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    公司治理的“緊箍咒”

    2015-06-02 20:46:11梅慎實(shí)
    董事會(huì) 2015年4期
    關(guān)鍵詞:緊箍咒證券法上市

    梅慎實(shí)

    “政府主導(dǎo)”還是“市場(chǎng)主導(dǎo)”?是“行政授權(quán)”還是修改《證券法》“權(quán)力法定”?是中國(guó)證監(jiān)會(huì)“單審制”還是中國(guó)證監(jiān)會(huì)與證券交易所“雙審制”?時(shí)至今日,關(guān)于注冊(cè)制改革的具體模式,盡管市場(chǎng)各界尚存在爭(zhēng)議,但不管改革取何路徑,都將倒逼公司內(nèi)部治理重大變革、提質(zhì)增效。

    政府還是市場(chǎng)主導(dǎo)

    有人認(rèn)為,我國(guó)目前仍然屬于新型的、轉(zhuǎn)軌時(shí)期的市場(chǎng)階段,經(jīng)濟(jì)發(fā)展不全面不均衡,發(fā)展質(zhì)量不高,尚處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的重要轉(zhuǎn)型時(shí)期,各種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)力量互相牽制互相博弈。如果只是盲目地完全效仿美國(guó)式的證券注冊(cè)制,相當(dāng)于一下子打開了證券發(fā)行的大門,短時(shí)期內(nèi)可能會(huì)導(dǎo)致證券發(fā)行的繁榮,但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,由于注冊(cè)制是基于對(duì)一個(gè)理性投資者的信賴基礎(chǔ)上的制度,而我國(guó)目前的證券市場(chǎng)屬于投機(jī)型的市場(chǎng),投資者缺乏理性投資觀念和較成熟的投資知識(shí),爆炸式的證券發(fā)行可能使投資者陷入投資困境。

    因此,為了早日推出股票發(fā)行注冊(cè)制,應(yīng)該擯棄完全的、理想主義式的全盤西化的路線,從實(shí)際國(guó)情出發(fā),使體制既能符合國(guó)情,又能促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。這就需要根據(jù)不同的資本狀況制定多層次、全方位、多階段的發(fā)行體制,規(guī)范各環(huán)節(jié)的手續(xù),提高整體效率和質(zhì)量,在循序漸進(jìn)地向更自由開放的注冊(cè)制過(guò)渡的同時(shí),要注意加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的政府監(jiān)管力度、提高監(jiān)督質(zhì)量,即采用“政府主導(dǎo)”的、中國(guó)證監(jiān)會(huì)“單審制”注冊(cè)制模式。這種觀點(diǎn)認(rèn)為注冊(cè)制改革需要所謂的“穩(wěn)步推進(jìn)”,主張?jiān)趯?duì)現(xiàn)行《證券法》小修改的方向下,采取“行政授權(quán)”的方式引進(jìn)注冊(cè)制。

    也有人認(rèn)為,我國(guó)的注冊(cè)制應(yīng)在全面修改《證券法》的前提下,重塑中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所的角色,實(shí)行“市場(chǎng)主導(dǎo)”的、中國(guó)證監(jiān)會(huì)與證券交易所“雙審制”、“權(quán)力法定”的、符合國(guó)際慣例的注冊(cè)制。

    核準(zhǔn)制中,證監(jiān)會(huì)能夠決定一個(gè)公司是否可以公開發(fā)行股票與上市。證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公開發(fā)行股票,就意味著同意了該股票上市交易,因?yàn)楹藴?zhǔn)制下實(shí)行的是股票公開發(fā)行與上市連續(xù)進(jìn)行的體制。但在注冊(cè)制下,理論上說(shuō)一切公司只要提供了真實(shí)有效的信息都可以上市,這時(shí)就會(huì)要求投資者對(duì)這些信息進(jìn)行篩選,投資者會(huì)謹(jǐn)慎比較各個(gè)公司的優(yōu)劣再進(jìn)行投資,那些業(yè)績(jī)差、希望通過(guò)尋租賄賂政府上市融資的企業(yè)都會(huì)被淘汰。

    其實(shí),注冊(cè)制與核準(zhǔn)制一樣,本質(zhì)上是國(guó)家層面立法的制度安排和頂層設(shè)計(jì)問(wèn)題,不存在實(shí)質(zhì)障礙。要說(shuō)障礙,那就是大家應(yīng)該把思想認(rèn)識(shí)真正統(tǒng)一到十八屆三中全會(huì)決定的精神上來(lái),切實(shí)消除部門利益、本位主義,讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng),政府的歸政府。我們要使股票發(fā)行從“父愛式”的篩選變成“物競(jìng)天擇,適者生存”的自由發(fā)展式放養(yǎng)。也就是說(shuō),在注冊(cè)制下,公司股票公開發(fā)行與上市的決定權(quán)在于市場(chǎng),想要參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司如果不遵守游戲規(guī)則就會(huì)被市場(chǎng)淘汰。

    在美國(guó),股票發(fā)行成敗的關(guān)鍵不在政府,而在市場(chǎng)。即使注冊(cè)生效,也不意味著高枕無(wú)憂,市場(chǎng)如果對(duì)企業(yè)不認(rèn)可,也可能發(fā)行失敗。一個(gè)典型案例是,2012年,中國(guó)租車公司神州租車準(zhǔn)備在美國(guó)上市,成功注冊(cè)后,卻遭遇市場(chǎng)環(huán)境的突變,市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)意愿低于預(yù)期,最終不得不撤回發(fā)行申請(qǐng)。因此,我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革首要任務(wù),是實(shí)行股票發(fā)行與上市決定權(quán)分開的、證券交易所差異化的上市條件體制。

    先改革還是先立法

    目前,關(guān)于注冊(cè)制立法還有“先改革、后修法”和“先修法、后改革”之爭(zhēng)。

    現(xiàn)行《證券法》第48條規(guī)定“申請(qǐng)證券上市交易,應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請(qǐng),由證券交易所依法審核同意,并由雙方簽訂上市協(xié)議?!边@表明上交所原本就應(yīng)該履行“上市審核”的法律職責(zé)。因此,不必等待《證券法》的修訂,證監(jiān)會(huì)有權(quán)對(duì)IPO審核權(quán)進(jìn)行重新分解,在不改變證監(jiān)會(huì)現(xiàn)行法定“核準(zhǔn)”地位的前提下,證監(jiān)會(huì)可以采用行政授權(quán)方式,授權(quán)證交所設(shè)立“上市委員會(huì)”,負(fù)責(zé)對(duì)IPO申報(bào)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核,并將證交所的“上市審核”環(huán)節(jié)前置于證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)“發(fā)行審核”之前,證監(jiān)會(huì)發(fā)審委將以此為依據(jù),進(jìn)行最終的“形式審核”,并由證監(jiān)會(huì)簽發(fā)是否核準(zhǔn)IPO的文件。

    在現(xiàn)行《證券法》尚未修訂前,采用這種過(guò)渡性辦法及措施安排,可以讓注冊(cè)制改革的大部分工作變通先行,而不需要坐等《證券法》的漫長(zhǎng)修訂,這樣就可以規(guī)避、調(diào)和《證券法》修訂前某些條款與現(xiàn)實(shí)改革的所謂“沖突”。

    當(dāng)然,基于注冊(cè)制在證券發(fā)行前的放松,良性的市場(chǎng)發(fā)展要求對(duì)公司在證券運(yùn)營(yíng)過(guò)程進(jìn)行全面而嚴(yán)格的監(jiān)督,同時(shí)配備完備的法律體系來(lái)規(guī)制證券發(fā)行過(guò)程中可能產(chǎn)生的責(zé)任問(wèn)題。注冊(cè)制的實(shí)施與市場(chǎng)的法制體系、懲戒機(jī)制以及投資者保護(hù)水平高度相關(guān),前端放松需要后段加強(qiáng)。從境外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,在實(shí)施注冊(cè)制、放松準(zhǔn)入環(huán)節(jié)限制的同時(shí),需要不斷健全配套法律法規(guī),不斷加強(qiáng)中后端監(jiān)管執(zhí)法和保護(hù)投資者權(quán)益的力度,這是注冊(cè)制得以順利實(shí)施的有力保障。

    必須指出的是,注冊(cè)制首先考驗(yàn)的是證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管能力,實(shí)行注冊(cè)制不僅意味著證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO審核權(quán)力的下放,更是證監(jiān)會(huì)職能的改變,使證監(jiān)會(huì)從IPO的審核者變成IPO的監(jiān)管者——證監(jiān)會(huì)和交易所要圍繞注冊(cè)制制定“三張清單”,即權(quán)力清單、責(zé)任清單和負(fù)面清單。哪些是必須做的,哪些是做不了要交給市場(chǎng)的,哪些是由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)的等,都要一一明晰邊界。修改《證券法》時(shí),要結(jié)合注冊(cè)制的形式審核要求,嚴(yán)格區(qū)分中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所的職權(quán),避免證監(jiān)會(huì)的“管得過(guò)寬”、“管得過(guò)細(xì)”的情況,減少我國(guó)證監(jiān)會(huì)需要審核的實(shí)質(zhì)條件,把審核資源重點(diǎn)放在提高招股書披露質(zhì)量上。此外,還需要重新修訂證券法、公司法,以及民法與刑法中有關(guān)證券犯罪的相關(guān)條款,嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。

    倒逼內(nèi)部治理升級(jí)

    盡管對(duì)于注冊(cè)制改革的具體模式,市場(chǎng)各界還存在爭(zhēng)議。但不管采用什么模式,都將對(duì)公司內(nèi)部治理產(chǎn)生重要的倒逼作用,促進(jìn)后者完善法人治理結(jié)構(gòu),提高內(nèi)部治理水平。

    曾經(jīng)在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的網(wǎng)易公司,在國(guó)內(nèi)算是一個(gè)大公司,但是它卻在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上經(jīng)歷了“退市風(fēng)波”,沒(méi)有經(jīng)受住“一美元退市制度”的考驗(yàn)。原因很簡(jiǎn)單,就是網(wǎng)易公司的財(cái)務(wù)年度報(bào)表沒(méi)有及時(shí)提交,只是晚提交了幾天。其實(shí)這事放在中國(guó)不算什么,對(duì)于網(wǎng)易這樣一個(gè)大公司,業(yè)務(wù)繁忙,報(bào)告肯定也復(fù)雜,晚提交也情有可原,況且只是晚了幾天而已。但是這事放在美國(guó)股市,就算你是網(wǎng)易,也要讓你退市。美國(guó)的股市極其重視一個(gè)公司的信譽(yù),要在美國(guó)股市玩,首先就要遵守完完全全的信息披露制度,就要完全接受投資者的考驗(yàn)。因?yàn)橐粋€(gè)公司一旦上市,就不是你幾個(gè)大股東的私事,而是要放在陽(yáng)光下,讓大家考驗(yàn)考驗(yàn)。從這一事例上,我們就可看出,美國(guó)的股票上市制度,盡管管得很少,卻極其有效率。

    中國(guó)現(xiàn)在的狀況,是“進(jìn)股市嚴(yán),出股市難”,沒(méi)有形成有效的股市競(jìng)爭(zhēng)和流動(dòng)機(jī)制。人們經(jīng)常能看到的現(xiàn)象是有很多公司被貼上了“ST、PT”的牌子,出現(xiàn)了大跌的情況,但過(guò)不了多久,這些公司會(huì)奇跡般好轉(zhuǎn),出現(xiàn)新高,其實(shí)這里面牽涉了多方面的利益。

    但隨著嚴(yán)格并多元化的退市機(jī)制的建立,企業(yè)“金剛不壞”的上市資格破除,企業(yè)在市場(chǎng)檢驗(yàn)和約束下無(wú)法通過(guò)舞弊實(shí)現(xiàn)圈錢、賣殼與利益輸送的企圖。企業(yè)需要建立正確的價(jià)值導(dǎo)向、治理理念,確立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的結(jié)構(gòu)和策略,提高運(yùn)營(yíng)效率。那些未能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)、嚴(yán)格管治的公司,可能會(huì)因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳而被資本市場(chǎng)淘汰。

    提高信披質(zhì)量,擬上市公司、中介責(zé)任加重

    美國(guó)信息披露體現(xiàn)了重大性原則,詳細(xì)得當(dāng),有利于投資者把注意力放在重大信息上面,方便投資決策。披露規(guī)則從投資者角度制定,全面細(xì)致,公開透明,指導(dǎo)性強(qiáng)。證券監(jiān)管部門嚴(yán)格監(jiān)管披露文件外散布信息影響市場(chǎng),確立披露文件的中心地位。各種風(fēng)險(xiǎn)在充分披露后,由市場(chǎng)賦予一定的折扣率并反映在定價(jià)中,投資人基于自己的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行選擇,與政府的態(tài)度無(wú)關(guān)。在公司上市之后,注冊(cè)制根據(jù)“市場(chǎng)有效”及“信息不對(duì)稱”理論,更加要求企業(yè)進(jìn)行持續(xù)信息披露,讓市場(chǎng)第一時(shí)間掌握信息,使投資者能夠迅速作出決策,也為有盈利能力的企業(yè)提供了更大的發(fā)展空間。

    在向注冊(cè)制改革推進(jìn)的過(guò)程中,中國(guó)證監(jiān)會(huì)主要對(duì)擬發(fā)行公司審查是否合規(guī),信息披露是否全面、真實(shí),而不作投資價(jià)值判斷,這樣才能逐步從投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)審核向信息披露的形式審查過(guò)渡。

    這就要求,擬上市公司將面臨市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)未來(lái)更加嚴(yán)格的審核,如果擬上市公司出現(xiàn)虛假陳述等問(wèn)題,擬上市公司和中介機(jī)構(gòu)都要受到處罰。中介機(jī)構(gòu)若發(fā)現(xiàn)擬上市公司有問(wèn)題而不作為,包括券商、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等都有責(zé)任。通過(guò)落實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任,推動(dòng)各方歸位盡責(zé),強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性,提升發(fā)行人信息披露質(zhì)量,抑制虛假信息、包裝上市,全面揭示可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和可能影響投資人決策的信息。

    內(nèi)控水平要求更高

    公司制度的誕生是形成當(dāng)今繁榮市場(chǎng)最大的貢獻(xiàn)者,沒(méi)有之一。如今世界上絕大多數(shù)的財(cái)富都是由公司創(chuàng)造并由其掌控的,一個(gè)好的公司治理環(huán)境所帶來(lái)的利益是無(wú)窮的。作為上市融資者,公司的誠(chéng)信、實(shí)力等都是至關(guān)重要的,這一切要反饋到股票發(fā)行中還依賴于公司的治理結(jié)構(gòu)。發(fā)行的主體是公司,上市融資價(jià)值也在一個(gè)個(gè)公司實(shí)現(xiàn),只有在優(yōu)良的公司治理結(jié)構(gòu)中才能真正發(fā)揮資本的作用,促進(jìn)整個(gè)金融市場(chǎng)的壯大。為提高擬上市公司透明度,加強(qiáng)對(duì)公眾投資者的保護(hù),擬上市公司將面臨健全公司治理及內(nèi)控方面更強(qiáng)力的監(jiān)管。

    為此,擬上市公司除了在治理、內(nèi)控上更注重合規(guī)外,可考慮引入獨(dú)立第三方對(duì)公司治理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析,推進(jìn)內(nèi)部控制規(guī)范體系建設(shè),不斷提高治理水平。

    董監(jiān)高治理責(zé)任更大

    過(guò)去中國(guó)證券監(jiān)管方面的立法,實(shí)際上是有缺陷的,比如出現(xiàn)訴訟情況,如果公司敗訴,往往是由公司出面賠償股民的損失,從法理上來(lái)說(shuō),公司本身就是屬于股東的,如果拿公司的錢賠償股東的話,實(shí)質(zhì)上等于股東自賠,而且對(duì)于那些沒(méi)有得到賠償?shù)墓蓶|來(lái)說(shuō)更加不公平。

    在境外,如果公司敗訴,通常會(huì)追究董事高管人員的個(gè)人責(zé)任。可以預(yù)期,今后將從《證券法》角度而不局限于過(guò)去的《公司法》角度,進(jìn)一步細(xì)化和強(qiáng)化董監(jiān)高的義務(wù)和責(zé)任,形成完備、配套的責(zé)任追究機(jī)制。這意味著,注冊(cè)制施行后,公司董事、監(jiān)事、高管個(gè)人將面臨更大的責(zé)任。董事、監(jiān)事、高管一方面需要勤勉、審慎地履行信義義務(wù),一方面也需要采取恰當(dāng)?shù)木葷?jì)方式,例如購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)等。

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