基于國(guó)際評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)的國(guó)內(nèi)永續(xù)債條款分析及信用評(píng)價(jià)方法

王瑞娟++姬江帆++許艷

摘要：永續(xù)債條款設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，對(duì)其信用資質(zhì)進(jìn)行判斷的方式有別于普通高級(jí)債券。本文首先介紹了國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在永續(xù)債等混合資本工具方面的評(píng)級(jí)方法及經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)了國(guó)內(nèi)永續(xù)債的條款特征，最后提出了國(guó)內(nèi)永續(xù)債信用評(píng)價(jià)基本原則的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：永續(xù)債 混合資本工具 股性 信用評(píng)價(jià)

永續(xù)債券是指沒(méi)有明確到期日或到期日非常長(zhǎng)的債券。由于永續(xù)債在條款設(shè)計(jì)方面與普通高級(jí)債券存在差異，且兼具部分股權(quán)特征，因而如何評(píng)價(jià)同一發(fā)行人發(fā)行的永續(xù)債與一般高級(jí)債在信用資質(zhì)方面的差異就逐漸成為投資者關(guān)心的問(wèn)題。為此，本文將結(jié)合國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在永續(xù)債等混合資本工具方面的評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)，以及國(guó)內(nèi)永續(xù)債條款的特征，來(lái)探討國(guó)內(nèi)永續(xù)債信用評(píng)價(jià)的基本原則。

國(guó)際評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)

（一）國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)針對(duì)混合資本工具的評(píng)級(jí)方法簡(jiǎn)介

混合資本工具是介于普通優(yōu)先級(jí)債務(wù)與普通股之間的全部資本工具的統(tǒng)稱，通常兼具債務(wù)和股權(quán)兩種特性。但由于具體條款設(shè)置不同，有的混合資本工具股性強(qiáng)一些，有的則債性強(qiáng)一些。廣義地看，混合資本工具包括次級(jí)債、永續(xù)債、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等產(chǎn)品。

對(duì)于混合資本工具，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是混合資本工具的發(fā)行對(duì)于發(fā)行人主體信用資質(zhì)的影響；二是混合資本工具本身的評(píng)級(jí)。而這兩個(gè)問(wèn)題的基礎(chǔ)都是對(duì)混合資本工具股性強(qiáng)弱的判斷。假設(shè)發(fā)行人發(fā)行了一個(gè)股性很強(qiáng)的混合資本工具，相當(dāng)于增強(qiáng)了發(fā)行人的資本實(shí)力，因此有利于增強(qiáng)其主體信用資質(zhì)。但就該混合資本工具本身的債項(xiàng)資質(zhì)而言，其較強(qiáng)的股性意味著更長(zhǎng)的期限和更靠后的償還順序，對(duì)于持有該工具的投資者是不利的。

所謂股性，是指類似普通股的特征，包括無(wú)明確到期日、無(wú)持續(xù)支付要求、破產(chǎn)時(shí)的次級(jí)受償權(quán)?；旌腺Y本工具通常會(huì)在一定程度上滿足上述三個(gè)股性特征的部分或全部，評(píng)級(jí)公司會(huì)根據(jù)該工具滿足上述條件的程度和數(shù)量來(lái)判斷其股性強(qiáng)弱，并將其分檔。針對(duì)混合資本工具股性的分析，國(guó)際三大主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪（Moodys）、惠譽(yù)（Fitch）和標(biāo)普（S&P）都有過(guò)很多研究，并根據(jù)研究結(jié)果對(duì)混合資本工具的股性強(qiáng)弱進(jìn)行了分檔。S&P和Fitch大致將混合資本工具的股性分為強(qiáng)、中、弱三檔，而moodys則將其細(xì)化為A～E五檔（對(duì)應(yīng)0～100%，每25%算一檔，A為0%股性，E為100%股性）。股性強(qiáng)弱的分類結(jié)果一方面會(huì)影響評(píng)級(jí)公司對(duì)混合資本工具本身的評(píng)級(jí)，即視股性的強(qiáng)弱在主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上決定是否調(diào)降以及調(diào)降幅度；另一方面也會(huì)影響評(píng)級(jí)公司對(duì)發(fā)行人評(píng)級(jí)時(shí)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算，即將混合資本工具中的多少比例調(diào)整為股權(quán)，多少比例調(diào)整至債權(quán)，從而會(huì)影響到評(píng)級(jí)公司對(duì)發(fā)行人主體資質(zhì)的判斷。

（二）影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)混合資本工具股性強(qiáng)弱認(rèn)定的因素

需要注意的是，以下分析都是在其他因素不變的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。

1.到期日（maturity）

盡管混合資本工具的期限可能很長(zhǎng)，但通常會(huì)有個(gè)期限，這是混合資本工具相比于普通股在股性上的一個(gè)較大劣勢(shì)。不過(guò)，如果混合資本工具的期限足夠長(zhǎng)，也會(huì)被認(rèn)定為具有較強(qiáng)的股性。實(shí)踐中，在其余條款滿足相應(yīng)要求的前提下，S&P認(rèn)為剩余期限在20年以上的混合資本工具，至少可以達(dá)到“中等股性”；如果發(fā)行企業(yè)主體評(píng)級(jí)為BB，則該期限標(biāo)準(zhǔn)降低至15年；如果主體評(píng)級(jí)為B，則進(jìn)一步降低至10年。之所以對(duì)主體評(píng)級(jí)低的混合資本工具股性認(rèn)定要求期限短，是因?yàn)镾&P認(rèn)為主體資質(zhì)差的企業(yè)存續(xù)期本身就比較短，且其融資大都以短期為主。相比之下，F(xiàn)itch對(duì)期限的要求相對(duì)寬松，認(rèn)為只要剩余期限超過(guò)5年即擁有股性；而Moodys則最為嚴(yán)格，超過(guò)30年的才能被認(rèn)定為具有股性，在其分類中只有完全不設(shè)置到期日的工具才有可能被認(rèn)定為100%股性。

有些特殊條款會(huì)限制混合資本工具的剩余期限，從而削弱其股性，典型的如贖回權(quán)。S&P認(rèn)為，判斷發(fā)行人是否選擇行使贖回權(quán)對(duì)于混合資本工具的股性影響巨大，而影響發(fā)行人是否行使贖回權(quán)最重要的因素有三個(gè)：

（1）贖回日期的設(shè)置，贖回日晚的股性強(qiáng)。如果第一個(gè)贖回日設(shè)置在發(fā)行后5年內(nèi)，S&P認(rèn)為發(fā)行人行使贖回權(quán)的動(dòng)機(jī)很強(qiáng)，最多給予其“弱股性”。當(dāng)然，如果發(fā)行人有其他充足的將該工具鎖定在權(quán)益中的合理理由，如滿足監(jiān)管特殊要求、節(jié)稅以降低整體融資成本等，則可放松對(duì)這一點(diǎn)的要求。

（2）是否伴有利率（或股息率）跳升機(jī)制以及跳升幅度，跳升幅度小的股性強(qiáng)。利率跳升是一種懲罰性措施，具有鼓勵(lì)企業(yè)贖回該工具的作用。S&P認(rèn)為不伴有利率跳升的贖回日并非有效到期日，而且利率跳升幅度對(duì)企業(yè)是否行使贖回權(quán)影響巨大。對(duì)于投資級(jí)企業(yè)，S&P將利率跳升閥值確定在25bp和100bp：如果利率跳升低于25bp，則該贖回日并非有效到期日，相應(yīng)股性較強(qiáng)；而如果利率跳升超過(guò)100bp，則認(rèn)為該贖回日為有效到期日。如果該有效到期日距發(fā)行日短于5年，S&P最多給予其“弱股性”。對(duì)于投機(jī)級(jí)企業(yè)，S&P的閥值確定為25bp和200bp。之所以投機(jī)級(jí)企業(yè)高股性設(shè)定的利率跳升幅度更高，主要原因在于投機(jī)級(jí)企業(yè)本身再融資成本較高。Fitch將跳升利率閥值設(shè)定在100bp，但并非針對(duì)首個(gè)贖回日，而是引入“累計(jì)跳升幅度”概念，例如每個(gè)贖回日如不行使贖回權(quán)都跳升25bp，則第4個(gè)贖回日確定為有效到期日。

（3）是否綁定了重置資本契約（Replacement Capital Covenants，RCC），即贖回舊工具后是否需新發(fā)一個(gè)工具以及RCC是否具有懲罰性。如果有很大可能重發(fā)且不具有強(qiáng)懲罰條款的，那么認(rèn)為其股性強(qiáng)。S&P認(rèn)為，如果發(fā)行人必須或有較大可能發(fā)行新的、股性接近或更強(qiáng)的工具來(lái)替代舊有混合資本工具，則該贖回日并非一個(gè)有效到期日。尤其是對(duì)于利率跳升在25bp～100bp（投機(jī)級(jí)在25bp～200bp）之間的情況，由于RCC抵消了利率跳升造成的企業(yè)行使贖回權(quán)的動(dòng)機(jī)，維持了該工具的永續(xù)性，因此會(huì)被S&P定位為“中”或“強(qiáng)”股性。當(dāng)然，如果RCC新工具的融資利率較被替代工具利率高100bp，或新工具利率需根據(jù)企業(yè)當(dāng)時(shí)的資質(zhì)來(lái)確定，或舊工具利率為固定利率而新工具為浮動(dòng)利率等，這些都屬于懲罰措施，這種情況下即使有RCC，也不可給予其“強(qiáng)股性”。

2.利息（股息）遞延（deferral）

與普通股權(quán)不同，大部分混合資本工具有確定的股息率或利息率，也有相應(yīng)的支付日期安排。不過(guò)與普通債權(quán)不同的是，如果未能在約定期限支付混合資本工具的股息或利息并不構(gòu)成違約。

S&P首先假定，只有在確實(shí)面臨財(cái)務(wù)困境或者約定的強(qiáng)制遞延條件出現(xiàn)時(shí)，混合資本工具利息、股息才會(huì)被實(shí)際遞延。出于避免企業(yè)名譽(yù)受損及資本市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)的考慮，管理層并不愿意降低或取消任何融資的利息或股息；而且相對(duì)于降低或取消普通股分紅，管理層更不愿意延遲或取消支付混合資本工具的利息或股利。根據(jù)遞延支付的觸發(fā)條件，可分為選擇性遞延（optional deferral，管理層擁有遞延或取消支付的權(quán)利）和強(qiáng)制性遞延（mandatory deferral，當(dāng)某些規(guī)定情形發(fā)生時(shí)必須遞延或取消支付）。

對(duì)于選擇性遞延，股性的強(qiáng)弱主要取決于遞延支付的年限、條款限制、遞延支付部分是否可累計(jì)以及其他懲罰措施設(shè)計(jì)。

（1）根據(jù)條款約定，混合資本工具可以遞延支付的年限越長(zhǎng)，股性越強(qiáng)。實(shí)踐中S&P和Fitch均將該年限確定為5年，其原因在于，評(píng)級(jí)公司認(rèn)為如果企業(yè)財(cái)務(wù)狀況在5年后還沒(méi)有改善，那么在很大概率上將永遠(yuǎn)也不會(huì)有改善，甚至可能喪失償還能力。

（2）遞延支付的限制越少，股性越強(qiáng)。在實(shí)踐中，遞延支付的限制主要采用限制向普通股東分紅的方式。S&P認(rèn)為，設(shè)置停止向普通股東分紅限制的混合資本工具股性并不強(qiáng)，因?yàn)檫@一限制會(huì)降低發(fā)行人執(zhí)行遞延選擇權(quán)的意愿。此外遞延支付限制條件還有更為嚴(yán)格的，即只有當(dāng)發(fā)行人已連續(xù)一定時(shí)間停止向普通股東分紅后，方可遞延支付混合資本工具利息或股利，這一條款被定義為look-back。Look-back則在更大程度上降低了發(fā)行人行使遞延選擇權(quán)的可能性，從而進(jìn)一步削弱其股性，而且look-back期限越長(zhǎng)，股性越弱。如果look-back期限超過(guò)1年，則該混合資本工具不可獲得“高股性”，如果發(fā)行人為投機(jī)級(jí)企業(yè)，則將進(jìn)一步限制為6個(gè)月。

（3）遞延支付部分不可累積的股性較強(qiáng)。Fitch和Moodys都認(rèn)為，如果遞延支付的利息需累積，該工具對(duì)于發(fā)行人節(jié)約現(xiàn)金流的作用會(huì)降低，發(fā)行人行使該選擇權(quán)的意愿也會(huì)下降，從而可能導(dǎo)致該工具的股性被削弱，因此最多只給予其“中等股性”。不過(guò)S&P認(rèn)為遞延支付是否累積對(duì)股性的影響不大，因?yàn)椴焕鄯e的遞延雖然能夠較大程度地節(jié)約發(fā)行人的現(xiàn)金流，但由于投資者的損失相應(yīng)更大，往往伴隨著更嚴(yán)格的懲罰措施，使得發(fā)行人在行使該選擇權(quán)時(shí)也更加謹(jǐn)慎，并不會(huì)僅依據(jù)遞延支付部分是否積累來(lái)決定是否選擇行使遞延選擇權(quán)。

（4）其他懲罰措施設(shè)計(jì)：任何不鼓勵(lì)發(fā)行人行使遞延選擇權(quán)的條款對(duì)該工具的股性都是有傷害的。

與選擇性遞延相比，強(qiáng)制性遞延大大增強(qiáng)了企業(yè)遞延支付的可能性，因?yàn)檫f延完全取決于客觀條件而非發(fā)行人的主觀意愿，但也需要結(jié)合具體的條款分析混合資本工具的股性強(qiáng)弱。強(qiáng)制性遞延的股性分析，不需要分析管理層在選擇遞延與否的自主性考慮因素，而主要著重分析強(qiáng)制遞延觸發(fā)條件是否容易達(dá)到，越容易達(dá)到的，越可能觸發(fā)遞延支付，股性越強(qiáng)。一般情況下，強(qiáng)制遞延觸發(fā)條件從評(píng)級(jí)或財(cái)務(wù)兩個(gè)角度設(shè)定。S&P認(rèn)為，評(píng)級(jí)條件為與目前相比變動(dòng)小于3檔的（投機(jī)級(jí)企業(yè)適用的評(píng)級(jí)差更大），股性較強(qiáng)。在財(cái)務(wù)條件方面，例如連續(xù)10年現(xiàn)金凈流出，股性較弱。因?yàn)槿绻B續(xù)10年現(xiàn)金凈流出，企業(yè)很可能在觸發(fā)遞延支付前已破產(chǎn)，S&P認(rèn)為這種條件很難達(dá)到。

3.次級(jí)屬性

混合資本工具如果具有次級(jí)屬性，在償還順序上會(huì)劣后于高級(jí)債務(wù)，破產(chǎn)回收率可能會(huì)較低，從而具有一定的股性。但不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于次級(jí)條款是否為認(rèn)定股性的充分條件有著不同看法。S&P認(rèn)為次級(jí)對(duì)股性的認(rèn)定并非充分條件，如果混合資本工具是優(yōu)先受償?shù)?，但利息可遞延并且到期時(shí)間很長(zhǎng)，也可認(rèn)為它股性較強(qiáng)。如果某一工具具有次級(jí)屬性，但缺乏其他權(quán)益確認(rèn)條件，也只會(huì)被認(rèn)定為“類債務(wù)”。在Moodys的分類中，單純具有次級(jí)特征的混合資本工具股性也未必很強(qiáng)，如次級(jí)債權(quán)只能獲得不到40%的股性，優(yōu)先股對(duì)應(yīng)60%～80%的股性，只有普通股才對(duì)應(yīng)100%的股性。而Fitch認(rèn)為，次級(jí)屬性是認(rèn)定融資工具具有股性的充分條件。

由于混合資本工具具有股性，因此其發(fā)行可以有效增強(qiáng)發(fā)行人主體資質(zhì)并提高同一發(fā)行人其他普通債權(quán)的回收率?；旌腺Y本工具對(duì)于發(fā)行人主體及其優(yōu)先級(jí)債權(quán)的保護(hù)作用，主要體現(xiàn)在這類工具可以有效吸收發(fā)行人經(jīng)營(yíng)過(guò)程中或破產(chǎn)清算時(shí)的損失。但是，對(duì)于混合資本工具本身而言，股性很有可能導(dǎo)致其投資者遭受的損失比普通債權(quán)人更大，因此國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于該工具債項(xiàng)給出的評(píng)級(jí)往往會(huì)在主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上降低一定檔次，而且降低幅度與主體資質(zhì)有關(guān)。同樣條款的混合資本工具如果是由投資級(jí)主體發(fā)行的，債項(xiàng)減檔的幅度要小于由投機(jī)級(jí)主體發(fā)行的情況。

需要強(qiáng)調(diào)的是，混合資本工具具有一定的股性，并不必然導(dǎo)致債項(xiàng)評(píng)級(jí)被下調(diào)，比如單純只是期限很長(zhǎng)但沒(méi)有其他股性更強(qiáng)的條款時(shí)，并不會(huì)影響債項(xiàng)評(píng)級(jí)。S&P、Fitch和Moodys均認(rèn)為期限對(duì)于判斷混合資本工具股性是有意義的，但在確定債項(xiàng)評(píng)級(jí)時(shí)不予考慮，即不會(huì)僅僅由于期限長(zhǎng)而對(duì)資本工具的債項(xiàng)進(jìn)行降級(jí)，還需要考慮是否同時(shí)具有其他股性條款。

一般而言，按照S&P的評(píng)級(jí)方法，混合資本工具債項(xiàng)評(píng)級(jí)會(huì)根據(jù)具體條款和發(fā)行人資質(zhì)的不同，在主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上下調(diào)1～4檔不等。如表1所示，次級(jí)屬性下調(diào)檔數(shù)取決于發(fā)行人主體，投資級(jí)企業(yè)只下調(diào)1檔，投機(jī)級(jí)企業(yè)下調(diào)2檔。遞延條款則與發(fā)行人主體無(wú)關(guān)，選擇性遞延單獨(dú)下調(diào)1檔，強(qiáng)制性遞延單獨(dú)下調(diào)2檔。然后將次級(jí)屬性和遞延支付分別下調(diào)的檔數(shù)合計(jì)，即可得出混合資本工具債項(xiàng)評(píng)級(jí)相對(duì)主體評(píng)級(jí)下調(diào)幾檔。當(dāng)然，以上為一般性原則，在實(shí)際操作中還需對(duì)每個(gè)混合資本工具條款逐一分析其股性強(qiáng)弱，如股性較弱，下調(diào)檔數(shù)相應(yīng)減少，反之增加。

表1 S&P混合資本債評(píng)級(jí)確定原則

資料來(lái)源：S&P，中金公司研究

Fitch對(duì)于混合資本工具評(píng)級(jí)的主要原則是研究其條款及發(fā)行人資質(zhì)決定的回收率，可能在主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上下調(diào)1～3檔，甚至更多?；驹瓌t是，分析混合資本工具是否具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)損失吸收（going-concern loss absorption）特點(diǎn)，由于這類工具回收率很低，如具備該特點(diǎn)則直接在主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上至少降低2檔；如果同時(shí)存在易于激活持續(xù)經(jīng)營(yíng)損失吸收特征的條款，那么在主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上至少降低3檔。如果該混合資本工具吸收損失能力非常強(qiáng)，如在滿足一定條件下（如企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境）可永久注銷該混合資本工具，也就是說(shuō)，即使發(fā)行人后續(xù)財(cái)務(wù)狀況扭轉(zhuǎn)時(shí)該混合資本工具也不復(fù)存在，則其評(píng)級(jí)在發(fā)行人主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上直接至少降低3檔。此外，對(duì)于主體資質(zhì)很強(qiáng)或很弱的發(fā)行人，其混合資本工具評(píng)級(jí)在以下基本原則基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整：對(duì)于主體資質(zhì)很強(qiáng)、回收率很高的發(fā)行人，如公用事業(yè)單位，其混合資本工具評(píng)級(jí)只較主體評(píng)級(jí)降低1檔即可；而對(duì)于主體資質(zhì)很弱的發(fā)行人，如主體資質(zhì)低于B+的，F(xiàn)itch會(huì)進(jìn)行專門的回收率分析，然后確定評(píng)級(jí)。另外，如某一工具只擁有遞延支付條款但不具有次級(jí)屬性，F(xiàn)itch不認(rèn)為其具備股性，但對(duì)其評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)在其主體評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上下調(diào)1檔。

從實(shí)際評(píng)級(jí)案例來(lái)看，筆者注意到中國(guó)鐵建股份有限公司和中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)有限公司曾分別為兩期永續(xù)債券提供擔(dān)保，而S&P在分析擔(dān)保責(zé)任對(duì)擔(dān)保人資質(zhì)影響的報(bào)告中說(shuō)明了其對(duì)相關(guān)債券的評(píng)級(jí)原則。（1）債券為永續(xù)性質(zhì)，設(shè)置贖回日，如首個(gè)贖回日發(fā)行人選擇不贖回，則票面利率上調(diào)500bp，因此S&P認(rèn)為債券擔(dān)保人具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在首個(gè)贖回日促進(jìn)債券贖回；（2）該期債券為優(yōu)先級(jí)債券，與普通債券在發(fā)行人破產(chǎn)或清算時(shí)償付順序一致；（3）附有選擇性遞延支付條款。S&P基于第（1）和第（2）點(diǎn)認(rèn)為該債券股性很弱，在對(duì)發(fā)行人進(jìn)行主體評(píng)級(jí)和指標(biāo)計(jì)算時(shí)，將該債券全部記為債務(wù)，將持續(xù)支付金額全部記為利息支出。但基于第（3）點(diǎn)，S&P認(rèn)為如果對(duì)該債券債項(xiàng)進(jìn)行評(píng)級(jí)，將按照擔(dān)保人的主體評(píng)級(jí)下調(diào)1檔確定。合理推斷，如果是擔(dān)保人自身發(fā)行相同條款的永續(xù)債，債項(xiàng)評(píng)級(jí)應(yīng)該也是在主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上下調(diào)1檔。

綜上所述，一個(gè)資本工具是否具有股性、債項(xiàng)評(píng)級(jí)是否要在主體評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上調(diào)降，并不直接由其名稱決定，也不單純?nèi)Q于債券是否可續(xù)期，主要還要看其條款是否具有真正的股性特征，投資者在實(shí)際求償順序和面臨的損失方面是否存在實(shí)質(zhì)弱于普通高級(jí)債券的可能。

國(guó)內(nèi)永續(xù)債券條款特征

（一）期限方面

關(guān)于期限，國(guó)內(nèi)永續(xù)債券一般是，除非發(fā)行人依照發(fā)行條款的約定贖回債券或選擇不續(xù)期，否則將長(zhǎng)期存續(xù)，但如選擇不贖回或債券延續(xù)，都伴有較強(qiáng)的利率跳升懲罰機(jī)制。

1.無(wú)約定到期日或持續(xù)可續(xù)期

國(guó)內(nèi)永續(xù)債發(fā)行文件關(guān)于期限的表述一般有如下兩種：一種是無(wú)約定到期日但在債券持續(xù)期間附有贖回選擇權(quán)，即除非發(fā)行人依照發(fā)行條款的約定贖回債券，否則將長(zhǎng)期存續(xù)（絕大多數(shù)中票采用這種表述）；另一種是有約定到期日但賦予發(fā)行人延期選擇權(quán)（全部企業(yè)債和個(gè)別中票采用這種表述）。實(shí)際上這兩種方式只是表述不同，不行使贖回權(quán)和選擇延期在本質(zhì)上是一樣的。

2.贖回權(quán)及利差跳升機(jī)制

（1）首個(gè)贖回日。發(fā)行人有權(quán)在債券發(fā)行后第N年的付息日當(dāng)天贖回債券，此為首個(gè)贖回日設(shè)定，國(guó)內(nèi)最常見(jiàn)的為3年、5年和7年。對(duì)于可續(xù)期債券而言，發(fā)行人在約定到期日時(shí)有選擇延期的權(quán)利，如果不延期就相當(dāng)于贖回債券，即約定到期日相當(dāng)于首個(gè)贖回日。

（2）后續(xù)贖回日。在首個(gè)贖回日后，還可在后續(xù)存續(xù)期內(nèi)繼續(xù)設(shè)定更多的贖回日。后續(xù)贖回日有兩種形式，一種是首個(gè)贖回日后的每個(gè)付息日都有贖回權(quán)；另一種是每滿X年的第X年付息日都可以贖回債券，比如每隔5年可以贖回一次。

（3）不贖回的利率跳升機(jī)制。如果發(fā)行人不行使贖回權(quán)，則需要向上重置票面利率。國(guó)內(nèi)目前永續(xù)債的上浮基點(diǎn)基本都為300bp，非常少的債券采用200bp、400bp或500bp。重置票面利率的機(jī)制有以下兩種形式，目前前一種形式占絕大多數(shù)：

一種是根據(jù)簿記結(jié)果確定首個(gè)N年票面利率，確定后票面利率減去當(dāng)期基準(zhǔn)利率就得到初始利差（該基準(zhǔn)的選取及計(jì)算方法已在募集說(shuō)明書中約定，目前實(shí)踐中作為基準(zhǔn)的有國(guó)債收益率或Shibor）。后續(xù)票面利率重置公式為：當(dāng)期票面利率=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+上浮基點(diǎn)。上浮基點(diǎn)數(shù)在募集說(shuō)明書中約定，確定不變。由于上浮不是在上一期利率的基礎(chǔ)上累加，因此實(shí)際上只有第一個(gè)贖回日會(huì)受到利率跳升的影響，后續(xù)贖回日之后的票息只是跟隨基準(zhǔn)利率浮動(dòng)，不會(huì)繼續(xù)顯著提高。但由于定價(jià)具有浮息特征，第一個(gè)贖回日的利率跳升基本可以保證如果不贖回，永續(xù)債的財(cái)務(wù)成本會(huì)高于重新在市場(chǎng)上發(fā)行一期新的普通債券。

另一種是在首個(gè)贖回日前，票息確定不變，如在贖回權(quán)日不行使贖回權(quán)，則在下一個(gè)票面利率重置周期中，利率直接在前一期票面利率上上調(diào)約定的基點(diǎn)數(shù)量。由于是在前一期票面利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)，而不是在首期票面利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)，如果發(fā)行人連續(xù)多次不贖回，會(huì)累積以前幾次不贖回的加點(diǎn)，因此最終上浮幅度可能很高。

3.特殊情況下的贖回權(quán)

這種贖回權(quán)一般不是在事先約定的具體日期觸發(fā)，而是當(dāng)某些政策變化導(dǎo)致發(fā)行人繼續(xù)保有該工具的成本明顯增加或補(bǔ)充資本的作用降低時(shí)，允許發(fā)行人贖回。例如：（1）發(fā)行人由于法律法規(guī)、司法解釋或應(yīng)用的改變或修正而不得不為本期債券的存續(xù)支付額外稅費(fèi)，且發(fā)行人在采取合理的審計(jì)方式后仍然不能避免該稅款繳納或補(bǔ)繳責(zé)任時(shí)，發(fā)行人有權(quán)在相關(guān)法律法規(guī)、司法解釋或應(yīng)用變更后的首個(gè)付息日行使贖回權(quán)。（2）由于一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或任何其他會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更，使發(fā)行人在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中將本次發(fā)行的債券計(jì)入權(quán)益時(shí)，發(fā)行人有權(quán)在會(huì)計(jì)政策變更后的首個(gè)付息日行使贖回權(quán)。

（二）利息遞延方面

國(guó)內(nèi)永續(xù)債券基本都有選擇性利息遞延條款，但沒(méi)有強(qiáng)制性利息遞延條款，同時(shí)基本都設(shè)置了遞延支付利息的限制性條款。

1.遞延支付沒(méi)有遞延時(shí)間以及次數(shù)的限制，在極端情況下，發(fā)行人可以無(wú)限地推遲利息支付

國(guó)內(nèi)永續(xù)債券均有確定的付息日，即債券存續(xù)期間每年的起息日當(dāng)天。發(fā)行人在利息支付日前可自行選擇將全部或部分當(dāng)期利息推遲至下一利息支付日支付，在此條款約定下的利息遞延不被視為違約行為。

2.遞延利息累積且會(huì)產(chǎn)生孳息

如發(fā)行人選擇遞延支付利息，已經(jīng)遞延的利息需推遲至下一利息支付日支付，且按當(dāng)期票面利率累計(jì)計(jì)息（復(fù)息）。如在下個(gè)利息支付日仍選擇延后支付，則上述遞延支付產(chǎn)生的復(fù)息也加入已經(jīng)遞延的所有利息和孳息中繼續(xù)計(jì)算利息。發(fā)行人贖回價(jià)格包含債券面值、當(dāng)期利息、遞延支付利息及孳息。甚至個(gè)別債券還規(guī)定了當(dāng)發(fā)行人選擇利息遞延后，也需要向上重置票息。

3.在向普通股東分紅、減少注冊(cè)資本、先行償付順序劣后的證券等情景下，會(huì)對(duì)永續(xù)債券的利息遞延產(chǎn)生限制

主要包括兩條：（1）發(fā)行人在付息日前一定時(shí)間內(nèi)（國(guó)內(nèi)常見(jiàn)為1年內(nèi)）如向普通股東分紅、減少注冊(cè)資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進(jìn)行任何形式的償付，則不得遞延支付當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息，即國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所稱的“l(fā)ook-back”。（2）如發(fā)行人選擇遞延支付利息，除非將已遞延利息及孳息全部清償完畢，否則不得向普通股東分紅、減少注冊(cè)資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進(jìn)行任何形式的償付，即國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所稱的“common dividend stopper”。這兩個(gè)關(guān)于向普通股東分紅的限制條款在目前的永續(xù)債發(fā)行文件里非常常見(jiàn)，而且通常同時(shí)出現(xiàn)，但具體表述有一定區(qū)別。（三）次級(jí)屬性方面

在目前能觀察到的國(guó)內(nèi)所有已發(fā)行永續(xù)債中，除13武漢地鐵可續(xù)期債未明確約定破產(chǎn)清算中的償還順序（即未明確該債券是否具有次級(jí)屬性）外，其余債券均明確約定永續(xù)債券在破產(chǎn)清算時(shí)的清償順序等同于發(fā)行人所有其他待償還債務(wù)融資工具（或負(fù)債），即在破產(chǎn)條件下并不具有次級(jí)屬性。

綜合來(lái)看已發(fā)行永續(xù)債的條款，中票條款相對(duì)一致性較強(qiáng)，不同債券只是在細(xì)節(jié)設(shè)置有一定差異。而企業(yè)債的條款個(gè)性較強(qiáng)，除上述常見(jiàn)條款外，還經(jīng)常出現(xiàn)一些特例性的條款。比如武漢地鐵可續(xù)期債，可能是由于第一單創(chuàng)新產(chǎn)品的原因，條款設(shè)計(jì)非常簡(jiǎn)單，只有每5年可續(xù)期一次的設(shè)置，未設(shè)置票息跳升機(jī)制，也沒(méi)有利息遞延條款，而且也沒(méi)有明確破產(chǎn)時(shí)是否具有次級(jí)屬性。

國(guó)內(nèi)永續(xù)債評(píng)分原則的建議

（一）國(guó)內(nèi)永續(xù)債股性特征較弱

從國(guó)內(nèi)永續(xù)債基本條款及其與國(guó)際評(píng)級(jí)方法的對(duì)比中可以看出，目前國(guó)內(nèi)發(fā)行的永續(xù)債股性特征都相對(duì)較弱。

首先，幾乎所有債券都明確破產(chǎn)時(shí)沒(méi)有次級(jí)屬性，在破產(chǎn)清償順序上等同于一般高級(jí)債。這說(shuō)明在破產(chǎn)清算情形下，這些永續(xù)債并不具有在破產(chǎn)清算時(shí)吸收損失的作用，即在這一點(diǎn)上不具有股權(quán)特征。

其次，不贖回的懲罰都較強(qiáng)，因此債券實(shí)際有效期限并不長(zhǎng)。雖然國(guó)內(nèi)永續(xù)債一般都未約定到期日或者具有可續(xù)期性，但如果發(fā)行人選擇續(xù)期或者不贖回，均有較強(qiáng)的利率跳升懲罰措施（一般都高于200bp，甚至有多次累加條款）。對(duì)于融資渠道相對(duì)暢通的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，主動(dòng)選擇續(xù)期或不贖回的可能性較低。按照S&P的經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)認(rèn)定贖回懲罰機(jī)制有效，即發(fā)行人實(shí)際選擇續(xù)期的可能性不大，那么贖回日基本可以認(rèn)定為有效到期日。目前國(guó)內(nèi)永續(xù)債的首個(gè)贖回日基本都在7年以內(nèi)，而且多數(shù)都在首個(gè)贖回日設(shè)有較高的利率跳升機(jī)制，因此實(shí)際有效期限并沒(méi)有明顯長(zhǎng)于普通企業(yè)債券。

最后，出于成本、條款限制、資本市場(chǎng)形象等角度考慮，發(fā)行人主動(dòng)選擇利息遞延的可能性較低。雖然永續(xù)債都賦予了發(fā)行人遞延利息支付的權(quán)利，但目前均為選擇性遞延、不涉及強(qiáng)制性遞延。而且遞延利息均累計(jì)并產(chǎn)生孳息，部分發(fā)行人還設(shè)置了較高的利率跳升懲罰性措施。此外，向普通股東分紅、減少注冊(cè)資本、破產(chǎn)清算、先行償付順序劣后證券等情形都會(huì)對(duì)永續(xù)債券的利息遞延產(chǎn)生限制。特別是對(duì)于有分紅承諾的上市公司，除非確實(shí)面臨經(jīng)營(yíng)惡化、資金緊張的情況，不分紅的可能性較低，從而不支付永續(xù)債利息的可能性也很小。特別是在中國(guó)資本市場(chǎng)上，發(fā)行人對(duì)于資本市場(chǎng)形象非?？粗?，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)利息未支付的情況，可能會(huì)對(duì)其聲譽(yù)及再融資便利度產(chǎn)生很大影響。從這個(gè)角度考慮，發(fā)行人在有能力償付的情況下，主動(dòng)選擇遞延支付利息的可能性也很低。

（二）評(píng)分原則的建議

正如前文所分析，永續(xù)債的發(fā)行會(huì)同時(shí)對(duì)發(fā)行人主體評(píng)級(jí)和永續(xù)債債項(xiàng)評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響?；趪?guó)內(nèi)永續(xù)債股性偏弱的判斷，目前對(duì)永續(xù)債發(fā)行人主體和債項(xiàng)進(jìn)行評(píng)分時(shí)，可以參考如下基本原則：

1.主體評(píng)分方面：由于目前國(guó)內(nèi)永續(xù)債整體股性較弱，且發(fā)行規(guī)模較小，對(duì)于發(fā)行人主體資質(zhì)的影響有限，因此可以暫不因永續(xù)債的發(fā)行而調(diào)整發(fā)行人主體評(píng)分

如前所述，如果永續(xù)債股性較強(qiáng)，在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，可以將發(fā)行額的一部分甚至全部計(jì)入凈資產(chǎn)，從而有可能改善發(fā)行人的償債指標(biāo)。但由于國(guó)內(nèi)永續(xù)債股性特征普遍較弱，對(duì)于吸收發(fā)行人經(jīng)營(yíng)過(guò)程中或破產(chǎn)清算情況時(shí)損失的能力很有限，因此從信用分析角度看，能夠計(jì)入股權(quán)的比例較低。加上目前發(fā)行規(guī)模不大，對(duì)于增強(qiáng)發(fā)行人資本實(shí)力，從而增強(qiáng)其償債能力的作用有限。鑒于此，可以暫不因永續(xù)債的發(fā)行而調(diào)整發(fā)行人的主體評(píng)分。如果未來(lái)出現(xiàn)股性明顯較強(qiáng)的案例，且永續(xù)債余額對(duì)于提升公司償債指標(biāo)作用明顯，可再考慮適當(dāng)調(diào)升。

2.債項(xiàng)評(píng)分方面：由于不具有次級(jí)屬性，且本金和利息遞延條款懲罰機(jī)制較強(qiáng)，債項(xiàng)評(píng)分可在主體評(píng)分基礎(chǔ)上下調(diào)0～1檔

雖然永續(xù)債的條款賦予了發(fā)行人贖回本金和延期支付利息的權(quán)利，但由于不具有次級(jí)屬性，如果套用S&P的評(píng)級(jí)方法，債項(xiàng)相比主體最多調(diào)降1～2級(jí)，不會(huì)達(dá)到4級(jí)之多。再加上目前我國(guó)永續(xù)債的條款對(duì)于本金和利息的延期都設(shè)置了較強(qiáng)的限制條件或懲罰性措施，特別是不存在強(qiáng)制性遞延的設(shè)置，因此債項(xiàng)評(píng)分可在主體評(píng)分的基礎(chǔ)上下調(diào)0～1檔。

考慮到資質(zhì)較弱的發(fā)行人再融資渠道相對(duì)狹窄，選擇本金或利息延期的可能性更高，因此主體評(píng)分為4-及以下的永續(xù)債債項(xiàng)評(píng)分可在主體基礎(chǔ)上調(diào)降一小檔；而對(duì)于主體評(píng)分為4及以上的發(fā)行人，由于其再融資渠道相對(duì)暢通、流動(dòng)性周轉(zhuǎn)壓力不大且對(duì)于再融資成本敏感性相對(duì)較高，選擇本金續(xù)期或利息遞延支付的可能性較低，因此債項(xiàng)評(píng)分一般以主體評(píng)分為準(zhǔn)，不再調(diào)降。

如果未來(lái)出現(xiàn)永續(xù)債股性較強(qiáng)的案例，可酌情擴(kuò)大債項(xiàng)調(diào)降幅度。例如：（1）期限條款中利息調(diào)升幅度低且固定的，如果在贖回日（或可續(xù)期日），重新發(fā)行債券的融資成本高于將該永續(xù)債續(xù)期的成本，可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人贖回意愿下降，因此期限延長(zhǎng)的可能性會(huì)有所提高；（2）投機(jī)級(jí)發(fā)行人遞延支付利息的限制條款較弱，如非上市公司只限制向普通股分紅，且公司并無(wú)分紅慣例或壓力，這可能使得發(fā)行人選擇遞延付息的可能性增加；（3）出現(xiàn)次級(jí)屬性條款；等等。

作者單位：中國(guó)國(guó)際金融有限公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎