非常規(guī)革命造就了新的油氣并購周期

新的并購周期并非以往周期的簡單重復(fù)。雖然國家石油公司和一流的跨國石油公司還是重要的參與者，但非傳統(tǒng)石油企業(yè)和金融資本將會是更活躍的油氣資源并購的參與者。

自上世紀(jì)70年代以來，石油行業(yè)的發(fā)展有非常明顯的周期性：1973至1986，1986至1998，1998至2008和2008至2015。石油行業(yè)的投資與并購?fù)顿Y與石油價格升跌周期密切相關(guān)，每一次大的石油價格下跌之后隨之而來的必然是新一輪的石油企業(yè)大并購和投資快速增長期。其背后的邏輯是：1、過去四十年石油是不可替代的需求持續(xù)增長的第一大能源資源；2、市場競爭環(huán)境中的石油企業(yè)優(yōu)勝劣汰，在石油價格下跌周期中，經(jīng)營不佳的公司不得不通過重組并出售資產(chǎn)獲得必須的現(xiàn)金流或者是剝離非核心資產(chǎn)以提高投資回報率和資產(chǎn)回報率。同時，對那些經(jīng)營效率高的石油企業(yè)則是實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張擴大規(guī)模的好時機，用較低的價格獲取更多的油氣資產(chǎn)；3、部分有強烈擴張欲望的國家石油公司也會在低油價時期加快海外并購的步伐（抄底），擴大在國內(nèi)外的油氣資產(chǎn)規(guī)模。比較典型的是中國和俄羅斯的國家石油公司。在2008年石油價格大幅下跌后的2009至2013年間，中國三大石油央企是國際石油資產(chǎn)最大的買家，而俄羅斯石油公司則是俄羅斯國內(nèi)石油資源最大的買家。

1998年石油價格大幅下跌后，在1999年首先啟動石油公司并購“超級交易”的是BP公司，當(dāng)時BP并購美國阿莫科公司的規(guī)模為1100億美元，緊跟其后的是?？松梨诓①彴?，規(guī)模超過了BP阿莫科的交易。這輪并購高潮中完成交易的還有美國雪佛龍和德士古，法國道達爾阿奎坦等數(shù)個“超級交易”。在這一輪約為三年總交易額超過5000億的并購合并高潮中，著名的“石油七姐妹”里的美孚和德士古兩家美國跨國石油公司消失了。

2008年石油價格大幅下跌之后的2009年至2013年并購周期里，中國三大石油央企是最大的買家。據(jù)美國《石油情報周刊》統(tǒng)計，在這5年間，中國三家石油央企海外并購凈投資（資產(chǎn)收購減去資產(chǎn)出售）為1041億美元。同期間美國三大跨國石油公司埃克森美孚、雪佛龍和康菲油氣資產(chǎn)收購凈投資為90億美元（包括?？松梨?10億美元的XTO收購案）。歐洲四大跨國公司殼牌、BP、道達爾和埃尼在這5年間收購?fù)顿Y約為400億美元，而同時出售的油氣資產(chǎn)高達900億，收購凈投資為負的500億美元。僅在2011年和2012年兩年間，俄羅斯石油公司資產(chǎn)并購凈值就高達580億美元之巨，使得其在PIW50強排行榜中的排名從第19位一下子提高了9位，進入了前十名。

2014年石油價格再次大幅下跌，現(xiàn)在（2015年5月）石油價格有谷底的40-50美元/桶慢慢地回升到了50-60美元/桶的區(qū)間內(nèi)，就以往的規(guī)律看，全球油氣資產(chǎn)并購將要開啟新的一輪并購高潮。至今我們看到的此輪第一個“超級交易”是殼牌約700億美元對英國BG公司的并購。上一輪最大買家中國三大石油央企和俄羅斯石油公司均未見有大規(guī)模出手的跡象。埃克森美孚、雪佛龍、BP和道達爾等一流跨國石油公司都還在減縮投資減低成本的收縮周期中。

本輪石油價格下跌的原因與前三輪有相同的因素，也有不同的因素。相同的是石油供需的基本面還是決定性的因素。美國頁巖氣革命對國際石油供需格局造成的沖擊是深刻和持久的，許多變化我們已經(jīng)看到了，還有很多或者正在出現(xiàn)，或者還沒有發(fā)生。前三個石油周期幾乎所有的油氣生產(chǎn)都來自于常規(guī)油氣田，而這一次非常規(guī)油氣的產(chǎn)量是最大的供給增量源頭。非常規(guī)油氣的投資回報模式非常不同于常規(guī)油氣田的模式，前者更類似于“產(chǎn)品制造”模式，產(chǎn)能建設(shè)周期短，規(guī)模可大可小，油氣生產(chǎn)的持續(xù)性取決于投資的持續(xù)性。正是眾多中小石油公司和金融資本的結(jié)合推動了美國的非常規(guī)油氣革命，同時也正在改變著全球石油工業(yè)的結(jié)構(gòu)，金融資本和非傳統(tǒng)石油企業(yè)越來越多地進入了石油行業(yè)，他們對石油行業(yè)獲得越來越大的“話語權(quán)”。

美國的非常規(guī)油氣革命給能源行業(yè)帶來了至少四個重大的改變：1、增加了供給，過去5年美國的致密油和NGL增加了近600萬桶/日，天然氣產(chǎn)量世界第一，石油產(chǎn)量接近千萬桶/日。美國正在有最大的能源進口國轉(zhuǎn)變?yōu)槌隹趪?，極大地改變了全球的能源供需格局；2、擴展了人們對油氣資源的認(rèn)識，在傳統(tǒng)的石油地質(zhì)學(xué)里，頁巖只是生油層而非石油天然氣的儲層。水平井和分段壓裂儲層改造技術(shù)使得生油層成為了生產(chǎn)層，可能把全球可采油氣資源增加了三至四倍之多；3、增加了非傳統(tǒng)石油企業(yè)進入的機會和金融資本在石油行業(yè)的話語權(quán)，美國頁巖氣革命有中小石油公司和金融資本共同推動的，給全球帶來了強烈的示范作用；4、天然氣價格將與石油價格脫鉤，LNG將加快天然氣貿(mào)易全球化。由于美國的頁巖氣革命，導(dǎo)致了美國天然氣市場價格不再與石油價格掛鉤，而是直接與煤炭價格競爭，煤炭電廠受到擠壓，被迫退出部分電力市場，大幅度減少了二氧化碳的排放。美國積極尋求LNG出口，必將推動天然氣市場全球化的進程。

還有一個因素也必須加以考慮，就是德國和北歐國家正在進行的“棄核棄化石”的可再生能源革命。由于科學(xué)進步技術(shù)創(chuàng)新和低碳減排保護環(huán)境的自覺追求，不同能源之間的相互可替代性不僅有了技術(shù)上的可能性，替代成本差距也日漸進入了“可以承受”的范圍之內(nèi)。為了減少碳排放和營造更潔凈的環(huán)境德國民眾普遍接受可以支付更高能源消費成本的理念，這是德國政府推進可再生能源革命的民意基礎(chǔ)。

全球油氣產(chǎn)量增量超過了消費增量，石油天然氣不再是稀缺的不可替代的資源。盡管石油天然氣在未來數(shù)十年內(nèi)還是最重要的能源燃料，在交通運輸領(lǐng)域可以替代石油的技術(shù)可能性已經(jīng)出現(xiàn)。石油的黃金時代已經(jīng)過去，21世紀(jì)是能源大轉(zhuǎn)型的時代。對于傳統(tǒng)的跨國石油巨頭和歷史悠久的獨立石油公司而言，最大的困惑不是快速上升的成本，不是國家石油公司全球化的競爭，也不是技術(shù)創(chuàng)新能力的缺失。我以為，對石油行業(yè)未來發(fā)展方向的，或者說是整個能源行業(yè)發(fā)展的大趨勢缺乏準(zhǔn)確的判斷，是它們最大的困惑。

頁巖氣革命打破了常規(guī)油氣傳統(tǒng)的“勘探、開發(fā)、生產(chǎn)”長周期大投入高風(fēng)險的作業(yè)模式，隨著“工廠化”生產(chǎn)模式的出現(xiàn)，頁巖油氣的生產(chǎn)日趨接近“工廠制造”。打井壓裂馬上就能產(chǎn)氣，接入管網(wǎng)馬上就有收入。頁巖氣井打得多天然氣產(chǎn)量就上升得快，由于頁巖氣生產(chǎn)井產(chǎn)能下降得也很快，一旦打井的投入下降，天然氣的產(chǎn)量馬上就會降下來。頁巖油氣開發(fā)“投入—產(chǎn)出”的時效性很強，接近于“產(chǎn)品制造”的經(jīng)營模式。這種模式成就了成百上千的中小石油公司，也讓支持這些公司的金融資本大賺特賺了一把，而那些花了大價錢收購頁巖氣資產(chǎn)和中小公司的石油巨頭們，如?？松梨跉づ频裙?，至今還沒有獲得期待的盈利。endprint

有統(tǒng)計報告表明，2014年北美非常規(guī)油氣并購全年交易金額高達681億美元，僅頁巖油相關(guān)并購就有343億美元之巨，較2013年增長超過50%。而頁巖氣致密氣相關(guān)資產(chǎn)的交易也有314億美元，較2013年93億美元大幅增長了3倍多。其中私募資金等非油氣企業(yè)累計完成的交易為163億美元，占總成交金額的52%。與此同時，國際石油巨頭則在著重剝離“非核心資產(chǎn)”，出售金額達250億美元，近殼牌一家出售的上游資產(chǎn)就超過了100億美元，主要集中在北美非常規(guī)油氣資產(chǎn)的“干氣”資源上。

在上一輪并購高潮中，中國三大石油央企在國際油氣并購市場上異軍突起，總共完成了1097億美元的資產(chǎn)并購，扣除同期賣出的56億美元上游資產(chǎn)，油氣資產(chǎn)并購凈值為1041億美元，是美國三大石油公司?？松梨?、雪佛龍和康菲資產(chǎn)并購凈值90億美元的11倍。歐洲四大石油公司殼牌、BP、道達爾和埃尼公司上游資產(chǎn)買賣相抵后為負的500億美元，出售資產(chǎn)高于買入資產(chǎn)500億美元。把上一輪并購周期，說成是“中國石油資源并購時代”，應(yīng)該是沒有爭議的。

2014年是中國三大石油公式并購的小年，一共只完成了3項交易，累計交易金額僅為28億美元，僅為上一輪年均220億美元的1/8之一左右。并購減緩對于這三家公司而言從多個方面來看就像果樹大小年一樣自然：1、并購資產(chǎn)需要時間整合。前一段高強度并購的資產(chǎn)需要時間整合重組，尤其是石油價格大幅下跌后，如何認(rèn)識和解決實際營運與預(yù)期之間的巨大差距，是個嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)；2、資金不再充裕。盡管中國三大石油公司規(guī)模巨大，背后還有資金雄厚的國有銀行的支持，但資金也不是無限的，資產(chǎn)負債率和資金成本是管理層必須考慮的。過去幾年，營業(yè)收入持續(xù)增加，但經(jīng)營成本上升更快，投資回報率下降明顯是三家石油央企共同的財務(wù)表現(xiàn)；3、更加注重發(fā)展質(zhì)量而非擴展速度。中國經(jīng)濟發(fā)展“新常態(tài)”和嚴(yán)重的霧霾污染，能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)的運營效率已經(jīng)成為中國能源工業(yè)的第一大挑戰(zhàn)，保障供給安全不再是首要的矛盾，必然導(dǎo)致能源企業(yè)更加注重發(fā)展質(zhì)量而非增長速度；4、自己的經(jīng)驗教訓(xùn)是最好的老師。過去幾年中國國有企業(yè)大規(guī)模的海外資源并購是空前的，有些項目支付了過高的成本和對風(fēng)險估計不足的問題難以避免，還有制度上的一些漏洞，也造成了一些非正常損失。近期減緩并購速度和反腐是一個必須的從自己的經(jīng)驗教訓(xùn)學(xué)習(xí)的過程。

反觀中國的民營企業(yè)，對于進入石油天然氣行業(yè)是一副躍躍欲試的積極態(tài)勢。首先，對很多民營企業(yè)來說，正處于企業(yè)轉(zhuǎn)型期。它們在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)積累了較為雄厚的經(jīng)濟實力和管理能力，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)過于激烈的競爭和很低的回報水平，讓他們對進入現(xiàn)對高回報的石油行業(yè)充滿了期盼。有些民營企業(yè)甚至不惜花大價錢并購海外石油企業(yè)，進入石油行業(yè)，期盼國內(nèi)行業(yè)開放，以外資身份回歸，進入國內(nèi)市場?；蛘呤墙o自己在國內(nèi)的上市公司加入“石油概念”，大幅提高公司價值?！爸鹄笔琴Y本的基本屬性，有統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在美國頁巖氣革命的十年間，有約500億美元的中國投資進入了美國的非常規(guī)油氣市場，其中，國有石油公司的投資不足100億美元，巨大部分是“民營資本”。還有一些非石油行業(yè)的國有企業(yè)，如一些電力企業(yè)和城市供暖企業(yè)，對進入石油行業(yè)也有很高的興趣，向上游擴張，從油氣用戶向油氣勘探開發(fā)上溯整合，以提高運營的總體效率。這類中國企業(yè)也不可小視。

以上分析有助我們理解，國內(nèi)外許多非傳統(tǒng)企業(yè)和金融資本都有很高的興趣和能力大手筆投資進入油氣行業(yè)。同時許多原來長期對國內(nèi)油氣資源實行壟斷經(jīng)營的國家政府有意放寬管制以吸納更多的投資進入。俄羅斯過去牢牢地控制著自己的油氣資源，基本不允許外國資本進入油氣上游領(lǐng)域。自2000年普京領(lǐng)導(dǎo)俄羅斯以來，大力度地開展了油氣資源再次國有化進程，把葉利欽上世紀(jì)90年代打開的歡迎外國資本進入的大門又悄悄的關(guān)上了。絕大多數(shù)那時投資進入的西方石油公司，除了BP以股東身份持有約20%俄油的股份之外，基本無一例外地被掃地出門了。頁巖氣革命和歐洲石油天然氣消費減少，正在迫使俄羅斯改變其油氣戰(zhàn)略：油氣東向戰(zhàn)略已經(jīng)確定，上游資源開放、首先向中國企業(yè)開放的戰(zhàn)略正在逐步形成。能源地緣政治布局正從爭奪資源為中心轉(zhuǎn)向以爭奪市場為中心轉(zhuǎn)移，中國替代了美國成為了最大的石油進口國，自然也成為了資源出口國競爭的核心市場。

新一輪油氣資源并購不論是在投資模式和投資主題方面都會與過去有很大的不同。國家石油公司和一流的跨國石油公司肯定還是重要的參與者，但非傳統(tǒng)石油企業(yè)和金融資本將會是更活躍的油氣資源并購的參與者。也許它們還不是“超級交易”的制造者，但它們很可能是“改變者（game changer）”。不是每一次石油周期都能改變歷史，但我可以大膽判斷，這一次并購周期不是過去周期的“重復(fù)”，將會掀開歷史新的一頁。endprint