新三板的門道

陳東梅

在日漸強勁的新三板市場上，作為主角的民營企業(yè)需快速積累與資本共舞的智慧。

如果說2010年充斥街頭巷尾的詞是PE/VC，那2015年無人不談的詞則是新三板，其熱度不亞于全民PE。全民PE的浪潮曾卷起了上至國際頂級資金，下至退休養(yǎng)老金的緊追熱捧，中間還狂奔著各類實體企業(yè)。瘋狂的代價就是三年后政府不得不暫停股票發(fā)行審核。資本市場逐漸降溫，雖然緩解了資金流向股市的泡沫，而實體經(jīng)濟的問題依然存在：傳統(tǒng)加工制造低毛利、缺少科技創(chuàng)新、庫存積壓、人工成本上升等等。轉(zhuǎn)型及附加值提升是最好的出路，而實體經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)或變革，離不開市場和資金。2014年起政府采用“對外一帶一路、對內(nèi)各類經(jīng)濟帶和一體化開拓市場”的戰(zhàn)略，引導資金給資本市場注入活力。新三板作為資本市場體系的強力補充被寄予厚望。新三板的新鮮活力最能吸引到與之有同樣活力的民營企業(yè)，從2013年356家企業(yè)掛牌，2014年1572家，到2015年5月中旬2395家，民營企業(yè)占新三板比例高達96%。熱潮之下，民營企業(yè)更應理性對待，以免成為退潮時的裸泳者。平臺期許盤點掛牌新三板的民營企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)大致有如下幾類訴求：融通資金，類似于主板市場的融資機會。這也是所有企業(yè)對新三板最大的預期。截至2015年5月上旬，新三板融資總額達到144億元，有1023家企業(yè)發(fā)布融資定增需求，涉及資金574.21億元。簡單計算，平均每家企業(yè)的融資金額為5000多萬元。民營企業(yè)對新三板的另一個期望是，希望兌現(xiàn)股東或高管股權(quán)增值承諾，真正實現(xiàn)股權(quán)價值或高管激勵。做市商的雙向報價特別是多個做市商的競爭性報價，將促使做市商不斷提高自身研究能力和縮小報價價差，使報價盡可能接近真實價格。做市商對掛牌公司的價值發(fā)現(xiàn)，將有助于解決其融資過程中的定價難的問題，提高融資效率和成功率。新三板中傳統(tǒng)企業(yè)包括農(nóng)業(yè)、制造業(yè)等發(fā)行價格平均約5～15元間（現(xiàn)代農(nóng)裝、泵業(yè)股份等），高科技企業(yè)平均約8～30元間，而具有成長或并購概念等更是高達百元價格。目前新三板做市平均市盈率約為63倍，也即原始股東或高管股權(quán)激勵的每股股票，在新三板掛牌后，平均增長60倍。最低成本發(fā)布企業(yè)信息，成為各類金融機構(gòu)和下游市場了解企業(yè)的有利途徑。掛牌企業(yè)可以增加其在傳統(tǒng)銀行等機構(gòu)的授信額度及采用股權(quán)質(zhì)押等形式的融資方式，同時下游消費者可以較快獲取企業(yè)信息，增加品牌知名度和擴散范圍。快速實現(xiàn)企業(yè)并購擴張或被并購的資本路線。2014年8家新三板企業(yè)被主板公司收購，8家公司開展并購及重大資產(chǎn)重組，截至目前，已有操作或申報的超過50家公司。借助掛牌基本要求，規(guī)范和解決民營企業(yè)家族及裙帶關(guān)系下的運營掣肘。未來與主板市場無縫鏈接是新三板的大勢所趨。如果新三板足夠活躍，也不排除成為主要資金獲取平臺的可能。新三板企業(yè)特色新三板以其沒有財務指標為最大特色。對于準備掛牌的企業(yè)而言，不需要為滿足財務數(shù)據(jù)積累各種條件，除了一個時間的硬性要求——即兩個完整運營年度。目前看來，新三板對企業(yè)的最主要要求就在于“企業(yè)主體能持續(xù)運營且有增長”。持續(xù)運營涉及多個影響企業(yè)存續(xù)的剛性問題，包括有無重大權(quán)屬糾紛、經(jīng)營環(huán)境是否惡化、主業(yè)是否能夠維系等。而企業(yè)掛牌后，做市商或投資人看重的是其增長潛力，企業(yè)的商業(yè)版圖需有長遠規(guī)劃和持續(xù)發(fā)力，市場將推著企業(yè)不斷擴展或發(fā)展，所謂不在沉默后滅亡，就得在沉默中爆發(fā)。最為值得企業(yè)注意的就是股份公司改制的時間點。《公司法》規(guī)定，股份轉(zhuǎn)讓需在有限責任公司完成凈資產(chǎn)折股的股改后一年后才可進行。硬幣的另一面盲目掛牌新三板也可能對民營企業(yè)產(chǎn)生負面影響。本文試梳理如下：企業(yè)信息公開披露，不但下游市場知悉，競爭對手和上游供應商也可獲取。對于羽翼尚未豐滿，且屬于充分競爭中的企業(yè)，這可能隱藏著致命打擊。規(guī)范運營下企業(yè)隱性成本增高，初創(chuàng)企業(yè)在沒有后續(xù)資金對接下，將形成較大運作負擔。包括稅收、公關(guān)等民營企業(yè)無法回避的經(jīng)濟環(huán)境成本。新三板中80%的企業(yè)是沒有交易的，雖然其中有很多政策因素，如股改不滿一年等，但更為主要的還是來自民營企業(yè)自身特點，包括股份過于集中及企業(yè)亮點不足以吸引做市商交易等。當然新三板中的做市商也不是非常職業(yè)和有經(jīng)驗的團隊，無法實現(xiàn)企業(yè)對交易的訴求。退市或轉(zhuǎn)板機制尚未確立，而掛牌門檻較低。雖然新三板初衷是鼓勵創(chuàng)新和為中小微企業(yè)提供多渠道資金支持，但良莠不齊的市場，容易在某段時間內(nèi)形成劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，踏踏實實經(jīng)營實業(yè)、沒有過多噱頭的企業(yè)反而不被市場認可。民營企業(yè)可選擇的融資方式和渠道看似日益豐富（尤其是新一屆政府一直倡導提升直接融資對實體經(jīng)濟的融資占比），而直接融資渠道不僅局限于境內(nèi)市場，也包括境外市場。但現(xiàn)實情況是民營企業(yè)融資依然很難，尤其中小微企業(yè)。信息不對稱和渠道不通，是中小微民營企業(yè)盲目對接資金或資本市場時的主要原因，很多企業(yè)不是成了金融機構(gòu)的打工者，就是完全無法接近金融機構(gòu)。但實體企業(yè)終究無法回避資金問題，間接融資的風險機制，勢必擋住了大部分企業(yè)，直接融資則體現(xiàn)更多包容性。直接融資在民營企業(yè)總體融資中占比之所以低，除了自身條件不具有吸引投資人外，還源于民營企業(yè)惜股如金的傳統(tǒng)思想（通常家族持股，一股獨大）。如果沒有準備好與更多投資人或戰(zhàn)略伙伴分享企業(yè)運營收益，無論選擇哪個資本市場，企業(yè)都無法實現(xiàn)資金暢通流動。新三板股東人數(shù)平均55人，從2人到4000人不等，而滬深主板則是3000人到幾萬人的規(guī)模。過少的股東人數(shù)和股份數(shù)量，無法帶來活躍的交易，資金也無法實現(xiàn)對接。如果民營企業(yè)負責人沒準備好釋放股權(quán)和增加投資人，即使在新三板掛牌，依然無法實現(xiàn)交易和融資，反而將企業(yè)置身于更加透明和艱難的商業(yè)競爭環(huán)境中。國外NASDAQ正式發(fā)行前，有一個NASDAQ private market的措施，幫助不愿過多透露信息的企業(yè)實現(xiàn)協(xié)議或做市交易，但新三板卻是非常透明的企業(yè)信息庫。對于民營企業(yè)，尤其中小微民營企業(yè)而言，不應盲目參與一場資本盛宴，在內(nèi)部機制和外部生存條件不具備的情況下，應當多思考企業(yè)內(nèi)生力量和盤活自有資源，以應對未來更加豐富和活躍的資本機會。（作者為新開發(fā)投資CFO）