香港人民幣離岸中心的發(fā)展路徑與特點

鄭璐++康蘭亭

摘要：本文闡述了發(fā)展香港離岸人民幣市場的必要性，回顧了其漸進化的發(fā)展歷程，歸納總結(jié)了香港離岸人民幣在零售及公司業(yè)務(wù)、資本市場、貨幣及外匯市場等各類市場的發(fā)展現(xiàn)狀和業(yè)務(wù)特點。

關(guān)鍵詞：香港離岸人民幣路徑特點

一、發(fā)展香港離岸人民幣市場的必要性

近年來，隨著中國與周邊國家和地區(qū)的經(jīng)濟交往日益頻繁，人民幣在周邊地區(qū)的流動性持續(xù)增加，中國對世界經(jīng)濟的影響和周邊地區(qū)的經(jīng)濟輻射能力也不斷加強，以自由經(jīng)濟體的香港為依托，建立人民幣離岸市場，豐富以人民幣計價的資產(chǎn)種類和規(guī)模，不僅具備了現(xiàn)實基礎(chǔ)，同時也能推進人民幣的國際化進程，對我國國內(nèi)的金融市場改革也具有積極的意義。

（一）提升對境外人民幣市場的全面監(jiān)控

對監(jiān)管當(dāng)局而言，在資本項目未完全開放的條件下，離岸市場的建立可以將境外流通的人民幣納入到銀行體系，更好地掌握人民幣境內(nèi)外的流通規(guī)模，規(guī)范境外人民幣流通方式，便于采取有效的貨幣管制措施，防范人民幣跨境使用的有關(guān)風(fēng)險。同時也可以防范過度投機引發(fā)的金融風(fēng)險和洗錢等金融犯罪行為。

（二）形成人民幣匯率、利率指標導(dǎo)向

離岸金融市場在利率形成過程中發(fā)揮著重要的作用，可以為在岸市場的發(fā)展提供有效的導(dǎo)向作用。例如歐洲美元市場的倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）直以來都是美元基準利率形成的重要參考指標。當(dāng)前中國的外匯市場還處于不斷發(fā)展的過程中，央行對人民幣實施有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率尚不能完全開放：規(guī)避外匯風(fēng)險的金融工具尚不夠成熟，境內(nèi)外人民幣利率市場形成一定的分化與差異。人民幣離岸市場的建立與發(fā)展，可以為外匯市場提供各種市場參照指標，加大央行對外匯市場的調(diào)控力度。

（三）有助于促進東亞地區(qū)貨幣合作，推動人民幣區(qū)域化

香港是內(nèi)地與世界各經(jīng)濟體進行經(jīng)貿(mào)往來的重要窗口，在香港建立離岸人民幣業(yè)務(wù)中心和國際資產(chǎn)管理中心，可以為境外主體獲取和運用人民幣提供重要平臺，有利于促進貿(mào)易和投資?？缇迟Q(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)的開辦和與周邊國家的貨幣互換協(xié)議的簽定，帶動了中國與亞太地區(qū)各國經(jīng)濟的深度合作。在國際貿(mào)易結(jié)算中擴大人民幣使用范圍，能有效地緩解當(dāng)前人民幣升值的壓力。人民幣在海外的存量與流量的增加，客觀上要求建立人民幣離岸業(yè)務(wù)中心，充分利用境外高效完備的銀行體系來辦理境外人民幣匯兌、結(jié)算等業(yè)務(wù)，推動人民幣的國際化進程。

（四）對我國境內(nèi)金融市場發(fā)展提供借鑒

香港離岸人民幣市場的發(fā)展以及人民幣的跨境使用為境內(nèi)金融市場的培育和金融體系的建設(shè)提供了經(jīng)驗，并可以直接加以運用。香港資本市場較之境內(nèi)更為完備，直接融資與間接融資并駕齊驅(qū)。伴隨資本項目人民幣開放，在人民幣金融工具的使用會直接傳導(dǎo)到境內(nèi)，將對我國金融市場的培育起到積極的促進作用。同時，允許境外金融機構(gòu)直接參與我國境內(nèi)銀行間債券市場等措施又直接或間接地促進了市場競爭。學(xué)習(xí)國際金融機構(gòu)的管理經(jīng)驗，提升自身的競爭力成為我國境內(nèi)金融市場的新任務(wù)，必將推動著金融產(chǎn)品工具創(chuàng)新。二、香港離岸人民幣市場發(fā)展歷程人民幣最初小規(guī)模出現(xiàn)在香港市場是在1993年初，當(dāng)時首次允許個人游客每次可攜帶不超過6000元人民幣出入境。香港銀行經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)則始于2004年，這也是人民幣離岸市場建設(shè)的起點。2008年的國際金融危機，充分暴露了以美元為中心的國際貨幣體系的不合理性。由于美國的次貸危機，美元在全球的流動性突然收縮，致使東亞各國以美元計價和結(jié)算的商品和服務(wù)貿(mào)易出現(xiàn)支付困難，經(jīng)濟因此而受打擊。其邏輯和現(xiàn)實的結(jié)果就是用本幣取代美元。在這一本幣化過程中，人民幣的優(yōu)勢開始展現(xiàn)。為滿足這一國際需求，中國政府決定在跨境貿(mào)易中開始人民幣結(jié)算試點，并于2009年7月2日付諸實施。自此開啟了人民幣跨境使用，即國際化的正式進程。香港離岸人民幣市場發(fā)展隨之加速。表1：香港離岸人民幣市場發(fā)展歷程

資料來源：香港金融管理局網(wǎng)站

香港離岸人民幣市場發(fā)展的歷程也是我國放開人民幣使用限制、相關(guān)制度不斷更新的過程。中國人民銀行對香港的各項人民幣業(yè)務(wù)政策支持及確立香港為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心的措施促進當(dāng)?shù)厝嗣駧艠I(yè)務(wù)的有序開展。由于香港離岸人民幣市場的發(fā)展，人民幣國際使用的漸進深化具有了操作基礎(chǔ)。

三、香港離岸人民幣市場發(fā)展現(xiàn)狀

香港人民幣離岸市場的總體結(jié)構(gòu)及各類人民幣離岸金融業(yè)務(wù)是人民幣離岸市場運行的基礎(chǔ)。根據(jù)離岸金融業(yè)務(wù)的不同種類，香港人民幣離岸市場包括離岸人民幣的零售及公司業(yè)務(wù)、資本市場、貨幣及外匯市場、保險市場等。截止2010年10月，在香港開展的人民幣業(yè)務(wù)分類如下：表2：香港人民幣離岸市場業(yè)務(wù)分類情況

人民幣國際化發(fā)展一方面體現(xiàn)在其使用地域范圍的擴大。在中國境內(nèi)，人民幣跨境使用不再局限個別地區(qū)或城市，已擴展到全國；另一方面，使用的科目范圍也在擴大，除經(jīng)常項目擴展到服務(wù)貿(mào)易外，在資本項目下也擴展到對外直接投資。人民幣作為國際貨幣在支付結(jié)算、投資與融資、外匯與大宗商品交易以及國際儲備等方面的職能都得到全面擴展。

人民幣的國際使用是在中國國際收支資本項目不開放的條件下，為滿足國際貿(mào)易需求，首先是東亞區(qū)內(nèi)貿(mào)易需求，在經(jīng)常項目上使用的特殊安排。這種在特殊背景下起步的特殊安排，既造就了人民幣國際使用有別于傳統(tǒng)路徑的特殊路徑，也導(dǎo)致了人民幣國際使用在現(xiàn)階段的特殊狀態(tài)：人民幣離岸金融市場的發(fā)展快于在岸市場。

（一）香港人民幣存款不斷增加

充足的資金池是形成成熟海外人民幣市場的必要條件。自2004年2月香港銀行體系開辦人民幣存款業(yè)務(wù)以來，人民幣存款量持續(xù)上升，根據(jù)圖1顯示，2008年6月至2009年3月期間由于受到金融危機的影響，人民幣兌美元貶值預(yù)期強烈，人民幣儲備不增反降；2009年后至2011年底，受惠于人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的便利，人民幣存款出現(xiàn)放量式增長；2011年底至2012年底，人民幣回流機制的不斷深化，人民幣存款處于平穩(wěn)期；截至2014年12，q已經(jīng)突破一萬億元，達10035億元，占香港同期總儲蓄額的13%。顯示人民幣已經(jīng)成為香港地區(qū)的主要儲蓄貨幣之。香港的人民幣存款與監(jiān)管政策的開放、人民幣升值預(yù)期有非常高的相關(guān)性。

圖1：2004年以來香港人民幣存款示意圖

隨著香港人民幣儲蓄的增長和人民幣境外企業(yè)貸款等應(yīng)用的不斷擴張，人民幣大額可轉(zhuǎn)換存單（Certificateof Deposit，縮寫為CD）業(yè)務(wù)也于2010年下半年正式開展。香港首筆CD由中信國際于2010年7月6日發(fā)行。CD作為重要的融資工具，為人民幣存款的顯著提升增加添磚加瓦。因為香港地區(qū)較低的利率水平及國際化的平臺，得到了許多金融機構(gòu)的歡迎，其發(fā)行量自2010年不斷提升。2014年下半年開始，由于可購買產(chǎn)品的增多及人民幣貶值預(yù)期的強烈，整體發(fā)行規(guī)模有所減少，但仍然是融入人民幣、積累資金池的重要途徑。

（二）離岸人民幣債券發(fā)行市場

2007年6月中國人民銀行發(fā)布境內(nèi)機構(gòu)境外人民幣債券管理暫行辦法，7月初，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行第筆人民幣債券，發(fā)售對象為機構(gòu)與個人投資者，期限2年，票面利率為3%。這是內(nèi)地金融機構(gòu)首次在香港成功發(fā)行人民幣債券。市場對此次發(fā)行表示了極大的熱情，獲得了三倍認購。此后，中資銀行紛紛赴港發(fā)行人民幣債券。2009年6月，匯豐銀行與東亞銀行獲準在香港發(fā)行人民幣債券，成為首批在香港發(fā)行人民幣債券的本地注冊外資銀行。隨后，債券發(fā)行主體擴展至港澳公司、跨國公司等。投資者包括機構(gòu)、銀行、公司、政府主體、個人客戶等等。

離岸人民幣債券也稱點心債，其為進步擴大人民幣國際化起到了積極的促進作用。由于境內(nèi)外人民幣利率存在差異，境外融資成本小于境內(nèi)，投資其發(fā)行量不斷穩(wěn)住增長。截至2014年10月，已經(jīng)成為中國大陸以外最大的人民幣債券市場。未到期債券發(fā)行量3680多億元，其中，2014年前十個月共有80多家發(fā)行人發(fā)行了共計1670多億元的人民幣債券，bL2013年全年的1166億元高出40%。

（三）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算方案試點工作的順利進行是香港人民幣離岸市場發(fā)展的關(guān)鍵契機。試點之初，從2009年7月至12月底，由于貿(mào)易結(jié)算使用貨幣的慣性和配套服務(wù)尚不完善，跨境人民幣結(jié)算規(guī)模僅為35.8億元，經(jīng)香港銀行處理的總量為19億元。隨著試點地區(qū)、業(yè)務(wù)范圍、參與主體、配套政策等各方面的持續(xù)推進和完善，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算中，中國內(nèi)地與香港的人民幣貿(mào)易結(jié)算所占比重大幅增加。

根據(jù)環(huán)球金融電信協(xié)會（SWIFT）的統(tǒng)計，人民幣在全球所有貨幣中的國際支付市場份額持續(xù)提升，并已成為全球排名第七的地位結(jié)算貨幣。截至2014年底在161個與中國內(nèi)地和香港有人民幣收付往來的國家和地區(qū)中，50個地區(qū)的人民幣支付占比超過10‰比上年繼續(xù)增加。香港作為人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的結(jié)點，為境內(nèi)外客戶提供全面的人民幣結(jié)算服務(wù)，搭建人民幣實時結(jié)算系統(tǒng)，為全球銀行提供人民幣清算。截至2014年底，香港地區(qū)的銀行負責(zé)了全球70%以上的人民幣跨境結(jié)算?？傮w上看，經(jīng)常項目的人民幣跨境使用已實現(xiàn)全覆蓋和充分便利化。

（四）人民幣資本賬戶開放促進業(yè)務(wù)發(fā)展。

2011年1月，中國允許境內(nèi)機構(gòu)以人民幣進行對外直接投資，2011年10月允許境外投資者以人民幣到境內(nèi)開展直接投資，2011年12月開展人民幣境外合格機構(gòu)投資者（RQFII）試點，支持境外機構(gòu)在境內(nèi)銀行間債券市場發(fā)行人民幣債券，2013年9月允許境外投資者使用人民幣投資境內(nèi)金融機構(gòu)。

截至2014年10月，人民幣外商直接投資、對外直接投資規(guī)模已達1.8萬億元。香港目前是全球最大的境外對國內(nèi)投資平臺，其中60%的投資是由香港發(fā)起。國內(nèi)對外投資的60%經(jīng)由或直投香港。

2014年11月，“滬港通”和RQDII試點啟動，允許以人民幣開展境外證券投資（RQDII）；允許跨國企業(yè)集團開展跨境人民幣資金集中運行業(yè)務(wù)等，均為人民幣在境外的使用與擴張?zhí)峁┝肆己玫臋C遇，成為跨境資本市場投資的加速器，是內(nèi)地資本賬戶可兌換和資本市場對外開放的重要部署?！皽弁ā背藶樵诎?、離岸人民幣流通開辟另一條重要的渠道外，還是一個長期的制度安排。

（五）外匯交易。

人民幣匯率波動變化對離岸人民幣市場發(fā)展產(chǎn)生較大影響。隨著匯率市場化改革步伐加快，人民幣匯率從單邊升值轉(zhuǎn)為雙向波動。伴隨著離岸人民幣匯率對在岸市場的貼水發(fā)生變化、價差逐漸收窄，人民幣外匯交易市場更趨成熟，各種對沖需求增加，人民幣期權(quán)、期貨、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等層出不窮。人民幣在全球外匯市場的交易日趨活躍，排名已升至第6位，表明人民幣作為國際交易貨幣的功能已達到較高水平。

2010年9月，離岸美元對人民幣現(xiàn)貨或即期（USDCNHSPOT）正式開始在香港交易。目前人民幣離岸即期交易市場報價、流動性均得到了大力的發(fā)展。全球越來越多的市場參與者選擇香港進行外幣對人民幣的換匯。離岸美元對人民幣市場發(fā)展初期，離岸價格成為中國經(jīng)濟基本面和人民幣升、貶值走勢及預(yù)期的放大器。

離岸人民幣掉期、期權(quán)、期貨產(chǎn)品也逐步發(fā)展，此類衍生產(chǎn)品多被投資者用來對沖遠期匯率風(fēng)險。人民幣現(xiàn)貨和遠期外匯交易2011年平均每天75億美元，2012年前增加到150億美元，2014年底每天增加到了300億美元。說明外匯交易的深度不斷擴展。

（六）離岸儲備

中國人民銀行與香港金融管理局于2009年1月20日簽署雙邊貨幣互換協(xié)議，并于2011年11月22日、2014年11月27日更新協(xié)議，貨幣互換規(guī)模達4，o004s元人民幣，約5050億元港幣。簽署貨幣互換協(xié)議是人民銀行和金管局在現(xiàn)有的合作基礎(chǔ)上新增的項貨幣管理合作機制。貨幣互換安排的建立，將有助于必要時為兩地商業(yè)銀行設(shè)于另一方的分支機構(gòu)提供短期流動性支持，加強外界對香港金融穩(wěn)定的信心，促進地區(qū)金融穩(wěn)定，以及推動兩地人民幣貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展。目前人民幣已經(jīng)初步實現(xiàn)了國際儲備貨幣功能。從市場信息看，目前至少有40個國家和地區(qū)的央行或貨幣當(dāng)局投資人民幣資產(chǎn)。目前，人民幣成為全球第七大國際儲備貨幣。

四、香港離岸人民幣市場發(fā)展特點

香港離岸人民幣市場發(fā)展是個漸進化的過程，其人民幣產(chǎn)品的發(fā)展也是在中國人民銀行與香港金融管理局引導(dǎo)下逐漸開展并豐富。每一個產(chǎn)品都是在近些年呈現(xiàn)出從無到有的過程。同時，由于香港市場是整個人民幣離岸市場中最先發(fā)展、開放的，具有一定的政策優(yōu)勢與地理優(yōu)勢。其產(chǎn)品的擴張為其他市場提供了明顯的借鑒意義。

（一）發(fā)展前景廣闊，擴展路徑清晰

在所有的人民幣離岸市場中，香港的離岸金融市場是最大的。人民幣國際化短短幾年時間就取得了令人鼓舞的成績，可見市場的潛力是巨大的。但這不代表我們已經(jīng)走得很遠了，國際化是一個比較漫長的過程。2009年以前，中國的外貿(mào)不可以用人民幣結(jié)算。從2010年開始，外貿(mào)中支付人民幣的比例是2%，2011年是7%，2012年是10%，2013年是15%，最近是20%。從這些數(shù)據(jù)可以看出，人民幣國際化持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢很明顯。我們認為再過5年、7年時間，這個比例應(yīng)該可以增加到7成或9成。

發(fā)展前景廣闊，還需要政策的配套和推廣，使企業(yè)對人民幣跨境使用的認識越來越清楚?？梢韵胂?，如果資本賬戶開放，海外的人都用人民幣，就需要我們有足夠的能力收回來。人民幣國際化的先決條件就是越來越多的人民幣在海外流通、使用、沉淀，而且不只具有支付功能，還應(yīng)有投資功能，最后還能儲備在央行里。但最基本的功能是支付功能，還要有清算中心。要在英國、法國、歐洲等地搞人民幣業(yè)務(wù)的清算?，F(xiàn)在已經(jīng)有了很大的推進，當(dāng)然還有很多事要做。

（二）政策引導(dǎo)性強，產(chǎn)品發(fā)展可控

香港離岸人民幣產(chǎn)品的推進是有序的、可控的。中國人民銀行給予香港發(fā)展人民幣的政策支持，香港成為離岸人民幣產(chǎn)品試點市場。同時，因為貿(mào)易、結(jié)算、投資等需求因素，香港市場對人民幣的需求相對其他離岸市場要旺盛。產(chǎn)品發(fā)展進程較快。同時，因為中國經(jīng)濟的不斷增長，政治地位不斷提升，貿(mào)易順差的保持，境外投資的擴張，境外對人民幣的需求也順勢提升。香港作為良好的平臺，其產(chǎn)品的發(fā)展必須不斷跟上才能滿足各項業(yè)務(wù)需求。因此，在需求與政策的不斷推動下，香港離岸人民幣產(chǎn)品在開展后得到了快速的認可與支持，各產(chǎn)品交易量不斷攀升。

（三）市場逐漸完備，產(chǎn)品種類多樣

離岸人民幣產(chǎn)品的發(fā)展過程中，復(fù)雜產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品不斷成熟。2010年是海外人民幣衍生產(chǎn)品發(fā)展的一個分水嶺，在此之前，市場上的衍生產(chǎn)品僅限無本金交割類，隨2010年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算進一步推廣，香港人民幣市場快速發(fā)展，以可交割遠期（DF）交易的推出為主要標志，人民幣衍生產(chǎn)品，尤其是可交割產(chǎn)品相繼推出，市場上衍生產(chǎn)品種類不斷豐富。

海外人民幣市場整體環(huán)境也為衍生產(chǎn)品發(fā)展提供了有利條件。2010年，香港市場推出美元對人民幣匯率定盤價，推動了海外人民幣匯率衍生產(chǎn)品的發(fā)展。最近，香港市場人民幣同業(yè)拆借利率報價銀行進一步增加至13家，并計劃于年底正式推出人民幣拆放定盤價，這對海外人民幣利率衍生產(chǎn)品發(fā)展將起到重要的推動作用。

衍生產(chǎn)品發(fā)展的又一特點是可交割類產(chǎn)品對無本金交割類產(chǎn)品的替代效果明顯，無本金交割類產(chǎn)品正逐漸讓位。究其原因，無本金交割類產(chǎn)品交易目的基本上是為迎合市場對人民幣升值預(yù)期的炒賣及對）中需求，而可交割類產(chǎn)品則是配合跨境貿(mào)易結(jié)算、融資逐步推出，其交易基礎(chǔ)雄厚，風(fēng)險水平更低。

（四）市場顯現(xiàn)“去美元化”意圖

香港離岸人民幣市場發(fā)展，出現(xiàn)了十分明顯的“去美元化”趨勢。香港人民幣交易市場，各主要貨幣對人民幣直接兌換報價，一定程度上打破了海外市場直以美元對人民幣為主要貨幣對的局面，提高了相關(guān)地區(qū)參與者直接使用人民幣進行結(jié)算的意愿。中國與香港的雙邊貿(mào)易與投資中也更多的傾向直接使用人民幣直接交易和結(jié)算。

（五）參與者不斷增多，特點不一，競爭激烈

香港人民幣市場參與者的數(shù)量近年來不斷增多，境外市場公認的做市商包括中銀香港、匯豐及渣打銀行，另外星展（DBS）、法巴（BNP）、東京三菱、摩根大通（JPMorgan）銀行也是市場比較重要的參與者。中銀香港和匯豐銀行在企業(yè)客盤承接方面，尤其針對大額客盤，能力明顯強于其他同業(yè)；在同業(yè)客戶資金流量管理，即外匯掉期交易量上，中銀香港和匯豐銀行排名第一，渣打和星展銀行交易量相當(dāng)并緊隨其后。

（六）境內(nèi)外市場差異減小

香港人民幣在離岸市場與中國境內(nèi)市場之間的價格差異越來越小。在匯率、利率方面表現(xiàn)出充分的融合性與相互作用力。境內(nèi)人民業(yè)務(wù)交易量受到市場對中國整體經(jīng)濟及匯率、利率水平的預(yù)期影響，出現(xiàn)了一定的波動。另外，滬港通未推出時A股差價比較明顯，滬港通交易量多的時候，差價就會縮小。這是個有聯(lián)系的影響。

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