中國(guó)券商轉(zhuǎn)型正當(dāng)時(shí)

江川

對(duì)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)，中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模和金融業(yè)占比仍差距顯著，券商能力與實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求仍差距顯著。因此，作為資本市場(chǎng)的重要參與者，證券行業(yè)的加速發(fā)展和轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。

隨著經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目前正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期?；赝l(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)歷的類似轉(zhuǎn)型過程，資本市場(chǎng)均扮演了至關(guān)重要的角色?？梢哉f，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)有利于危機(jī)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期穩(wěn)定。

盡管近年來發(fā)展迅速，但對(duì)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)，中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模和金融業(yè)占比仍差距顯著，券商能力與實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求仍差距顯著。因此，作為資本市場(chǎng)的重要參與者，證券行業(yè)的加速發(fā)展和轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。

5月7日，波士頓咨詢公司（BCG）發(fā)布最新報(bào)告《順勢(shì)而為，在偉大的變革創(chuàng)新時(shí)代成功實(shí)現(xiàn)券商轉(zhuǎn)型——四大抓手，十大戰(zhàn)略主題》。在中國(guó)證券行業(yè)正從“證券經(jīng)紀(jì)商”向“廣義投行”階段邁進(jìn)的背景下，BCG結(jié)合近兩年與各類券商合作的豐富經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)出中國(guó)券商的潛在戰(zhàn)略定位選擇，圍繞戰(zhàn)略、機(jī)制、資本、風(fēng)險(xiǎn)四大抓手，提出了國(guó)內(nèi)券商亟需落實(shí)的十大戰(zhàn)略主題，以成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

為何轉(zhuǎn)型？

為什么現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)談中國(guó)資本市場(chǎng)，談中國(guó)的證券？在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，整個(gè)資本市場(chǎng)和證券扮演著什么樣的角色？

以史為鑒，來看看美國(guó)。其實(shí)在美國(guó)成為世界超級(jí)大國(guó)的兩次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型當(dāng)中，資本市場(chǎng)都起到了非常重要的作用。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的第一次重要轉(zhuǎn)型是在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，是從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和以小作坊為主的小工業(yè)經(jīng)濟(jì)向重工業(yè)化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。美國(guó)通過一系列的券商發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用，同時(shí)實(shí)行并購(gòu)重組戰(zhàn)略，通過行業(yè)整合完成了這個(gè)過程。在1895-1904年的十年間，美國(guó)每年平均合并301家公司，合并資產(chǎn)為6.9億美元，涌現(xiàn)出一批偉大的公司，如美孚石油、通用電氣、杜邦化工等。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的第二次重要轉(zhuǎn)型是從制造業(yè)為主向高科技產(chǎn)業(yè)為引領(lǐng)的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的轉(zhuǎn)型。眾所周知，美國(guó)在以IT互聯(lián)網(wǎng)為主導(dǎo)和以生物醫(yī)藥為主導(dǎo)的兩大領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先于世界，成為全球的引擎。這其中，資本市場(chǎng)發(fā)揮了很大的作用，特別是以納斯達(dá)克股票市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)、PE、VC等對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持作用巨大，造就了微軟、英特爾、谷歌和蘋果等推動(dòng)人類進(jìn)步的世界級(jí)大公司。

中國(guó)現(xiàn)在處在一個(gè)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的新時(shí)期，資本市場(chǎng)該起到什么作用呢？BCG合伙人兼董事總經(jīng)理黃河先生認(rèn)為，主要有四個(gè)方面的作用：首先是盤活存量。中國(guó)的制造業(yè)目前最核心的問題是產(chǎn)能過剩。解決產(chǎn)能過剩最好的方式是通過資本市場(chǎng)的力量來整合過剩產(chǎn)能。

其次是扶持增量。大家都在談要培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，提倡“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”，但是該如何做呢？資本市場(chǎng)中的VC、PE還有很大的空間，退出機(jī)制也可以有更有效的方式來配備資源。

再次是改革制度。推動(dòng)包括國(guó)企混合所有制在內(nèi)的體制改革，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，需要通過重組、引入戰(zhàn)投、整體上市等手段。

第四是管理財(cái)富。過去十年中，在中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)、富裕階層的財(cái)富配置中，超過一半是房地產(chǎn)。而在美國(guó)的居民資產(chǎn)配置當(dāng)中，房地產(chǎn)的占比一般不會(huì)超過1/3，大部分資產(chǎn)是金融類，尤其是股票。黃河認(rèn)為，大力發(fā)展資本市場(chǎng)是整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然要求。

BCG合伙人兼董事總經(jīng)理Nick Gardiner先生也認(rèn)為，資本市場(chǎng)的一個(gè)重要作用就是保證整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

美國(guó)金融危機(jī)之后，以直接融資主導(dǎo)的市場(chǎng)恢復(fù)速度相對(duì)較快，因?yàn)槠滟Y本配置效率高，尤其是流動(dòng)性更高。歐洲有50%以上的國(guó)家是直接融資市場(chǎng)發(fā)揮作用。跟發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)仍然是以間接融資為主導(dǎo)的市場(chǎng)，尤其是以銀行為主導(dǎo)的間接融資市場(chǎng)占了70%的份額。另外，無(wú)論是在債券市場(chǎng)，還是股權(quán)市場(chǎng)，中國(guó)的證券化率水平與領(lǐng)先的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差距非常大，比美國(guó)至少落后20年，未來有很大改善的空間。

如何建設(shè)資本市場(chǎng)？這要看資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。對(duì)比美國(guó)和中國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)過去主要是一些大型企業(yè)上市，只有主板市場(chǎng)。美國(guó)除了主板市場(chǎng)以外，還有大量的包括納斯達(dá)克等所謂的場(chǎng)外市場(chǎng)和其他的低層資本市場(chǎng)，它們也起到很重要的作用。

過去幾年，中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，雖然發(fā)展很迅速，但整個(gè)大結(jié)構(gòu)跟發(fā)達(dá)市場(chǎng)差距仍然很大，中國(guó)只有不到4000家上市公司，而美國(guó)有20000家左右的上市公司，且金字塔結(jié)構(gòu)差距也很大。另外，中國(guó)的證券行業(yè)占整個(gè)金融市場(chǎng)的比重還不到1%，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的差距仍然較大。

轉(zhuǎn)型方向

中國(guó)的市場(chǎng)雖然有自己的特色，但是長(zhǎng)期看來和發(fā)達(dá)市場(chǎng)歷史有著驚人的相似度。以2013年中國(guó)證券行業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入的占比來看，通道業(yè)務(wù)收入占比63%，資本中間業(yè)務(wù)占22%，投資相關(guān)的業(yè)務(wù)占16%。這種狀況和1980年的美國(guó)證券行業(yè)比較接近。不同的是，美國(guó)還有相當(dāng)大的比例是銷售交易，經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)占了34%，是非常高的比例。中國(guó)目前這部分業(yè)務(wù)占比還比較小。

這幾年，中國(guó)的資本中介業(yè)務(wù)得到蓬勃發(fā)展，今年以來的牛市更證明了這一點(diǎn)。所以從這個(gè)角度來看，黃河認(rèn)為，中國(guó)證券行業(yè)轉(zhuǎn)型存在四個(gè)方向：

一是服務(wù)的功能會(huì)由通道服務(wù)向綜合金融服務(wù)拓展。過去，券商業(yè)務(wù)比較簡(jiǎn)單，最大的一塊是零售業(yè)務(wù)。今后會(huì)向顧問服務(wù)升級(jí)，比如提供個(gè)人炒股的通道和財(cái)富管理的建議，以及相應(yīng)的投資產(chǎn)品等顧問服務(wù)。另外也會(huì)由通道業(yè)務(wù)向資本中介、資本投資業(yè)務(wù)發(fā)展。比如融資融券，但是融券業(yè)務(wù)的開展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于融資。而目前的融資業(yè)務(wù)也主要是針對(duì)個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)的融資業(yè)務(wù)還是有非常大的潛力。除此之外，像場(chǎng)外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，還會(huì)帶來大量的做市，以及衍生品的創(chuàng)設(shè)，這些都是向資本中介和資本投資業(yè)務(wù)過度，或者向綜合金融服務(wù)升級(jí)的重要一環(huán)。

二是長(zhǎng)期看，券商的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)由輕資產(chǎn)、輕杠桿向重資產(chǎn)、高杠桿轉(zhuǎn)型。從2002年至2004年，中國(guó)券商治理整頓以來，券商的杠桿率是1甚至以下，幾乎沒有杠桿，直到2012年開展融資融券業(yè)務(wù)以后才慢慢有了杠桿。但是券商的風(fēng)險(xiǎn)偏好高于商業(yè)銀行。比如高盛在1970年的杠桿率是6，到金融危機(jī)之前的高峰達(dá)到25?，F(xiàn)在主動(dòng)去杠桿以后，它的杠桿率還有將近12倍。但是中國(guó)證券行業(yè)的杠桿率還是低于商業(yè)銀行的。中國(guó)剛剛開放杠桿率才兩三年，從1一下子到了4，并不是所有的券商在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力方面都做好了準(zhǔn)備。所以從戰(zhàn)術(shù)上看，券商現(xiàn)在主動(dòng)降一些杠桿，短期是有益的，但是從中長(zhǎng)期來看，券商的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)必須向重資產(chǎn)、高杠桿去轉(zhuǎn)型。

三是業(yè)務(wù)模式會(huì)從以牌照為中心向以客戶為中心轉(zhuǎn)型。過去以牌照為中心，比如券商投行部門做了一個(gè)IPO的業(yè)務(wù)，那些中小企業(yè)主現(xiàn)在成了億萬(wàn)富翁，但是他們的市值管理并不是交給同一個(gè)券商做的。因?yàn)镮PO團(tuán)隊(duì)只管IPO。市值管理就不歸他們管了。由于是以牌照為中心，所以失去了很多交叉銷售的機(jī)會(huì)。今后必須向以客戶為中心轉(zhuǎn)型，全面滿足客戶的全方位需求。

四是競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)從規(guī)模擴(kuò)張為主、同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)向經(jīng)營(yíng)分化和特色化發(fā)展。在中國(guó)一說起券商，或者投資銀行，大家立刻想到的是華爾街類的高大上的投行。但是華爾街類的投行真正有幾家呢？在美國(guó)也就三五家，而美國(guó)有好幾千家投行。真正高大上的華爾街類的券商很少。比如以重資本全能型投行為代表的就是高盛，它主要的業(yè)務(wù)是在資本中介和重資本業(yè)務(wù)，以及超高凈值客戶，還有大型企業(yè)機(jī)構(gòu)客戶。一個(gè)美國(guó)也僅能容納一兩家像高盛這樣的投行。中國(guó)也是如此。

在美國(guó)有相當(dāng)多的投行，業(yè)務(wù)重點(diǎn)是在資本中介，比如說摩根士丹利、美國(guó)銀行等，還有一些精品銀行，專注中小企業(yè)的全能型投行，注重個(gè)人業(yè)務(wù)的社區(qū)銀行，以及線上線下結(jié)合得很好的嘉信理財(cái)投行。美國(guó)的證券公司并不搞同類競(jìng)爭(zhēng)，而是結(jié)合自己的能力和客戶的特點(diǎn)進(jìn)行很好的戰(zhàn)略定義差異。中國(guó)投行下一步的發(fā)展也會(huì)往這個(gè)方向轉(zhuǎn)型。在中國(guó)只有少數(shù)領(lǐng)先的券商能夠成為中國(guó)的高盛、美菱。大部分券商會(huì)成為特色券商、精品券商。所以中國(guó)的券商需要明確未來的發(fā)展方向，是想做中國(guó)的高盛、美菱，還是做一個(gè)以資本中介業(yè)務(wù)為主的區(qū)域領(lǐng)先者，或者以年輕人為主的互聯(lián)網(wǎng)券商？這是他們面臨的戰(zhàn)略考慮。

轉(zhuǎn)型策略

圍繞四大轉(zhuǎn)型方向，BCG報(bào)告認(rèn)為會(huì)有四大抓手，分別是戰(zhàn)略、機(jī)制、資本和風(fēng)險(xiǎn)方面的抓手。概括而言，戰(zhàn)略要由被動(dòng)靠天吃飯、短期導(dǎo)向、重技術(shù)輕戰(zhàn)略向事變應(yīng)變，開展一些前瞻性的布局發(fā)展；體制機(jī)制文化一定要打破各自為政、缺乏協(xié)同和整合的狀況。在體制機(jī)制的紅線內(nèi)用市場(chǎng)化的手段解決管理人員的入口、使用、出口等一系列問題；在資本方面需要解決錢從哪里來、如何分配等等問題；風(fēng)險(xiǎn)方面，由過去的合規(guī)為主的管理，迅速過渡到主動(dòng)管理，全面風(fēng)險(xiǎn)管理。

在體制機(jī)制方面，國(guó)有企業(yè)常見的一些問題，比如激勵(lì)機(jī)制，用人機(jī)制，核心人員的長(zhǎng)期利益和公司的長(zhǎng)期利益相關(guān)性不大，甚至完全無(wú)關(guān)，這樣就會(huì)造成核心管理人員的決策和行為短期化。另外，很多券商的總部機(jī)關(guān)化比較厲害，總部在用人上是能上不能下，易進(jìn)難出，對(duì)基層考核很嚴(yán)厲。

如何破解這些問題呢？就要從體制機(jī)制入手，自上而下，隨著證券法的修訂，充分利用混合所有制在內(nèi)的一系列國(guó)企改革的契機(jī)，從頂層設(shè)計(jì)進(jìn)行突破。比如，中信證券在十幾年前就進(jìn)行混合所有制的改革和關(guān)鍵員工持股等一系列體制機(jī)制的探索，在過去十幾年中，它從一家中型券商比較快的成為了中國(guó)的領(lǐng)頭羊。相應(yīng)的自下而上還需要完善一系列人力資源管理的機(jī)制來獲取和保留一些關(guān)鍵的人才。

以占中國(guó)券商最大收入的零售業(yè)務(wù)為例，現(xiàn)在面臨一個(gè)問題，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)的通道業(yè)務(wù)，還是融資融券業(yè)務(wù)，本質(zhì)上它是一個(gè)非常同質(zhì)化的業(yè)務(wù)。隨著市場(chǎng)進(jìn)一步放開，競(jìng)爭(zhēng)加劇，券商怎么辦？這是一個(gè)很大的問題。短期看，牛市來了，市場(chǎng)這兩年會(huì)好一些。但是接下來怎么辦？傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式難以維系，已經(jīng)談了很多年。

看看美國(guó)傭金率的變化情況，有兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是放開傭金管制，券商可以自己定傭金。美國(guó)在這個(gè)過程中傭金大幅度下跌，這是第一輪。第二輪下滑是線上折扣經(jīng)濟(jì)商的興起，一些沒有網(wǎng)點(diǎn)，沒有傳統(tǒng)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)濟(jì)商通過折扣經(jīng)濟(jì)的方式進(jìn)入市場(chǎng)，它進(jìn)一步拉低的價(jià)格，造成了第二輪40%的下跌。這個(gè)沖擊在中國(guó)發(fā)生了嗎？可以說剛剛開始。在接下來的半年至一年里，券商可能會(huì)發(fā)生一些非常大的關(guān)于在傭金和客戶搶奪上的競(jìng)爭(zhēng)。這樣的條件下，券商怎么辦？“互聯(lián)網(wǎng)+”來了，證券行業(yè)是不是沒辦法了？不是。關(guān)鍵看服務(wù)的客戶是誰(shuí)。核心就是幫助客戶資產(chǎn)保值增值。

比如嘉信，是專門做終端O2O的，是靠電話下單起家的，它積累客戶之后，開始做終端客戶的線上與線下的結(jié)合。這種模式對(duì)于中國(guó)證券公司做互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)有非常重要的啟示。它有四大成功要素，主要就是客戶、投顧、產(chǎn)品和渠道。它打造了一個(gè)生態(tài)圈?？蛻魜淼竭@個(gè)平臺(tái)，有特別多的產(chǎn)品可以買。另外整合的是上端的投資顧問，不僅包括嘉信自己的，也包括大量第三方的投資顧問。把這些顧問籠絡(luò)到平臺(tái)上，利用他們?nèi)シ?wù)嘉信自己的客戶。

中國(guó)的券商在這些要素上差距特別明顯，有很大的努力方向：第一，要實(shí)現(xiàn)客戶的基礎(chǔ)升級(jí)；第二，要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和服務(wù)的功能升級(jí)；第三，要實(shí)現(xiàn)渠道的升級(jí)。否則，只能落入同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)，陷入傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的紅海。