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    國債收益率曲線與經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策的關(guān)系

    2015-06-02 12:54:27楊瑞杰
    對外經(jīng)貿(mào) 2015年4期
    關(guān)鍵詞:基準(zhǔn)利率經(jīng)濟(jì)增長貨幣政策

    [摘 要]基準(zhǔn)利率是貨幣政策有效傳導(dǎo)的核心要素和金融資產(chǎn)定價及金融產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ),以國債收益率作為基準(zhǔn)利率可以更好地反映基準(zhǔn)利率屬性。國債收益率曲線的長期收益率與短期收益率相差較大時,經(jīng)濟(jì)處于快速擴(kuò)張周期,當(dāng)其相差較小甚至曲線出現(xiàn)倒掛時,經(jīng)濟(jì)正在走向衰退。

    [關(guān)鍵詞]基準(zhǔn)利率;國債收益率曲線;經(jīng)濟(jì)增長;貨幣政策

    [中圖分類號]F224.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]2095-3283(2015)04-0107-03

    [作者簡介]楊瑞杰 (1989-),男,浙江嘉興人,碩士研究生,研究方向:金融。

    一、基準(zhǔn)利率與國債收益率曲線

    (一)基準(zhǔn)利率

    利率作為資金的時間價值,是金融市場上的核心變量?;鶞?zhǔn)利率是所有其它利率的標(biāo)準(zhǔn),對各種利率產(chǎn)生影響和制約?;鶞?zhǔn)利率的重要性在于:第一,基準(zhǔn)利率是貨幣政策有效傳導(dǎo)的核心要素,構(gòu)建完善的基準(zhǔn)利率體系直接決定了貨幣政策的效率;第二,基準(zhǔn)利率體系的建立是人民幣國際化的必要前提,也是構(gòu)建國際化貨幣市場不可或缺的;第三,基準(zhǔn)利率是金融資產(chǎn)定價與金融產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ),從資本資產(chǎn)定價模型可以看出,任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價都是建立在無風(fēng)險(xiǎn)收益基準(zhǔn)之上的。

    (二)國債收益率曲線

    國債是中央政府為籌集資金而發(fā)行的政府債券,由于發(fā)行主體是中央政府,因此國債擁有最高信用和最低風(fēng)險(xiǎn)。以國債收益率作為基準(zhǔn)利率可以更好地反映基準(zhǔn)利率的基本屬性。此外,國債作為基準(zhǔn)利率的優(yōu)勢還在于其到期時間的多樣性,各種期限不同的國債能夠構(gòu)成一條完整的基準(zhǔn)收益率曲線。

    二、國債收益率曲線與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系

    Kessel(1965)得出,國債收益率曲線中的長期收益率與短期收益率相差較大時正是經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張的周期,而當(dāng)其相差較小甚至整個國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛時經(jīng)濟(jì)正在走向衰退(最近一次國債收益率倒掛發(fā)生于2006年8月,當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)尚處于繁榮階段,次貸危機(jī)尚未浮出水面,但一年之后的次貸危機(jī)爆發(fā),美國經(jīng)濟(jì)于2007年10月開始陷入衰退);Estrella和Hardouvelis(1991)證明了10年期和3年期國債收益率之差可以比較準(zhǔn)確地判斷未來的消費(fèi)、投資(陡峭向上的國債收益率曲線促進(jìn)短期投資,抑制長期投資;平坦或向下傾斜的國債收益率曲線抑制短期投資,促進(jìn)長期投資)和產(chǎn)出水平,他們所建立的probit模型對美國1960年以來所做出的8次經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)判(按照NBER定義)無一漏報(bào);孫皓、石柱鮮在2011年通過實(shí)證研究得出,我國國債收益率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)未來的走向具有一定的預(yù)判能力。

    從圖1可以看出,2007年3月1日,美國國債收益率曲線倒掛(其實(shí)在2007年,美國國債收益率曲線經(jīng)常性出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象),預(yù)示了2008年金融危機(jī)的到來。

    美國國債期限分為1個月、3個月、6個月、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期和30年期,本文選取5年期美國國債真實(shí)收益率和10年期美國國債真實(shí)收益率為代表(以US_5Y、US_10Y表示)。為分析不同期限國債收益率之差對未來gdp增長率的影響,我們以US_5Y、US_10Y為解釋變量,以滯后7個季度的真實(shí)季度gdp增長率為被解釋變量,建立回歸方程:

    三、國債收益率曲線與貨幣政策的關(guān)系

    (一)常規(guī)貨幣政策

    1.當(dāng)中央銀行貨幣政策的可信度較高時,中央銀行采取緊縮性貨幣政策,短期國債收益率立即上升,人們對未來通脹的預(yù)期隨之下降,從而導(dǎo)致長期國債收益率出現(xiàn)一定程度的下降。在兩種因素的作用下,短期國債收益率的上升幅度大于長期國債收益率的下降幅度,使得國債收益率曲線上升的同時趨于扁平。

    2.當(dāng)中央銀行貨幣政策的可信度較低時,人們預(yù)期央行的緊縮性貨幣政策無法完全發(fā)揮效用,對未來的通脹預(yù)期會繼續(xù)上升。即使中央銀行采取了緊縮性貨幣政策,長、短期國債收益率之差仍會繼續(xù)擴(kuò)大,國債收益率曲線向上移動的同時變得更加陡峭。

    中國人民銀行公開市場操作主要以央行票據(jù)發(fā)行和回購操作為主,其中央行回購操作利率序列的連續(xù)性較差,因此以央票發(fā)行利率作為貨幣政策操作利率。央行票據(jù)分為3個月、6個月、1年期和3年期等品種,本文以發(fā)行頻度最高的3個月期央票發(fā)行利率為代表(以CN_3M表示)。為分析貨幣政策對國債收益率曲線形態(tài)的影響,以CN_3M為解釋變量,以各期銀行間國債到期收益率及其點(diǎn)差為被解釋變量,建立回歸方程:

    回歸結(jié)果表明,貨幣政策對各期國債收益率均有顯著影響,且對收益率曲線短端的影響大于遠(yuǎn)端。CN_3M每提高1個百分點(diǎn),1年期國債收益率平均提高0.84個百分點(diǎn),5年期國債收益率平均提高0.56個百分點(diǎn),10年期國債收益率平均提高0.38個百分點(diǎn),20年期國債收益率僅提高0.24個百分點(diǎn),但30年期國債收益率存在翹尾現(xiàn)象。由于CN_3M對各期國債收益率的影響度不同,因此CN_3M的變動同時也對銀行間國債收益率曲線的斜率產(chǎn)生影響。

    雖然常規(guī)貨幣政策會對國債收益率曲線產(chǎn)生影響,但是大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為,長期國債收益率所包含的流動性升水和通脹預(yù)期很難由常規(guī)貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控,國債收益率曲線更易受經(jīng)濟(jì)、社會制度與人們心理因素影響,特別是國債收益率曲線的中長端,也就是說,整條國債收益率曲線具有相當(dāng)程度的內(nèi)生性。因此,在特殊情況下,常規(guī)貨幣政策并不發(fā)揮效用。Evans和Marshall運(yùn)用方差分解法對國債收益率曲線進(jìn)行了分析,得出作為外生變量的常規(guī)貨幣政策沖擊不是美國國債收益率曲線的主要影響因素,對一個月期國債收益率波動影響力不足20%,對一年期國債收益率波動影響力減至10%左右,而對于超過一年期的國債收益率,傳統(tǒng)貨幣政策基本無效。

    (二)非常規(guī)貨幣政策

    1.在短期國債收益率已經(jīng)處于極低水平,通過繼續(xù)下調(diào)短期國債收益率引導(dǎo)長期國債收益率下降幾乎不可能的情況下,實(shí)施“大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃(LSAPs)”,直接增加對中長期國債的需求,引導(dǎo)中長期國債收益率下降。endprint

    Gagnon等(2010)計(jì)算出2008年12月至2010年3月美聯(lián)儲的LSAPs對10年期國債收益率的降低效應(yīng)大約是58bp。

    2.在不擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表的情況下,買入或賣出一定短期國債的同時賣出或買入等量的長期國債,對基準(zhǔn)收益率曲線進(jìn)行“扭轉(zhuǎn)操作(Operation Twist)”,進(jìn)而改變消費(fèi)、投資數(shù)量在時間軸上的分配。

    “扭轉(zhuǎn)操作”具有以下優(yōu)勢:第一,短期國債收益率上行壓力較易控制,長期國債收益率下行可以降低民間的長期投資成本(投資行為對于長期成本的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對于短期成本的敏感度),刺激經(jīng)濟(jì)增長;第二,在刺激經(jīng)濟(jì)增長的同時不增加財(cái)政負(fù)擔(dān),壓低長期國債收益率還有利于減少財(cái)政赤字的利息負(fù)擔(dān);

    第三,貨幣供給總量不變,不會增加通脹預(yù)期,有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

    圖3 2011年末美國國債收益率曲線

    數(shù)據(jù)來源:U.S.Department of the Treasury(http://www.treasury.gov/)。

    [參考文獻(xiàn)]

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    (責(zé)任編輯:馬 琳)endprint

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