終極所有權性質、兩權分離度和權益資本成本

尹林輝　陳喜平

【摘 要】 以2004—2013年滬深兩市上市公司作為研究樣本，探索分析終極所有權性質、終極控制股東控制權和所有權的兩權分離度對權益資本成本的影響，以及兩權分離度與權益資本成本的關系在不同終極所有權性質下其顯著性是否存在差異。研究結果發(fā)現(xiàn)：國有控股公司與非國有控股公司的權益資本成本并沒有系統(tǒng)性差異；兩權分離度與權益資本成本存在顯著的正相關關系；非國有控股公司相比國有控股公司，其兩權分離度與權益資本成本的正相關關系更為顯著。

【關鍵詞】 終極所有權性質； 兩權分離度； 權益資本成本

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）13-0061-05

一、引言

股權結構是公司治理研究的基石，決定公司的治理結構及其行為和績效。早在20世紀30年代有學者認為公司的股權結構是分散的，公司的代理沖突是所有者和經營者之間的利益沖突（第一類代理沖突）。但后來的研究表明，世界上大多數(shù)公司的股權并不是分散的而是相對集中的，為終極控制股東所控制（LA Porta et al.，1999），他們通過金字塔結構、交叉持股、一股多票等方式控制了公司的投票權。終極控制股東的存在一方面能夠有效監(jiān)督經營者的失職行為，另一方面也可能引發(fā)終極控制股東對中小股東的利益侵占，導致兩者的利益沖突（第二類代理沖突）。目前中國上市公司大多為終極控制股東通過金字塔結構所控制，這些公司的終極控制股東所有權成分極為復雜，他們在效率和代理沖突的解決方法以及股權的行使方式上都存在顯著差異（Denis and Mcconnell，2003），另外，金字塔式的股權結構也會導致所有權和控制權的分離，而兩權分離度越高，公司的代理沖突和投資風險也越高。終極所有權性質和兩權分離度交織在一起，共同作用于公司的行為和績效，對它們的研究具有重要的現(xiàn)實意義。本文擬從終極所有權性質、兩權分離度的視角來探討它們對公司價值構成要素——權益資本成本的影響。權益資本成本是公司進行投融資決策和確定資本結構的關鍵指標，也是衡量資本市場完善程度的重要指標。權益資本成本的研究歷經半個世紀，但仍歷久彌新，之前對權益資本成本影響因素的研究主要關注宏觀經濟因素、公司特征和公司治理要素等，鮮有文獻從終極所有權性質、兩權分離度的視角來探討權益資本成本。本文的研究有助于我國公司治理機制的進一步完善和資本市場的發(fā)展，對深化我國國有企業(yè)改革也具有較強的現(xiàn)實價值。

二、理論分析和研究假設

（一）終極所有權性質和權益資本成本

現(xiàn)有文獻通常對上市公司按終極所有權性質區(qū)分為國有控股公司（下文簡稱為“國有公司”）和非國有控股公司（下文簡稱為“非國有公司”）兩類，它們與公司價值的關系在中國資本市場中存在兩種相互對立的觀點：國有控股有助于提升公司價值（程仲鳴，2010）或降低公司價值（夏立軍和方軼強，2005）。引起這種分歧很重要的原因可能在于，他們只是側重分析了影響公司價值的某一方面，而低估了其他方面的影響。在國有公司和非國有公司對公司價值影響差異較小的情況下，實證檢驗結果容易受樣本選擇的影響，導致出現(xiàn)相反的結果。

相比非國有公司，國有公司至少存在兩方面的差異：一是國有公司需要承擔更多的社會責任和政治成本。作為國有公司終極控制股東的政府擔負著發(fā)展經濟和社會的重任，而我國目前政府官員的晉升又往往以GDP增長率作為主要考核指標，因此，政府官員有強烈動機去控制更多資源以發(fā)展當?shù)亟洕?，以便獲得足夠政績晉升到更高職位，而政府作為國有公司終極控制股東為其控制國有公司的資源提供了便利。我國盡管實行了政企分開的經濟體制改革，但是政府對國有公司仍保留了很大的控制力，政府通過對國有公司的人事安排和行政手段可以有效干預國有公司的投資行為。為了自身的政績工程，政府官員會在必要時要求國有公司的投資按照政府意圖而不是公司價值最大化去執(zhí)行，比如投資于收益低的市政工程和基礎設施，使得國有公司承擔遠高于非國有公司的社會責任和政治成本（夏立軍和方軼強，2005），這會損害公司價值并侵占其他中小股東的利益，增加外部投資者的投資風險，會提高投資者所要求的必要報酬率，從而增加公司的權益資本成本。二是國有公司能夠獲得更多的政府優(yōu)待和隱性政府風險擔保。國有公司與政府有著較強的政治關聯(lián)，國有公司的高管往往是現(xiàn)任或前任的政府官員，或者是人大代表或政協(xié)委員，他們能夠影響政府決策使其朝國有公司傾斜，并且政府為了以后能更好控制并利用國有公司的資源也愿意在政策上照顧國有公司，因此，國有公司相比非國有公司往往能夠獲得更多的政府優(yōu)待，比如財政補貼、稅收優(yōu)惠、信貸支持和市場準入資格等（Faccio et al.，2006）。另外，政府作為國有公司的終極控制股東也能夠為國有公司的投融資風險提供一定程度的隱性擔保，因為外部投資者相信當國有公司出現(xiàn)財務危機時由于其國有性質會更容易獲得政府的財力支持。政府的優(yōu)待及其隱性擔保能夠提高公司價值、降低投資風險，從而降低公司的權益資本成本。上述兩種對公司的正反作用使得國有公司相比非國有公司在公司價值和投資風險方面并不存在顯著優(yōu)勢，難以造成國有公司相比非國有公司其權益資本成本的顯著差異。

基于以上分析，提出假設1：國有公司與非國有公司的權益資本成本并沒有系統(tǒng)性差異。

（二）兩權分離度和權益資本成本

終極控制股東通過金字塔結構、交叉持股和雙重投票權等方式對上市公司進行控制，導致所有權和控制權的兩權分離。Claessens et al.（2002）認為上市公司隨著終極控制股東所有權的增加，其公司價值也會隨之增加，但當終極控制權超過所有權后，“塹壕效應”大于了“激勵效應”，公司價值隨兩權分離度的增加而降低。Attig（2007）等發(fā)現(xiàn)上市公司兩權分離度的提高更可能發(fā)生對中小股東的利益侵占。肖作平（2010）等也發(fā)現(xiàn)我國上市公司兩權分離度與公司價值存在負相關關系。可以通過一個例子來闡述兩權分離度與權益資本成本的關系，假如終極控制股東控制了A公司60%股份，A公司又控制B公司40%股份，B公司又控制C公司30%股份，則在該金字塔股權結構中終極控制股東在C公司的所有權是7.2%（60%×40%×30%=

7.2%），而控制權是30%（min（60%，40%，30%）=30%），如果終極控制股東通過商品關聯(lián)交易或資產置換等方式把經濟利益從C公司輸送到A公司，則終極控制股東能夠獲得該經濟利益的52.8%（60%-7.2%=52.8%），極大地侵占了C公司其他中小股東的利益。通常終極控制股東的控制權越強，越能夠控制C公司進行利益輸入，而終極控制股東的所有權越小，終極控制股東從利益輸送中獲得的份額越多。因此，當終極控制股東控制權越大而所有權越小——兩權分離度越大時，終極控制股東對外部中小股東的利益侵占可能越多，外部投資者的投資風險提高，投資者按照風險和收益對等的原則要求更高的投資報酬率，從而增加公司的權益資本成本。

基于以上分析，提出假設2：終極控制股東所有權和控制權的分離度越大，權益資本成本越高。

我國國有公司長期以來存在產權不明晰和監(jiān)管不到位的情況，國有公司的國有股名義上屬于國家所有，但實際上為政府的國有資產管理機構所控制，其官員直接或間接地控制了國有公司的經營管理，但是政府官員只有控制權而沒有剩余索取權，無法從國有公司中獲取剩余收益，無論工作多努力也只能收獲政府發(fā)放的工資及相關福利，從而導致控制權和剩余索取權分離。因此，即便國有公司中存在更高的兩權分離度，作為終極控制股東的政府也能夠通過資金占用、關聯(lián)交易和資產置換等方式侵占中小股東更大的經濟利益，但在法律約束下政府官員也難以合法地從中獲取相應的收益，所以當公司存在控制權和所有權的兩權分離時，相比作為非國有公司終極控制股東的家族或個人，官員代表政府去侵占國有公司其他中小股東經濟利益的激勵更弱，導致外部投資者投資國有公司的風險更小，投資者要求的必要報酬率以及公司的權益資本成本會更低。

基于以上分析，提出假設3：非國有公司相比國有公司其兩權分離度與權益資本成本的正相關關系更為顯著。

三、研究方案設計

（一）權益資本成本的度量

權益資本成本的度量模型很多，這些模型中被認為在中國的適用性較好的是GLS模型（陸正飛和葉康濤，2004），因此本文也使用GLS模型來度量權益資本成本。具體模型見式（1）。

Mt=Bt+■■+■ （1）

其中，Mt為t年末權益市場價值，COE為權益資本成本，Bt為t年末權益賬面價值，Et[·]為在t年末對未來的市場預測值。ROEt+k為t+k年的凈資產收益率，當1≤k≤3時，定義為t+k年的預測盈余Et+k除以前一年的權益賬面價值Bt+k-1①；當4≤k≤11時，定義其值等差回歸到過去十年的行業(yè)中位數(shù)（行業(yè)中不包括虧損公司樣本）；當k≥12時，定義其值恒等于過去十年的行業(yè)中位數(shù)。Bt+k為基于“干凈盈余會計”的權益賬面價值，Bt+k=Bt+k-1+Et+k-Dt+k，其中Dt+k為t+k年的現(xiàn)金股利，Dt+k=r×Et+k，r是當前股利支付率，當t年盈余為正時，r等于t年現(xiàn)金股利除以會計盈余，當t年盈余為負時，r等于t年現(xiàn)金股利與6%總資產的比值，另外對r進行Winsorized縮尾處理，使其介于[0，1]之間。

（二）模型構建和變量定義

為實證檢驗本文的3個假設，筆者構建了如下檢驗模型：

COE=β0+β1State+β2Separ+■（λControl_Variable）+ε （2）

其中，COE為權益資本成本，β0—β2和λ為對應檢驗模型的系數(shù)，State為國有公司虛擬變量，Separ為兩權分離度，Control_Variable是控制變量（借鑒陸正飛和葉康濤（2004）、Hou et al.（2012）、干沁雨（2014）等的研究成果），ε是隨機誤差項。變量的詳細定義如表1所示。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

直到2003年12月我國證監(jiān)會才明確要求上市公司披露實際控制人信息，在這之后大部分上市公司才披露這些信息，因此以2004—2013年的全部上市公司為初選樣本，在此基礎上再剔除如下公司樣本：（1）處于ST或PT的公司；（2）除發(fā)行A股外還同時發(fā)行B股或H股等其他類型股票的公司；（3）屬于中小板或創(chuàng)業(yè)板的公司；（4）資產負債率大于1的公司；（5）金融保險類公司；（6）數(shù)據(jù)缺失的樣本；（7）終極控制權低于10%的公司（LA Porta et al.（1999）認為有效控制權不能低于10%）。經過篩選，獲得9 672個觀測值的非平衡面板樣本。數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是所有變量的描述性統(tǒng)計結果，從中可以發(fā)現(xiàn)，權益資本成本（COE）的平均數(shù)（中位數(shù)）是6.3%（5.9%），標準差是3.1%，最小值近似為0，而最大值達到24.6%，說明樣本公司權益資本成本的波動性較大。國有公司虛擬變量（State）的平均數(shù)是67.6%，表明樣本公司中國有公司仍然占據(jù)了絕對的主體地位。兩權分離度（Separ）的平均數(shù)為6.2%，該值并不大，但其標準差達到8.5%，最小值為0，最大值達到46.5%，說明樣本公司的兩權分離度存在較大差異；另外，兩權分離度（Separ）的中位數(shù)為0，表明樣本公司中有超過一半的公司并不存在兩權分離。

（二）多元回歸

表3是多元回歸分析結果，其中模型（1）和模型（2）是全樣本回歸，模型（3）和模型（4）分別是國有公司和非國有公司樣本回歸。通過Hausman檢驗和Sargan-Hansen過度識別檢驗發(fā)現(xiàn)，模型（1）—（4）不適合用隨機效應模型，因此在模型（1）—（4）中使用個體固定效應模型進行回歸檢驗。為糾正模型存在的異方差和序列相關問題，本文使用Driscoll-Kraay參數(shù)估計方法（Driscoll and Kraay，1998），其估計的參數(shù)在模型存有異方差和序列相關時仍然穩(wěn)健。模型（1）—（4）的F值都在1%的水平上高度顯著，說明四個模型系數(shù)整體顯著，組內R2都超過了60%，說明四個模型整體擬合效果良好。

從表3模型（1）和模型（2）中可見，國有公司虛擬變量（State）的系數(shù)分別為正數(shù)和負數(shù)，但都沒有通過顯著性水平檢驗，表明國有公司相比非國有公司其權益資本成本并沒有顯著差異，驗證了假設1的正確性。這一研究結果表明，國有公司相比非國有公司盡管可以獲得更多的政府優(yōu)待和隱性的政府風險擔保，但是也需要承擔更多的社會責任和政治成本，因此，國有公司相比非國有公司在公司價值和投資風險方面并沒有顯著優(yōu)勢，難以造成國有公司權益資本成本的顯著差異。從模型（2）中可見，兩權分離度（Separ）的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明兩權分離度越大，權益資本成本越高，驗證了假設2的正確性。這一研究結果表明，控制權和所有權的分離度越大，終極控制股東越有動機和能力侵占外部中小股東的利益，導致更高的代理沖突，投資者的投資風險及其要求的必要報酬率會提高，進而推高公司的權益資本成本。從模型（3）中可見，兩權分離度（Separ）的系數(shù)在國有公司樣本中為正數(shù)但并不顯著，而模型（4）中兩權分離度（Separ）的系數(shù)在非國有公司樣本中為正數(shù)且通過了5%的顯著性水平檢驗，這表明非國有公司相比國有公司其兩權分離度與權益資本成本的正相關關系更為顯著，驗證了假設3的正確性。這一研究結果表明，國有公司產權缺失導致控制權和剩余索取權分離，擁有控制權的政府官員不能獲得公司的剩余收益，政府官員代表國家（政府）侵占外部中小股東的激勵不足，導致國有公司的代理沖突和投資風險更低，進而使得國有公司相比非國有公司其兩權分離度與權益資本成本的正相關關系顯著性更弱。

五、穩(wěn)健性檢驗

為驗證回歸結果的穩(wěn)健性，筆者做了如下穩(wěn)健性測試：（1）孫會國等（2012）研究認為在眾多權益資本成本度量模型中CT模型和GGM模型更適合于中國資本市場，本文借鑒這一研究成果，分別使用這兩種模型來度量權益資本成本，回歸結果與上文的結論基本一致；（2）使用終極控制人的“控制權/所有權”和“（控制權-所有權）/控制權”作為兩權分離度（Separ）的替代變量，回歸結果基本不變；（3）上文中以10%作為終極控制人的有效控制權比率進行樣本篩選，而穩(wěn)健性測試中借鑒LA Porta et al.（1999）的做法采用20%的比率進行樣本篩選，實證結果與上文結論基本一致。

六、結論和政策啟示

本文結合中國制度背景，理論推演了終極所有權性質、兩權分離度對權益資本成本的影響，以及兩權分離度與權益資本成本的關系在不同終極所有權性質下顯著性的差異，然后以2004—2013年滬深兩市的上市公司為研究樣本，采用個體固定效應模型對理論推演的研究假設進行了實證檢驗。通過研究發(fā)現(xiàn)：（1）國有公司相比非國有公司其權益資本成本并沒有顯著差異，表明國有公司因為受制于政府導致公司的社會責任和政治成本更大，另一方面又因為與政府的良好政治關系使其能夠獲得更多的政府優(yōu)待和隱性的政府風險擔保，這兩方面正反作用使得國有公司相比非國有公司在公司價值和投資風險方面并沒有顯著優(yōu)勢，難以造成國有公司權益資本成本的顯著差異。（2）控制權和所有權的分離度與權益資本成本正相關，表明終極控制人控制權和所有權的分離度越大，終極控制人越有動機和能力通過“壕溝”侵占中小股東的利益，從而增加公司的代理成本和投資風險，進而推高公司的權益資本成本。（3）非國有公司相比國有公司其兩權分離度與權益資本成本的正相關關系更為顯著，表明國有公司中存在控制權和剩余索取權相分離的情況，擁有控制權的政府官員沒有合法的剩余索取權，政府官員代表作為國家（政府）去侵占外部中小股東經濟利益的激勵不足，使得國有公司相比非國有公司其投資風險更低，從而導致非國有公司相比國有公司其兩權分離度與權益資本成本的正相關關系更為顯著。

本文的研究結論有如下的政策啟示：金字塔股權結構、交叉持股等方式所造成的終極控制人控制權和所有權的分離會激勵終極控制人通過“壕溝”侵占外部中小股東的經濟利益，影響到資本市場的良性發(fā)展，提高資本市場中上市公司的平均權益資本成本，加重上市公司的負擔。因此，加強對存有兩權分離的上市公司的監(jiān)管——尤其是兩權分離的民營公司，對于資本市場的建設和經濟的發(fā)展具有重要的意義?！?/p>

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