我國上市公司并購重組面臨的新問題與建議

楊加利 明天控股有限公司

我國上市公司并購重組面臨的新問題與建議

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經(jīng)過一系列制度建設(shè)，我國資本市場發(fā)生了轉(zhuǎn)折，上市公司出現(xiàn)了許多新情況。并購重組是其利用資本市場做大做強(qiáng)的必經(jīng)之路。并購的形式多樣，通過這種方式可實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。但一些上市公司將并購重組作為一種炒高股價(jià)的手段，但背負(fù)起了“業(yè)績承諾”的包袱，頻頻“撤單”。對(duì)此提出幾點(diǎn)建議，利于我國資本市場的健康發(fā)展。

并購重組 問題 創(chuàng)新

一、當(dāng)前資本市場新形勢(shì)

經(jīng)過一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)，我國資本市場發(fā)生了轉(zhuǎn)折性變化，市場基礎(chǔ)不斷夯實(shí)，資源配置功能得到了有效發(fā)揮，市場的廣度和深度進(jìn)一步拓展，資本市場日益進(jìn)入全流通市場環(huán)境，上市公司出現(xiàn)了許多新變化和新情況。黨的十八大報(bào)告明確提出要“深化金融體制改革、加強(qiáng)金融監(jiān)管，推動(dòng)金融創(chuàng)新、維護(hù)金融穩(wěn)定”，明確要“加快發(fā)展多層次資本市場”。加快發(fā)展多層次資本市場，就是要繼續(xù)拓展資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣度和深度，通過加快建設(shè)創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場，真正形成“金字塔”型市場體系結(jié)構(gòu)，做好資本市場與科技創(chuàng)新、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、社會(huì)保障等的對(duì)接與服務(wù)，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展由要素投入型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型發(fā)展轉(zhuǎn)變。

這種新形勢(shì)下的轉(zhuǎn)變，資本市場會(huì)進(jìn)一步規(guī)范，必將導(dǎo)致上市公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國上市公司已進(jìn)入一個(gè)由量的快速增長到質(zhì)的提升的新階段，這既是一個(gè)新老問題交織、新老矛盾交錯(cuò)、新老力量調(diào)整、新老規(guī)則更替的時(shí)期，也是一個(gè)監(jiān)管與引導(dǎo)并重、規(guī)范與創(chuàng)新并舉的時(shí)期，更是一個(gè)大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰的新時(shí)期。身處于這個(gè)新時(shí)期，對(duì)于我國上市公司而言，并購重組是其利用資本資本市場做大做強(qiáng)的必經(jīng)之路，對(duì)資本市場功能的發(fā)揮也有重要意義。

二、并購重組的含義

（一）并購重組的概念及分類

并購重組，是公司通過收買其它企業(yè)部分或全部的股份，取得對(duì)這家企業(yè)控制權(quán)，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行重新整合的產(chǎn)權(quán)交易行為。上市公司的并購重組的類型，可以從不同的角度加以劃分。從并購雙方所屬行業(yè)相關(guān)性的角度，上市公司并購重組可以被劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購；從并購后雙方法人地位變化的角度，上市公司并購重組可以被劃分為收購控股、吸收合并、新設(shè)合并；從并購是否取得目標(biāo)公司同意的角度，上市公司并購重組可以被劃分為惡意收購和善意收購；按照收購形式的角度，上市公司并購重組可以被劃分為間接收購、協(xié)議收購、二級(jí)市場收購和要約收購。上市公司的并購重組，能夠充分發(fā)揮并購重組對(duì)于優(yōu)化資源配置的作用，培養(yǎng)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，發(fā)展先進(jìn)生產(chǎn)力，提升上市公司的價(jià)值，改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，有利于上市公司融入世界經(jīng)濟(jì)體系。

（二）并購重組的形式

在境外發(fā)達(dá)的證券市場，上市公司并購重組的監(jiān)管體系和運(yùn)行機(jī)制有很多成熟的經(jīng)驗(yàn)可供我國上市公司借鑒。歐盟作為由多國組成的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)常發(fā)生歐盟范圍內(nèi)企業(yè)之間的并購重組。歐盟對(duì)上市公司的并購重組強(qiáng)調(diào)市場經(jīng)濟(jì)原則，注重發(fā)揮市場機(jī)制的作用，對(duì)跨國并購主要強(qiáng)調(diào)運(yùn)用競爭政策。眾所周知，上市公司之間的并購重組必然會(huì)影響股票價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)而會(huì)影響各方的利益，因此發(fā)達(dá)市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)無不對(duì)并購重組主體的信息披露采取嚴(yán)格的管理。在方式方法上，以換股并購為主流的交易方式，配合包括貸款、債券融資、信托、融資租賃、衍生工具、資產(chǎn)證券化、并購基金等多種融資方式的組合，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)并購重組常見的形式。

三、我國上市公司主體行為分析和創(chuàng)新

（一）不同類型并購重組主體的動(dòng)機(jī)和行為

進(jìn)而來看我國上市公司主體行為。在我國，不同類型并購重組主體的動(dòng)機(jī)和行為都不盡相同。在國資委主導(dǎo)下，國有資本向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，而央企的重組主要是為了推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整，為了培養(yǎng)具有國際競爭力的大企業(yè)大集團(tuán)。對(duì)上市公司而言，主要是通過整體上市或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入解決同業(yè)競爭的關(guān)聯(lián)交易。而伴隨著國有資本退出部分競爭性領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局調(diào)整，為我國有并購意向的民營企業(yè)創(chuàng)造了良好的機(jī)遇。我國的民營企業(yè)是在以公有制為主體的經(jīng)濟(jì)體制夾縫中產(chǎn)生并發(fā)展起來的，因此，其所能擁有或者控制的生產(chǎn)要素十分有限。隨著國有企業(yè)退出競爭性行業(yè)，為民營企業(yè)通過并購重組實(shí)現(xiàn)“曲線”進(jìn)入資本市場創(chuàng)造了便利的條件。無論是從企業(yè)規(guī)模，還是從行業(yè)地位看，個(gè)個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)由于其特殊的優(yōu)勢(shì)而越來越受到外資并購的青睞，出現(xiàn)整體的戰(zhàn)略性、系統(tǒng)化傾向。這些龍頭企業(yè)，不應(yīng)包括眾多國有企業(yè)，民營企業(yè)中有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)勢(shì)企業(yè)也成為了其中的一分子。

（二）我國上市公司并購重組的創(chuàng)新

我國上市公司在并購重組的過程中也從我國的實(shí)際情況出發(fā)不斷地進(jìn)行創(chuàng)新，出現(xiàn)了若干創(chuàng)新的案例。西單商場重組案是一個(gè)深刻理解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，通過股指方法和定價(jià)選擇來優(yōu)化重組的方案；中航投資的借殼上市，表明了一個(gè)金融控股公司在借殼上市中的風(fēng)險(xiǎn)管理；ST輕騎的重組過程，生動(dòng)體現(xiàn)了重大重組過程中，大股東往往因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方的身份問題需要回避，而表決權(quán)交給廣大的中小股東時(shí)，所發(fā)生的失控現(xiàn)象及其創(chuàng)新；兵裝集團(tuán)和中航集團(tuán)對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)的并購重組中，創(chuàng)新采用雙向劃轉(zhuǎn)的方案，解決了其在要約收購時(shí)遇到的問題。

四、我國上市公司并購重組面臨的問題和完善的建議

（一）新形勢(shì)下的新問題

目前，我國上市公司的并購重組面臨的老問題還很多，新形勢(shì)下又出現(xiàn)了新問題。就當(dāng)前屢現(xiàn)“撤單”現(xiàn)象，說明我國上市公司并購重組法規(guī)監(jiān)管還存在繼續(xù)完善的地方。一旦預(yù)期業(yè)績高得連原股東都難以相信，等待上市公司重組的只能是從頭再來。2月9日，A實(shí)業(yè)召開投資者說明會(huì)，就撤回重組申報(bào)材料予以說明。與此前公告內(nèi)容類似，A實(shí)業(yè)將“撤單”緣由歸于交易對(duì)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)計(jì)業(yè)績承諾未能達(dá)成一致。據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，A實(shí)業(yè)“撤單”只是2015年初以來近20個(gè)資產(chǎn)重組流產(chǎn)方案之一，而在2014年下半年，上市公司資產(chǎn)重組主動(dòng)放棄還并不多見。究其原因，預(yù)期業(yè)績承諾問題正在成為交易各方角逐的焦點(diǎn)，每當(dāng)承諾無法達(dá)成，“撤單”幾乎成為重組的必然結(jié)局。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月第一周，已有A實(shí)業(yè)、C化工、D股份及福建B4家上市公司宣布重組受阻，除D股份因需內(nèi)部整合之外，剩下3家公司均倒在擬購標(biāo)的預(yù)期業(yè)績承諾之上?！邦A(yù)期業(yè)績大小是標(biāo)的資產(chǎn)估值的重要因素，部分交易對(duì)象為了獲得較高估值，往往對(duì)預(yù)期盈利寄予厚望，可是，這也變相增加了未來業(yè)績承諾補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，一旦行業(yè)有些許風(fēng)吹草動(dòng)，部分交易對(duì)象就會(huì)心存擔(dān)憂?！蹦惩缎腥耸糠治?。與福建B類似，A實(shí)業(yè)也因“盈利預(yù)測承諾異議”而不得不向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)撤回申報(bào)材料。

以當(dāng)前市場情況來看，無論因何原因，重組出現(xiàn)波折無疑對(duì)公司股價(jià)造成重大影響，上述公司在發(fā)布相關(guān)消息后，股價(jià)大都出現(xiàn)深跌，部分公司甚至迫近重組方案前的股價(jià)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在此前的重組撤單中，上市公司往往將原因歸咎于“重組時(shí)間過長”“相關(guān)方觸及硬性規(guī)則障礙”以及模棱不清的“核心條款未談攏”，單純因預(yù)期業(yè)績承諾而撤單的占比并不高?！吧鲜泄局亟M對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期業(yè)績的重視程度增加，與監(jiān)管層的關(guān)注密不可分。”上述投行人士表示，從近期披露的并購重組反饋意見中不難看出，監(jiān)管部門對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期業(yè)績頗為重視，要求解釋業(yè)績承諾的可實(shí)現(xiàn)性及業(yè)績承諾方的履約能力，幾乎成了每起方案必問要點(diǎn)。在交易人士看來，交易各方及監(jiān)管層對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期業(yè)績承諾加強(qiáng)關(guān)注，是對(duì)上市公司未來發(fā)展的理性判斷。畢竟，重組完成之后，標(biāo)的資產(chǎn)將成為上市公司的業(yè)績支柱，一旦業(yè)績出現(xiàn)問題，將再度把上市公司拖入泥潭。事實(shí)上，“并購變包袱”的案例已經(jīng)在A股市場上頻頻出現(xiàn)，而這些案例的出現(xiàn)，或許正是過去重組中對(duì)預(yù)期業(yè)績承諾關(guān)注不夠的惡果。

（二）建議

1.繼續(xù)結(jié)合市場出現(xiàn)的問題，完善管理辦法。

頻頻出現(xiàn)的案例已經(jīng)在敲響警鐘，在重組完成之后，上市公司幾乎就成了弱勢(shì)群體，標(biāo)的資產(chǎn)能否按照約定實(shí)現(xiàn)盈利只得聽天由命，其中風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。證監(jiān)會(huì)2014年10月發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》在對(duì)并購重組放松管制的同時(shí)，并未對(duì)預(yù)期業(yè)績承諾處罰部分予以修改，很大程度上就是因?yàn)闃I(yè)績預(yù)期承諾對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值影響重大，頗有牽一發(fā)而動(dòng)全身之意。

2.除外，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)并購重組主體的監(jiān)管和信息披露監(jiān)管，規(guī)避無意義的并購事宜，保護(hù)投資者利益；市場實(shí)施細(xì)則的限制與完善；交易結(jié)構(gòu)、支付手段和融資手段的局限與完善；監(jiān)管中介服務(wù)機(jī)構(gòu)作用，加大對(duì)于中介機(jī)構(gòu)不法行為的懲罰；充分發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)作用。

［1］中華人民共和國證券法.1998年，1999年，2005年

［2］中華人民共和國反壟斷法.2007年8月30日

［3］國務(wù)院.國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法

［4］中國證監(jiān)會(huì).2001.關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知

［5］中國證監(jiān)會(huì).2007.上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見稿）

［6］中國證監(jiān)會(huì).2002.上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法

［7］中國證監(jiān)會(huì).2006.上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則

［8］國資委.2006.關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見

［9］工信部等12部委.2013.關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見

楊加利，工作單位：明天控股有限公司，學(xué)位：碩士學(xué)位，研究方向：金融投資。