境外融資“全景圖”

文/匡效兵 編輯/王亞亞

境外融資“全景圖”

文/匡效兵 編輯/王亞亞

據(jù)不完全統(tǒng)計，2011年至2015年6月，中資投資級企業(yè)境外美元發(fā)債超過2000億美元。

從境外發(fā)債規(guī)則解讀到梳理發(fā)債流程，再到融資時機選擇、利/匯率風(fēng)險規(guī)避，筆者為讀者描繪出企業(yè)境外融資的“全景圖”。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2011年至2015年6月，中資投資級企業(yè)境外美元發(fā)債超過2000億美元。特別是在2014年，企業(yè)跟隨美聯(lián)儲退出量化寬松政策舉措，為抓住美國基準(zhǔn)利率仍處于歷史低位的歷史時機，中資投資級企業(yè)境外美元債券發(fā)行更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的875億美元。隨著歐元區(qū)實施量化寬松政策導(dǎo)致歐元基準(zhǔn)利率接近于零（甚至出現(xiàn)負(fù)值），以及歐元匯率因區(qū)內(nèi)經(jīng)濟增長乏力而走弱，中資企業(yè)也開始涉足歐元債券市場，如國家電網(wǎng)、中石化等相繼發(fā)行了10億級的歐元債券。

伴隨境外債券的大量發(fā)行，中資企業(yè)境外發(fā)債的品種越來越豐富，從短期商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)計劃發(fā)行，到不同規(guī)則小的債券發(fā)行及至可轉(zhuǎn)債券或永續(xù)債；境外債券的幣種也越來越豐富，從傳統(tǒng)的美元、人民幣點心債到歐元、瑞士法郎等。以下，筆者將從境外發(fā)債規(guī)則解讀到梳理發(fā)債流程，再到融資時機選擇、利匯率風(fēng)險規(guī)避，為讀者描繪一個企業(yè)境外融資的“全景圖”。

三種規(guī)則

不管采用何種方式以何幣種發(fā)行債券，依據(jù)境外債券發(fā)行適用法律和投資者對象的不同，境外發(fā)債不外乎三種規(guī)則：Reg S規(guī)則、144A規(guī)則私募發(fā)行及SEC注冊公開發(fā)行。由于144A規(guī)則私募發(fā)行及SEC注冊公開發(fā)行都涵蓋美國發(fā)行人，因此通常適用美國證監(jiān)會（SEC）監(jiān)管規(guī)則并適用紐約法。Reg S規(guī)則雖然并不對美國境內(nèi)投資者發(fā)行，且可根據(jù)發(fā)行對象、發(fā)行地不同而適用不同法律，但囿于習(xí)慣性叫法，其仍被稱之為Reg S規(guī)則（美國證監(jiān)會S規(guī)則）。這三個發(fā)行規(guī)則各自有適用的投資群體以及相關(guān)的法律約束。

一是投資者群體及發(fā)行對象不同。Reg S規(guī)則債券面向美國境外的投資者發(fā)行，而144A規(guī)則下的發(fā)行對象除Reg S規(guī)則允許的投資者外還包括美國境內(nèi)的合格投資者（即指符合定義的專業(yè)的機構(gòu)投資者），SEC注冊公開發(fā)行對象除144A規(guī)則的投資者外還可向美國的所有投資者發(fā)行。通常，發(fā)行對象范圍越廣泛，債券發(fā)行的定價優(yōu)勢（成本）越明顯，特別是SEC注冊公開發(fā)行，具有相對明顯的成本優(yōu)勢。

二是適用法律及要求不同。Reg S規(guī)則可選擇英國或香港法律或紐約法律，并按照相關(guān)法律進(jìn)行監(jiān)管。美國證監(jiān)會1990年采納的144A規(guī)則則適用紐約法律和SEC的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，按該規(guī)則發(fā)行的債券必須符合以下基本條件：該證券必須只能出售給合格機構(gòu)投資者；該證券不能與在美國的任一證交所交易的或是在如納斯達(dá)克的券商詢價系統(tǒng)報價的證券屬同一種類；需讓投資者知道發(fā)行人可以依據(jù)144 A規(guī)則豁免美國《證券法》的登記要求等。SEC注冊公開發(fā)行適用紐約法律，必須嚴(yán)格遵守SEC的相關(guān)披露要求；適合于美國上市的中資發(fā)行人，如符合SEC知名發(fā)行人（Well Known Seasoned Issuer or WKSI）的條件，且擁有暫擱注冊（Shelf Registration）的發(fā)行人資質(zhì)，其發(fā)行可豁免所有SEC的審閱。需要說明的是，上述發(fā)行都不需要相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的事前審批。

三是披露內(nèi)容及披露要求不同。Reg S規(guī)則沒有明確的披露標(biāo)準(zhǔn)，只需遵循國際商業(yè)最佳實踐的披露標(biāo)準(zhǔn)以及在國際交易中期望的披露即可，不需要遵守美國稅務(wù)披露的要求。144A規(guī)則較Reg S規(guī)則對發(fā)行披露的要求稍高，需要遵循SEC的嚴(yán)格披露要求，包括管理層的討論與分析章節(jié)、美國要求披露的其他慣常章節(jié)，以及報告日期不早于交割日期前135日經(jīng)審計或者審閱的財務(wù)報告。而SEC注冊的發(fā)行，則除上述要求外還需要披露在美國的年報（20-F）或中期報告。

四是發(fā)行時間不同。由于Reg S規(guī)則發(fā)行對135天經(jīng)審計或者審閱的財務(wù)報告沒有嚴(yán)格要求，發(fā)行人在發(fā)行時間選擇上擁有更大靈活性；而144A和SEC注冊發(fā)行則必須嚴(yán)格遵守135天經(jīng)審計或者審閱的財務(wù)報告期的要求。

五是發(fā)行規(guī)模不同。由于受發(fā)行對象的限制，在考慮價格成本的前提下，目前Reg S規(guī)則的平均發(fā)行規(guī)模約為5億美元；144A規(guī)則的平均發(fā)行規(guī)模約為15億美元；而SEC注冊發(fā)行的平均發(fā)行規(guī)模約為30億美元。

六是評級及路演安排不同。目前債券發(fā)行通常都需要兩個或以上國際評級結(jié)構(gòu)對債券進(jìn)行評級（穆迪、標(biāo)普或惠譽），且債券發(fā)行前一般都需要進(jìn)行路演。由于投資者群體不同，Reg S規(guī)則下與投資者的溝通會通常在香港、新加坡、倫敦進(jìn)行，而144A和SEC注冊發(fā)行下與投資者的溝通會則通常在香港、新加坡、倫敦、紐約、波士頓及美國西海岸進(jìn)行。

解讀流程

雖然境外債券發(fā)行有不同方式，但主要流程基本都一樣，包括內(nèi)部審批、中介結(jié)構(gòu)選聘、制定發(fā)債項目時間表和分工、文件準(zhǔn)備和評級安排、盡責(zé)調(diào)查、投資者路演、制定定價策略和最后交割等。從公司內(nèi)部審批后選聘中介，到債券發(fā)行交割，約需要4～8周。通常，首次發(fā)行由于涉及到相對繁瑣的評級和盡責(zé)調(diào)查，約需要8周左右時間，而非首次發(fā)行人則最快可在3周左右完成。

一是公司內(nèi)部審批和發(fā)行結(jié)構(gòu)設(shè)計。企業(yè)在境外發(fā)債前需要對自身現(xiàn)金流進(jìn)行分析，根據(jù)資金需求情況確定債務(wù)融資的金額和期限，同時對債務(wù)資本市場進(jìn)行相對長期的跟蹤分析，以便選擇在合適的時機融資，在綜合考慮后，最終就發(fā)債規(guī)模、期限組合、發(fā)債時機等報企業(yè)決策層審批。由于債券發(fā)行后通常需要選擇上市地（中資企業(yè)通常會選擇在香港上市，上市的目的是增加債券的流動性以爭取較好的價格），因此企業(yè)的發(fā)債決策通常需要董事會的授權(quán)批準(zhǔn)。

由于債券利息成本通常可以抵稅，企業(yè)需要根據(jù)實際資金需求地的情況并綜合考慮各國稅法、法律、監(jiān)管等要求而設(shè)立發(fā)行人。這通常需要企業(yè)的稅務(wù)、法律等部門及公司律師聯(lián)合研究，以便最大限度地發(fā)揮債券利息抵稅效益。由于目前境外美元債券成本相對較低，在人民幣匯率相對穩(wěn)定的情況下，很多中資企業(yè)會考慮采用維好協(xié)議方式設(shè)立境外發(fā)行人公司，以便將資金調(diào)回境內(nèi)使用（若采用擔(dān)保結(jié)構(gòu)，則未來資金的調(diào)回可能會受到一定限制）。

二是中介機構(gòu)的聘請和債券發(fā)行啟動大會。在企業(yè)內(nèi)部審批完成后，即可確定債券發(fā)行承銷商、企業(yè)律師及審計師、債券托管人、債券評級結(jié)構(gòu)等中介機構(gòu)。中介機構(gòu)確定后，企業(yè)可根據(jù)承銷商的能力及其對企業(yè)的了解程度，進(jìn)行總體協(xié)調(diào)行、文件行、評級和路演行等分工。

三是評級安排、文件準(zhǔn)備和盡責(zé)調(diào)查。通常境外債券發(fā)行需要聘請兩家國際評級結(jié)構(gòu)。由于評級機構(gòu)選擇余地有限，評級機構(gòu)都會按照標(biāo)準(zhǔn)資費進(jìn)行收費（除非與企業(yè)長期戰(zhàn)略合作關(guān)系）。通?？烧堅u級承銷商協(xié)助準(zhǔn)備評級工作，一般需要3周時間。文件準(zhǔn)備主要由文件行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)，公司律師及公司提供相關(guān)資料和進(jìn)行審核。首次債券發(fā)行的文件準(zhǔn)備通常需要4周時間。盡責(zé)調(diào)查包括企業(yè)管理層盡責(zé)調(diào)查，財務(wù)盡責(zé)調(diào)查，業(yè)務(wù)盡責(zé)調(diào)查，法律盡責(zé)調(diào)查，審計師盡責(zé)調(diào)查，文件盡責(zé)調(diào)查及交易前、定價前及交割前的盡責(zé)調(diào)查等。盡責(zé)調(diào)查的主要目的是承銷商確認(rèn)招債文件的真實性，以規(guī)避相關(guān)證券法規(guī)下的責(zé)任。雖然盡責(zé)調(diào)查可以以口頭方式進(jìn)行，但錯誤的陳述可能對債券發(fā)行是致命的，這方面的教訓(xùn)也是非常深刻的。近年中資企業(yè)就發(fā)生過在定價后發(fā)現(xiàn)盡責(zé)調(diào)查的內(nèi)容不真實而導(dǎo)致重新定價，這對發(fā)行人的信譽和債券價格的再次定價影響可想而知。

四是公布債券發(fā)行交易及進(jìn)行定價、分配、交割。在文件準(zhǔn)備、評級（通常會在公布交易后公布評級結(jié)果）、盡責(zé)調(diào)查及相關(guān)審計師安慰函、律師意見書等完成后，經(jīng)過企業(yè)與承銷商在對市場進(jìn)行充分討論后，如無重大市場不利影響，企業(yè)可在合適的時間宣布債券發(fā)行交易。雖然承銷商會給公司債券定價提供一些建議，但由于雙方利益差別（承銷商通常會從投資者利益出發(fā)而非聘請他們的企業(yè)利益出發(fā)，因此價格建議可能會更有利于投資者），建議企業(yè)在公布交易前詳細(xì)準(zhǔn)備同行業(yè)二級市場類似債券的收益率資料，并作為定價的參考基礎(chǔ)，再根據(jù)訂單情況來確定債券發(fā)行的溢價水平（通常會在類似二級市場債券收益率的水平上加減10bps）。債券通常會在債券定價后的3～5天進(jìn)行交割，即公司委托債券托管人向承銷商簽發(fā)債券，承銷商將發(fā)債資金匯入發(fā)行人賬戶。由于債券發(fā)行通常被視為價格敏感信息，上市公司特別要注意對公布交易、債券定價及交割時的相關(guān)信息披露。

基準(zhǔn)利率較低的時候，債券發(fā)行量相對較大，或是提前募集資金或是利用較好時機優(yōu)化資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)。

詳列品種

單獨發(fā)行公司債券。這是目前中資企業(yè)比較常見的一種發(fā)行方式。發(fā)行人采用上述任一規(guī)則發(fā)行固定或浮動利率債券，期限可從2年到30年。

境外人民幣點心債。該種方式在Reg S規(guī)則下較多，在144A規(guī)則下較罕見。其是企業(yè)、金融機構(gòu)（境內(nèi)或境外）在中國大陸以外向境外持有人民幣資金的機構(gòu)（如果在香港出售給個人投資者，招股說明書和市場營銷材料需經(jīng)聯(lián)交所審查和批準(zhǔn)）發(fā)行的人民幣債券。人們常說的在香港發(fā)行點心債券，其實并不局限在香港特別行政區(qū)內(nèi)發(fā)行，而是在香港、新加坡、倫敦等多個地區(qū)進(jìn)行發(fā)行活動。

由于境外規(guī)模限制，境外人民幣點心債通常規(guī)模為10億～30億元人民幣，期限以3～5年居多。如果債券募集資金需要調(diào)入境內(nèi)，則根據(jù)其調(diào)入形式確定是否需要境內(nèi)主管部門審批（通?？赏ㄟ^貿(mào)易結(jié)算、對境內(nèi)子公司進(jìn)行股權(quán)增資、對新設(shè)外商投資企業(yè)出資、股東貸款于境內(nèi)子公司等形式調(diào)入境內(nèi)）。

商業(yè)票據(jù)。商業(yè)票據(jù)是一種由投資級以上的公司、主權(quán)和金融借貸者發(fā)行的短期無擔(dān)保債務(wù)票據(jù)，出售給主要機構(gòu)投資者。目前有兩個主要市場——美國商業(yè)票據(jù)市場和歐洲商業(yè)票據(jù)市場。發(fā)行者發(fā)行商業(yè)票據(jù)的目的是籌集比銀行貸款更低成本的短期資金，這也是西方公司比較常用的一種融資工具。它以倫敦同業(yè)拆借利率為基礎(chǔ)，期限從隔夜到397天不等。需要特別強調(diào)的是，商業(yè)票據(jù)發(fā)行通常需要銀行提供備用流動性安排。

中期票據(jù)計劃（MTN）。類似于SEC注冊發(fā)行。企業(yè)需提前準(zhǔn)備一套主文件（包括境外債券的主要文件），發(fā)行的主要文件是通用的、事先確定的，發(fā)行時僅需要補充定價表格和有關(guān)近期發(fā)展/業(yè)績和任何基礎(chǔ)發(fā)行通函變動的補充發(fā)行通函。發(fā)行人可根據(jù)情況在任何時間進(jìn)行階段性小規(guī)模發(fā)行。需要明確的是，使用美SEC注冊發(fā)行的發(fā)行人并不需要考慮設(shè)立中期票據(jù)計劃。

永續(xù)債券。永續(xù)債券是有一部分權(quán)益性質(zhì)（期限較長或永續(xù)期限但不享有升值收益）的債務(wù)類融資工具（固定票面利率和固定還本付息日期）。永續(xù)債券的償付順序低于高級債，可以為無法或無意愿發(fā)行純股本工具的發(fā)行人提供較大的融資靈活度。永續(xù)債券在評級機構(gòu)評級和IFRS會計處理中，可以有一部分劃分為“權(quán)益”（根據(jù)永續(xù)債券的結(jié)構(gòu)和條款而定，通常單筆永續(xù)債券中的50%～100%可劃分為股權(quán)）。永續(xù)債券可以提升發(fā)行人的財務(wù)杠桿能力和加強資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)管理，提升信用評級定位或財務(wù)靈活性。永續(xù)債券通常采用票息遞增的方式（通常會在10年、25/30年），且前5年不得贖回。由于永續(xù)債券具有股權(quán)性質(zhì)，通常其實際成本相對較高。

可轉(zhuǎn)換債券。其是將普通債券和轉(zhuǎn)股期權(quán)捆綁在一起的混合型債券，票面利率也相對較低（通常不超過1%）。由于嵌入了期權(quán)，期權(quán)的公允價值變化對會計報表的影響必須在發(fā)行前予以考慮?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行人在按約定的利率支付利息的同時，還可在一定條件下（如期限、股票價格超轉(zhuǎn)股價一定水平）按約定的價格贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債；同時，投資者可在約定的轉(zhuǎn)股期限內(nèi)按事先約定的轉(zhuǎn)股價格將債券轉(zhuǎn)為發(fā)行人的股票。通常轉(zhuǎn)股價格會高于發(fā)行時的股價（既存在一定的轉(zhuǎn)股溢價率，受行業(yè)和市場影響）?？赊D(zhuǎn)債保證發(fā)行人以低于普通公司債的利率實現(xiàn)債券融資，也可視為提前進(jìn)行了股權(quán)溢價融資，不但可實現(xiàn)溢價股權(quán)融資且償債壓力可控。

融資時機選擇

由于受財務(wù)數(shù)據(jù)135天的限制（不包括Reg S規(guī)則發(fā)行），在基準(zhǔn)債務(wù)市場利率和發(fā)行債務(wù)利差可接受的情況下（特別是美國基準(zhǔn)國債利率和歐洲基準(zhǔn)利率較低時），發(fā)行人通常會在年報或半年報發(fā)布后的135天的有效期內(nèi)進(jìn)行發(fā)行，但要考慮相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的靜默期等限制。而采用Reg S規(guī)則發(fā)行的時間則相對靈活。

從以流動性強、供應(yīng)量較大的G3貨幣（美元、歐元和日元）發(fā)行的發(fā)行規(guī)模歷史趨勢來看，通常來講，每年的1、2月份由于新年及春節(jié)等節(jié)假日原因而發(fā)行量較緩慢，2～3月通常為企業(yè)在準(zhǔn)備公布上一年財報之前的一個月靜默期，進(jìn)入3月中下旬及4月份，通常為全年的第一個發(fā)行窗口，且發(fā)行量較大。選擇進(jìn)行144A規(guī)則和SEC規(guī)則發(fā)行的發(fā)行人，也會由于“135天”規(guī)則而選擇這一發(fā)行窗口。5月中旬至6月份通常僅有Reg S發(fā)行人進(jìn)入市場；進(jìn)入7、8月，由于夏日投資者大部分休假因素而發(fā)行量會緩慢下來；9～11月份又到了半年報公布后較為活躍的另一發(fā)行窗口；而到了12月份年末，由于西方傳統(tǒng)節(jié)假日因素，發(fā)行量會再度放緩。發(fā)行人應(yīng)根據(jù)自身的實際情況，盡量避免活躍的發(fā)行窗口的大量供給，而應(yīng)提前進(jìn)入市場，采用12/31或采用9/30報表日期進(jìn)行發(fā)行。

從企業(yè)實踐看，企業(yè)通常在基準(zhǔn)利率較低的時候發(fā)行債券，從數(shù)據(jù)上看也是這樣?；鶞?zhǔn)利率較低的時候，債券發(fā)行量相對較大，或是提前募集資金或是利用較好時機優(yōu)化資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)。

采用浮動利率發(fā)行的債券，期限通常較短，發(fā)行的主要目的也應(yīng)該是利用短期利率較低的時間差進(jìn)行套利，因此境外債券發(fā)行通常沒有利率風(fēng)險。

利率/匯率風(fēng)險規(guī)避

由于較長期限債券發(fā)行利率通常為固定利率，因此無利率波動風(fēng)險暴露。而采用浮動利率發(fā)行的債券，期限通常較短，發(fā)行的主要目的也應(yīng)該是利用短期利率較低的時間差進(jìn)行套利，因此境外債券發(fā)行通常也沒有利率風(fēng)險。

匯率風(fēng)險方面，發(fā)行人通常會選擇發(fā)行有該幣種資金需求或有該幣種資產(chǎn)的同幣種債券發(fā)行，以形成自然對沖來規(guī)避匯率風(fēng)險。此方法也是我們最常建議的。在綜合考慮貨幣和利率掉期后，如果確實存在發(fā)行其他幣種比發(fā)行所需貨幣成本較低的情況（如某些時候發(fā)行歐元債），建議企業(yè)立即進(jìn)行貨幣互換和利率互換；而在預(yù)計發(fā)行貨幣遠(yuǎn)期走弱的情況下，發(fā)行人通常不會選擇進(jìn)行貨幣掉期對沖。我們了解到，部分企業(yè)近期利用歐元走弱及基準(zhǔn)利率較低的時機，發(fā)行了部分短期（不超過5年）的歐元債券（非其需用貨幣），發(fā)行人也沒有進(jìn)行任何匯率掉期安排。

如果某些情況下發(fā)行人選擇進(jìn)行貨幣掉期來鎖定遠(yuǎn)期的匯率風(fēng)險，雖然可以鎖定一定的遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險，但由于近期不管是歐元還是人民幣匯率波動都較大，成本相對較高，且長遠(yuǎn)來講也仍有一定的不確定性因素，因而不一定能達(dá)到鎖定風(fēng)險的目的。

作者單位：中國海洋石油有限公司