公司并購財務(wù)風(fēng)險及其防范——基于百度并購91無線案例的分析

○魯峰

（湖北大學(xué)商學(xué)院 湖北 武漢430000）

20世紀(jì)90年代后，世界范圍內(nèi)掀起了企業(yè)并購浪潮，各國企業(yè)也把并購作為規(guī)模擴張的重要手段，而金融危機的蔓延給我國企業(yè)并購帶來了新機遇。然而，在全球轟轟烈烈的并購背后，并購失敗率極高卻是不爭的事實。在我國近30年的并購發(fā)展史中，失敗案例屢見不鮮。據(jù)美國著名咨詢公司麥肯錫調(diào)查發(fā)現(xiàn)：我國企業(yè)并購成功率不到30%。并購活動的失敗主要源于沒有創(chuàng)造預(yù)期價值，這與企業(yè)在并購整個過程中的財務(wù)風(fēng)險防控缺失緊密相關(guān)。

基于對企業(yè)并購現(xiàn)狀的認(rèn)識，本文對企業(yè)并購活動所面臨的財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因、特征及危害進行分析，并對各階段如何防范財務(wù)風(fēng)險進行了探討，然后通過百度并購91無線的案例分析，使企業(yè)在并購發(fā)展中更加關(guān)注收益與風(fēng)險的權(quán)衡，希望將企業(yè)財務(wù)風(fēng)險降至最低，實現(xiàn)價值最大化。

一、企業(yè)并購理論基礎(chǔ)

1、企業(yè)并購

并購是指兩家或以上的獨立公司合并成一家公司，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或多家較弱的公司，前者保留其名稱及獨立性，并獲得后者的財產(chǎn)、責(zé)任及其他權(quán)利，后者喪失獨立的法人地位的公司行為，或者是一家公司通過購買另一家公司的部分或全部股份以控制該公司的經(jīng)濟行為。

2、企業(yè)并購的類型

按并購的功能或涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征，可將并購進行劃分：按并購雙方的行業(yè)關(guān)聯(lián)性可把并購分為橫向、縱向和混合并購；按并購雙方的交易場所劃分，有要約并購和協(xié)議并購；按并購的付款方式，可分為現(xiàn)金購買資產(chǎn)式、現(xiàn)金購買股票式、股票購買資產(chǎn)式、股票交換股票式、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)式并購。

二、企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的識別及防范措施

1、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險種類

公司并購過程財務(wù)風(fēng)險的主要是由并購因素的不確定性、信息的不對稱性和并購動機的盲目性導(dǎo)致的。財務(wù)風(fēng)險貫穿于企業(yè)并購的全過程，主要有融資風(fēng)險、定價風(fēng)險以及支付風(fēng)險。

（1）融資風(fēng)險

并購的融資風(fēng)險主要指與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險，實質(zhì)上指的是企業(yè)能否在數(shù)量和時間上保證需要，且還需充分考慮籌集到資金的后續(xù)影響。并購資金的獲取途徑一般分為內(nèi)部融資和外部融資。大量使用企業(yè)內(nèi)部資金，會增加企業(yè)流動資金的占用，從而降低企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力，甚至對企業(yè)正常運營造成了威脅。

此外，通過債務(wù)融資及權(quán)益融資等外部融資手段來籌集并購資金，也存在著一定的風(fēng)險。雖然權(quán)益融資可以利用發(fā)行股票的方式籌集，但在實際操作過程中存在著較大的局限性，且通過股票籌集并購資金會使企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生不同程度的變化，降低企業(yè)原股東的實際控制權(quán)力。

（2）定價風(fēng)險

定價風(fēng)險是對目標(biāo)企業(yè)的估值風(fēng)險。企業(yè)并購雙方最關(guān)注的問題之一是對被并購企業(yè)的價值評估。目標(biāo)企業(yè)對被并購企業(yè)的估值主要是根據(jù)并購企業(yè)在未來預(yù)計可獲得的收益大小及其時間來決定的。如預(yù)測不當(dāng)，將會使被并購企業(yè)評估價值出現(xiàn)較大偏離，進而使得并購企業(yè)產(chǎn)生定價風(fēng)險。定價風(fēng)險主要有兩個方面：一是目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險；二是目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表風(fēng)險。

對企業(yè)估價造成影響的因素有很多，如信息不對稱。信息不對稱產(chǎn)生的并購財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)在以下幾個方面，或有事項和期后事項的披露、表外融資、無法反映的重要資源價值、或有債務(wù)等等。由于信息不對稱，很多并購交易當(dāng)中或之后經(jīng)常出現(xiàn)中外財務(wù)系統(tǒng)不匹配、稅收黑洞、不正當(dāng)?shù)慕灰椎纫幌盗胸攧?wù)風(fēng)險，因此并購前期的調(diào)研與分析非常重要。要對自身能力有客觀的評估，同時對可能發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險有足夠的估計。

評估體系不健全也會導(dǎo)致價值評估風(fēng)險。目前國內(nèi)缺乏擁有專業(yè)勝任能力和職業(yè)道德的企業(yè)整體并購評估機構(gòu)或中介機構(gòu)，增加了并購的交易成本及新企業(yè)的整合風(fēng)險和成本，加之企業(yè)自身的主觀因素會無形地滲入到評估過程中，導(dǎo)致結(jié)果向企業(yè)期望的方向發(fā)展，而不是第三方的客觀判斷。

（3）支付風(fēng)險

并購有多種支付方式，如通過現(xiàn)金、股票或者二者結(jié)合，但這些支付方式很大程度上存在著財務(wù)風(fēng)險問題。目標(biāo)企業(yè)最樂于接受的支付方式是現(xiàn)金支付，但對于并購企業(yè)來說，采用現(xiàn)金支付的方式可能會使得企業(yè)的資金流動性變差，最終所形成的問題與融資風(fēng)險比較相似。當(dāng)并購與國際資本市場相聯(lián)系時，現(xiàn)金支付還將面臨匯率風(fēng)險。

2、并購過程中財務(wù)風(fēng)險防范的具體措施

財務(wù)風(fēng)險在評估、支付和融資的相互作用和影響下，已經(jīng)形成綜合性的風(fēng)險問題。結(jié)合以上分析，對我國企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范提出以下幾點建議。

（1）融資風(fēng)險的防范

針對融資風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)進一步拓寬融資渠道，合理利用財務(wù)杠桿，以滿足并購時的資金需求。同時盡可能降低融資成本，擴大生產(chǎn)規(guī)模，增加收入，增加規(guī)模效用，提高對匯率市場的分析力度，并對其進行及時有效的管控。

（2）定價風(fēng)險的防范

在對目標(biāo)企業(yè)的實際經(jīng)營狀況全面了解的基礎(chǔ)上，充分利用目標(biāo)企業(yè)財報，將其與相關(guān)行業(yè)的企業(yè)進行充分的比較，以掌握其實際財務(wù)狀況。同時，還需對目標(biāo)企業(yè)未來的收益情況合理預(yù)測，再對目標(biāo)企業(yè)實行價值評估，從而避免購買時投入不必要的成本。

（3）支付風(fēng)險的防范

支付風(fēng)險防范關(guān)鍵在于不僅要有效控制因現(xiàn)金支付而導(dǎo)致的流動性的風(fēng)險，同時還要有效控制因股票支付而造成的企業(yè)股東控制權(quán)力降低的風(fēng)險。有效對策是將現(xiàn)金支付與股票支付有機結(jié)合，以此降低支付風(fēng)險。一方面，并購方持有的股權(quán)必須大于百分之五十，這樣才能夠確保目標(biāo)企業(yè)在未來經(jīng)營中具有較高的支配權(quán)力；另一方面，支付方式多樣化，將現(xiàn)金支付與股票支付結(jié)合，能夠大大降低經(jīng)營負(fù)債率。

三、基于百度并購91無線案例的并購財務(wù)風(fēng)險研究

1、并購目的

近年，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域激烈的競爭使百度傳統(tǒng)的搜索業(yè)務(wù)面臨發(fā)展瓶頸，同時移動互聯(lián)網(wǎng)迅速崛起并快速滲透到日常生活。面對動態(tài)多變的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)以及激烈的競爭，要想占據(jù)優(yōu)勢地位不被淘汰，除了要不斷增強自身能力，并購也成為他們競爭策略中的優(yōu)選。百度并購91無線的主要意圖就是為了戰(zhàn)略布局移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，借助91無線強大的移動互聯(lián)網(wǎng)平臺，在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域占有一席之地。

表1 百度2010至2012年現(xiàn)金流分析 （單位：千元）

2013年7月16日，百度宣布將向網(wǎng)龍收購其持有的91無線網(wǎng)絡(luò)有限公司全部股權(quán)。同時，百度將出資19億美元收購91無線已發(fā)行的全部股本。雖然并購金額龐大，但其為百度帶來的未來發(fā)展相當(dāng)誘人。并購順利可能帶來的企業(yè)價值增值將使百度、騰訊、360成為中國移動應(yīng)用市場的霸主。

2、并購財務(wù)風(fēng)險防控

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險主要包括融資和支付風(fēng)險、定價風(fēng)險兩大方面。

（1）融資和支付風(fēng)險

百度公司2011、2012年度的投資活動凈現(xiàn)金流是2010年的約14倍和13倍，增長速度驚人。同時，2011、2012年度融資活動的凈現(xiàn)金流是2010年的約20倍和90倍。這說明百度公司從2011年開始通過大規(guī)模的融資活動支持了其近年大量的收購活動，這與實際情況一致。

2012年底期末百度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為119億，而在2013年并購91無線（19億美元）、PPS（3.7億美元）、糯米網(wǎng)（1.6億美元）三家公司共計支出約24億美元（約合人民幣144億元），還不包括其他大量的投資活動。因此，可以得出結(jié)論：百度近幾年大規(guī)模的投資并購活動使得其財務(wù)風(fēng)險迅速增加。這一點也可以從百度公司近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債占息稅前利潤比兩個指標(biāo)變化看出，如表1所示。

百度公司近四年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。負(fù)債占息稅前利潤比更是從2010年的2%快速增長到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司負(fù)債率的大幅增加正是公司大規(guī)模融資的重要來源之一。

（2）定價風(fēng)險

輿論普遍認(rèn)為百度對9l無線的估值過高，蘊含較大財務(wù)風(fēng)險。鳳凰網(wǎng)對4098位網(wǎng)民的在線調(diào)查，有64.30%的網(wǎng)民認(rèn)為9l無線不值19億美元。估值過高的原因，筆者認(rèn)為有三點。

第一，百度急于在移動互聯(lián)網(wǎng)進行戰(zhàn)略布局導(dǎo)致較高的時間溢價。相比騰訊、阿里兩家公司，百度在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域處于劣勢，為了能夠搶占移動互聯(lián)網(wǎng)市場，百度不惜高價進行收購。第二，91無線已形成的移動互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)導(dǎo)致了較高協(xié)同溢價。由于輕資產(chǎn)估值難度較大，91無線在移動端市場、技術(shù)、人才、品牌等效應(yīng)都可能導(dǎo)致較高的戰(zhàn)略價值。第三，騰訊、阿里巴巴攪局抬價效應(yīng)和91無線欲分拆上市的廣告效應(yīng)也起到了推波助瀾的作用。

可見，百度19億美元收購91無線，綜合來看蘊藏很大的高估值風(fēng)險；百度通過大規(guī)模舉債支持近年來公司頻繁的投資并購活動，這一方面使得公司的現(xiàn)金及等價物大幅下降，另一方面使得公司資產(chǎn)負(fù)債率陡然升高，百度公司面臨的財務(wù)風(fēng)險快速增加。然而，這是否說明百度公司的財務(wù)風(fēng)險已經(jīng)不可控制呢？答案是否定的。對于高估值的財務(wù)風(fēng)險，百度顯然是采取了風(fēng)險容忍策略，對9l無限的高估值盡管引發(fā)了各界的爭論，但收購91無線，從百度戰(zhàn)略布局的角度來講無疑具有重要意義，對財務(wù)風(fēng)險的管理應(yīng)當(dāng)強調(diào)服從企業(yè)的戰(zhàn)略安排，企業(yè)正確的戰(zhàn)略制定是并購財務(wù)風(fēng)險控制的源頭。

3、并購結(jié)果

2013年10月1日，百度宣布正式順利完成對91無線100%股權(quán)的收購，91無線成為百度的全資子公司，并保持獨立運營。自百度并購91無線以來，2013年10月百度的市值便飆升到495億美元，比2013年10月的股份上漲了百分之三十。股價的上漲給企業(yè)帶來了較高的增值效應(yīng)，同時使企業(yè)的籌資成本下降、資信等級上升。其次，百度在擁有相同的資本的前提下取得更多的借款，從而提高了負(fù)債能力，對其控制的資產(chǎn)和收益產(chǎn)生很大的杠桿作用。百度還利用其已有資源和91無線相關(guān)資源進行優(yōu)化組合，提高它的市場占有率。其次，百度可減少交易方面的交易費用，運用91無線的資本運營方式，將市場內(nèi)部化，大大降低了內(nèi)部費用，對91無線的并購一定程度節(jié)省了其縮短投資周期的機會成本。

四、結(jié)論與啟示

綜上所述，并購財務(wù)風(fēng)險的危害主要體現(xiàn)在：加大了企業(yè)的融資成本，增加了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，可能導(dǎo)致并購后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的降低，損害投資者的利益；可能造成企業(yè)破產(chǎn)清算，從而宣告企業(yè)并購的失敗。百度并購91無線這個案例告訴我們，對并購中財務(wù)風(fēng)險有足夠的認(rèn)識，并采取有效措施最大限度地防范和控制并購財務(wù)風(fēng)險是并購成功的基石。

[1]張瑞紅：論企業(yè)財務(wù)風(fēng)險防范[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2006（1）.