有效市場假說與內(nèi)幕消息對股市影響研究

李杰 楊玉萍 北京科儀寶科技發(fā)展有限公司

有效市場假說與內(nèi)幕消息對股市影響研究

李杰 楊玉萍 北京科儀寶科技發(fā)展有限公司

在半強式有效市場假說下，內(nèi)幕消息可能引起股價和市盈率的巨大波動。本論文在市盈率基本公式基礎(chǔ)上，考慮內(nèi)幕消息造成影響的機制。本文將內(nèi)幕消息的沖擊作用分為對企業(yè)收益的直接作用，和對企業(yè)未來盈利能力的產(chǎn)生作用兩種情況，前者對應(yīng)如簽訂重大訂單、參與重大項目；后者如合并收購、重大技術(shù)進步等。分別對兩種情況探討市盈率公式的不同表現(xiàn)形式。

內(nèi)幕消息 市盈率 股價

2015年前后，中國經(jīng)濟正面臨增速放緩、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和體制改革的重大時期，作為金融改革重要一環(huán)的證券市場，卻在這個時期經(jīng)歷了一次前所未有的巨幅震蕩。以滬指為例，從2014年底開始，在短短半年時間內(nèi)，股指從不到3000點一路上揚至5000點，期間伴隨著成交量的不斷放大并屢屢刷新A股的歷史紀錄，個股的價格和市盈率等指標更是不斷比肩高起，創(chuàng)造歷史。然而，這波以“改革市”為題的牛市行情，卻在短短6個月后遭遇了更為迅猛的殺跌。因杠桿資金的無序撤退繼而引發(fā)的恐慌性拋盤，股指從最高點位跌回不到3000點，更用了不到3個月的時間。截至本文撰稿結(jié)束的9月份，這波歷史罕見的波動行情還在演繹之中。

今年以來，管理層以空前的力度和速度推行了一系列證券改革措施。發(fā)生在當(dāng)下的股市巨震警示我們：劇烈波動的市場對經(jīng)濟發(fā)展和股市各方參與者都不利，證券市場的制度完善十分重要。本文將從有效市場假說出發(fā)，討論內(nèi)幕消息是造成股市異常波動的主要原因之一。

一、有效市場假說與市盈率基本公式

（一）理性人假設(shè)和有效市場假說

經(jīng)濟活動都是以人為參與主體的，很多經(jīng)濟學(xué)理論中都需要以“理性人”假設(shè)為基礎(chǔ)，以便對人的活動進行一些界定。理性人假設(shè)認為，經(jīng)濟活動的主體人在進行經(jīng)濟活動和決策時，都是精于判斷和計算的，同時根據(jù)測算結(jié)果理性地做出對自身利益最大化的行為。金融學(xué)中也沿用了這個假設(shè)，如經(jīng)典的M-M理論，CAPM理論和有效市場假說都是在理性人假設(shè)基礎(chǔ)上提出的。

通過對定義的分析不難看出，“理性人”假設(shè)包含了兩層含義：一是認為人總是能獲取全部的市場信息，并根據(jù)信息做出正確的判斷和計算；二是認為在做出判斷后，人都會理性地做出符合自身利益最大化的行為。

在討論真實股票市場時，本文認為不能忽略人的非理性因素，但是，如果完全拋開理性人的假定又會讓研究舉步維艱。關(guān)于理性人假設(shè)，本文主要考慮市場的整體行為而忽略個體差異。同時，除了“信息不對稱”等人為的不公平因素，在市場信息不完全的情況下，投資人只能根據(jù)有限的信息做出盡量合理的預(yù)測，而這個預(yù)測可能會出現(xiàn)偏差，甚至是錯誤。在以下的“有效市場假說”中，對這個問題進行了充分的說明。

有效市場假說是1965年由尤金·法碼（Eugene Fama）提出的：在一個有眾多參與者的有效市場中，如果市場參與者都是理性人，那么經(jīng)過買賣競爭后必然會導(dǎo)致這樣一個結(jié)果，股票價格將反映市場中所有的信息并達到均衡的結(jié)果。否則，則會出現(xiàn)短暫的套利機會并很快會被市場所糾正。基于價格所包含有效信息的范圍，可以將有效市場分為三個層次：強式有效市場、半強式有效市場和弱式有效市場。

1.強式有效市場：市場中關(guān)于股票的所有信息，包括所有公司運營的信息，已公開或內(nèi)部未公開的信息都已包含在價格中反映出來；這種市場暗含的假設(shè)是：所有的信息都能被投資者獲取，從而實現(xiàn)對股價一致的預(yù)期；顯然，這種市場在現(xiàn)實中并不存在，因為企業(yè)秘密等內(nèi)部信息是無法為競爭對手和普通市場參與者所完全了解的。

2.半強式有效市場：價格已經(jīng)反映了所有已公開的公司營運信息，包括歷史資料、盈利預(yù)測、公司管理狀況、公開披露的財務(wù)信息。該市場暗含的假設(shè)是：可能存在某些只有少數(shù)人掌握的內(nèi)幕消息，一旦未來消息公開，會對股價產(chǎn)生影響。

3.弱式有效市場：價格中包含了所有歷史股價和成交量等信息，但對于企業(yè)經(jīng)營狀況的信息并不能反映在股價中。該市場暗含的假設(shè)是：一種可能是市場中關(guān)于企業(yè)經(jīng)營狀況的數(shù)據(jù)是不真實的或者是經(jīng)過修飾的，市場參與者無法對其形成準確的預(yù)測；第二種可能是市場參與者對公司財務(wù)數(shù)據(jù)的分析能力不足或有明顯的分歧，只有少數(shù)投資者才能獲得正確的分析結(jié)果。這種可能實際上否定了理性人假設(shè)。

在弱式有效市場假設(shè)下，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)與股價之間將不存在必然的聯(lián)系，因為股價并沒有反映這些信息。但是，在國內(nèi)外大量關(guān)于市盈率的實證研究表明，市盈率對于解釋公司未來盈利增長是有效的，即使這種解釋能力有限，也可能是因此理性人假設(shè)本身的不足，即參與者的預(yù)測可能有偏差，或者存在未公開的內(nèi)幕信息等因素影響。

與有效市場假說相對立的學(xué)說是由Maruice Kendall于1953年最早提出的“隨機游走”理論。該理論認為股價的漲跌是完全隨機變化的，每一天股價的變化并不由過去的業(yè)績和價格變化所決定，也不可能被預(yù)測。隨機游走理論否定了價格包含信息的假設(shè)，實際上否定了有效市場的存在。在他們看來，價格并不包含任何信息，人們對市場也沒有預(yù)測的能力和必要。本文認為該理論與現(xiàn)實中觀察的一個現(xiàn)象不相符。在現(xiàn)實市場中，我們經(jīng)?？吹揭粋€信息的披露對企業(yè)的股價產(chǎn)生影響，這個影響并不是隨機發(fā)生的。這說明信息會反映到股價中。

（二）市盈率基本公式

市盈率的基本公式認為，市場對股票的估值與企業(yè)未來的盈利能力，投資者期望回報率密切相關(guān)。首先，投資者考慮投資股票時，要求其未來的回報的應(yīng)不低于當(dāng)前股票價格。而按照市場有效假說，不存在超額收益，因此可知企業(yè)未來各年分紅估計值按投資者期望回報率折現(xiàn)的現(xiàn)值應(yīng)與股票價格相等，即。

在這個模型中，影響股票價格的因素包括了：公司未來收益E、公司留存比率b，市場參與者的期望收益r，以及價格中反映的時間因素t。

其中，時間因素t是一個很容易被忽略的變量。理論上，時間因素t應(yīng)取值趨向于無窮；而實際上，當(dāng)t趨向于無窮時，我們很難估計市盈率的真正取值。對于一個未來不斷創(chuàng)造盈利的公司，市場對其估值的可能性是巨大的。因此，從這個意義上說，市盈率的取值，很大程度反映了市場參與者的信心指數(shù)和風(fēng)險偏好程度。

留存比率b在公式中是一個比較特殊的量。對于一家公司而言，留存比率的變化會對市盈率產(chǎn)生兩方面相反的效果：根據(jù)公司財務(wù)的基礎(chǔ)理論，留存增加，會導(dǎo)致分紅的減少，從而使股票估值降低，市盈率降低，這是直接影響；另一方面，留存增加，公司可用于支配的在再投資現(xiàn)金流增加，則公司未來盈利能力將會有所提高。則在未來各期的分紅也會相應(yīng)增加，從而使市盈率提高。也就是說，留存的改變，取決于公司未來的再投資回報是否可以彌補發(fā)放紅利的損失。因此，b對市盈率的影響將是不確定的。NPVGO模型中引入“增長機會的凈現(xiàn)值”的概念，來表征這種影響的具體值。

二、包含內(nèi)幕消息沖擊因素的市盈率模型

現(xiàn)在，考慮市場中存在內(nèi)幕消息，即半強式有效市場假說的情況。假設(shè)市場在第1期突然公布了一條內(nèi)幕消息，內(nèi)幕消息的影響在于，它將突發(fā)性地使市場參與者對公司未來基本面的預(yù)期發(fā)生改變。公司未來盈利能力的可能重大變化對投資者的收益將產(chǎn)生影響，最主要反映在公司未來的分紅上。應(yīng)該注意到，內(nèi)幕消息一經(jīng)公布，其對公司未來發(fā)展的影響是長期的，不僅對本期的收益有影響，對未來的收益也會產(chǎn)生持續(xù)影響。內(nèi)幕消息對盈利的影響可能直接作用于E值，例如公司獲得一項重大合同簽訂，則公司會有一筆額外的收益增長。之后，假設(shè)公司保持原有的盈利增長率不變，但考慮到這其盈利后繼影響，其依然可以影響到未來各期的公司盈利水平。

另一種內(nèi)幕消息的性質(zhì)對企業(yè)影響更大，例如收購合并，公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或有重大技術(shù)突破等事件時，可能直接對公司未來盈利增長率造成影響。在這種情況下，假設(shè)公司盈利能力提高了，則公司每期的盈利改變?yōu)椋?。假設(shè)，，則公司總收益變化并影響股價改變?yōu)椋?，由此可見，股價的改變與公司盈利增長的變化率是呈指數(shù)形式增長的。影響相當(dāng)可觀。

綜上所述，無論何種形式的內(nèi)幕消息，其都對市盈率都會產(chǎn)生顯著的改變，其變化程度取決于該消息所公布的事件對企業(yè)基本面和未來發(fā)展的影響程度。

三、內(nèi)幕消息沖擊模型的進一步探討

在真實的市場中，我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕消息一經(jīng)公布，就會立刻對股價有較大的沖擊，而不是等到下一期分紅之后股價才發(fā)生波動。實際上，我們證明是假設(shè)投資者購買股票后至少保有1期而不賣出，假定內(nèi)幕消息公布后，投資者并不買賣股票，則股價不發(fā)生變化，上述證明仍成立。假設(shè)股價發(fā)生變化，實際上，股票只是在參與者之間倒手，在股票未到期分紅之前，該股票對整個市場的收益貼現(xiàn)值并沒有發(fā)生變化，只是部分投資者希望預(yù)先兌現(xiàn)股票的額外分紅而已。

還是在真實市場中，我們有時候會發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易本身對股價會產(chǎn)生沖擊。尤其是，當(dāng)一條利好的內(nèi)幕消息公布后，股價不升反降，存在所謂的“利好出盡、利空出盡”現(xiàn)象。本文認為，這并不能說明有效市場假說不成立，而只是表示所謂的內(nèi)幕消息，在一定程度上被提前公開了，所以反映在了股價中?？紤]引入內(nèi)幕消息沖擊因子后市盈率的變化，我們可以看到：

2.其次，內(nèi)幕消息的沖擊是P/E值的一個重要影響因素。通常，內(nèi)幕消息往往是影響公司發(fā)展的重大消息，通常此類消息將導(dǎo)致對公司未來盈利預(yù)期發(fā)生重大的改變，遠大于正常情形下的公司增長率，即滿足。因此內(nèi)幕消息對市盈率的影響將非常重大的。

四、政策建議與結(jié)論

基于本文的研究，市盈率指標是受各種因素多維度、交叉復(fù)合影響，其調(diào)整也是一個動態(tài)的過程。人為評價市盈率過高、或過低是很困難的，也十分危險。價格問題應(yīng)主要由市場通過自身調(diào)節(jié)來決定。

我國的監(jiān)管層，應(yīng)該把工作的重心放在制度的建立和參與者行為的監(jiān)管上。只要杜絕了諸如“內(nèi)幕交易”這樣不正常、不公平的市場行為，就可以避免市場被人為扭曲，從而讓市場充分發(fā)揮其自身強大的價格發(fā)現(xiàn)能力，使上市公司面向未來的真正價值得以體現(xiàn)，而市場參與者的投資信心得到淋漓精致的發(fā)揮。制度建設(shè)特別應(yīng)該加強市場法制建設(shè)，讓破壞市場公平和損害投資者利益的行為能偶得到法律的懲戒，防微杜漸。讓廣大投資者有能力、有動力通過市場的法制制度，保護自身權(quán)益和爭取自身利益的最大化。這不僅是對市場參與者的保護，更是對其樹立正確的投資理念的根本保證。我們需要建立公平公正的市場，讓投資者可以采取使其利益最大化的投資決策，便可以糾正其扭曲的投資思維模式如：短線投機、靠內(nèi)幕消息炒股等，從而在根本上改變我國股市現(xiàn)狀中存在的某些扭曲的投資觀。而片面地指責(zé)我國的投資者不專業(yè)、或目光短淺沒有長期投資理念，是不公正的。

本文對廣大投資者的告誡是：需要認識到市盈率問題的復(fù)雜性，不要盲目跟風(fēng)或者用一刀切觀點看待市盈率的問題。這很可能加劇市場的非理性波動。首要的，應(yīng)該從公司的基本盈利能力和未來發(fā)展的角度，盡力客觀地評價上市公司的價值，給予合理的估值。以此作為投資決策的主要標準。

可以鮮明地看到，國家正在加大金融改革的力度和廣度。面對制度日益完善的投資市場，理性投資者應(yīng)該意識到，脫離價值投資模式的搏傻、跟風(fēng)炒作，以及短線投資思維的風(fēng)險性將會越來越大。理性的投資者應(yīng)該努力加強自身的風(fēng)險意識，提高對宏觀經(jīng)濟和公司基本面的分析調(diào)查能力，這才是在市場中獲得長期穩(wěn)定收益的制勝法寶。

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