再談風(fēng)險(xiǎn)

霍華德·馬克斯

風(fēng)險(xiǎn)到底意味著什么

在 2006 年備忘錄和我的書中，我反對所謂波動性和風(fēng)險(xiǎn)之間的等同。波動性是對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行界定和衡量的學(xué)術(shù)選擇，是可以量化的，因而可以應(yīng)用于現(xiàn)代金融理論的計(jì)算和模型。

雖然波動性可量化并可加工（而且可成為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)或描述，甚至可以是風(fēng)險(xiǎn)的一種特定形式），但波動性遠(yuǎn)不足以作為投資風(fēng)險(xiǎn)的“最佳”定義。考量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們希望找出投資者所擔(dān)憂，且因承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得補(bǔ)償?shù)氖?。事?shí)上，大部分投資者并不懼怕波動性，從未有任何人抱怨：“由于要保證承擔(dān)全部波動性，導(dǎo)致預(yù)期回報(bào)不夠高?！蓖顿Y者懼怕的是永久虧損的可能性。

永久虧損與波動性或波動極為不同。如果投資者能夠堅(jiān)持并在上升時(shí)退出，暫時(shí)向下波動并不會帶來大問題。永久虧損（不會有上升）可因以下兩個原因中的任一個而發(fā)生： 原本暫時(shí)性的下跌因投資者在向下波動期間喪失信心、源自其投資時(shí)間表的要求、緊急的財(cái)務(wù)狀況，或情緒壓力等原因賣出而被鎖定；投資本身因基本面原因而無法上升。我們可以經(jīng)受住波動性的考驗(yàn)，但沒有機(jī)會化解永久虧損。

當(dāng)然，將風(fēng)險(xiǎn)界定為永久虧損的可能性所帶來的問題是，永久虧損缺少波動性所具有的特性——可量化。盡管虧損的可能性可以被建模，也可以被估計(jì)（專家的估計(jì)會相對準(zhǔn)確），但無法被了解。

我曾為一個主權(quán)財(cái)富基金提供有關(guān)如何對未來三十年進(jìn)行規(guī)劃的建議，該陳述很大程度上是基于我的信念 — 風(fēng)險(xiǎn)無法事先量化。而這個主權(quán)財(cái)富基金的另一位顧問（來自紐約北部一所商學(xué)院的教授）則堅(jiān)持認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)能夠量化。

那位教授確信可以被量化的事情之一，是投資組合在不利的情況下可能會下跌的最大幅度。但是，如果我們并不知道不利情況會是怎樣，或者不利情況會如何影響回報(bào)，那么如何能夠如此肯定呢？我們可能會說“只要不差于 y 和 z，市場就可能不會下跌超過 x%”，但是如何能夠指定一個絕對的限度呢？我不確定那位教授是否曾經(jīng)預(yù)測過標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)會在全球危機(jī)中下跌 57%。

在 2006 年寫下最初那份關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的備忘錄時(shí)，我提到一個重要的觀點(diǎn)：不要再想著先驗(yàn)知識；如果你將風(fēng)險(xiǎn)定義為波動性以外的任何事物，那么即使在事實(shí)發(fā)生之后，風(fēng)險(xiǎn)還是無法被衡量。如果你以 10 美元買入某件東西，在一年后以 20 美元將其賣出，那么其中是否有風(fēng)險(xiǎn)？新手會說，利潤證明了它是安全的；而學(xué)院派則會說，這明顯有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谝荒昀镔嵢?100%的唯一方法是承擔(dān)大量風(fēng)險(xiǎn)。而我則認(rèn)為，這可能是一個絕佳的確定提供翻倍回報(bào)的安全投資，或者是一次碰巧好運(yùn)的冒險(xiǎn)飛鏢投擲。

如果你在 2012 年進(jìn)行投資，你會在 2014年知道你是否損失資金（以及損失多少），但你不會知道這是不是一項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)的投資 — 也就是說，在進(jìn)行投資時(shí)你不會知道損失資金的概率是多少。與此類似，明天可能會降雨，可能不會；但明天發(fā)生的事，還是沒有一件會讓你知道截至今天的降雨概率（降雨的風(fēng)險(xiǎn)是對損失資金的風(fēng)險(xiǎn)的一個非常好的類比，盡管這個類比并非完美。）

不可知的未來

風(fēng)險(xiǎn)只存在于未來，這是理解投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。影響經(jīng)濟(jì)、商業(yè)和市場心理的相關(guān)過程看起來并非百分之百可靠，在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)除了預(yù)測本身之外，什么都不是，當(dāng)然更不能可靠地量化。

造成未來無法預(yù)測的原因有幾個：

1.許多因素都可以影響未來事件。例如政府行動、個人消費(fèi)決定以及商品價(jià)格變動等。但這些事情都是難以準(zhǔn)確預(yù)測的，沒有任何人能夠同時(shí)考慮到全部這些因素。（有人將這些事物稱為“已知的無知”：即我們知道我們不了解的事物。）

2.未來也可能會受到今天的任何人所意想不到的事件的影響。例如可以造成巨大影響的災(zāi)難（天災(zāi)或人禍），9/11 恐怖襲擊和福島災(zāi)難就是兩件誰也想不到的事情。（這些將是“未知的無知”：即我們并不知道我們不了解的事物。）

3.世界上存在太多的隨機(jī)性，導(dǎo)致未來事件不可預(yù)測。2014 年伊始，預(yù)測家確信：美國經(jīng)濟(jì)正在積攢動力，但在創(chuàng)紀(jì)錄的嚴(yán)寒氣候致使國內(nèi)生產(chǎn)總值在第一季度下跌 2.9%后，他們感到了狼狽。

4.更重要的是，對于可能是可靠的結(jié)果來說，成因和未來結(jié)果之間的聯(lián)系極不嚴(yán)謹(jǐn)、而且多變?？陀^地說，將經(jīng)濟(jì)學(xué)稱為“令人郁悶的科學(xué)”是有充分依據(jù)的，而事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)并不科學(xué)。就在過去幾年，我們有機(jī)會看到（與幾乎全體一致的預(yù)期相反）的事實(shí)是：接近于零的利率并未能夠使美國國內(nèi)生產(chǎn)總值實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁回升，而美聯(lián)儲削減債券購買規(guī)模也未能讓利率上升。在經(jīng)濟(jì)學(xué)和投資中，由于人類行為起到關(guān)鍵作用，因此不能夠簡單地像科學(xué)那樣肯定地說“如果 A，就會 B?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)中因與果之間的脆弱聯(lián)系使得結(jié)果充滿不確定性。換言之，這就帶來了風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)對不可知的未來

困擾投資的本質(zhì)是：投資要決定如何就未來發(fā)展配置一個投資組合，但是未來卻是不可知的。無法預(yù)知未來并不意味著不能應(yīng)對未來。我們能夠估計(jì)的信息（一系列可能發(fā)生的事件和每個事件發(fā)生的可能性）可以被用于構(gòu)建概率分布。即未來不應(yīng)被視為注定會發(fā)生且能夠被預(yù)測的固定結(jié)果，而應(yīng)被視為一系列可能性，以及（基于對各可能性的深刻理解而有望）被視為一種概率分布。

由于未來不固定，以及未來事件無法預(yù)測，風(fēng)險(xiǎn)也就無法精確量化。我最推崇愛因斯坦的評論：“并非所有重要的東西都計(jì)算得清楚，也并非所有計(jì)算得清楚的東西都重要?！蔽覍幵笍膶＜沂种蝎@得依照重要程度排序的風(fēng)險(xiǎn)近似值，也不希望獲得受過高等教育但對相關(guān)投資了解較少的統(tǒng)計(jì)學(xué)者給予的精確數(shù)字。盡管我們不知道將會發(fā)生什么，但能夠大概知道可能產(chǎn)生的后果（以及它們的可能性）。對于這些事物，比其他人有更深見解的人可能會成為卓越的投資者。這些具有非凡洞察力的投資者能穩(wěn)定地預(yù)測支配未來事件的概率分布，并發(fā)現(xiàn)隱藏在概率分布左側(cè)尾部的不利事件下的潛在的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益。換言之，為了成就卓越的業(yè)績，投資者必須（通過某些規(guī)則）發(fā)現(xiàn)不對稱：上升潛力超過下跌風(fēng)險(xiǎn)的事件。這就是成功投資的全部。endprint

眾所周知，未來事件的不確定性會帶來投資風(fēng)險(xiǎn)。股票回報(bào)將會是今天的股價(jià)與其未來會產(chǎn)生的現(xiàn)金流（收益及銷售收入）之間的關(guān)系函數(shù)；未來現(xiàn)金流則會是公司基本面表現(xiàn)與其股票基于該表現(xiàn)所定的價(jià)格的函數(shù)。基于對這些事物的預(yù)期進(jìn)行投資，如果公司的盈利和這些盈利的估值符合我們的目標(biāo)，回報(bào)將會符合預(yù)期。因此，投資風(fēng)險(xiǎn)來自其中一個或全部兩個因素將低于我們預(yù)想水平的可能性。

我們可能大概知道左右未來發(fā)展的概率分布，因而會對每種發(fā)展的可能結(jié)果有大致了解。但問題是，其中每種發(fā)展，所得到的結(jié)果可以是多種多樣的，而不是我們所考慮的最有可能的結(jié)果。其中，產(chǎn)生不如我們所預(yù)期那么好的結(jié)果的可能性恰恰是風(fēng)險(xiǎn)的來源。因此，風(fēng)險(xiǎn)意味著可能發(fā)生的事件多于確定發(fā)生的事件。這就是我一直強(qiáng)調(diào)的，未來是概率分布而非單一既定的結(jié)果，概率和結(jié)果之間存在巨大的不同，往往不大可能的事情發(fā)生了，而可能的事情卻沒有發(fā)生。

我曾提出經(jīng)濟(jì)決策通常最好是根據(jù)“預(yù)期價(jià)值”作出：以每個潛在結(jié)果乘以其概率，然后將結(jié)果加總，并選擇獲得最高總和的路徑。但是，雖然預(yù)期價(jià)值代表所有可能結(jié)果的概率加權(quán)平均數(shù)，卻可以肯定它這不是最終結(jié)果（除非碰巧是其中一個可能性）。

投資表現(xiàn)在很多方面與在一大碗彩票中抽出一名贏家相似：卓越的投資者對于碗里的東西有更好的認(rèn)知，因此對于是否值得購買彩票也有很好的判斷，即使他們不確定哪一個會被選中；稍遜色的投資者對于概率分布和贏得大獎的可能性能否補(bǔ)償損失彩票成本的風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知卻較少。

風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)

人們通常認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間成“正比”：隨著風(fēng)險(xiǎn)增加，回報(bào)會上升。這種觀點(diǎn)看似合理，其實(shí)非常糟糕。簡言之，如果能夠依靠較高風(fēng)險(xiǎn)的投資來產(chǎn)生較高的回報(bào)，那么那些投資并非風(fēng)險(xiǎn)較高；如果錯誤地依賴承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)帶來的好處來進(jìn)行配置，必然導(dǎo)致投資者遭受意想不到的損失。

然而，有另一種更好的方法來說明這種關(guān)系：“看似風(fēng)險(xiǎn)較大的投資必須表現(xiàn)出可能獲得更高的回報(bào)，否則人們不會投資?！边@就完全合理了。如果市場是理性的，看似有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的價(jià)格將會定得足夠低，以使持有這種資產(chǎn)的回報(bào)看起來足以補(bǔ)償所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但我們只是討論投資者關(guān)于未來回報(bào)的可能性，事實(shí)并非如此。現(xiàn)實(shí)是，高風(fēng)險(xiǎn)的投資（按定義）可能遠(yuǎn)不能保證獲得所承諾的高回報(bào)。下圖更好地描繪了現(xiàn)實(shí)狀況：

在這里，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)也呈正向總趨勢。但各項(xiàng)投資的結(jié)果被顯示為一系列可能性，并非向上斜線所顯示的單一結(jié)果。在橫向風(fēng)險(xiǎn)軸的每一個點(diǎn)上，一項(xiàng)投資的預(yù)期回報(bào)被顯示成轉(zhuǎn)到側(cè)面的鐘形概率分布。當(dāng)你向右移動，風(fēng)險(xiǎn)增加：預(yù)期回報(bào)會增加（與傳統(tǒng)觀點(diǎn)一樣），其可能結(jié)果的范圍變得更寬；而不太好的結(jié)果也會變得越來越糟糕。

這就是投資風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)：風(fēng)險(xiǎn)較大的投資是投資者對最終結(jié)果缺乏安全感的投資，并面臨比進(jìn)行較安全投資的投資者承擔(dān)更糟回報(bào)的可能性，甚至損失資金的可能性。這些投資之所以被接受，是因?yàn)轭A(yù)期回報(bào)較高，但預(yù)料之外的事情也可能隨時(shí)發(fā)生。因此，風(fēng)險(xiǎn)大的投資存在優(yōu)于預(yù)期回報(bào)的可能性，但多數(shù)情況下并不合理。

風(fēng)險(xiǎn)管理的挑戰(zhàn)

我們所見到的很多巨大金融災(zāi)難無法預(yù)見，也無法管理其風(fēng)險(xiǎn)。這其中的幾個原因包括：

1.風(fēng)險(xiǎn)只在未來出現(xiàn)，并且我們不可能確切地知道未來會發(fā)生什么。人們總是以過去已發(fā)生的事件為基礎(chǔ)做出預(yù)期，但過去的確定性并不代表帶來該結(jié)果的過程是清晰明了且可以信賴的。正是由于人們常常預(yù)期未來將會與過去相似，因此預(yù)測傾向于圍繞正常的歷史事件作出，且往往只有非常微小的變動，這自然會大大低估潛在巨大變化的可能性。

2.是否承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的決策是根據(jù)預(yù)測未來將會按照往復(fù)出現(xiàn)的正常模式發(fā)展之后做出的，很多時(shí)候未來確實(shí)是如此發(fā)展，然而有時(shí)候卻會發(fā)生非常不一樣的事情。

3.過于自信對“最差情況”的預(yù)測。大家經(jīng)常聽到很多關(guān)于“最差情況”的預(yù)測，但結(jié)果通常都不是特別差。也許“最差情況”指的是“我們過去曾見過的最差的情況”，但這并不意味著事情不會在將來變得更差。

4.意識不到風(fēng)險(xiǎn)會接踵而至。如果我們說“每年有 2%的抵押貸款違約，”盡管回顧多年的平均數(shù)來看確實(shí)如此，但不尋常的大量違約可能會在同一個時(shí)間點(diǎn)發(fā)生，從而擊垮一個結(jié)構(gòu)金融工具。

5.高估了自己測量風(fēng)險(xiǎn)的能力，以及對以前從未實(shí)際見過的機(jī)制的理解能力。理論上，區(qū)分人類和其他物種的一點(diǎn)就是，人類可以在沒有經(jīng)歷之前探索出某些事情的危險(xiǎn)性。然而在看漲行情中，人們往往不會運(yùn)用這種能力。相比提前確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)而言，他們傾向于高估自己理解新金融創(chuàng)新工具運(yùn)行的能力。

6.最后也是重要的是，多數(shù)人認(rèn)為冒險(xiǎn)是賺錢的主要方式，片面認(rèn)為承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高一般產(chǎn)生的收益也越高。市場也經(jīng)常讓人們誤以為確實(shí)如此，否則沒有人會進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。然而事實(shí)并不經(jīng)常是這樣，否則“風(fēng)險(xiǎn)”投資就名不符實(shí)了。

風(fēng)險(xiǎn)的諸多形式

永久虧損的可能性應(yīng)該是主要的投資風(fēng)險(xiǎn)，但并非唯一風(fēng)險(xiǎn)，比如未達(dá)目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。為了進(jìn)行必要的派付，部分投資者面臨著回報(bào)要求，如養(yǎng)老基金、捐贈基金和保險(xiǎn)公司等；其他投資者則有著更基本的需要，如創(chuàng)造足夠的收入來糊口。部分有需要的投資者，特別是依靠收益生活的投資者，以及尤其是在低回報(bào)環(huán)境下，面對著一個嚴(yán)重的難題：如果他們將資金投入安全投資，他們的回報(bào)可能不足；但如果他們承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，以求取得更高的回報(bào)，則他們面臨著取得依然較低回報(bào)的可能性，甚至可能令他們的資本永久減值，從而使得他們以后的收益依然較低。

實(shí)際上導(dǎo)致回報(bào)不足的可能原因有兩個：以高回報(bào)為目標(biāo)但被負(fù)面事件所阻礙，以及以低回報(bào)為目標(biāo)并實(shí)現(xiàn)低回報(bào)。換言之，投資者面臨的不是一種而是兩種主要風(fēng)險(xiǎn)：損失資金風(fēng)險(xiǎn)和錯失機(jī)會風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)對損失資金的擔(dān)心似乎已有所減弱，而對錯失機(jī)會的擔(dān)心不斷升溫時(shí)，新的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了：害怕錯過機(jī)會的風(fēng)險(xiǎn)。害怕錯過可以令投資者只是因?yàn)楦L(fēng)而做出他本不應(yīng)做而且通常并不理解的事。因?yàn)槿绻浑S大流，就可能會落在后面，留下遺憾。endprint

特別是由于如今的低利率，借入額外的資金以增加回報(bào)是另一種可能增加回報(bào)的方法。但如此做會引入杠桿風(fēng)險(xiǎn)。杠桿從兩個方面使風(fēng)險(xiǎn)增加：第一是放大效應(yīng)。人們對杠桿趨之若鶩，是因?yàn)楦軛U會放大收益；但在不利結(jié)果的情況下，杠桿轉(zhuǎn)而會放大虧損；第二是融資風(fēng)險(xiǎn)，這是導(dǎo)致金融災(zāi)難的一個典型原因。當(dāng)某人借入短期資金進(jìn)行長期投資時(shí)，金融災(zāi)難其實(shí)就已經(jīng)潛伏了。如果資金必須在一個尷尬的時(shí)期（因到期、增收保證金或某種其他原因）償還，而已買入的資產(chǎn)無法及時(shí)被賣出（或只能以一個較低的價(jià)格出售），則一項(xiàng)本應(yīng)成功的投資可能會被腰斬并以悲劇收場。一旦負(fù)債被償還，出售收益將所剩無幾，甚至沒有，在這種情況下，投資者的權(quán)益將大幅縮水。

雖然波動性和風(fēng)險(xiǎn)不是同義詞，但毫無疑問，波動性確實(shí)會帶來風(fēng)險(xiǎn)。如果你在某種情況下被迫在錯誤的時(shí)間賣出尚處于波動期間的投資，可能會將向下波動轉(zhuǎn)化為一項(xiàng)永久虧損。此外，就算沒有流動性需要，波動性也會損害投資者的情緒，從而降低他們正確行事的概率。短期而言，要區(qū)分向下波動和永久虧損是十分困難的。當(dāng)投資者承受過大壓力時(shí)，“波動性”和“虧損”之間的區(qū)別似乎只存在于語義之上。

風(fēng)險(xiǎn)和波動性相關(guān)（即價(jià)格偏離可能的內(nèi)在價(jià)值）的一個例子是基差風(fēng)險(xiǎn)。在投資中，套利者慣常做多一項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)做空一項(xiàng)相關(guān)資產(chǎn)。事實(shí)上也是，那兩項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期會大致平行移動，只是稍為便宜的那項(xiàng)資產(chǎn)應(yīng)在長期內(nèi)為投資者創(chuàng)造的收益超過另一資產(chǎn)帶來的虧損，從而以極小的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生少量的凈收益。正是由于這些交易被視為風(fēng)險(xiǎn)極低，因而其杠桿通常極高。然而，這兩項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格有時(shí)會偏離到令人意想不到的程度，從而導(dǎo)致投資的股權(quán)大幅縮水。意外的偏離是一種基差風(fēng)險(xiǎn)，這正是 1998年發(fā)生在長期資本管理公司的事情，即有史以來最著名的一次崩盤。

造成投資失敗的原因多種多樣，其中兩個主要的是基本面風(fēng)險(xiǎn)（與公司或資產(chǎn)在市場中的表現(xiàn)有關(guān)）和估值風(fēng)險(xiǎn)（與市場如何定價(jià)那種表現(xiàn)有關(guān)）。多年來，投資者、受托人和規(guī)則制定者一直奉行這種信念：買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是安全的，而買入劣質(zhì)資產(chǎn)是危險(xiǎn)的。然而，在1968 年到1973年間，許多買入“漂亮五十”（Nifty Fifty）（美國50家增長最快且最優(yōu)質(zhì)的公司的股票）股票的投資者都遭受了80-90%的資金虧損。從此以后，市場的態(tài)度有所改變，人們不再會假定投資于優(yōu)質(zhì)股票就能防止基本面風(fēng)險(xiǎn)，也不會僅僅只專注于質(zhì)量本身而進(jìn)行投資。

另一方面，投資者對價(jià)格所起的關(guān)鍵作用更為敏感。從根本上來說，風(fēng)險(xiǎn)最大的事情是以過高價(jià)格買入一項(xiàng)資產(chǎn)（不論其質(zhì)量如何），而降低風(fēng)險(xiǎn)最好的方法是以低至不合理的價(jià)格買入資產(chǎn)（同樣不論其質(zhì)量如何）。低價(jià)實(shí)際上提供了一個“安全邊際”，這是合理控險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資的關(guān)鍵。如此，估值風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)能被輕松地應(yīng)對，因?yàn)樗艽蟪潭壬咸幱谕顿Y者的掌控之中，投資者所需要做的，只是基于基本面拒絕買入價(jià)格過高的資產(chǎn)。

總之， “投資本來就不簡單。認(rèn)為投資是易事的都是愚蠢的。”風(fēng)險(xiǎn)管理必須以清楚地認(rèn)知左右未來事件的概率分布為基礎(chǔ)。要清楚這一點(diǎn)，必須能很好地判斷什么是關(guān)鍵的變動部分、什么將對投資造成影響、可能的結(jié)果以及各自的可能性。過于自信地認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)控制是件易事可能成為投資中最大的陷阱，因?yàn)樗鼤雇顿Y者做出極為危險(xiǎn)的事情。

（作者為橡樹資本董事長及聯(lián)合創(chuàng)始人）endprint