資產(chǎn)交易中決定交易價(jià)格的因素

一、談判定價(jià)的四因素

對于市場參與者，無論作為賣方或買方，在一個(gè)特定的交易定價(jià)過程中，都需要考慮以下四種因素：

（一）交易標(biāo)的因素

所謂交易標(biāo)的因素，就是與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)的價(jià)格決定因素，主要包括標(biāo)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)特性。財(cái)務(wù)特性，也稱為標(biāo)的資產(chǎn)的“基本面”，是指其獲利方面的基本能力。

資產(chǎn)是預(yù)計(jì)未來可以產(chǎn)生收益的經(jīng)濟(jì)資源，因此其產(chǎn)生收益的多少直接與其交易價(jià)格相關(guān)。

根據(jù)埃爾文·費(fèi)雪（Irving Fisher）的資本價(jià)值理論，資本的價(jià)值是未來收益的資本化或折現(xiàn)值，公式表述為：

標(biāo)的資產(chǎn)因素實(shí)際就是上式中每年獲取的現(xiàn)金流NCFi，NCFi數(shù)值越高，則標(biāo)的資產(chǎn)V0的價(jià)格就會越高。

交易標(biāo)的因素具有獨(dú)立性和客觀性。獨(dú)立性是指交易標(biāo)的因素不與其他資產(chǎn)之間發(fā)生關(guān)聯(lián)，獨(dú)立存在；客觀性是指其不與特定交易者主觀偏好相關(guān)。

（二）交易市場因素

交易市場因素是指標(biāo)的資產(chǎn)擬交易的市場對標(biāo)的資產(chǎn)未來獲利能力的認(rèn)同度。市場是由大量的市場參與者組成，市場參與者對投資的理性程度、市場上標(biāo)的資產(chǎn)的供需關(guān)系等都會成為市場因素的重要組成部分。法律和法規(guī)的相關(guān)規(guī)定也會對市場對標(biāo)的資產(chǎn)未來獲利能力的認(rèn)同度產(chǎn)生影響。

市場的多數(shù)參與者，對標(biāo)的資產(chǎn)獲利能力的認(rèn)同情況，表現(xiàn)為對其未來獲利風(fēng)險(xiǎn)和未來經(jīng)營成長性的判斷。如果說標(biāo)的資產(chǎn)獲利能力主要體現(xiàn)在收益折現(xiàn)中的分子——收益現(xiàn)金流，則市場參與者認(rèn)同度則表現(xiàn)為收益折現(xiàn)中的分母——折現(xiàn)率或資本化率，也就是公式（1）中的R或R-g。

不同的國家和地區(qū)的市場，由于市場的參與者投資理性程度不同，標(biāo)的資產(chǎn)的供需關(guān)系不同，甚至適用市場管理的法律、法規(guī)不同，都會導(dǎo)致市場對同一標(biāo)的資產(chǎn)未來的獲利能力給出不同的認(rèn)同度，因此市場因素也是決定標(biāo)的資產(chǎn)交易定價(jià)的影響因素之一。

（三）交易者因素

交易者因素是指資產(chǎn)交易中，特定買賣雙方各自特有的因素，這種因素主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：

（1）買賣雙方對標(biāo)的資產(chǎn)的偏好。每個(gè)市場參與者（買或賣方）都會有自己的投資偏好，因此對標(biāo)的資產(chǎn)也會有自己一個(gè)特定的特別需求，當(dāng)這個(gè)特定需求需要體現(xiàn)在定價(jià)談判過程中時(shí)，交易者的因素就會對定價(jià)產(chǎn)生影響；

（2）買或賣方各自擁有的資產(chǎn)與標(biāo)的資產(chǎn)之間存在協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)一個(gè)特定的市場參與者自己已經(jīng)擁有的資產(chǎn)與標(biāo)的資產(chǎn)之間可能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（包括正向協(xié)同和負(fù)向協(xié)同）時(shí)，則這個(gè)特定市場參與者在談判定價(jià)時(shí)就可能會考慮到這個(gè)協(xié)同效應(yīng)，使得標(biāo)的資產(chǎn)可以為這個(gè)特定的市場參與者產(chǎn)生與一般市場參與者不同的收益，因此這個(gè)交易者的因素?zé)o疑會對標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)產(chǎn)生影響。

交易者因素的第一個(gè)方面表現(xiàn)為會對公式（1）中的R或R-g產(chǎn)生影響；第二方面的因素則表現(xiàn)為對NCFi產(chǎn)生影響。

交易者因素具有主觀性和相關(guān)性。主觀性表現(xiàn)為交易者對交易標(biāo)的資產(chǎn)的偏好是主觀性非常強(qiáng)的因素；相關(guān)性則主要表現(xiàn)在交易者自身擁有的資產(chǎn)與標(biāo)的資產(chǎn)之間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)方面，“協(xié)同”一定是發(fā)生在兩個(gè)或兩個(gè)以上資產(chǎn)之間的，因此存在相關(guān)性。

（四）交易結(jié)構(gòu)因素

所謂交易結(jié)構(gòu)就是指買賣雙方完成資產(chǎn)交易的具體實(shí)施方案，這個(gè)交易方案通常包括交易結(jié)構(gòu)安排、支付條款以及交易附帶條款等。

交易結(jié)構(gòu)安排是指交易標(biāo)的的組合方式。例如，一個(gè)買方需要購買100臺電腦，購買的方式可以是一次批量購買，也可以是分批次購買，這種交易結(jié)構(gòu)的安排會對整個(gè)購買100臺電腦這項(xiàng)交易的最終定價(jià)產(chǎn)生影響；又如，一個(gè)投資者想收購一家企業(yè)股權(quán)，他可以先購買部分少數(shù)股權(quán)實(shí)現(xiàn)參股，然后再增持股份達(dá)到實(shí)現(xiàn)獲得控制權(quán)的目的，也可以一次性收購標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)，這兩種交易都可以達(dá)到相同的目的，但是交易結(jié)構(gòu)安排不同，可能會有不同的整體交易價(jià)格。

支付條款對交易定價(jià)也可能會產(chǎn)生影響。如交易是一次性全款支付，賣方可能會給予折扣優(yōu)惠。反之，如果支付時(shí)間拖延過長，則可能會增加交易過程的成本，交易價(jià)格可能會因此抬高。交易附帶條款一般包括交易一方提供賣方或買方信貸支持、對賭、擔(dān)保等各種交易條件的安排，這些交易附帶條款也可能對交易定價(jià)產(chǎn)生影響。

交易結(jié)構(gòu)因素具有客觀性和獨(dú)立性?？陀^性就是說交易結(jié)構(gòu)、支付條款以及附帶條款對交易定價(jià)的影響往往不因交易者而改變，也就是說這種安排可能對所有的市場參與者都適用，因此交易結(jié)構(gòu)因素具有客觀性；獨(dú)立性是指交易結(jié)構(gòu)、支付條款以及附帶條款的具體內(nèi)容通常與標(biāo)的資產(chǎn)或交易者擁有的資產(chǎn)沒有直接相關(guān)性。

二、交易定價(jià)與定價(jià)因素的關(guān)系

當(dāng)一項(xiàng)并購業(yè)務(wù)需要對標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，買賣雙方可能會同時(shí)考慮交易標(biāo)的因素、交易市場因素、交易者因素和交易結(jié)構(gòu)因素等四項(xiàng)因素對定價(jià)的影響，當(dāng)然也可以因?yàn)樘囟ǖ氖袌鰠⑴c者不具有某些特性，或出于其他方面的考慮，僅考慮其中的部分因素作為定價(jià)的考慮因素。當(dāng)考慮的定價(jià)因素出現(xiàn)不同的組合時(shí)，會形成不同性質(zhì)的交易價(jià)格。由于交易標(biāo)的因素和交易市場因素是不可或缺的因素，因此這兩項(xiàng)因素是每項(xiàng)交易中都要考慮的因素。

1．交易標(biāo)的因素和交易市場因素決定市場價(jià)值。當(dāng)確定資產(chǎn)交易價(jià)格時(shí)，買賣雙方考慮的因素僅為交易標(biāo)的因素和交易市場因素，則此時(shí)決定的交易價(jià)格實(shí)際就是一項(xiàng)市場價(jià)值，其中交易標(biāo)的因素決定預(yù)期獲利能力，交易市場因素決定市場對標(biāo)的資產(chǎn)的認(rèn)同度，決定了這個(gè)價(jià)值是哪一個(gè)市場上表現(xiàn)的價(jià)值。

2．交易標(biāo)的因素、交易市場因素和交易者因素決定投資價(jià)值。當(dāng)作為市場參與者的買賣雙方在談判決定交易價(jià)格時(shí)，雙方不但考慮到交易標(biāo)的因素、交易市場因素，還同時(shí)考慮到交易者因素，也就是考慮到特定交易者的投資偏好和協(xié)同效應(yīng)，則此時(shí)買賣雙方確定的交易價(jià)格就是投資價(jià)值。

3．交易標(biāo)的因素、交易市場因素和交易結(jié)構(gòu)因素決定基于市場價(jià)值基礎(chǔ)上交易價(jià)格。交易標(biāo)的因素和交易市場因素決定市場價(jià)值，如果買賣雙方在此基礎(chǔ)上再將交易結(jié)構(gòu)因素考慮進(jìn)去，則此時(shí)的談判決定一種交易價(jià)格，或者準(zhǔn)確地說是基于市場價(jià)值基礎(chǔ)上的一種交易價(jià)格。

4．交易標(biāo)的因素、交易市場因素、交易者因素和交易結(jié)構(gòu)因素決定基于投資價(jià)值的交易價(jià)格。交易標(biāo)的因素、交易市場因素和交易者因素三方面的因素決定投資價(jià)值，如果買賣雙方再同時(shí)考慮交易結(jié)構(gòu)因素，則此時(shí)談判定出的交易價(jià)格就是一個(gè)基于投資價(jià)值基礎(chǔ)上的交易價(jià)格，這個(gè)交易價(jià)格也是一個(gè)完全的市場博弈價(jià)格，考慮了全部價(jià)格影響因素后的交易價(jià)格。

三、市場價(jià)值與投資價(jià)值

通過市場價(jià)值與投資價(jià)值的形成過程分析，我們可以非常容易獲知，市場價(jià)值是由交易標(biāo)的因素和交易市場因素確定的；投資價(jià)值的決定因素則是除了交易標(biāo)的因素和交易市場因素之外，還有交易者因素。因此市場價(jià)值與投資價(jià)值相比，市場價(jià)值實(shí)際可以理解為是交易者因素中的價(jià)值決定因素與多數(shù)市場參與者是一致的，也就是說如果買賣雙方?jīng)]有特別的投資偏好，也不存在協(xié)同效應(yīng)，則此時(shí)的投資價(jià)值就是市場價(jià)值。當(dāng)交易者存在自己的投資偏好或者協(xié)同效應(yīng)時(shí)，投資價(jià)值與市場價(jià)值則是兩種不同的價(jià)值。

四、交易價(jià)格與價(jià)值

交易價(jià)格與價(jià)值的區(qū)別主要是由交易定價(jià)過程中是否考慮交易結(jié)構(gòu)因素決定的。當(dāng)買賣雙方在定價(jià)過程中沒有考慮交易結(jié)構(gòu)因素時(shí)，或者說交易結(jié)構(gòu)沒有特別安排，此時(shí)的價(jià)格就是價(jià)值；反之，當(dāng)買賣雙方考慮到交易結(jié)構(gòu)因素時(shí)，或者說交易結(jié)構(gòu)有某些特定安排，則此時(shí)的交易價(jià)格與價(jià)值就會存在差異。

從交易價(jià)格與價(jià)值的形成過程中分析，我們可以得到價(jià)值決定交易價(jià)格，價(jià)格應(yīng)該圍繞價(jià)值波動(dòng)的推斷，因?yàn)榻灰捉Y(jié)構(gòu)的差異一般不會對交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響；同時(shí)，交易價(jià)格不完全等同于價(jià)值，因?yàn)檫@兩者之間還存在一個(gè)交易結(jié)構(gòu)因素的影響。