廣發(fā)和華泰都在前5，總資產(chǎn)幾乎是中金的十倍。

不過，對于香港資本市場“沒有特別意義”的中金，卻曾是內(nèi)地資本市場最耀眼的那顆星星。

作為1995年成立的中國首家合資券商，很長時(shí)間，中金的名字前總有“第一”和“當(dāng)年最大”這樣的定語出現(xiàn)，第一單業(yè)務(wù)是1997年3月北京大唐發(fā)電股份有限公司首次公開發(fā)行，香港聯(lián)合交易所和倫敦證券交易所上市；發(fā)行11.2億股，融資31.35億港幣。

這距離它成立僅僅只有不到兩年的時(shí)間。

也是1997年，中金成功參與了中國電信（現(xiàn)中國移動）42億美元的海外發(fā)行，中金是聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人、聯(lián)席主經(jīng)辦人、聯(lián)席保薦人。1999年5月，高盛集團(tuán)有限公司首次公開發(fā)行，在紐約證券交易所上市，發(fā)行6900萬股，融資36.57億美元，中金是高級副主承銷商。2000年4月的中國石油、新浪網(wǎng)，6月的中國聯(lián)通，10月的中國石化等等，都能看到中金公司身影。

此后，中金公司幾乎從未缺席中國大型企業(yè)海外發(fā)行，完成了60家央企、國企的境內(nèi)外重組、改制及首次公開發(fā)行項(xiàng)目。牽頭了電信、能源、銀行、保險(xiǎn)、醫(yī)藥、基建、汽車等行業(yè)龍頭的海外IPO項(xiàng)目。

但20年過去，外界公認(rèn)的“中國投行范本”，最有希望成為首家上市券商的中金，始終沒有邁出關(guān)鍵性一步。

跑馬圈地的同行們

如果不是中金海外投行業(yè)務(wù)依然存在較大優(yōu)勢，中金早已跌出了第一券商梯隊(duì)。

中金對資本市場的游離，給了其他券商機(jī)會。

昔日同屬資深老牌券商陣營的中信、銀河、廣發(fā)、光大、國泰君安等券商紛紛完成上市掛牌，近年來異軍突起的國信、安信、華泰則通過各種途徑完成了與資本市場的嫁接，就連西部、東興、中原等地方性中小券商都已經(jīng)踏足資本市場。

競爭對手借助資本完成跑馬圈地，蠶食他們曾經(jīng)的業(yè)務(wù)，同行業(yè)的激烈競爭導(dǎo)致占主要收入的傭金費(fèi)降低，以及國內(nèi)券商大環(huán)境的變化，都讓這個(gè)曾經(jīng)最頂級的投行光環(huán)不在，還被外界冠上了”沒落貴族”的頭銜。

中金的招股說明書里披露了眾多風(fēng)險(xiǎn)，其中之一就是，中金“面臨來自銀行商業(yè)、保險(xiǎn)公司、信托公司、網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)商及其他提供金融或配套服務(wù)公司日益激烈的競爭，中國證券監(jiān)管逐步放寬中國混業(yè)經(jīng)營的趨勢或會導(dǎo)致新競爭對手進(jìn)入，行業(yè)日益激烈的競爭及使用低成本的電子交易系統(tǒng)客戶的增加已經(jīng)導(dǎo)致我們的證劵經(jīng)濟(jì)傭金費(fèi)出現(xiàn)下行壓力”。

數(shù)字最能解讀一切。

中金公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其2014年凈利潤達(dá)11.18億元，而在此之前的2011年、2012年和2013年，其凈利潤皆僅約為0.26億元、3.07億和3.70億。值得注意的是，中金2014年凈利潤的大幅度提升，來自國內(nèi)重啟IPO業(yè)務(wù)，IPO的重啟所有券商都實(shí)現(xiàn)了營收大幅度增長。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年全年，如果按照收入排名，中金公司排名20，前五名則為國泰君安、中信證券、海通證券、廣發(fā)證券和國信證券，若按凈利潤排名，中金公司排名第42名。

即使再回溯近十年的數(shù)字，也并不好看。2005年中金公司的凈利潤還是行業(yè)第1位；2006年則下滑至第10位，2007年中金公司僅以12.29億元的利潤排在國內(nèi)券商投行業(yè)第27位。

所有數(shù)據(jù)都在闡述一個(gè)冷冰冰的事實(shí)，如果不是中金海外投行業(yè)務(wù)依然存在較大優(yōu)勢，中金早已跌出了第一券商梯隊(duì)。

“中金公司的此次上市對其具有舉足輕重的戰(zhàn)略意義?！敝薪鸬闹槿耸肯蛎襟w展示了他們的希望，“雖然與前幾年中金公司全盛時(shí)期相比，如今的中金公司所面臨的行業(yè)壓力較大，但如果抓住此次IPO的機(jī)遇，則或?qū)⑹侵薪鸸局鼗匚羧蛰x煌的起點(diǎn)?！?/p>

“半條中環(huán)的首席 都有中金血統(tǒng)”

在上海機(jī)構(gòu)投資者圈里，不在中金公司開戶會被視為異類。

至少有整整15年時(shí)間，中金作為國內(nèi)頂級投行的地位無可撼動。

這一切源于中金的出生。

作為國內(nèi)首家中外合資投行，中金的起點(diǎn)頗高。1995年7月31日，中金公司成立，發(fā)起人為前中國人民建設(shè)銀行、摩根士丹利國際公司、中投保（當(dāng)時(shí)稱中國經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司），GIC（新加坡政府投資有限公司）和名力（當(dāng)時(shí)稱名力集團(tuán)），分別持有42.5%，35%，7.5%，7.5%及7.5%的股權(quán)。

盡管兩大股東摩根士丹利和中國建行一直為了控制權(quán)合作一直都不是很愉快，但華爾街的金融精英們還是教會了中國人投行規(guī)則，一位在中金工作多年的投行人士對記者回憶，中金最初開始出去談業(yè)務(wù)時(shí)，都是摩根士丹利的人坐在前面主導(dǎo)，而中國人坐在后面學(xué)習(xí)。

摩根士丹利帶來的最大貢獻(xiàn)，不僅僅是為中金建立了完整的投行體系，中金公司從組織架構(gòu)到薪酬體系，甚至企業(yè)文化，都有著摩根士丹利的影子，而且為中金甚至是中國資本市場培養(yǎng)了一批骨干金融人才。這也讓中金變成了中國最專業(yè)的國際投行。

另一方面，王岐山、周小川、王雪冰以及后來加入的朱云來，公司的投資銀行家多為知名金融界海歸人士，大多專業(yè)睿智、人脈深厚。這些無疑都為中金的藍(lán)血?dú)赓|(zhì)增加了濃重的色彩。

在上海機(jī)構(gòu)投資者圈里，不在中金公司開戶會被視為異類，中金每份調(diào)研報(bào)告幾乎都能影響股市。這種影響力不僅僅限于內(nèi)地，在匯集了全球頂尖金融公司的香港中環(huán)，除開外界熟知的吳敬璉和許小年，高盛（亞洲）投資銀行部總經(jīng)理哈繼銘、瑞穗大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光、德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威等十來家金融機(jī)構(gòu)首席，都具有中金血統(tǒng)。這讓中環(huán)有個(gè)不成文的說法，半條街的首席都有中金血統(tǒng)。

而在2010年前，在A股和中資企業(yè)海外IPO中，中金公司總承銷金額分別達(dá)6460億元和924億美元（截至2010年10月份），占A股和中資企業(yè)海外IPO總?cè)谫Y金額的36%和40%，排名第一，遙遙領(lǐng)先于其他境內(nèi)外投行，并在前十大A股IPO和前十大中資公司海外IPO中分別主承銷了9家；作為財(cái)務(wù)顧問參與的兼并收購交易規(guī)模超過2000億美元，在中國市場也位列所有投行第一。

在中金公司成立后的前十多年，它在中國投行界一枝獨(dú)秀，無可匹敵。它的“唯一性”表現(xiàn)在，如果有海外上市，中金公司就要參與其中。甚至業(yè)內(nèi)開玩笑說中金的員工是帶著袖釘上床睡覺，連夢話都只講英語。

中金業(yè)務(wù)部門已經(jīng)工作了8年的齊先生對這點(diǎn)并不否認(rèn)，他說，中金對自己的定位一向比較高端，“經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也只重視高端、QFII、超大戶和大客戶的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。”到現(xiàn)在，中金在全國只有20個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，也跟高端定位有關(guān)系，畢竟“太高端用不了太多網(wǎng)點(diǎn)”。

“絕不能出風(fēng)險(xiǎn)”

他們在創(chuàng)業(yè)板中裹足不前。

然而，紅利總有用光的一天。

在眾多央企登陸資本市場后，國內(nèi)大型企業(yè)上市資源逐漸減少，中金公司開創(chuàng)的“大單模式”，反而成為近年來羈絆其發(fā)展的因素之一。

齊先生說，中金有幾年利潤特別低，這跟其投行業(yè)務(wù)特別是大型國企央企占比高，IPO時(shí)關(guān)時(shí)開，大型國企上市進(jìn)入尾聲期都有關(guān)系。而公司人工成本高，做中小企業(yè)利潤低，這對于做慣了大項(xiàng)目的中金來說，根本看不上。前幾年都不太重視，直到今年才開始重視中小企業(yè)。

業(yè)內(nèi)公認(rèn)中金的裹足不前是從2010年大陸創(chuàng)業(yè)板推出后開始的。

中小券商開始積極爭搶新的陣地，在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，指導(dǎo)思想都是“決不能出風(fēng)險(xiǎn)”的中金公司，處于對風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，對很多中小項(xiàng)目都必須建立質(zhì)量評估體系，覺得項(xiàng)目成熟后才進(jìn)行推進(jìn)，這注定了他們在創(chuàng)業(yè)板業(yè)務(wù)中的裹足不前。逐步失去了自己的地位。2010年，即使有中國西電、農(nóng)業(yè)銀行兩個(gè)大項(xiàng)目，中金IPO承銷僅僅5家，市場份額為4.13%。

另一位離開中金的前員工告訴南方周末記者，有段時(shí)間，中金指導(dǎo)思想就是“不出事”，而正是偏保守的決策，注定了中金公司后面的慘淡經(jīng)營。而中金以前大項(xiàng)目拿得太過于順風(fēng)順?biāo)行№?xiàng)目和一些看起來“蠅頭小利”的布局，公司一直都處于不重視地位。

?下轉(zhuǎn)第18版

而他們在其他的創(chuàng)新項(xiàng)目如融資融券方面也落后于同行業(yè)，在2012-2014年IPO暫停的那段日子，其他券商憑借創(chuàng)新服務(wù)填補(bǔ)了因?yàn)闊o法承銷IPO的損失時(shí)，中金卻一無所獲。

“我們現(xiàn)在更多就是頂個(gè)高端業(yè)務(wù)光環(huán)而已?！饼R先生說，中金早就不是業(yè)內(nèi)老大，近三年利潤連行業(yè)前三十都進(jìn)不了。他們做業(yè)務(wù)也不是很方便，畢竟現(xiàn)在投行、經(jīng)濟(jì)、自營等業(yè)務(wù)都是市場化很高的，競爭很激烈。

也是2010年，跟中金合作了15年的摩根史丹利因?yàn)殚L期喪失控制權(quán)和陷入金融危機(jī)，選擇了退出，將自己手中股份轉(zhuǎn)給了兩家純財(cái)務(wù)投資的境外公司。隨著摩根史丹利的退出，中金一批高級金融人才也隨之跳槽。

中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘加盟高盛（Goldman Sachs），擔(dān)任高盛投行部門董事總經(jīng)理，另一位銀行家陸垠加入了花旗集團(tuán)，出任花旗亞太區(qū)金融機(jī)構(gòu)組董事。此外，中金前A股首席策略師高挺加盟瑞銀證券北京公司，任瑞銀財(cái)富管理研究主管兼首席投資策略師。而資深銀行家貝多廣又回到了自己以前供職的JP摩根。

此后，中金開始年年走低，2011年IPO承銷收入降至1.68億元，市場份額下滑到1.27%，承銷數(shù)量為2家公司。2012年，主承銷數(shù)為3家，承銷收入再次下降至1.32億元。此后，他們還因?yàn)檫`規(guī)被證監(jiān)會兩次點(diǎn)名。

上市路程

即使慘淡經(jīng)營，中金也沒松口上市問題。

中金對待資本的態(tài)度也并不熱切。盡管一直在幫助別人書寫資本故事，但中金對待上市的態(tài)度卻是拒絕。

梳理中金公司上市路程，只有在2006年時(shí)，中金曾經(jīng)提出過上市，但隨著中外股東的意見不一和控制權(quán)爭奪，此事再未提起。

全盛時(shí)期的中金的確有資本可以忽略金錢，前幾年中金投行業(yè)務(wù)好的時(shí)候，利潤高，沒有融資的需求，何況當(dāng)時(shí)環(huán)境更重要的是人而不是資本。

15年過去，中國大型國企上市進(jìn)入尾聲，資本市場的競爭日益激烈，資本的大小開始成為券商業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。而一直拒絕上市的中金，跟競爭對手比起來，開始在資本上捉襟見肘。

2010年中金依然拒絕資本市場的態(tài)度，無疑讓經(jīng)濟(jì)狀況更加慘淡。

中金并非沒意識到這個(gè)問題，他們甚至自己在年報(bào)中曾寫道“作為證券公司，在融資能力上還存在較大局限，銀行間市場拆借最長期限只有7天，銀行對證券公司的授信也受到較多監(jiān)管限制，這些都在一定程度上制約了公司的流動性管理?！?/p>

在海外大投行的總收入中，同樣也有相當(dāng)高的比例來自于資本中介業(yè)務(wù)。2012年時(shí)，全球頂尖投行高盛的資本中介業(yè)務(wù)就占到總收入的50%以上，這也是高盛遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開國內(nèi)券商的最大差距所在。

不過，資本中介業(yè)務(wù)對資本金依賴度非常高。尚未上市的中金公司受制于資本約束，創(chuàng)新業(yè)務(wù)乏力。證券業(yè)協(xié)會提供的數(shù)據(jù)表明，多年來中金公司的凈資本僅靠利潤留存，至2013年底積累到43.3億元左右，而截至2014年末，中信證券的凈資本已達(dá)443.19億元。

資金的短缺無疑讓中金更加落后，在其他同業(yè)券商借助資本的力氣，已經(jīng)完成了業(yè)務(wù)升級、系統(tǒng)改造以及版本擴(kuò)張時(shí)，曾經(jīng)的貴族只能原地踏步。這種窘境，從他們的招股說明書中可以體會一二：“競爭對手較我們或擁有若干競爭優(yōu)勢，包括廣泛的產(chǎn)品和服務(wù)總類，更充沛的財(cái)務(wù)資源，更大及更多樣的客戶群，更廣的營業(yè)部、更強(qiáng)的品牌知名度及更先進(jìn)的IT系統(tǒng)?！?/p>

即使慘淡經(jīng)營，中金也沒松口上市問題。2013年當(dāng)時(shí)的董事長李劍閣在接受媒體采訪時(shí)還在表示：“中金上市是我們的中長期計(jì)劃”。但到2014年3月，中金口風(fēng)突變，繼任董事長金立群在一次員工會議中表示，中金已經(jīng)在考慮上市的問題。

融資是目前中金解決現(xiàn)狀的最好辦法，中小投行業(yè)務(wù)、自營和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，都需要資本來補(bǔ)充發(fā)展。很多公司內(nèi)部人士都認(rèn)為，只有通過上市融資才可以幫助公司繼續(xù)維持中國最頂級投資銀行的地位。而中金公司董事會一直都在考慮上市的好處，其中一個(gè)最主要的優(yōu)勢將是對資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大。消息人士稱，“長遠(yuǎn)來看，更大的資產(chǎn)負(fù)債表意味著中金公司有更多的成長。

改變背景

在這次招股說明書中所出現(xiàn)的高級管理層中，所有的高管幾乎都是行業(yè)出身，有政府背景的高管只有董事長丁學(xué)東一人。

2014年7月，中金啟動IPO計(jì)劃正式披露，并透露將地點(diǎn)選在香港。在計(jì)劃中，中金最快將于2014年年底在香港上市。但很快，這個(gè)計(jì)劃被迫中斷。10月以來，中金公司連續(xù)三次發(fā)布重頭人物離職公告，董事長金立群、首席執(zhí)行官朱云來、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生均主動請辭。

朱云來為中金工作了16年，他的身份，曾經(jīng)是這家公司的榮光。

朱云來則在辭職信中說：“從長遠(yuǎn)考慮，為了積極助推團(tuán)隊(duì)成長，系統(tǒng)建立長效體制，形成健康良性的管理交接和延續(xù)機(jī)制，以及公司的長期可持續(xù)發(fā)展，我已向董事會申請辭去CEO職務(wù)。”

公司高管層也在逐漸淡化政府官員背景。

在這次招股說明書中所出現(xiàn)的高級管理層中，所有的高管幾乎都是行業(yè)出身，新上任的總裁畢明建更是中金的創(chuàng)始人。有政府背景的高管只有董事長丁學(xué)東一人——他曾在2010年5月到2013年7月?lián)螄鴦?wù)院副秘書長。

中金似乎也在幾年市場自由競爭后，開始深入地分析市場和梳理自己的長項(xiàng)。他們開始更多地針對海外資源和幫企業(yè)香港上市。在這一點(diǎn)上，他們具有不可比擬的優(yōu)勢。

2014年他們承銷的10家上市公司中，有8家在香港上市。參與的交易包括去年大連萬達(dá)（Dalian Wanda）商業(yè)地產(chǎn)部門和中國核電集團(tuán)中廣核（CGN）的上市。這兩宗交易是香港2014年規(guī)模最大的上市交易，加起來籌資77億美元。

盡管投行依然是最賺錢的部門，但同時(shí)，他們推出了對高端財(cái)富人群資產(chǎn)管理的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。除此之外，他們向業(yè)務(wù)部門明確表示，今年會重視以前被忽略的中小企業(yè)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、自營等等。

按照招股書，中金擬將募資資金凈額用以進(jìn)一步發(fā)展股本銷售及交易和固定收益業(yè)務(wù)、發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)、發(fā)展投資管理業(yè)務(wù)、用于國際業(yè)務(wù)以及用于運(yùn)營資金及一般企業(yè)用途。