住宅價(jià)格的短期波動(dòng)：實(shí)體面供求影響還是貨幣沖擊？

紀(jì)晗

〔摘要〕自我國(guó)住宅市場(chǎng)化改革以來，房產(chǎn)兼有普通商品和投資品雙重屬性的特征愈發(fā)明顯。本文基于這一視角，通過對(duì)影響住宅價(jià)格波動(dòng)的眾因素進(jìn)行因子分析，分離出供給、需求與資本因子，并首次基于分離出的因子建立VAR模型，研究實(shí)體面供求與貨幣沖擊對(duì)住宅價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響。脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示，實(shí)體面供求對(duì)住宅價(jià)格的影響在短期和長(zhǎng)期內(nèi)均不顯著，而資本因子波動(dòng)為代表的貨幣沖擊在短期內(nèi)對(duì)住宅價(jià)格波動(dòng)有顯著的正向影響。方差分解結(jié)果進(jìn)一步表明，三個(gè)因子中資本因子對(duì)住宅價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)最大，而房?jī)r(jià)預(yù)期則在方差分解中居于主導(dǎo)地位。在資本因子中，貨幣供應(yīng)量對(duì)住宅價(jià)格的影響最大。

〔關(guān)鍵詞〕住宅價(jià)格；短期波動(dòng)；因子分析；貨幣供應(yīng)量

中圖分類號(hào)：F2933；F822文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文

章編號(hào)：10084096（2015）02002508

一、引言

自1998年全面住房體制改革以來，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛提供了巨大的動(dòng)力，也帶來了住宅價(jià)格的連續(xù)快速上漲，使普通居民負(fù)擔(dān)日益加重。2009年以來，我國(guó)住宅價(jià)格在2008年“救市”政策下開始新一輪快速上漲，隨著國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)從金融危機(jī)中逐漸趨于穩(wěn)定，政府針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺(tái)了一系列力度逐漸增大的調(diào)控政策。

房產(chǎn)新政的頻出，似乎暫時(shí)遏制了快速上漲的住宅價(jià)格。自進(jìn)入2014年，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)量?jī)晌s的態(tài)勢(shì)。在政策不穩(wěn)、信貸收緊以及市場(chǎng)降溫等多方面因素的影響下，社會(huì)各界中出現(xiàn)了越來越多的房地產(chǎn)降價(jià)甚至崩潰的預(yù)期。住宅價(jià)格的拐點(diǎn)來了嗎？要回答這一問題，首先應(yīng)回答自1998年住房改革以來，影響我國(guó)住宅價(jià)格波動(dòng)的主要原因是什么?；诖耍拍茉谛碌慕?jīng)濟(jì)條件下進(jìn)一步考察住宅價(jià)格的波動(dòng)是否迎來了新的趨勢(shì)。

住宅價(jià)格波動(dòng)的原因一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問題。我國(guó)學(xué)者從不同方面入手，對(duì)影響住宅價(jià)格的因素進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證探索，根據(jù)研究的側(cè)重點(diǎn)和觀點(diǎn)的不同，已有研究基本可以分為以下三個(gè)方面：

第一，從需求角度，認(rèn)為需求旺盛、收入提高等是影響房住宅價(jià)格動(dòng)的主要因素。易憲容[1]從消費(fèi)與投資的角度，認(rèn)為我國(guó)住宅價(jià)格快速增長(zhǎng)是以往“存量需求”的釋放。梁云芳和高鐵梅[2]為此提供了實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，她們運(yùn)用MTV模型對(duì)1998—2005年我國(guó)房地產(chǎn)季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)需求因素的變化對(duì)住宅價(jià)格的波動(dòng)有較強(qiáng)的影響。另外，劉洪玉和任榮榮[3]運(yùn)用誤差修正模型對(duì)我國(guó)住房需求函數(shù)進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)住房需求具有較高的收入彈性，認(rèn)為我國(guó)住宅價(jià)格上漲過快的根本原因在于住房供給不能滿足真實(shí)需求的快速增加。鄭思齊等[4]對(duì)1999年和2003年我國(guó)35個(gè)大中城市數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，我國(guó)城市住宅市場(chǎng)中，城市價(jià)值己經(jīng)被很顯著地資本化到房?jī)r(jià)當(dāng)中，住宅價(jià)格的上漲受到城市居民收入水平的顯著影響。董志勇等[5]的實(shí)證研究也表明，住宅價(jià)格上漲的主要推動(dòng)力來自于以人均收入水平為代表的需求因素。

第二，從供給角度，認(rèn)為土地供給限制、土地價(jià)格上漲等是推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的重要因素。況偉大[6]基于我國(guó)1999年1季度到2005年1季度的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為長(zhǎng)期內(nèi)地價(jià)是住宅價(jià)格的格蘭杰原因。而周京奎[7]基于不同的模型，對(duì)同一時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后認(rèn)為，地價(jià)對(duì)房?jī)r(jià)的影響度較小，金融支持和土地政策在地價(jià)與房?jī)r(jià)變動(dòng)中扮演著重要角色。任榮榮[8]在土地供應(yīng)分析模型的基礎(chǔ)上，以北京市為例進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為土地供應(yīng)是住房供應(yīng)的一個(gè)重要影響因素，進(jìn)而影響住宅價(jià)格的上漲。邵新建等[9]通過理論建模得出，城市土地市場(chǎng)的壟斷格局導(dǎo)致的“高地價(jià)”最終會(huì)傳導(dǎo)形成高房?jī)r(jià)，這也在其實(shí)證研究中得到了支持。但況偉大和李濤[10]對(duì)35個(gè)大中城市數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究并不支持這一結(jié)論，他們的結(jié)果表明，住宅價(jià)格主要由供求量決定，而非地價(jià)和土地出讓方式?jīng)Q定。

第三，從房地產(chǎn)的資本屬性角度，認(rèn)為銀行信貸、利率和貨幣供應(yīng)等方面的金融過度支持，以及伴隨而來的上漲預(yù)期和投機(jī)行為等資本因素，對(duì)住宅價(jià)格的波動(dòng)起到了顯著影響。沈悅和劉洪玉[11]以及余華義[12]對(duì)我國(guó)城市面板數(shù)據(jù)進(jìn)行住宅價(jià)格和經(jīng)濟(jì)基本面的分析，均發(fā)現(xiàn)各城市住宅價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)偏離。對(duì)于這一偏離現(xiàn)象，平新喬和陳敏彥[13]的經(jīng)驗(yàn)研究表明，政府支持的銀行信貸，對(duì)住宅價(jià)格上升具有正向推動(dòng)作用。周京奎[14]通過對(duì)住宅價(jià)格與貨幣政策之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究后認(rèn)為，住宅價(jià)格上漲與寬松的貨幣政策有緊密的聯(lián)系。進(jìn)一步地，王來福和郭峰[15]通過建立VAR模型，實(shí)證結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量變化對(duì)住宅價(jià)格有長(zhǎng)期的持續(xù)正向影響。梁云芳和高鐵梅[2]以及王先柱等[16]也給出了利率及資金的可獲得性對(duì)住宅價(jià)格上漲具有重要影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。實(shí)際上，無論是銀行信貸、貨幣供應(yīng)量還是利率，都與貨幣政策關(guān)系密切，又通過房地產(chǎn)的資本屬性對(duì)住宅價(jià)格產(chǎn)生影響，并很可能在房地產(chǎn)市場(chǎng)中進(jìn)一步引致泡沫與投機(jī)。況偉大[17]的實(shí)證結(jié)果表明，預(yù)期及其投機(jī)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)具有較強(qiáng)的解釋力，與此類似，謝百三[18]、史永東和陳日清[19]也得到了房地產(chǎn)市場(chǎng)中的投資熱潮、羊群行為以及非理性因素會(huì)形成房?jī)r(jià)泡沫的結(jié)論。從根本上說，這些觀點(diǎn)都意味著資本因素是住宅價(jià)格上漲的主要原因。

由于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)涉及到消費(fèi)、投資、生產(chǎn)、金融等各個(gè)領(lǐng)域，以及地方政府、銀行、房地產(chǎn)商、投資商和城市居民等各個(gè)群體，學(xué)者們站在不同的角度，針對(duì)不同歷史時(shí)期的數(shù)據(jù)，選取不同的代表變量，得出了大相徑庭的研究結(jié)論。由于很多經(jīng)濟(jì)變量之間存在多重共線性問題，僅僅研究少量變量與房?jī)r(jià)間的關(guān)系，忽略一些次要的影響因素，會(huì)降低模型的精確度，難以全面地刻畫影響房?jī)r(jià)的因素，缺乏整體性把握，無法為當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控提供充分的理論支撐。本文將從這一問題出發(fā)，選取我國(guó)住宅市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，先運(yùn)用因子分析從供給、需求和資本角度對(duì)影響房?jī)r(jià)的眾多因素從整體上進(jìn)行分析，并首次基于分離出的三個(gè)因子建立VAR模型，檢驗(yàn)這三種因素與住宅價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，以找出影響住宅價(jià)格波動(dòng)的主要經(jīng)濟(jì)原因。

二、數(shù)據(jù)與模型

1住宅價(jià)格影響因素

影響住宅價(jià)格的因素很多，來自于經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的各個(gè)方面。綜合國(guó)內(nèi)外研究成果，從供求理論來講，住宅的價(jià)格水平及波動(dòng)，是由其供給和需求共同作用的結(jié)果。其中，待租售的住宅形成了市場(chǎng)的供給面，住宅的購(gòu)買者形成了市場(chǎng)的需求面。其他一切因素對(duì)住宅價(jià)格的影響，都是通過對(duì)供給和需求的影響來實(shí)現(xiàn)的。另外，除了具有消費(fèi)品屬性之外，住宅還兼具資本品屬性。樊瀟彥等[20]認(rèn)為，住房制度改革完成后，住宅市場(chǎng)的發(fā)展使得我國(guó)的住宅不僅是滿足居民居住需求的消費(fèi)品，也由于我國(guó)金融和資本市場(chǎng)發(fā)展較為落后、投資工具的相對(duì)匱乏，而逐漸成為居民投資的主要渠道，承擔(dān)起投資品的功能。住宅的投資品屬性，加之房地產(chǎn)業(yè)的資本密集型特點(diǎn)，使得資金的來源及成本等資本因素也通過對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的影響而對(duì)住宅價(jià)格產(chǎn)生沖擊。

綜上，本文認(rèn)為，供求關(guān)系直接決定住宅價(jià)格，而資本因素作為非常重要的一部分，也通過作用于供求層面，進(jìn)而影響住宅價(jià)格。因此，參考梁云芳和高鐵梅[2]的變量選擇與分類情況，本文將住宅價(jià)格的影響因素分為供給因素、需求因素和資本因素三個(gè)方面。為保證后續(xù)分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，并考慮數(shù)據(jù)來源的準(zhǔn)確性、可靠性及因素可量化程度，將這三方面進(jìn)一步細(xì)分為如表1所示的具體指標(biāo)。

（1）住宅價(jià)格

由于2010年中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)統(tǒng)計(jì)發(fā)生變革，對(duì)于2011—2013年的商品住宅價(jià)格指數(shù)處理，本文采用對(duì)應(yīng)時(shí)期的商品住宅平均銷售價(jià)格計(jì)算增長(zhǎng)率，以下土地交易價(jià)格增長(zhǎng)率的處理方法與此相同，采用對(duì)應(yīng)時(shí)期的住宅用地平均價(jià)格計(jì)算增長(zhǎng)率。（HP）：商品住宅銷售價(jià)格的增長(zhǎng)率，用商品住宅銷售價(jià)格指數(shù)（上年同期=100）減100 來代表。（2）開工面積

取得的原始數(shù)據(jù)是月度累計(jì)數(shù)據(jù)，將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)方法為取每季末月數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)。以下住宅投資額、銷售面積以及資金來源的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化均采用此方法。（Qs）：新開工面積與上年同期比的增長(zhǎng)率，這里作為衡量新增供給數(shù)量變動(dòng)的指標(biāo)。（3）住宅投資（INV）：住宅房地產(chǎn)開發(fā)投資與上年比的增長(zhǎng)率，衡量住宅市場(chǎng)的總投資變動(dòng)。（4）土地價(jià)格（LP）：住宅土地交易價(jià)格的增長(zhǎng)率，用住宅土地交易價(jià)格指數(shù)（上年同期=100）減100來代表。（5）銷售面積（Qd）：銷售面積同比增長(zhǎng)率，衡量市場(chǎng)中需求量的變化。（6）人均收入水平（INC）：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)率，表示消費(fèi)者收入的變化情況。（7）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：GDP同比增長(zhǎng)率，衡量考慮人口因素意義上的總收入水平變化情況。（8）利率

因?yàn)?年期以上的貸款利率有時(shí)在一個(gè)季度內(nèi)并非穩(wěn)定不變，為了得到各季度的貸款利率，這里將取得的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均處理，得出每個(gè)季度的貸款利率。（R）：5年期以上貸款利率。（9）資金來源（CAP）：房地產(chǎn)開發(fā)本年資金來源合計(jì)同比增長(zhǎng)率。（10）貨幣供應(yīng)量

將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)的方法為季度內(nèi)的月度平均。（M2）：廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長(zhǎng)率。由于我國(guó)真正意義上的房地產(chǎn)市場(chǎng)是從1998年房改開始，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取1999年1季度至2013年3季度的季度數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站http：//wwwpbcgovcn、中國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站http：//wwwstatsgovcn、中國(guó)房地產(chǎn)信息網(wǎng)http：//creiceigovcn/。作為研究樣本。

2住宅價(jià)格影響因素模型構(gòu)建

由商品的均衡價(jià)格決定公式可得住宅價(jià)格變動(dòng)的理論公式：

HP=f（Qs，Qd）（1）

在住宅供給方面，供給量Qs主要取決于開發(fā)商的開發(fā)實(shí)力、盈利能力及市場(chǎng)中的其他因素Us影響。其中，開發(fā)商的開發(fā)實(shí)力主要來自住宅投資INV；盈利狀況則取決于住宅價(jià)格HP以及土地成本LP。此外，資本面上的資金來源CAP、利率R以及貨幣供應(yīng)量M2，也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)及盈利能力產(chǎn)生影響，用函數(shù)形式表達(dá)為：

Qs=s（INV，HP，LP，CAP，R，M2，Us）（2）

在住宅的需求市場(chǎng)上，需求量Qd主要取決于住宅價(jià)格HP、消費(fèi)者的住房購(gòu)買力以及其他外界因素Ud的影響。其中，消費(fèi)者的購(gòu)買力主要受到收入因素INC、GDP以及資本層面上的利率R和貨幣供應(yīng)量M2的影響，用函數(shù)形式表示為：

Qd=d（HP，INC，GDP，R，M2，Ud）（3）

在供求相等時(shí)，即Qs=Qd，可形成住宅均衡價(jià)格，分別將式（2）與式（3）代入可得：

s（INV，HP，LP，CAP，R，M2，Us）=d（HP，INC，GDP，R，M2，Ud）（4）

式（4）反映了價(jià)格HP與其他因素間存在聯(lián)系，結(jié)合式（2）、式（3）和式（4），通過一定的函數(shù)關(guān)系轉(zhuǎn)換，可以將HP與其他因素間的關(guān)系表達(dá)為如下函數(shù)形式：

HP=g（Qs，INV，LP，Qd，INC，GDP，CAP，R，M2，Us，Ud）（5）

將其用線性函數(shù)表示為：

HP=β0+β1Qs+β2INV+β3LP+β4Qd+β5INC+β6GDP

+β7CAP+β8R+β9M2+μ（6）

3住宅價(jià)格影響因素的因子分析

如前所述，住宅價(jià)格的影響因素非常復(fù)雜，其波動(dòng)不是取決于某一種因素，或某幾個(gè)指標(biāo)，而是受多方面因素的影響。已有研究中通常使用一個(gè)代表變量來指標(biāo)化影響房?jī)r(jià)的某一方面因素，這樣會(huì)使各因素缺乏整體代表性，而向研究系統(tǒng)中加入大量經(jīng)濟(jì)變量的做法無疑會(huì)增加模型的復(fù)雜程度，同時(shí)，各變量的多重共線性問題也會(huì)降低模型的精確度。因此，本文首先采用因子分析方法，對(duì)反映上述因素的9個(gè)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行處理。

經(jīng)過處理后所得的各公共因子的值及其對(duì)應(yīng)的特征值、累積貢獻(xiàn)率以及各公共因子與各指標(biāo)的因子載荷矩陣如表2所示。其中，按照特征根大于1的準(zhǔn)則，選取因子數(shù)目m=3。由于前3個(gè)因子對(duì)方差變動(dòng)的累積貢獻(xiàn)率達(dá)到703%，基本可以代表數(shù)據(jù)來建立模型。

從表2可知，土地交易價(jià)格指數(shù)、住宅完成投資額增速以及商品房新開工面積同比增速等供給因素的相關(guān)指標(biāo)在因子F1上有較高的載荷，因而因子F1可以解釋為供給因子；商品房銷售面積同比增速、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率等需求因素在因子F2上有較高的載荷，因而因子F2可以解釋為需求因子；而房地產(chǎn)資金來源合計(jì)增速、貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率和5年期以上貸款利率同比增速在因子F3上有較高的載荷，因而因子F3可以解釋為資本因子。

采用表2中列出的3個(gè)公因子，獲得其因子得分情況，并由此繪出公因子與住宅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)情況，如圖2所示。

圖2公因子與住宅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)

從圖2中可以看出，在整個(gè)時(shí)期，公因子F3的變動(dòng)與住宅價(jià)格波動(dòng)最為一致，且F3具有一定的先行趨勢(shì)；而公因子F1和F2與住宅價(jià)格相比，具有一定的后行趨勢(shì)，波動(dòng)的一致性不及F3。另外，在2011年以后，這兩個(gè)因子的波動(dòng)趨勢(shì)與住宅價(jià)格相反。

三、基于VAR模型的實(shí)證分析

根據(jù)因子分析結(jié)果，本文得到了各因素與住宅價(jià)格間的大致關(guān)系，為了進(jìn)一步刻畫供給因子、需求因子與資本因子對(duì)住宅價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響，下面將對(duì)HP、F1、F2、F3這四個(gè)序列建立VAR模型，進(jìn)行更細(xì)致的分析。

1ADF檢驗(yàn)

在建立計(jì)量模型之前，首先要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。對(duì)各序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，該結(jié)果表明，各原始增長(zhǎng)率序列都為平穩(wěn)序列，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺。同時(shí)可知，對(duì)上述9個(gè)除住宅價(jià)格以外的原始序列進(jìn)行因子分析后，所得的因子得分序列也是平穩(wěn)序列。

2VAR模型估計(jì)

基于上述結(jié)果，可進(jìn)一步建立向量自回歸模型對(duì)影響住宅價(jià)格變動(dòng)的因素進(jìn)行分析。向量自回歸（VAR）模型基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量視作系統(tǒng)中所有其他內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)的函數(shù)，常用于分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，從而解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響。以住宅價(jià)格、供給因子、需求因子和資本因子這四個(gè)變量建立滯后一期的VAR模型，結(jié)果如下：

經(jīng)檢驗(yàn)，該模型的全部特征根的倒數(shù)值都在單位圓之內(nèi)，表明VAR模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

3住宅價(jià)格波動(dòng)的脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以衡量來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)期和未來取值的影響。圖3—圖5分別顯示了供給因子、需求因子以及資本因子的變化對(duì)住宅價(jià)格波動(dòng)影響的動(dòng)態(tài)過程，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了住宅價(jià)格對(duì)各因素沖擊的反應(yīng)，虛線表示脈沖響應(yīng)的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差置信域。

圖3供給因子變化沖擊對(duì)住宅價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響

從圖3中可以看出，當(dāng)給供給因子一個(gè)單位的正向沖擊，住宅價(jià)格會(huì)在前4期小幅上升，并在隨后開始下降，至第7期影響增加到最大，隨后緩慢上升并逐漸至20期左右趨于0。由于圖3中的脈沖響應(yīng)函數(shù)的正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差形成的置信區(qū)間均將0值包含在內(nèi)，因此，供給因子的正向波動(dòng)并不會(huì)給住宅價(jià)格帶來顯著的影響。由于供給因子中包含了土地價(jià)格、供給數(shù)量以及開發(fā)能力的影響，從相關(guān)因子載荷可以推測(cè)，土地價(jià)格的上漲在短期內(nèi)是影響住宅價(jià)格的主要供給因素，對(duì)推動(dòng)住宅價(jià)格上漲有小幅的正向作用；1年后，供給數(shù)量的上升以及開發(fā)能力的提高會(huì)超過地價(jià)上漲的影響，轉(zhuǎn)而成為主要供給因素，對(duì)住宅價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向作用。但從整體上來說，土地價(jià)格、供給數(shù)量以及開發(fā)能力等供給因素的沖擊并不會(huì)對(duì)住宅價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。

圖4需求因子變化沖擊對(duì)住宅價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響

從圖4中可以看出，當(dāng)給需求因子一個(gè)單位的正向沖擊，住宅價(jià)格會(huì)在前20期內(nèi)非常小幅地波動(dòng)，并在第18期左右趨近于0。同時(shí)，脈沖響應(yīng)函數(shù)的正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差形成的置信區(qū)間完全將0值包含在內(nèi)，需求因子的正向沖擊對(duì)住宅價(jià)格的影響非常不顯著。由于需求因子中包含了需求數(shù)量以及國(guó)民收入等的影響，我們可以認(rèn)為，盡管需求數(shù)量與國(guó)民收入等需求因素的變動(dòng)會(huì)在短期內(nèi)對(duì)住宅價(jià)格形成影響，但影響幅度非常小，且并不顯著。這在一定程度上驗(yàn)證了從住宅的消費(fèi)品屬性上來看，以自有居住為目的“剛性需求”并非推動(dòng)住宅價(jià)格上漲的主要原因。

圖5資本因子變化沖擊對(duì)住宅價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響

圖5給出了資本因子變化對(duì)住宅價(jià)格波動(dòng)影響的動(dòng)態(tài)過程。從圖中可以看出，當(dāng)給資本因子一個(gè)單位的正向沖擊，住宅價(jià)格會(huì)迅速上升，并在第4期達(dá)到最大值，隨后開始下降，至第10期開始圍繞0緩慢波動(dòng)并逐漸趨于0。同時(shí)，前6期的脈沖響應(yīng)函數(shù)的置信區(qū)間均在0值之上，說明短期內(nèi)資本因子的正向波動(dòng)對(duì)住宅價(jià)格產(chǎn)生了顯著的影響。由于資本因子中包含了利率、資金來源以及貨幣供應(yīng)量的影響，我們可以認(rèn)為，從住宅的資本品屬性來看，資金價(jià)格、資金數(shù)量以及貨幣供應(yīng)等資本因素的波動(dòng)會(huì)對(duì)住宅價(jià)格上漲有顯著的推動(dòng)作用，從整體上來說，資本因素是影響住宅價(jià)格波動(dòng)的主要因素。

4住宅價(jià)格波動(dòng)的方差分解

由脈沖響應(yīng)分析可知，各因素波動(dòng)所引起的住宅價(jià)格波動(dòng)在第20期逐漸趨近于零，因此，對(duì)住宅價(jià)格波動(dòng)的前20期進(jìn)行方差分解，結(jié)果如表4所示。

注：Cholesky 順序?yàn)镕3 F1 F2 HP。

由表4可知，在前20期的方差分解中，住宅價(jià)格自身滯后項(xiàng)和資本因子解釋了住宅價(jià)格91%以上的波動(dòng)。HP自身的滯后影響最大，說明住宅價(jià)格波動(dòng)具有較強(qiáng)的慣性，并且由第1期到第6期，迅速?gòu)?493%衰減至6742%，其后開始緩慢衰減并逐漸穩(wěn)定在64%左右。由于住宅價(jià)格的滯后項(xiàng)可以在一定程度上衡量人們對(duì)于住宅價(jià)格的預(yù)期，因此上述結(jié)果說明，從整體上來看預(yù)期對(duì)于住宅價(jià)格的影響很大，且依其特征可大致分為兩個(gè)階段：一年半以內(nèi)，預(yù)期作用對(duì)住宅價(jià)格的波動(dòng)影響較大，但該作用會(huì)快速減弱，由90%以上下降至67%左右；一年半以上，心理預(yù)期的作用趨于穩(wěn)定，大致在64%左右。這說明住宅價(jià)格在短期內(nèi)較大地依賴于投機(jī)者、購(gòu)房者和房地產(chǎn)商的心理預(yù)期，投機(jī)者會(huì)根據(jù)對(duì)住宅價(jià)格的預(yù)期進(jìn)行炒作，消費(fèi)者則根據(jù)住宅價(jià)格的預(yù)期決定是否進(jìn)行交易，住宅市場(chǎng)中的投機(jī)因素較強(qiáng)。供給因子F1的方差貢獻(xiàn)率由第1期的2%左右緩慢上升，至6%左右后趨于穩(wěn)定。需求因子F2的方差貢獻(xiàn)率一直在2%附近波動(dòng)，對(duì)住宅價(jià)格波動(dòng)的影響較小。資本因子F3的方差貢獻(xiàn)在前6期迅速增加，從002%上升至2625%，在此以后，緩慢增加至27%左右并趨于穩(wěn)定，充分說明資本因子的沖擊對(duì)住宅價(jià)格波動(dòng)存在正向的影響，但該影響隨著時(shí)間的增加會(huì)達(dá)到一個(gè)影響上界。

由上述分析，本文可得到初步結(jié)論：在影響住宅價(jià)格的眾多因素中，以貨幣供應(yīng)量、利率和資金來源為代表的資本因素沖擊是影響住宅價(jià)格波動(dòng)的主要原因。進(jìn)一步地，從因子載荷矩陣中可以看出，廣義貨幣供應(yīng)量M2在資本因子中的載荷系數(shù)最大，且遠(yuǎn)超過其他變量，因此可認(rèn)為，在資本因素中貨幣供應(yīng)量對(duì)住宅價(jià)格的影響最大。圖6列示了1999年1季度至2014年1季度住宅價(jià)格增長(zhǎng)率和貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率的變動(dòng)情況。歷史數(shù)據(jù)顯示，兩者的波動(dòng)趨勢(shì)在大部分情況下趨于一致，僅在2005—2007年間呈現(xiàn)出反向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。觀察這段時(shí)間的圖形特征可以發(fā)現(xiàn)，伴隨著貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)，住宅價(jià)格的增長(zhǎng)率有所下降，這一現(xiàn)象與該時(shí)期內(nèi)中國(guó)股市的快速膨脹至頂峰相吻合，當(dāng)股市處于快速繁榮階段，市場(chǎng)中的貨幣會(huì)大量流入股市之中，進(jìn)而造成貨幣沖擊推動(dòng)下的住宅價(jià)格上漲放緩。而在2008年金融危機(jī)之后，M2的增長(zhǎng)率趨勢(shì)較住宅價(jià)格增長(zhǎng)率有一定的先行性和預(yù)測(cè)性，貨幣投放對(duì)住宅價(jià)格影響顯著。

從近年廣義貨幣供應(yīng)量來看，自1999年3月的108 438億元上升到2014年3月的1 160 687億元，名義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)了97倍，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于GDP。從貨幣指數(shù)（M2/GDP）來看，1994年以來，隨著金融化程度的逐漸發(fā)展，我國(guó)貨幣指數(shù)逐年上漲，至2002年到2008年間，則大致穩(wěn)定在15—16左右。而2008年以后，貨幣指數(shù)一路上漲，到2013年底，已接近，明顯高于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家。貨幣供應(yīng)量的增加，以及相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)人民幣升值預(yù)期的持續(xù)，給中國(guó)帶來流動(dòng)性過剩的壓力，這為房地產(chǎn)行業(yè)帶來了充足的資金支持，投資者獲取信貸資金的便利程度增加，機(jī)會(huì)成本降低。另外，從心理預(yù)期的角度來說，貨幣超發(fā)會(huì)使得物價(jià)上漲、貨幣貶值，在人們對(duì)住宅價(jià)格普遍保持看漲預(yù)期的情況下，投資者或普通居民會(huì)更有投資或購(gòu)買房地產(chǎn)的意愿，這樣，必然會(huì)導(dǎo)致以信貸資金為主的貨幣之水不斷地流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，帶動(dòng)住宅價(jià)格的上升。圖7驗(yàn)證了這一點(diǎn)，該圖列示了2004年至2013年房地產(chǎn)貸款余額占人民幣各項(xiàng)貸款余額比例以及新增房地產(chǎn)貸款占新增M2比例情況。從圖中可以看出，近年來，尤其是2009年以后，我國(guó)房地產(chǎn)貸款余額在人民幣各項(xiàng)貸款余額中的占比逐年上升，并維持高位；而在新增廣義貨幣方面，除2005年和2008年之外，新增房地產(chǎn)貸款也一直在新增M2中占有重要比例。以上這些還沒有包括各種被包裝成其他形式的流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款貢獻(xiàn)，綜合考慮，近年來我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于貨幣的吸收功能以及廣義貨幣量對(duì)于住宅價(jià)格波動(dòng)的重要影響，更進(jìn)一步得到了驗(yàn)證。數(shù)據(jù)來源于《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（2004—2013）。R1代表房地產(chǎn)貸款余額占人民幣各項(xiàng)貸款余額比例，R2代表新增房地產(chǎn)貸款占新增M2比例。

此外，由上述兩圖中還可看出，從2013年開始，M2增長(zhǎng)率連續(xù)下降至1999年以來的一個(gè)低點(diǎn)，超額貨幣增速的放緩，伴隨著美國(guó)QE的退出以及國(guó)內(nèi)2010年以來政策層面對(duì)房地產(chǎn)信

貸的限制，支持住宅價(jià)格快速上漲的充足流動(dòng)性發(fā)生了一定改變。流動(dòng)性情況的轉(zhuǎn)變加之連續(xù)的政策收緊，以及心理預(yù)期在短期內(nèi)帶來的住宅價(jià)格波動(dòng)的慣性作用， 2014年以來住宅價(jià)格漲幅的持續(xù)縮小及至下降在情理之中。

四、結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用我國(guó)房地產(chǎn)1999年1季度至2013年3季度數(shù)據(jù)，從供給因素、需求因素以及資本因素的角度對(duì)住宅價(jià)格的短期波動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證分析。為了更為全面地指標(biāo)化住宅價(jià)格的影響因素，本文沒有采用已有文獻(xiàn)中常用的、選擇代表變量來刻畫以上三方面因素的方法，而是首先對(duì)影響住宅價(jià)格波動(dòng)的眾多因素進(jìn)行了因子分析，通過數(shù)據(jù)降維，分離出了供給因子、需求因子和資本因子，并進(jìn)一步首次基于分離出的因子建立VAR模型，研究了以上三個(gè)因子的變化沖擊對(duì)我國(guó)住宅價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響。在樣本區(qū)間內(nèi)分析發(fā)現(xiàn)：第一，實(shí)體層面上，基于住宅消費(fèi)品屬性的供給因子與需求因子的沖擊對(duì)住宅價(jià)格的影響不顯著，需求因子對(duì)住宅價(jià)格波動(dòng)的影響最小。第二，貨幣層面上，基于住宅資本品屬性的資本因子的沖擊，在一年半以內(nèi)對(duì)住宅價(jià)格的波動(dòng)有顯著的正向影響，且在方差分解中，該因子解釋了大約27%的住宅價(jià)格波動(dòng)。在資本因子中，貨幣供應(yīng)量對(duì)住宅價(jià)格的影響最大。第三，滯后一期的住宅價(jià)格波動(dòng)具有較強(qiáng)的滯后影響，在方差分解中居于主導(dǎo)地位，即人們關(guān)于未來住宅價(jià)格持續(xù)上漲或下降的心理預(yù)期對(duì)住宅價(jià)格的實(shí)際波動(dòng)具有顯著的推動(dòng)作用。

本文的研究結(jié)果表明，近年來我國(guó)住宅價(jià)格的波動(dòng)主要受以貨幣供應(yīng)量、利率以及資金來源為代表的資本因素的影響，而供給因素和需求因素的影響不顯著；在各資本因素中，貨幣供給量是影響住宅價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵因素。2014年以來，伴隨著M2增長(zhǎng)率的新低，住宅價(jià)格出現(xiàn)了新一輪調(diào)整的勢(shì)頭，對(duì)未來價(jià)格的預(yù)測(cè)還需緊密關(guān)注貨幣沖擊指標(biāo)。

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