IPO發(fā)行制度與信息披露質量
——基于保薦制實施與否的比較

高 惠，韋玉龍，劉 陽

(南京師范大學商學院，江蘇 南京 210023)

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IPO發(fā)行制度與信息披露質量
——基于保薦制實施與否的比較

高 惠，韋玉龍，劉 陽

(南京師范大學商學院，江蘇 南京 210023)

本文針對近年來國內IPO公司信息披露質量不盡人意的現(xiàn)狀，綜合考慮擬上市公司、保薦人和監(jiān)管部門之間的委托代理關系，采用信息不對稱問題的研究框架比較了有無保薦制的發(fā)行制度下的社會效益最優(yōu)模型。理論上，通過求解各模型的均衡解并對結果進行比較發(fā)現(xiàn)，在適宜的監(jiān)管函數(shù)下保薦制能夠一定程度上提高擬上市公司的信息披露質量。然而通過實證分析發(fā)現(xiàn)，目前國內IPO保薦制在提高信息披露質量方面表現(xiàn)堪憂，主要原因在于監(jiān)管行為的力度不足以對各方參與人形成有效制約。

擬上市公司;保薦制;信息披露質量

1 引言

我國IPO發(fā)行上市保薦制實施已有近十個年頭，制度設計和執(zhí)行力度也日趨完善。然而不斷出現(xiàn)IPO公司上市后即業(yè)績變臉、故意隱瞞重要信息等事件，在社會各方開始有人質疑保薦制對IPO信息披露的約束能力之時，需要針對保薦制在首發(fā)上市制度中所起作用進行更加深入的分析。目前已有文獻對我國保薦制實施效果的分析其結論可分為兩類，其中一類認為保薦制未能發(fā)揮應有作用，以王克敏和廉鵬[6]、尹蘅[7]以及陳祥有[8]為代表。王克敏和廉鵬[6]基于信息不對稱的理論和盈余管理模型的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，上市保薦制度并未根本性地提高公司盈余管理質量，僅僅影響到公司對盈余管理時機的選擇。尹蘅[7]運用因子分析法綜合衡量IPO企業(yè)上市之后的質量，同時檢驗承銷商聲譽是否與IPO企業(yè)質量相匹配，研究未發(fā)現(xiàn)二者之間存在比較明顯的匹配關系，保薦制尚未使承銷商聲譽機制充分發(fā)揮作用。在信息披露質量方面，陳祥有[8]專門考察首發(fā)上市公司在持續(xù)督導期間其保薦人聲譽與信息披露質量之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)信息披露質量與保薦人聲譽并不存在顯著的相關關系。另一種觀點認為，保薦制的實施起到了一定的預期效果。羅滕學[9]通過研究保薦制下投資銀行聲譽對IPO議價之間的關系，發(fā)現(xiàn)保薦制能夠借助投資銀行對聲譽的珍視而強化金融中介的信息認證職能，有效降低了首發(fā)上市公司的異常收益。劉志軍[10]通過對保薦制經(jīng)濟效應的分析證明了，保薦制通過對證券發(fā)行中各參與主體責任的明確界定，影響各主體的行動策略，最終改變了行為人均衡選擇的結果。上述文獻出現(xiàn)分歧的原因可能在于，大多數(shù)文獻都是基于對現(xiàn)實市場數(shù)據(jù)的實證分析得出結論，而現(xiàn)實市場中存在多種其他因素有可能導致結論失效，即保薦制的“偽失效”問題。對保薦制作用效果的考察可以在對現(xiàn)實制度和市場環(huán)境作出一定假設的基礎上，通過理論方法分析制度本身的有效性問題。Dierkens[3]通過檢驗發(fā)現(xiàn)，股票發(fā)行過程中存在多維委托代理關系，并且委托代理關系導致了一定程度的信息不對稱。我國IPO保薦市場也由于作為市場參與人的擬上市公司、保薦人、監(jiān)管機構之間存在著多層次的委托代理關系，而存在一定程度的信息不對稱。從研究方法上，Tirole[1]較早地提出了解決多層次委托代理關系中信息不對稱問題的思路，針對企業(yè)組織內存在的多層委托代理關系提出了激勵相容約束模型，推導出最優(yōu)均衡下工人所能得到的工資，并解釋為實現(xiàn)最優(yōu)均衡所需要的制度和監(jiān)管安排。Huang和Wu[4]隨后也通過構建委托人、監(jiān)督者和代理人的多維委托代理關系模型，論證了涉及到串謀行為可能性的預期如何影響各方參與人的行為決定。而后，Guriev[5]基于比較視角證明了，在多級委托代理關系中均衡狀態(tài)下監(jiān)督者的串謀程度高于社會效率最優(yōu)狀態(tài)下的水平。那么，是否在我國IPO保薦過程中也存在多方主體串謀導致偏離社會最優(yōu)的現(xiàn)象呢？或者，是否可以制定一種政策或機制，激勵各方參與人回歸社會最優(yōu)狀態(tài)呢？本文的出發(fā)點正是基于此，通過理論上建立多方參與人的委托代理關系模型，比較有無保薦制的市場環(huán)境下，信息不對稱問題的解決效率情況；并通過實證分析檢驗，現(xiàn)實市場環(huán)境下保薦制的激勵約束促進信息披露質量提高的作用效果。

2 研究假設

由于我國資本市場上參與人眾多，不同參與人的地位和效益關系不同，參與人之間的收益與成本的關系錯綜復雜，為了便于研究，這里對問題的次要方面做出一些簡化假設。

根據(jù)現(xiàn)實情況及理論研究需要，這里提出如下假設：

(1)監(jiān)管層缺少監(jiān)管上市公司的資源，即監(jiān)管層無法直接獲得上市公司的真實情況和信息披露質量，但公眾具有相關的資源；

(2)保薦人既無提高社會效益的能力，又無管理的能力。保薦人只是創(chuàng)造了連接效益，即對擬上市公司的監(jiān)督和促進社會效益的體現(xiàn)；

(3)在監(jiān)管部門不完全了解擬上市公司情況時，擬上市公司與保薦人之間可以形成合謀——不披露其真實的信息。當然，監(jiān)管部門也可通過建立機制約束信息與基于信息的合謀。

(4)假設監(jiān)管部門部分代表社會整體的利益，這是由于監(jiān)管部門還有提高自身聲譽的需求?，F(xiàn)實中，監(jiān)管部門代替投資者為IPO把關，仍可能存在隱藏行動的道德風險問題，但這不是本文研究的重點，本文對其的處理體現(xiàn)在監(jiān)管部門的收益函數(shù)中。

3 模型設定

3.1 IPO市場參與人

3.1.1 代理人——擬上市公司

公司上市能夠給公司自身帶來效益的同時也能帶來社會效益。公司的自身效益體現(xiàn)在，發(fā)行上市可以向廣大投資者融通資金，以擴大生產(chǎn)規(guī)模和加強研發(fā)能力。公司上市的社會效益體現(xiàn)在，將社會閑散資金集中起來有利于資源的優(yōu)化配置，同時將公司置于公眾的目光之下，有利于促進行業(yè)競爭。公司上市能否產(chǎn)生預期的社會效益主要取決于兩個因素，公司本身的質量和公司信息披露的質量，即優(yōu)質的公司同時具有高質量的信息披露水平才能獲得社會的普遍認可，進而籌集到大量資金，獲得社會效益和自身效益。因此，假定公司上市給社會帶來的效益X，取決于其本身的質量θ和信息披露程度(質量)I，即X=θ+I。只有公司本身質量好并且信息披露良好的公司才能被社會認可，從而最大程度提高社會總效益。假定公司上市為自身帶來的效益用公式表示為x=aX(0

然而，擬上市公司披露信息存在一定的成本。擬上市公司的信息披露成本C(I)是嚴格單調遞增的凹函數(shù)，即C′(I)>0，C″(I)>0，且有C(0)=C′(0)=0。假設公司除發(fā)行中的信息披露成本外不包含其他成本(支付給會計師事務所和律師事務所以及保薦費用都算作信息披露成本，其他成本由于對信息披露活動的影響不大暫不考慮)。

監(jiān)管部門監(jiān)督核查擬上市公司信息披露狀況，對擬上市公司信息披露質量的懲罰為F。

3.1.2 監(jiān)督方——保薦人

保薦人的任務是獲得并披露比監(jiān)管部門所悉更多的擬上市公司內部信息。保薦人作為監(jiān)管層和擬上市公司之間的橋梁，其努力程度假設為外生(僅受行業(yè)競爭影響，在所研究的局部環(huán)境中設為外生)。由于信息不對稱現(xiàn)象實際存在，保薦人也許能夠發(fā)現(xiàn)IPO公司的信息披露質量的問題，也許根本無法發(fā)現(xiàn)。當保薦人發(fā)現(xiàn)公司存在信息披露質量問題的時候，他也有選擇的自由，既可以向監(jiān)管部門報告所發(fā)現(xiàn)的問題，又或者假裝未發(fā)現(xiàn)而不報告。這里隱含的潛在假設是保薦人已經(jīng)做到盡職調查，那么若了解信息的保薦人未報告上市公司的問題，則認定為其故意隱瞞情況。

保薦人獲得的收益形式是由三部分組成：上市公司承銷費用(發(fā)行融資額按一定比例提成)、保薦費用、以及監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)有未盡職情況下的懲罰(負收益)。由于保薦費用一般不受其他參數(shù)變動影響，對保薦人的行為決策影響不大，為了表達簡便將其省略。因此有S=bx-G=abX-G，b表示承銷費用占IPO公司融資的比例，G表示監(jiān)管部門對保薦人的懲罰。

3.1.3 委托人——監(jiān)管部門

由監(jiān)管部門設計主要合約，即設定對保薦人和擬上市公司信息披露違規(guī)的懲罰。監(jiān)管部門是風險中性的，其期望效用為E(X+F+G)。

3.2 模型的其他設定

3.2.1 關于不確定性的考慮

擬上市公司在選擇信息披露質量時，可以觀察到自身的質量θ，為了描述四種自然狀態(tài)，S和A分別代表保薦人和擬上市公司：

對于一個給定的θ，保薦人可以選擇兩種行為{θ,φ}，分別為向公眾披露θ或φ。信息結構為A>S>P(P為監(jiān)管部門)。

3.2.2 為了簡化，假設擬上市公司知道保薦人對公司真實質量了解多少，也就是說，代理人知道自然狀態(tài)。

3.2.3 假設代理人信息披露質量不能被P完美觀察到。

3.2.4 監(jiān)管措施設定

監(jiān)管部門(或市場機制、發(fā)行上市制度)向A和S提供了一組合約，在合約中規(guī)定了當保薦人和擬上市公司違反某些事先規(guī)定時，分別向A和S進行強度為F和G的懲罰。

F和G是基于一些變量的函數(shù)，如社會效益X，保薦人的輔導上市額外披露等。這里假設，保薦人的向外部包括監(jiān)管部門披露的信息是“硬”的，即可證實的。當他發(fā)現(xiàn)擬上市公司的質量時，能以一種可信的方式傳遞給監(jiān)管部門。保薦人可以向監(jiān)管層傳遞擬上市公司真實質量的信息，也可以不傳遞，傳遞與否取決于保薦人的效用函數(shù)情況。

如果S=θ,r={θ,φ}；

如果S=φ,r=φ，其中r代表保薦人發(fā)出的關于擬上市公司質量的信息。

4 模型論證

模型依照以下的思路展開：首先，為了便于比較，引入對稱信息情況下的均衡模型；然后針對非對稱信息的現(xiàn)實考慮保薦制實施之前，承銷商未對擬上市公司信息披露負責的機制下的均衡模型；之后考慮保薦制實施以后，保薦人和擬上市公司共同為信息披露質量承擔責任機制下的均衡模型。

4.1 對稱信息情況下均衡模型

為了便于比較，這里考察擬上市公司真實質量能夠被監(jiān)管部門觀察到的情形。此時，保薦人沒有監(jiān)督函數(shù)，在任何自然狀態(tài)下，他只能被動地接收到abX，同時，監(jiān)管部門也對其不實施懲罰。擬上市公司的信息披露質量也可以被委托人觀察到。最優(yōu)信息披露質量是最大化“收益—成本”的結果。

在最優(yōu)狀態(tài)下針對所有自然狀態(tài)，信息披露帶來的邊際成本等于邊際收益。令C*=C(I*)，上市公司獲得一份獨立于自然狀態(tài)的收益。

4.2 非對稱信息情況下的均衡模型

非對稱信息下的模型，可以分為保薦人能夠與擬上市公司合謀以及無法與擬上市公司合謀。其中，在允許合謀的情形下，這里分別考慮了保薦制實施前后擬上市公司、保薦人(保薦制度實施前為承銷商)以及監(jiān)管部門的最優(yōu)機制設計問題。

4.2.1 保薦制實施之前的均衡模型

在保薦制度實施之前，承銷商沒有代替監(jiān)管部門調查擬上市公司信息披露質量的責任，那么三層的委托代理關系退化為兩層，且G=0。

那么只存在兩種自然狀態(tài)：

那么監(jiān)管部門的最優(yōu)化函數(shù)為：

(AIC)a(θ1+I1)-F1-C(I1)≥a(θ2+I2)-F2-C(I2+Δθ)

拉格朗日函數(shù)為：

通過求解可以得到以下結論:

(1)

當F2-F1滿足(1)的條件時，可以有效約束擬上市公司以正確披露信息。F2與F1之差取決于兩類擬上市公司的信息披露質量差異(I2-I*)、兩類公司本身的質量差異Δθ以及成本函數(shù)的曲度等。當出現(xiàn)上市公司質量過差問題，原因很可能在于監(jiān)管力度不夠。

與對稱信息情況下的信息披露情況相比，非對稱信息情況下擬上市公司整體都傾向于披露更高質量的信息，其中優(yōu)質擬上市公司傾向于比劣質公司披露更高質量的信息。說明在非對稱信息情況下，為了保證能夠順利通過發(fā)行審核并上市，擬上市公司傾向于提高信息披露質量；而優(yōu)質上市公司為了與劣質上市公司相區(qū)別，更愿意主動提高信息披露質量。

4.2.2 保薦制實施以后的均衡模型

在保薦制下，保薦人以自身聲譽為擬上市公司的信息披露質量擔保，監(jiān)管部門通過信用公示和冷淡處理的方式對保薦人實施監(jiān)管。然而這種機制下，當擬上市公司上市能夠給保薦人帶來巨大收益，且遠遠大于監(jiān)管懲罰所帶來的負效用時，保薦人有激勵與擬上市公司合謀，通過合謀后二者得到的額外利益再分配，以獲得高于不合謀情況下的收益。此時，保薦人和擬上市公司之間的利益再分配取決于二者討價還價的能力。而保薦人通過利益再分配得到的收益，決定了保薦人是否參與合謀。然而，這里為了簡便，從問題的反面考慮，從而略過對利益再分配的考察。通過激勵相容約束，保證保薦人與擬上市公司不能通過合謀獲得高于不合謀情況下的總收益。對這個約束可以這樣理解，如果上市公司在討價還價中占有絕對優(yōu)勢，即使通過合謀能夠得到高于不合謀情況下的收益，設額外收益為ΔR，那么上市公司能夠獲得幾乎所有的ΔR，保薦人只能得到相當于被監(jiān)管部門懲罰F的收益分配，那么保薦人將退出合謀，因此上市公司不能得到額外收益。此時，上市公司愿意從額外收益中再多拿出一部分分給保薦人，以使保薦人有正的凈收益，從而合謀達成。只要二者合謀的總收益大于不合謀的收益，就存在使二者達成合謀的激勵。

因此，保薦制下存在合謀情況的最優(yōu)化機制模型如下：

(AfterS)s.t.

(AIC)a(θ2+I2)-F2-C(I2)≥a(θ3+I3)-F3-C(I3+Δθ)

(AIC’)a(θ3+I3)-F3-C(I3)≥a(θ2+I2)-F2-C(I2-Δθ)

(CIC1)a(b+1)(θ1+I1)-F1-C(I1)-G1≥a(b+1)(θ2+I2)-F2-C(I2)-G2

(CIC2)a(b+1)(θ4+I4)-F4-C(I4)-G4≥a(b+1)(θ3+I3)-F3-C(I3)-G3

(CIC3)a(b+1)(θ2+I2)-F2-C(I2)-G2≥a(b+1)(θ3+I3)-F3-C(I3+Δθ)-G3

(CIC3’)a(b+1)(θ3+I3)-F3-C(I3)-G3≥a(b+1)(θ2+I2)-F2-C(I2-Δθ)-G2

其中(SIR)和(AIR)分別為保薦人和擬上市公司的個人理性約束。(AIC)和(AIC’)是擬上市公司隱藏自身質量的激勵相容約束，當擬上市公司處于狀態(tài)2或3時，外界無法區(qū)分其具體狀態(tài)，狀態(tài)2的擬上市公司可能會假裝成狀態(tài)3，狀態(tài)3的上市公司也可能會假裝成狀態(tài)2，因此有(AIC)和(AIC’)。從現(xiàn)實意義上講，質量好的上市公司根本不會假裝成質量差的公司，因此(AIC’)一定是松的。同理(CIC3’)也一定是緊的。因此，這里在求解最優(yōu)機制的時候，暫時不考慮這兩個約束，事實上經(jīng)過證明它們的確是松的。

保薦制下允許合謀的最優(yōu)機制拉格朗日函數(shù)如下：

當i≠3時，LAC基于Ii、Fi和Gi的取值僅涉及到Ii+Fi+Gi，abIi-Gi，aIi-Fi-C(Ii)，令max{Ii+abIi+aIi-C(Ii)}，有a+ab+a=C′(I*)=>C(I*)=(a+ab+1)I*，I=1,2,4。

通過計算可以得到，保薦制下存在合謀的最優(yōu)機制解具有以下特征(限于篇幅，相關結論的證明過程可向作者索取)：

(2)

其中F3、G2和G4的具體安排取決于擬上市公司融資額占社會總效益的比例a、承銷商對融資收入的提成比例b、兩種擬上市公司質量的差異度Δθ，兩種信息披露質量的差異度I3-I*，以及成本函數(shù)C的具體形式。與無保薦制的情況向對比，發(fā)現(xiàn)保薦制下擬上市公司整體傾向于披露更高質量的信息；本身質量較高且該情況無法被保薦人獲知的擬上市公司傾向于較其他公司披露更高質量的信息。因而，保薦制能夠有效提高擬上市公司整體的信息披露質量。

通過對激勵相容約束下對稱信息和非對稱信息情況下的各種制度設計的均衡結果進行比較，分析得出以下結論：在非對稱信息情況下，保薦制度的作用在于，能夠提高劣質公司和本身質量良好且能被外界所知的公司的信息披露水平。然而，所謂的作用機制的發(fā)揮需要以實際監(jiān)管措施滿足監(jiān)管函數(shù)約束為前提，并且這種設定適宜的監(jiān)管函數(shù)也能保證本身質量較低的擬上市公司披露不低于優(yōu)質上市公司的信息披露水平。但是需要注意的是，從機制設計理論的評價標準來看，保薦制下由于加入了更多的激勵相容約束，使得帕累托最優(yōu)狀態(tài)下的社會總效益降低。

5 實證檢驗

本節(jié)采用實證分析方法，檢驗現(xiàn)實市場環(huán)境下的IPO信息披露狀況。

5.1 保薦人聲譽與IPO公司持續(xù)督導期間的信息披露質量

這里以深交所2004-2011年間IPO公司為研究對象，研究IPO公司的信息披露質量是否與其保薦人的聲譽存在一定聯(lián)系。實證分析中以每年公布的“上市公司信息披露質量考評結果”作為表征IPO公司信息披露質量的變量，取保薦機構每年的承銷保薦業(yè)務的排名的倒數(shù)為聲譽值，并以財務指標、公司治理結構情況、股權結構等指標作為控制變量，用年度虛擬變量將各年政策變化的影響分離出去，通過主成分分析法選取影響因子較大的作為重要控制變量納入模型中：

(3)

如果保薦人聲譽SUR的系數(shù)顯著為正，則說明保薦制對IPO公司信息披露質量產(chǎn)生一定影響，反之如果系數(shù)顯著為負或不顯著，則無法說明保薦制對信息披露質量的影響情況，需要進一步分析。

對于被解釋變量INFO(即IPO公司的信息披露質量)，這里定義“優(yōu)秀”=3的級別高于“良好”=2， “良好”=2又高于“合格”=1， “合格”=1也高于“不合格”=0.由于INFO只取有限個整數(shù)值(0，1，2，3)，而且不同取值之間具有可比性，因此這里的采用面板有序Logit回歸模型，并對可能存在的異方差問題進行了修正，回歸結果見表1。

表1的第(1)列是以04年1月——11年深交所全部IPO公司組成樣本的回歸結果。從回歸結果看，保薦制實施以來IPO公司在持續(xù)督導期間的信息披露質量受前期信息披露質量影響，影響方向顯著為正；受保薦人聲譽的影響方向為負且顯著，說明保薦人聲譽沒能有效促進上市公司的信息披露質量提高。第(2)列是在(1)的樣本中剔除04年IPO公司以后的樣本進行的回歸結果，信息披露質量的一階滯后的系數(shù)仍然顯著為正，保薦人聲譽變量的系數(shù)轉而為正且顯著，說明保薦制對信息披露質量的影響可能已經(jīng)初顯。第(1)和第(2)列中保薦人聲譽的系數(shù)差異明顯，由04年以后全樣本的-0.9412提升到05年以后樣本的1.1367，可以解讀為04年當年的IPO信息披露質量受保薦制影響極弱，05年以后保薦制的影響才得以顯現(xiàn)，且保薦制對IPO公司信息披露質量的影響顯著。第(3)列是由第(2)列樣本中剔除05年IPO公司后構成新樣本的回歸結果(第(4)、(5)、(6)列下同)，與第(2)列相比保薦人聲譽的系數(shù)降低同時顯著性水平也降低。比較第(4)列與第(3)列中保薦人聲譽的系數(shù)，同樣出現(xiàn)系數(shù)下降且顯著性降低的情況。直到第(5)列(也就是08年以后的IPO)中系數(shù)開始回升，顯著性也有所回升。然而在第(6)列(09年以后的IPO)和第(7)列(10年以后的IPO)中，模型整體的顯著性降低，而且主要解釋變量均未通過顯著性檢驗。綜合來看，保薦制對不同年份IPO信息披露質量的影響程度是不同的，在一些樣本中保薦人聲譽系數(shù)為正，而另一些樣本中系數(shù)為負，從整體上看，呈現(xiàn)一種非穩(wěn)定的上升態(tài)勢。

從理論分析可以知道，保薦制度的作用效果取決于監(jiān)管部門的監(jiān)管行為，隨著近年來監(jiān)管行為的逐漸明晰和規(guī)范，監(jiān)管力度有逐漸加強的趨勢，保薦制對信息披露質量的影響應該是逐年加強的。然而從實證結果來看，保薦制對信息披露的影響雖然總體呈上升趨勢，但仍存在一定幅度的上下波動，說明保薦制在實施過程中必然存在一些“漏洞”，對實證結果一種可能的解釋是監(jiān)管強度不足以威懾劣質上市公司及其保薦人，從而有一些劣質上市公司混雜在IPO市場上。對于劣質上市公司及其保薦人，弱監(jiān)管使得劣質公司及其保薦人敢于冒險申請IPO；對于優(yōu)質上市公司，其保薦人只需盡職輔導期間為上市公司提供一些輔助建議即可保證了上市公司的信息披露質量。因此保薦人聲譽機制進而保薦制的實施效果受制于IPO項目資源的質量。具體說來，04年保薦制度推出以后，當年上市的IPO項目大多在保薦制未推出前已經(jīng)開始著手準備，這些IPO項目受保薦制影響較小，聲譽機制的作用效果不明顯。05年市場開始重視保薦制度，各方主體都持比較謹慎的觀望狀態(tài)，當年全國只有15家公司上市(其中12家在深交所上市)，很多以“圈錢”為目的的劣質上市公司都未進入保薦流程，在優(yōu)質IPO的市場上保薦制的威懾作用有效提高了當年IPO公司的信息披露質量。然而從06年以后很多質量較差的公司也準備發(fā)行上市。直到08年推出正式的保薦制管理辦法以后，各項標準和懲罰機制逐漸明確和落實，才有效遏制住大量上市公司入市圈錢的現(xiàn)象，保薦制作用效果才再次凸顯。

表1 IPO公司信息披露質量與保薦人聲譽 被解釋變量：IPO公司信息披露質量(持續(xù)督導期間)

注：*，**，***分別表示回歸系數(shù)在10%，5%，1%的水平上顯著，年度虛擬變量在報告中省略。Sur變量在08-11樣本回歸系統(tǒng)的顯著性水平為10.3%。

表2 保薦人聲譽機制的傳導途徑問題

注：*，**，***分別表示回歸系數(shù)在10%，5%，1%的水平上顯著。

5.2 保薦人聲譽機制的傳導機制

基本模型的實證分析發(fā)現(xiàn)，保薦人聲譽能夠改善上市公司的信息披露質量，然而從聲譽指標系數(shù)來看，在年度之間又存在明顯的上下波動現(xiàn)象，說明保薦人聲譽機制本身并不是穩(wěn)定的，前面的分析認為是由于監(jiān)管力度不夠導致保薦人追求聲譽的動機不足。這個結論只是對實證結果的一種推斷，這一部分意圖通過深入考察保薦人聲譽機制的傳導機制問題，進一步解釋前文實證分析中得到的結果。

通常人們理解的聲譽機制是，保薦人保薦IPO項目時可以決定該項目的信息披露質量，如果其信息披露質量好，那么這項保薦行為將提高保薦人的聲譽，從而有更多的資源流向該保薦人；反之，如果保薦項目的信息披露質量差，未來將不會有IPO項目愿意經(jīng)該保薦人保薦，因此，從保薦人的角度更愿意真實地披露信息。如果保薦人真實披露擬上市公司的信息披露質量，市場將會做出理性反應，從而優(yōu)質上市公司得到上市機會，劣質上市公司無法成功上市。而保薦人作為承銷商又都希望自身保薦的IPO項目能夠上市，因此會選擇質量較高的公司推薦上市。為了未來能夠獲得更多的IPO項目資源，保薦人應當更加珍視自身聲譽，長期來看保薦人聲譽對信息披露質量的影響應該是逐漸加強的。然而，在基本實證模型中發(fā)現(xiàn)，這種聲譽機制不是逐漸加強的，那么就需要對聲譽機制本身提出疑問，聲譽機制的傳導渠道是否受阻？

對聲譽機制傳導機制的檢驗主要是檢驗聲譽機制發(fā)揮作用的渠道是否暢通。如果某保薦人所保薦的上市公司信息披露質量好，而其聲譽未因此提高，或者更常見的是某保薦人保薦的上市公司信息披露質量較差，其聲譽卻未因此而受損，或者說即使聲譽受了損，其未來的業(yè)務收入和行業(yè)地位沒有受到較大影響，那么這種聲譽機制發(fā)揮作用的途徑“受阻”，聲譽機制無法正常發(fā)揮作用。因此，實證模型就是以此為出發(fā)點的，檢驗保薦人承銷保薦業(yè)務的信息披露質量是否決定了其聲譽。

以保薦人當年承銷保薦業(yè)務排名的倒數(shù)為聲譽機制的被解釋變量，以保薦人平均信息披露質量、保薦人前一年的聲譽為解釋變量，以年度虛擬變量為控制變量，實證模型如下：

(4)

其中m*是面板回歸的起始年份。面板回歸樣本經(jīng)過hausman檢驗，確定各組樣本均采用固定效應模型。由于樣本存在異方差現(xiàn)象，用廣義最小二乘法對異方差現(xiàn)象進行修正。

表2是對保薦人聲譽機制傳導途徑的檢驗結果。從結果可以看出，保薦人聲譽受其前一年聲譽的影響，系數(shù)在0.77-0.87之間，且通過1%的顯著性水平。信息披露質量的系數(shù)較小，普遍低于0.01，近年來顯著性有所提高?？傮w來看，信息披露質量對保薦人聲譽的影響與其固有的經(jīng)營能力相比微乎其微，保薦人本身的經(jīng)營能力至少相當于其信息披露質量約束的80倍，也就是說，保薦人聲譽機制的傳導途徑的確存在，但對保薦人信息披露行為的約束力太弱。這種作用力的懸殊差異暗示了，在一些情況下保薦人即使信息披露質量不高，對其承銷收入仍然是九牛一毛。這就可以解釋在實證分析基本模型中，保薦人聲譽機制對IPO公司信息披露質量的影響力在不同年份之間顯著不同了。保薦人聲譽機制作用力微弱的原因在于監(jiān)管力度不足，當監(jiān)管力度不足以約束信息披露質量差的保薦人時，信息披露質量不良構不成承銷保薦業(yè)務的“硬傷”，保薦人聲譽機制的穩(wěn)定而有效發(fā)揮受到了抑制。因此，提高保薦人聲譽機制的作用從而有效監(jiān)管IPO公司信息披露質量的關鍵，在于對保薦人設定嚴格的信息披露監(jiān)管規(guī)則，強加給信息披露違規(guī)的保薦人以無法用其他能力彌補的懲罰，從而激發(fā)保薦人群體珍視其聲譽，提高聲譽機制的作用力度，用法制監(jiān)管的手段提高并穩(wěn)固IPO公司的信息披露。

6 結語

本文運用多方委托代理關系的研究框架，構建以社會效益最優(yōu)為目標函數(shù)、以IPO各參與主體激勵相容約束為條件的含約束線性規(guī)劃模型，分別針對對稱信息、非對稱信息條件下無保薦制、有保薦制和無串謀可能的保薦制各種制度設計下的信息披露構建模型，依次求解各機制下擬上市公司的均衡信息披露水平，以及相應的監(jiān)管函數(shù)情況。研究發(fā)現(xiàn)，在首發(fā)上市的信息披露環(huán)節(jié)中，適當設定的監(jiān)管函數(shù)能夠對擬上市公司形成充分披露信息的有效激勵，這一結論破解了目前劣質公司信息披露不佳的難題。信息披露問題的監(jiān)管工作重點在于監(jiān)管機制設計，只有按照市場各方主體的收益與成本函數(shù)實施量化監(jiān)管，才能有效遏制劣質公司提供低質量的信息披露報告?；诶碚摲治龅慕Y果，后文實證檢驗了保薦人聲譽對IPO公司持續(xù)督導期信息披露質量的影響、保薦人聲譽的持續(xù)效應，以及保薦人聲譽機制作用渠道有效性問題。檢驗發(fā)現(xiàn)，保薦制有助于提高IPO公司信息披露質量，且信息披露質量的提高具有穩(wěn)定性。但是，由于信息披露質量對保薦人聲譽的影響與其固有的經(jīng)營能力相比微乎其微，聲譽機制對保薦人信息披露行為的約束力太弱，其作用效果尚未有效釋放。這種現(xiàn)象的根源在于，約束保薦人承擔保薦責任的監(jiān)管力度不足，弱化了對保薦人的行為約束，從而使得保薦人未對其聲譽加以足夠重視。因此本文認為，目前提高IPO中信息披露質量的關鍵在于加強對保薦過程中違反信息披露要求的各方主體行為的監(jiān)管力度。

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TheDesignofIPOListingSystemandtheQualityofInformationDisclosure——BasedontheComparisonofWhethertheSponsorPolicyisImplementedornot

GAO Hui, WEI Yu-long, LIU Yang

(Business School of Nanjing Normal University, Nanjing 210023, China)

In view of the status quo of unsatisfactory quality in the domestic IPO information disclosure in recent years, comprehensively considering the relationships among pre-listing companies, sponsors, and regulatory authorities, the research framework of information asymmetry is applied, the social optimal models of whether the sponsor policy is implemented or not are compared. In theory, by solving and comparing the equilibrium of the models, it is found that under the appropriate regulatory functions, the sponsor system can improve the quality of information disclosure of pro-listing companies. However, the empirical analysis found that, the current domestic IPO sponsor system performs poorly in improving the quality of information disclosure, for the reason of insufficient regulatory actions which fails to effectively constraint participants.

pre-listing company; sponsor system; quality of information disclosure

1003-207(2015)05-0023-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.05.004

2013-03-26；

2014-02-26

高惠(1985-)，女(漢族)， 黑龍江人，南京師范大學商學院，碩士研究生，研究方向：資本市場、投融資分析.

F224

A