我國上市公司股權(quán)激勵(lì)研究—從委托代理問題的視角

■ 陳亞楠 付桂彥（石家莊鐵道大學(xué)四方學(xué)院 石家莊 050000）

引言

現(xiàn)代公司制度的主要特點(diǎn)是委托代理，而委托代理會造成企業(yè)經(jīng)營效率低下、經(jīng)理人謀取個(gè)人私利等問題。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制以經(jīng)理人的業(yè)績作為激勵(lì)基礎(chǔ)，只有經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績達(dá)到目標(biāo)業(yè)績，股權(quán)激勵(lì)方案才能實(shí)現(xiàn)，經(jīng)理人才能拿到其應(yīng)得的股份。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制緩解委托代理問題的方式，在于其從長期可持續(xù)發(fā)展的角度來約束經(jīng)理人的行為，將公司業(yè)績與經(jīng)理人自身利益掛鉤，因此是解決委托代理問題的一個(gè)有效方式。

股權(quán)激勵(lì)制度起源于美國，我國企業(yè)自20世紀(jì)80年代引入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，學(xué)界的股權(quán)激勵(lì)制度研究由此開始。截止到2013年底，我國已經(jīng)有將近六百余家上市公司公布股權(quán)激勵(lì)方案，政府與企業(yè)一起在股權(quán)激勵(lì)的道路上摸索、進(jìn)步。但由于我國資本市場不完善，企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制不健全，法制環(huán)境比較混亂，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施出現(xiàn)了許多問題，阻礙了該制度的健康發(fā)展。因此，為促進(jìn)資本市場的完善以及現(xiàn)代化企業(yè)的健康發(fā)展，有必要對我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施以及效果做一個(gè)系統(tǒng)的分析，以達(dá)到為股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國的順利實(shí)施建言獻(xiàn)策的目的。

我國上市公司股權(quán)激勵(lì)狀況闡述

（一）改革開放后我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展歷程

股權(quán)激勵(lì)于20世紀(jì)50年代產(chǎn)生于美國，之后傳播到世界各國。我國于20世紀(jì)80年代開始試行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，最初形式是內(nèi)部職工持股。到20世紀(jì)90年代，國際上流行的股權(quán)激勵(lì)政策才真正開始為中國企業(yè)所借鑒。上海于1997年推出了企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)分配制度的試行方案，上海儀電控股集團(tuán)公司成為第一家試行股權(quán)激勵(lì)分配制度的國有企業(yè)。1998年，中共中央第十五屆四中全會在《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大決定》的報(bào)告中提出要建立對經(jīng)營者進(jìn)行激勵(lì)和約束的機(jī)制。

進(jìn)入21世紀(jì)，國務(wù)院國資委成立后開始研究對經(jīng)營者的管理和激勵(lì)。2003年底，國資委出臺相關(guān)政策對央企高管實(shí)行年薪制，這一政策開創(chuàng)了國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵(lì)的時(shí)代。2006年初，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》。該辦法一方面吸取了國外的成功經(jīng)驗(yàn)，在信息披露方面做了嚴(yán)格的規(guī)定，另一方面也對股權(quán)激勵(lì)濫用的行為制定了懲罰措施。

（二）我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀

1.年度分布現(xiàn)狀描述。自2006年1月1日起到2013年12月31日止，我國滬、深兩市共有301家上市公司提交了651份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃預(yù)案，其中有多家公司兩次甚至三次提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。圖1為此651份股權(quán)激勵(lì)預(yù)案提出的時(shí)間。

從圖1中可以看出，2006年至2013年，上市公司公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃分別為40份、10份、69份、15份、63份、154份、142份、158份。2007年上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃大幅減少，2009年陷入低谷。原因在于：2007年證監(jiān)會開展了上市公司治理專項(xiàng)活動，該活動推后了不少上市公司股權(quán)激勵(lì)方案的申報(bào)；2009年股權(quán)激勵(lì)方案的大幅減少是2007年末金融危機(jī)的后續(xù)影響；2010年以及2011年股權(quán)激勵(lì)大幅發(fā)展，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革初步完成，越來越多的上市公司具備了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的資格；數(shù)量在2012年和2013年達(dá)到穩(wěn)定，并有小幅上升。

2.行業(yè)分布描述。在651家公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司中，信息技術(shù)、房地產(chǎn)、金融、醫(yī)藥等行業(yè)提出股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司較多。信息技術(shù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)中提出股權(quán)激勵(lì)方案的公司數(shù)占行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)之比超過10%，提出股權(quán)激勵(lì)方案的絕對數(shù)也在所有行業(yè)中位居前列。能源、交通運(yùn)輸、公共事業(yè)、綜合等行業(yè)提出股權(quán)激勵(lì)的公司較少， 這幾個(gè)行業(yè)中提出股權(quán)激勵(lì)的上市公司均不超過3家。

3.股權(quán)激勵(lì)對象描述。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)可以看到，所有公布股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的上市公司的激勵(lì)對象都包括公司董事、監(jiān)事以及高級管理人員。大多數(shù)上市公司的激勵(lì)對象還包括部分中層管理人員以及技術(shù)骨干或者是某些關(guān)鍵崗位上的員工。由此可見，我國股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的激勵(lì)對象范圍較廣，已經(jīng)走上了與國際接軌的道路。

圖1 股權(quán)激勵(lì)預(yù)案提出時(shí)間分布表

表1 海信電器股票期權(quán)分配表

圖2 加權(quán)凈資產(chǎn)收益率走勢圖

（三）我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)例分析

青島海信電器有限公司是國內(nèi)著名的彩電生產(chǎn)商，其彩電銷售量在國內(nèi)市場一直位居前三的位置。隨著智能彩電的興起，海信電器明確公司戰(zhàn)略，將客戶體驗(yàn)放在首位。截止2013年底，海信電器更是以連續(xù)十年成為中國液晶電視“銷量冠軍”彰顯了其市場統(tǒng)治地位。

1.海信電器股權(quán)激勵(lì)主要內(nèi)容分析。海信電器于2006年完成股權(quán)分置改革，2007年公司完善了法人治理機(jī)構(gòu)并加強(qiáng)了內(nèi)部控制，2008年11月在做好一切準(zhǔn)備工作之后，海信電器成功推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案。2009年，公司對包括董事長于淑珉在內(nèi)的72名管理人員授予股票期權(quán)，見表1。

由此，管理人員薪酬由年度薪酬和長期激勵(lì)薪酬組成。其中，年度薪酬由基本工資和獎(jiǎng)金組成，基本工資的數(shù)額大致固定，獎(jiǎng)金主要是以該管理人員的綜合業(yè)績、個(gè)人貢獻(xiàn)、努力程度作為衡量的依據(jù)，經(jīng)過一定的算法得出獎(jiǎng)金數(shù)額。海信電器的股票期權(quán)屬于長期激勵(lì)薪酬。股票期權(quán)的優(yōu)勢在于：一是將管理人員的利益與公司股東利益結(jié)合在一起，避免了公司經(jīng)營過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，解決委托代理問題；二是將個(gè)人發(fā)展與公司發(fā)展聯(lián)系在一起，幫助企業(yè)留住人才，拓展公司業(yè)務(wù)。

該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定，在激勵(lì)對象未發(fā)生違規(guī)行為且未被證監(jiān)會處以行政處罰的情況下，可以在行權(quán)有效期內(nèi)行使其獲得的股票期權(quán)。股票期權(quán)的行使必須要滿足一定的經(jīng)營條件，海信電器一共規(guī)定了三個(gè)行權(quán)期：第一個(gè)行權(quán)期的具體條件為2009、2010年公司的平均凈利潤增長率不低于14%，2009、2010年公司每年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%，且不得低于行業(yè)平均水平；第二個(gè)行權(quán)期的具體條件為2009、2010、2011年公司的平均凈利潤增長率不低于14%，2009、2010、2011年公司每年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%，且不得低于行業(yè)平均水平；第三個(gè)行權(quán)期的具體條件為2009、2010、2011、2012年公司的平均凈利潤增長率不低于14%，2009、2010、2011、2012年公司每年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%，且不得低于行業(yè)平均水平。如果公司的業(yè)績沒有達(dá)到以上條件，則公司會注銷激勵(lì)對象在行權(quán)期內(nèi)可以行權(quán)的股票期權(quán)數(shù)量。

2.海信電器股權(quán)激勵(lì)的效果。事實(shí)證明股權(quán)激勵(lì)有其經(jīng)濟(jì)效益，在股權(quán)激勵(lì)方案推出之后，海信完成了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的三次行權(quán)。股權(quán)激勵(lì)效果有兩方面，一是公司業(yè)績發(fā)生變化，二是股東收益發(fā)生變化。公司業(yè)績方面，經(jīng)過研究，選取盈利能力、償債能力以及企業(yè)成長能力作為衡量指標(biāo)。其中，選取加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率以及基本每股收益作為盈利能力的指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)，相比股票期權(quán)授予前的最近三個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，股票期權(quán)授予后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率有明顯上升，具體見圖2。而基本每股收益也有同樣的趨勢，由兩者的變化趨勢可以看出，公司的盈利能力有著顯著的增強(qiáng)。

在償債能力方面，研究選取流動比率、速動比率以及公司資產(chǎn)負(fù)債率作為償債能力的指標(biāo)。由公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究可發(fā)現(xiàn)，公司流動比率沒有太大變化，在股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施前后均保持在1.5至1.8；公司速動比率由股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施前的1.00左右上升至方案實(shí)施后的1.20左右；公司的資產(chǎn)負(fù)債率在2009年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以來保持平穩(wěn)上升的趨勢，這暴露出公司財(cái)務(wù)杠桿加大的風(fēng)險(xiǎn)，公司償債能力有所下降，具體見表2。

選取公司凈利潤增長率作為企業(yè)成長能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)，海信電器的凈利潤增長率隨著股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，這說明企業(yè)成長能力顯著增強(qiáng)。

3.結(jié)論。綜上所述，從以上海信電器的股權(quán)激勵(lì)的例子可以看出，良好的股權(quán)激勵(lì)政策能對企業(yè)中高層管理人員產(chǎn)生良好的激勵(lì)效果。海信在A股大盤整體低迷的情況下適時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)方案，益處在于行權(quán)價(jià)格低，對管理人員具有強(qiáng)大的吸引力，為日后良好的激勵(lì)效果奠定基礎(chǔ)。另外，在股權(quán)激勵(lì)的考核指標(biāo)中，公司采取全面的考核指標(biāo)，財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合進(jìn)行考核，這樣對激勵(lì)對象進(jìn)行了更加全面的考察，加強(qiáng)了股權(quán)激勵(lì)方案的約束力度。

我國上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的問題

盡管我國許多上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)政策，但是存在問題也頗多。一方面，我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策所達(dá)到的效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)的國外企業(yè)；另一方面，國內(nèi)類似的公司盡管實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)政策，但最終取得的效果良莠不齊。這說明，我國上市企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施的過程中存在一定問題與風(fēng)險(xiǎn)。

（一）股市風(fēng)險(xiǎn)

2006、2007年兩年間股市屬于牛市，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，因此股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)機(jī)制越來越?jīng)]有吸引力，上市公司高管對股權(quán)激勵(lì)的興趣開始減弱。究其原因，股價(jià)的不正常攀升會過早透支股票未來的盈利能力，這對股票未來的價(jià)格增長帶來了很大的壓力。在股票價(jià)格不斷高升的時(shí)候?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)政策是不合理也不現(xiàn)實(shí)的。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)不完善

良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠讓股權(quán)激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮最大的作用。我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)一般由股東大會、董事會、監(jiān)事會等部門組成，但在實(shí)際運(yùn)作過程中，絕大部分上市公司的日常經(jīng)營管理都是由企業(yè)高管來完成的，股東大會、監(jiān)事會只是擺設(shè)的空殼子。因此，就算是實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，經(jīng)營者仍然會為了其自身的利益而犧牲公司利益，造成公司損失。

（三）缺乏有效的資本市場

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制為高管帶來利益的前提是為公司所有者帶來利益。其實(shí)現(xiàn)機(jī)制可以通過如下流程進(jìn)行解釋：上市公司提出合適的股權(quán)激勵(lì)方案，高管人員努力工作最終達(dá)到激勵(lì)方案中設(shè)定的目標(biāo)，公司業(yè)績增加、股價(jià)上漲，股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。這一切的過程實(shí)現(xiàn)的最重要的條件之一是資本市場的有效性。只有有效的市場環(huán)境才能保證股票價(jià)格對公司未來盈利能力做出正常反映，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制才能起到其真正的作用，但是目前我國資本市場并不成熟，股票價(jià)格常常大漲大跌，無法反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況，這為股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施設(shè)定了一定的障礙。

表2 海信電器各年度償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)

完善我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的對策

就目前我國股權(quán)激勵(lì)政策實(shí)施的情況來看，效果并不太理想，實(shí)施過程中出現(xiàn)了許多問題。但不可否認(rèn)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的引入是公司治理的一劑良藥，上市公司必須要采取積極措施，不斷完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，使之更好地為公司服務(wù)。同時(shí)，政府也應(yīng)該加快法律法規(guī)的完善進(jìn)程，保證上市公司股權(quán)激勵(lì)政策的更好實(shí)施。

（一）加強(qiáng)公司內(nèi)部治理，有效實(shí)施股權(quán)激勵(lì)

1.科學(xué)制定股權(quán)激勵(lì)方案。股權(quán)激勵(lì)政策發(fā)揮最大效用的條件是其激勵(lì)效果要與公司的發(fā)展相輔相成，否則股權(quán)激勵(lì)方案可能出現(xiàn)漏洞，最壞的情況是管理層不費(fèi)吹灰之力就拿到上市公司相當(dāng)比例的股份而公司業(yè)績并沒有明顯提升。因此，上市公司應(yīng)該要圍繞其發(fā)展戰(zhàn)略，根據(jù)公司實(shí)際情況確定合適合理的股權(quán)激勵(lì)方案，時(shí)刻使得所有者利益與經(jīng)營者利益保持一致。另外，上市公司還應(yīng)該在不同時(shí)期適時(shí)調(diào)整股權(quán)激勵(lì)方案，使得股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)容時(shí)刻圍繞著公司發(fā)展戰(zhàn)略的變動而變動。當(dāng)然，上市公司還應(yīng)建立適當(dāng)?shù)慕?jīng)營者行權(quán)及退出機(jī)制，要對經(jīng)營者進(jìn)行一定程度的約束，避免經(jīng)營者在獲得股票之后坐享其成、不思進(jìn)取。這樣的退出機(jī)制可以真正起到激勵(lì)作用，使得經(jīng)營者利益與所有者利益達(dá)到一致。

2.完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。健全的公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，只有公司治理結(jié)構(gòu)完善了，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制才能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。上市公司應(yīng)盡快完善公司治理結(jié)構(gòu)，使公司各個(gè)部門真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用，保證董事會的執(zhí)行權(quán)力以及監(jiān)事會的約束權(quán)力。監(jiān)事會也應(yīng)真正起到監(jiān)督作用，不僅要對公司經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，還要對公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)督。同時(shí)，上市公司還應(yīng)該要引入獨(dú)立董事機(jī)制，獨(dú)立董事能夠防止控制股東及管理層的內(nèi)部控制，避免損害公司整體利益。

3.完善信息披露機(jī)制。與股權(quán)激勵(lì)機(jī)制相似，我國上市公司的信息披露機(jī)制相對來說也比較滯后。具體表現(xiàn)在盡管上市公司公布了股權(quán)激勵(lì)方案，但其并未向外披露激勵(lì)方案的參考模型、股票期權(quán)的具體行權(quán)方法與行權(quán)時(shí)間。上市公司只是對其股權(quán)激勵(lì)方案有一個(gè)模糊的概述，具體細(xì)則與方式并未向外披露。這樣就使得上市公司可以在其公布的股權(quán)激勵(lì)方案的大框架之下鉆制度的空子。因此，為了防止此類事情的一再發(fā)生并完善上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，有關(guān)部門應(yīng)出臺相關(guān)文件敦促上市公司在股權(quán)激勵(lì)方案公布中做到信息完全披露。

（二） 健全外部市場，完善相關(guān)法律法規(guī)

1.加快建立健全職業(yè)經(jīng)理人市場。股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施要以健全的職業(yè)經(jīng)理人市場為前提，我國應(yīng)該首先加快職業(yè)經(jīng)理人市場的建設(shè)，改善現(xiàn)有的職業(yè)經(jīng)理人市場，引入公平競爭機(jī)制。我國經(jīng)濟(jì)體制比較特殊，許多上市公司中國有股份占比較大，而國家所有會導(dǎo)致該類股份競爭意識不強(qiáng)，危機(jī)意識淡薄。因此，我國應(yīng)加快國有企業(yè)改革的步伐，引入先進(jìn)的經(jīng)理人經(jīng)營機(jī)制，改變經(jīng)理人員的選聘機(jī)制，使得優(yōu)秀的人才真正有其用武之地，加快健全經(jīng)理人市場，促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制更好地發(fā)揮其作用。

2.培育成熟理性的資本市場。上市公司只有在一個(gè)健全的資本市場中發(fā)展，才能創(chuàng)造其最大的價(jià)值，因此資本市場的健全能夠?yàn)樯鲜泄咎峁┝己玫陌l(fā)展環(huán)境和有效的競爭機(jī)制。但提升資本市場的有效性并不是一朝一夕的事情，資本市場涉及到一個(gè)國家的政治、文化、經(jīng)濟(jì)等方方面面，并不是一個(gè)單純的概念。培育成熟理性的資本市場不僅需要政府部門的努力，更需要市場參與者也就是上市公司的積極配合。只有建立完善的資本市場，保證市場的有序性和穩(wěn)定性，上市公司才能有一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境，才能保證股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)施的有效性。

3.完善相關(guān)法律法規(guī)。我國在借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，也要根據(jù)自身的特殊性對相關(guān)法律進(jìn)行完善以保證股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效實(shí)施。一方面是要做到對市場法規(guī)的及時(shí)完善。市場總是處于不斷完善的過程中，法律法規(guī)的設(shè)立必須要緊跟市場的步伐。一個(gè)必須要認(rèn)識到的問題是，完善立法的過程并不是完善某一部法律法規(guī)的過程，而是完善與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的系列法律法規(guī)的過程。另一方面是要細(xì)分對各類違法行為的懲罰措施，嚴(yán)厲打擊擾亂市場、非法投機(jī)、非法套取公司利益等不正當(dāng)行為。其最終目的是要為股權(quán)激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)造一個(gè)良好的運(yùn)行機(jī)制，保證其有效實(shí)施。

結(jié)論

委托代理問題是現(xiàn)代企業(yè)在日常經(jīng)營中不可避免的問題，解決這一問題有監(jiān)督和激勵(lì)兩種方式，這兩種方式相輔相成、缺一不可。就理論而言，監(jiān)督最多只能保證經(jīng)理人完成百分之百的工作，沒有超常發(fā)揮的可能性，但是適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制可以激發(fā)經(jīng)理人的無限潛能，使他們超常規(guī)發(fā)揮其才能，因此股權(quán)激勵(lì)機(jī)制正逐漸被世界各國所廣泛使用。在我國上市公司的現(xiàn)代化建設(shè)中，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制也早已被提上日程并在適用階段，盡管出現(xiàn)頗多問題，但一直處于不斷完善過程中。隨著我國上市公司改革的不斷深入與完善，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制必將在我國得到更好的應(yīng)用，在保證個(gè)人利益最大化的同時(shí)，上市公司利益也達(dá)到最大。

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