注冊制：資本市場最深刻的變革

天亮

黨的十八屆三中全會決定提出了“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”的要求。長期以來發(fā)行體制改革一直是我國資本市場改革發(fā)展面臨的最重要問題之一，三中全會決定的要求為我們推進(jìn)發(fā)行體制改革指明了方向。

證券發(fā)行是資本市場運(yùn)行的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)和投融資活動的重要平臺，企業(yè)通過它獲得發(fā)展亟需的資金，投資者通過它分享經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)發(fā)展的成果?？梢哉f，發(fā)行環(huán)節(jié)不僅是證券進(jìn)入資本市場的源頭，也是決定資本市場資源配置效率的重要因素之一。

我國股票發(fā)行體制經(jīng)歷了一個(gè)從行政主導(dǎo)的審批制，到市場化導(dǎo)向的核準(zhǔn)制的改革過程，推動了大量有代表性的國有企業(yè)和民營企業(yè)上市，有力地支持了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也為投資者提供了豐富和多元化的投資產(chǎn)品。多年來股票發(fā)行體制改革的總體方向是不斷提高市場自我約束能力，強(qiáng)化信息披露要求，淡化行政干預(yù)，這與資本市場的發(fā)展規(guī)律是相契合的。適應(yīng)資本市場和經(jīng)濟(jì)社會的需求，推動股票發(fā)行注冊制改革，將有利于深化資本市場改革，推動監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡政放權(quán)和轉(zhuǎn)變職能，解決新股發(fā)行體制存在的問題，推動我國資本市場健康發(fā)展，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

境外注冊制的歷史演進(jìn)

一般來說，股票發(fā)行注冊制是基于信息披露的一種股票發(fā)行制度。發(fā)行人依法向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出申請，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查發(fā)行人報(bào)送的資料文件是否按監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的披露規(guī)則、對投資者進(jìn)行投資決策所需要的信息進(jìn)行了充分有效的披露。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對發(fā)行人的未來盈利能力和價(jià)值做出判斷，也不會據(jù)此決定是否對發(fā)行申請進(jìn)行許可。發(fā)行許可環(huán)節(jié)不對發(fā)行人設(shè)置財(cái)務(wù)指標(biāo)，對財(cái)務(wù)方面的要求只在上市環(huán)節(jié)不同交易場所有不同的規(guī)定。注冊制的核心理念是強(qiáng)化信息披露，但具體做法和制度安排則根據(jù)各國和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境的現(xiàn)實(shí)情況而有所不同。

縱觀歷史，股票發(fā)行制度的變革是一個(gè)歷史演進(jìn)的過程?？傮w來看，注冊制已經(jīng)成為境外資本市場股票發(fā)行制度的主流形式。

美國是實(shí)施注冊制的典型國家，美國證劵交易委員會（SEC）通過公司融資部負(fù)責(zé)發(fā)行人注冊文件的審核。根據(jù)發(fā)行人所處的不同行業(yè)分為12個(gè)審閱辦公室，每個(gè)辦公室大約25—35人，他們主要是法律、會計(jì)背景的專業(yè)人士以及行業(yè)專家。發(fā)行人向美國證劵交易委員會（SEC）提供的電子化數(shù)據(jù)收集、分析及追蹤系統(tǒng)（即EDGAR系統(tǒng)）提交注冊申請和注冊說明書。SEC的公司融資部經(jīng)過審核，可以要求發(fā)行人修改或澄清注冊說明書的相關(guān)內(nèi)容，以確保發(fā)行人沒有未充分披露或含混不清的重要內(nèi)容。如果認(rèn)為注冊說明書已經(jīng)全面披露了投資者做出投資決定所需要的所有重要信息，即可在EDGAR系統(tǒng)里公告注冊有效。

值得說明的是，這一制度的形成，經(jīng)歷了一個(gè)不斷調(diào)整試錯的過程。1911年之前，美國資本市場開始并沒有專門關(guān)于證券發(fā)行的法律法規(guī)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)，市場混亂，欺詐不斷。1911年，各州開始設(shè)立基于價(jià)值判斷的“藍(lán)天法”，對發(fā)行進(jìn)行核準(zhǔn)。1933年，聯(lián)邦政府通過聯(lián)邦層面的《1933年證券法》，采用了基于信息披露的注冊發(fā)行制度，對證券發(fā)行進(jìn)行雙重監(jiān)管，發(fā)行人一方面需要在SEC注冊，另一方面需要通過州政府的審批。直至1996年，為了提高證券市場的效率和競爭力，放松監(jiān)管，美國國會通過了《全美證券市場促進(jìn)法》，對一些特定證券的發(fā)行，如在全國性交易所發(fā)行上市的股票，豁免其在州政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批。在《全美證券市場促進(jìn)法》取消州法對某些證券、交易、市場參與者管制的前后幾年，美國也通過《私人證券訴訟改革法》、《證券訴訟統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)法》和《薩班斯法》，進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司在公司治理和信息披露方面的要求，并加強(qiáng)了失信違法和披露不實(shí)的法律責(zé)任，以實(shí)現(xiàn)放松管制和加強(qiáng)監(jiān)管并舉。近幾年來，為了減輕融資負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)企業(yè)活力，促進(jìn)金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)增長，美國又通過了《JOBS法案》，大幅減輕了對新興成長企業(yè)的發(fā)行監(jiān)管要求?？v觀美國發(fā)行制度的歷史演進(jìn)，就是一個(gè)政府職能動態(tài)調(diào)整，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場的邊界不斷隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展而變化的過程。在投資者保護(hù)方面，其力度不斷加強(qiáng)。美國1970年通過了《證券投資者保護(hù)法案》，2010年通過了《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》，其集團(tuán)訴訟制度也給投資者提供了維護(hù)自身權(quán)益的有效手段。

從境外資本市場股票發(fā)行制度的歷史演進(jìn)來看，研究發(fā)現(xiàn)主要有以下規(guī)律值得我們在推進(jìn)發(fā)行體制改革中借鑒與遵循。

一是某個(gè)國家或地區(qū)的證券發(fā)行制度是與其特殊的經(jīng)濟(jì)社會歷史背景和資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，發(fā)行制度的演進(jìn)主要體現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場的邊界劃分，通過不斷的試錯和動態(tài)調(diào)整的過程，來尋求政府干預(yù)和市場機(jī)制的平衡點(diǎn)。需要合理調(diào)整與有效解決政府與市場的關(guān)系問題。

二是注冊制在放松準(zhǔn)入環(huán)節(jié)限制的同時(shí)，不斷加強(qiáng)中后端監(jiān)管執(zhí)法的力度，是一個(gè)較為普遍的趨勢。實(shí)行注冊制的國家或地區(qū)不斷健全配套法律法規(guī)和強(qiáng)化違規(guī)懲戒力度，使得注冊制兼顧了效率與公平，是其順利實(shí)施的有力保障。

三是注冊制下保護(hù)投資者權(quán)益的力度不斷加強(qiáng)，越來越多的國家或地區(qū)通過了關(guān)于投資者保護(hù)的專門立法。通過不斷建立健全多元化糾紛解決機(jī)制、民事賠償訴訟制度、投資者適當(dāng)性制度等，來強(qiáng)化對注冊制下投資者權(quán)益的保護(hù)。

四是實(shí)施注冊制的國家或地區(qū)不存在兩個(gè)完全相同的證券發(fā)行體制，在注冊流程、審核機(jī)構(gòu)以及具體操作環(huán)節(jié)上有所差異，必須與其特定的經(jīng)濟(jì)社會歷史發(fā)展階段和發(fā)展水平相適應(yīng)。

結(jié)合我國實(shí)際積極推進(jìn)

股票發(fā)行注冊制改革

上個(gè)世紀(jì)90年代，我國股票發(fā)行制度相繼實(shí)施了“額度管理”和“指標(biāo)管理”下的審批制。1999年《證券法》頒布后，我國開始實(shí)施核準(zhǔn)制，建立并完善了發(fā)審委和保薦制度。近年來，我國新股發(fā)行體制圍繞核準(zhǔn)制下的定價(jià)和發(fā)售機(jī)制又進(jìn)行了一系列重要改革，使得發(fā)行制度向更加高效和市場化的方向演進(jìn)。我國發(fā)行體制的變革是與一定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境相適應(yīng)的，每一階段改革的目標(biāo)都是為了滿足社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的客觀需求，并受到特定時(shí)期環(huán)境條件的限制。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會的進(jìn)步，我國目前實(shí)行的核準(zhǔn)制越來越難以滿足市場發(fā)展的需要，面臨著新的挑戰(zhàn)。首先，我國股票發(fā)行過程還帶有行政干預(yù)的色彩，特別是對發(fā)行人盈利能力的判斷，使得發(fā)行審核往往被理解為對發(fā)行人投資價(jià)值的背書，不利于充分發(fā)揮市場配置資源的作用，帶來了一系列問題：一是對持續(xù)盈利能力的要求將尚未形成盈利規(guī)模的企業(yè)擋在了市場門外;二是企業(yè)存在發(fā)行闖關(guān)心理，券商等中介機(jī)構(gòu)難以形成獨(dú)立擔(dān)負(fù)判斷公司質(zhì)量的責(zé)任意識，難以通過擇優(yōu)劣汰的市場約束機(jī)制開展競爭;三是背書情結(jié)加重了投資者對監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核工作的依賴，而再嚴(yán)格的審核也無法完全避免財(cái)務(wù)造假的出現(xiàn)，使得投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范意識。其次，監(jiān)管資源的有限性、發(fā)行過程的不確定性和大批企業(yè)亟需發(fā)行上市的現(xiàn)實(shí)之間存在較大差距，在一定程度上造成了目前企業(yè)融資困難、投資者投資渠道不暢的“堰塞湖”問題，也導(dǎo)致新股發(fā)行的供給不足，“三高”現(xiàn)象凸顯。

推進(jìn)發(fā)行注冊制改革是更好發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，轉(zhuǎn)變政府職能的客觀要求。十八屆三中全會公報(bào)指出，經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。通過重新厘定監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所、市場主體的責(zé)任邊界，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將逐步將工作重心從前端的市場準(zhǔn)入，轉(zhuǎn)移到事中事后監(jiān)管和投資者保護(hù)上來，實(shí)現(xiàn)自身職能的轉(zhuǎn)變，切實(shí)維護(hù)市場的公開、公平、公正，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

推進(jìn)發(fā)行注冊制改革有利于包括新興產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的各類企業(yè)通過資本市場獲得發(fā)展所需資金，推動中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。注冊制下，凡是符合相關(guān)法律規(guī)定并充分披露信息的企業(yè)都有權(quán)利申請上市，這使得互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等有發(fā)展?jié)摿?，但?guī)模和盈利能力還不具有明顯優(yōu)勢的公司，有機(jī)會通過市場化的篩選機(jī)制進(jìn)入資本市場，并由此成為新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的引擎，推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

推進(jìn)發(fā)行注冊制改革有利于提高監(jiān)管的效率和有效性。引入注冊制將使監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色從原有的企業(yè)盈利能力判斷等全方面審核，轉(zhuǎn)變?yōu)閷π畔⑴兜某浞中?、會?jì)準(zhǔn)則的適用性和是否遵守法規(guī)的核查。審核過程的標(biāo)準(zhǔn)化、程序化、透明化，將顯著提高效率，同時(shí)減少自由裁量的空間。由于信息披露強(qiáng)化、執(zhí)法力度加強(qiáng)，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)將受到更強(qiáng)的制度威懾，其造假動機(jī)也隨之減弱。并且注冊制的實(shí)施將進(jìn)一步促進(jìn)發(fā)行供應(yīng)的市場化，發(fā)行溢價(jià)減少，有利于目前三高問題的解決，從而提升發(fā)行市場的有效性。

推進(jìn)發(fā)行注冊制改革有利于市場主體的培育和發(fā)展。投資者通過發(fā)行人充分的信息披露、中介機(jī)構(gòu)專業(yè)的服務(wù)來判斷企業(yè)價(jià)值，進(jìn)行市場化定價(jià)。隨著更多企業(yè)進(jìn)入資本市場，市盈率會逐漸回歸合理區(qū)間，從長期來看更有利于投資者分享企業(yè)成長收益。券商、會計(jì)師、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)起甄別發(fā)行人良莠、真實(shí)準(zhǔn)確披露信息的責(zé)任，在市場機(jī)制的驅(qū)動和法律法規(guī)的監(jiān)督下，他們必須以其市場信譽(yù)為擔(dān)保，推薦優(yōu)秀的企業(yè)上市。在這個(gè)過程中，各市場主體才能不斷地發(fā)展與成熟起來。

我國資本市場經(jīng)過多年發(fā)展，特別是經(jīng)歷了近年來的一系列改革，已初步具備了注冊制改革的基本條件。簡政放權(quán)，轉(zhuǎn)變政府職能，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用的監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，統(tǒng)一了思想，明確了方向，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制恰逢其時(shí)。

在今年的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，肖鋼主席對股票注冊制改革的總體設(shè)想進(jìn)行了論述，指出：股票發(fā)行注冊制改革總的目標(biāo)是，建立市場主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。要堅(jiān)持市場導(dǎo)向，放管結(jié)合。尊重市場規(guī)律，最大限度減少和簡化行政審批，明確和穩(wěn)定市場預(yù)期，強(qiáng)化市場內(nèi)在約束，建立以市場機(jī)制為主導(dǎo)的新股發(fā)行制度安排。同時(shí)，加快監(jiān)管轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管。要堅(jiān)持法治導(dǎo)向，依法治市。健全資本市場法律體系，完善股票發(fā)行上市監(jiān)管制度和投資者保護(hù)制度。要堅(jiān)持披露為本，歸位盡責(zé)。建立和完善以信息披露為中心的制度安排，強(qiáng)化發(fā)行人對信息披露的誠信義務(wù)和法律責(zé)任，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的核查把關(guān)作用，引導(dǎo)投資者提高風(fēng)險(xiǎn)識別能力和理性投資意識，促進(jìn)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者等各市場主體歸位盡責(zé)，賣者盡責(zé)，買者自負(fù)。證券交易所應(yīng)進(jìn)一步健全完善自律規(guī)則體系，切實(shí)履行自律職責(zé)，更好適應(yīng)注冊制改革的各項(xiàng)要求。肖主席上述論述為我們推進(jìn)注冊改革進(jìn)一步明確了方向。由此也可看出，股票發(fā)行注冊制是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，涉及資本市場的方方面面，需要協(xié)同推進(jìn)，不斷完善。