融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)證研究

摘要：文章基于2011年～2013年獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)報(bào)告的面板數(shù)據(jù)，通過混合回歸Hausman檢驗(yàn)分析上市公司的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：在一定條件下，上市公司負(fù)債率越低，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好。文章的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于上市公司的投融資決策具有一定的啟示，對(duì)監(jiān)管部門制定與企業(yè)社會(huì)責(zé)任有關(guān)的政策法規(guī)具有一定的參考意義。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任;融資結(jié)構(gòu);負(fù)債率

一、 引言

企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為受到多種因素的影響。已有學(xué)者從不同法律體系（Matten & Moon，2005;Gainet，2010）、企業(yè)文化和制度環(huán)境（Matten & Moon，2008）、企業(yè)規(guī)模（Atkinson & Galaskiewicz，1988;Boatsman & Gupta，1996;Buchholtz et al，1999）、現(xiàn)金流（McGuire et al，1988;Roberts，2002）和財(cái)務(wù)績(jī)效（McGuire et al，1988;Preston et al，2007）等各種視角研究社會(huì)責(zé)任影響因素，不同的研究方法和研究設(shè)計(jì)得到的結(jié)論也大相徑庭。

近年已經(jīng)有學(xué)者開始考慮財(cái)務(wù)績(jī)效與企業(yè)社會(huì)責(zé)任背后的作用機(jī)制，Harrison等（2011）認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是有成本的，其分析了融資約束對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響后發(fā)現(xiàn)受約束程度越少的企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)投入會(huì)越多。融資約束由企業(yè)內(nèi)外融資成本差異導(dǎo)致而產(chǎn)生，融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)資金來(lái)源不同項(xiàng)目之間的構(gòu)成比例關(guān)系，因此融資結(jié)構(gòu)可表述為融資約束的一種表現(xiàn)形式。對(duì)于融資約束的研究往往比較寬泛，而融資結(jié)構(gòu)則更加具體，能為決策層提供更明晰的理論指導(dǎo)。Diamond（1999）認(rèn)為，公司擁有較高的利息支付率，會(huì)限制社會(huì)責(zé)任的過度投資，高的負(fù)債率有助于激活監(jiān)督作用;Barnea和Rubin（2005）認(rèn)為社會(huì)責(zé)任扮演了調(diào)節(jié)股東之間沖突的作用，并通過實(shí)證分析得出杠桿率和社會(huì)責(zé)任排名負(fù)相關(guān)。Goss和Robers（2011）通過研究企業(yè)債務(wù)融資與社會(huì)責(zé)任的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，越容易獲得更長(zhǎng)的貸款期限和較低的銀行貸款利率。而Celine（2011）發(fā)現(xiàn)歐洲國(guó)家資本結(jié)構(gòu)對(duì)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)無(wú)太明顯的影響。在代理成本理論中，杠桿率越高越可能為企業(yè)帶來(lái)更高的合同成本，進(jìn)而帶來(lái)更大的破產(chǎn)成本。而企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任往往是有限的，企業(yè)的負(fù)債率越高，現(xiàn)金流則越容易受到限制，投入活動(dòng)也將減少。總的來(lái)說，杠桿率越低，所有人和管理層才能連續(xù)滿足社會(huì)責(zé)任和其他方面的投入。

二、 公司資金約束經(jīng)濟(jì)理論分析及研究假設(shè)

Hong 等人（2011）基于面臨資金約束下的資本投入構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，分析了企業(yè)在面臨不同的資金水平下的投資狀態(tài)，以此分析融資結(jié)構(gòu)差異如何影響企業(yè)的投資決策，進(jìn)而影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任投資活動(dòng)。本文的研究正是在Hong 等人（2011）模型基礎(chǔ)上，引入了不同融資方式及其形成的融資結(jié)構(gòu)并對(duì)比進(jìn)行研究。本文的模型是一個(gè)關(guān)于資本（K）和社會(huì)責(zé)任活動(dòng)（R）的投入決策模型。公司的產(chǎn)出函數(shù)是Y = αf（K）。f（K）是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的生產(chǎn)函數(shù)，f（K）具備以下特性：f′（0）=∞，f′（K）>0，f″（K）<0和，α是科技參數(shù)，R是有成本的。

為簡(jiǎn)單起見，假設(shè)一單位資本和社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的成本都是1。定義？祝（d）是關(guān)于杠桿率的函數(shù)，反映了融資結(jié)構(gòu)差異引起的用于滿足資本和社會(huì)責(zé)任活動(dòng)投資現(xiàn)金持有情況（K+R？燮？祝（d），？?！洌╠）<0）。Γ越低代表可用資金越少，因而越難于在債務(wù)市場(chǎng)融資，而更加依賴權(quán)益融資。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)投入是有成本的，公司面臨關(guān)于利潤(rùn)和社會(huì)責(zé)任活動(dòng)投入決策過程， 滿足下面的關(guān)于股東及管理者的效用函數(shù)：

u（？琢f（k）-K-R，R）（1）

假設(shè)u關(guān)于利潤(rùn)和社會(huì)責(zé)任活動(dòng)投入遞增，D2（u）為負(fù)正定矩陣。U主要是通過獲取資本投入的收益以及參與企業(yè)社會(huì)責(zé)任獲得的其他效益。在基準(zhǔn)情況下，u（·，·）=？琢f（K）-K-R+v（R），v（R）滿足以下特征：v'（0）<∞，v'（R）>0，v''（R）<0。社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的凈收益：v（G）-G，可以理解為公司通過捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任活動(dòng)帶來(lái)了聲譽(yù)效應(yīng)，通過道德的監(jiān)督降低了公司的代理成本，或者通過減少信息不對(duì)稱，減少了市場(chǎng)摩擦。

公司的目標(biāo)是效用最大化，因此公司擁有最優(yōu)化問題：

■u（？琢f（K）-K-R，R）

S.t

K+R？燮？祝（d）

R？叟0

由于f'（0）=∞，當(dāng)？祝>0， K必然不小于0，然而如果不限制R？叟0，那么公司可能會(huì)選擇負(fù)的R來(lái)緩解融資約束，進(jìn)而公司會(huì)做出有悖于社會(huì)責(zé)任的活動(dòng)。為此，對(duì)最優(yōu)化問題下的公式關(guān)于K、R分別求導(dǎo)：已知假設(shè)中給定資本邊際成本等于1，f''（K）< 0，所以可知KFB唯一;-u1（？琢f（KFB）-KFB，0）+u2（？琢f（KFB）-KFB，0）>0，之所以比零大，是因?yàn)槿绻@個(gè)左邊式子不大于零，那么就沒有資金投資于企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)。在R=0時(shí)，上式左邊大于零，非最優(yōu)解，故在R>0時(shí)，存在某點(diǎn)RBB>0進(jìn)而有，

-u1（？琢f（KFB）-KFB-RFB，RFB）+u2（？琢f（KFB）-KFB-RFB，RFB）=0（2）

由（3）式可以求得RFB。已知D2u負(fù)正定矩陣，故RFB唯一。已知？祝′（d）<0故dFB存在并唯一，其一階最優(yōu)水平如下：

？祝（dFB）=RFB+KFB（3）

對(duì)于上述（3）式，存在三種假設(shè)情況：

（1）當(dāng)d？燮dFB，？祝（d）？叟？祝FB（d）時(shí)，即（3）式約束不存在，即企業(yè)將選擇一階最優(yōu)水平（KFB，RFB）。

（2）當(dāng)d>dFB，？祝（d）<？祝FB（d）時(shí)，假定所屬狀態(tài)？祝（d*）處于 d=d*，則R=0。

①當(dāng)d*>d>dFB，？祝（d*）<？祝（d）<？祝FB（d），R>0，R=？祝（d）-K時(shí)，R與K關(guān)于d增加而減小;

②當(dāng)d>d，？祝（d*）？叟？祝（d），R=0，？祝增加時(shí)，只有K增加。這是由于K=0時(shí)，資本邊際產(chǎn)出無(wú)限，而社會(huì)責(zé)任活動(dòng)投入R的邊際產(chǎn)出是有限的。所以企業(yè)僅僅只在所面臨的融資約束不是非常受限的情況下，才會(huì)額外的投入企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，即當(dāng)Γ增加到一定程度時(shí)，企業(yè)才開始支出社會(huì)責(zé)任活動(dòng)。

綜合以上理論分析，本文假設(shè)：在其他條件一樣下，公司的杠桿率越高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分越低。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。為研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束的關(guān)系，本文使用潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)公司（RKS，以下簡(jiǎn)稱潤(rùn)靈）的企業(yè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)體系。之所以選擇潤(rùn)靈第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，是因?yàn)槠湓谏鲜泄旧鐣?huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)、ESG可持續(xù)發(fā)展評(píng)級(jí)、社會(huì)責(zé)任投資者服務(wù)領(lǐng)域具有較強(qiáng)權(quán)威性，多數(shù)中國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任的實(shí)務(wù)、理論研究均以潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)公司數(shù)據(jù)為樣本。鑒于此，本文也選擇其數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。

筆者統(tǒng)計(jì)了近三年潤(rùn)靈披露的我國(guó)滬、深上市公司社會(huì)責(zé)任的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，共計(jì)518 家。在研究時(shí)，剔除了金融類公司（34個(gè)）、數(shù)據(jù)缺失的公司（194個(gè)），得到290個(gè)研究樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股東數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。表1列示了樣本公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)情況。從企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)得分及企業(yè)分布情況來(lái)看，得分超過60分（評(píng)價(jià)等級(jí)為A級(jí)及以上）的公司逐年增加，樣本公司得分在25分～60分之間（評(píng)級(jí)等級(jí)為B、BB、BBB級(jí)）的占據(jù)了六到七成，呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，約有三分之一的企業(yè)得分在25分以下（評(píng)價(jià)等級(jí)為CCC 級(jí)及以下），不過數(shù)目呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。這一結(jié)果說明，目前上市公司在企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面總體表現(xiàn)較一般，但是卻表現(xiàn)出越來(lái)越好的狀況。

2. 構(gòu)型構(gòu)建。根據(jù)前文假說和上市公司的數(shù)據(jù)特征，本文構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型如下：

CSRit=？琢it+？茁1levit+？茁2sizeit+？茁3protitit+？茁4industryit+？茁5ROAit+？茁6ROIit+？著it（4）

其中，CSRit代表企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)得分，levit為模型中的核心變量。levit為公司的資產(chǎn)負(fù)債率，衡量企業(yè)的融資約束（結(jié)構(gòu)）?？刂谱兞糠矫?，根據(jù)前人的研究成果，選取如下變量：sizeit為公司規(guī)模，它等于年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)。以往對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究往往集中于企業(yè)規(guī)模，一般認(rèn)為規(guī)模越大的企業(yè)，其出于資產(chǎn)規(guī)模和社會(huì)、輿論壓力，往往會(huì)主動(dòng)承擔(dān)更大的社會(huì)責(zé)任。因此本文的研究將企業(yè)規(guī)模加入模型中，控制了規(guī)模對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響;protitit為企業(yè)的盈利水平，本文選取盈利的企業(yè)作為研究樣本;本文還控制了行業(yè)水平，具體而言，industryit為企業(yè)所處的行業(yè)，選取虛擬變量1、2、3分別代表第一、二、三產(chǎn)業(yè)企業(yè)。以往研究表明，第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)要好于第一、三產(chǎn)業(yè);此外，選取投資回報(bào)率ROI、ROA作為股東價(jià)值增加的代理變量，以往研究表明，企業(yè)越能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造財(cái)富，股東也會(huì)反之越有意愿承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任得分均值為33.6分， 處于25～35 之間（B級(jí)），資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.55。

四、 研究結(jié)果分析

在分析了2011年～2013年我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任、融資結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)的基本情況后，本文運(yùn)用模型（4）進(jìn)行面板數(shù)據(jù)混合回歸。由于本文研究的是近三年（2011年～2013年）我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)和社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，因此研究樣本為面板數(shù)據(jù);之所以進(jìn)行混合回歸，是基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度進(jìn)行如下判斷步驟：

1. 檢驗(yàn)面板數(shù)據(jù)的適用性。用Eviews檢驗(yàn)面板數(shù)據(jù)適用于固定效應(yīng)（或隨機(jī)效應(yīng)）模型還是混合模型。

2. 混合估計(jì)模型認(rèn)為，所有數(shù)據(jù)各個(gè)截面估計(jì)的方程截距和斜率項(xiàng)都相同，也就是說回歸方程估計(jì)結(jié)果在截距項(xiàng)和斜率項(xiàng)上是一樣的;

3. 而隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型則認(rèn)為，回歸方程估計(jì)結(jié)果在截距項(xiàng)和斜率項(xiàng)上是不一樣的。如果模型被檢測(cè)為隨機(jī)效應(yīng)模型，應(yīng)選擇變截距回歸;如果模型被檢測(cè)為固定效應(yīng)模型，應(yīng)選擇變系數(shù)回歸。

4. 隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)模型的區(qū)別在于，隨機(jī)效應(yīng)模型認(rèn)為回歸方程的誤差項(xiàng)和解釋變量不相關(guān);而固定效應(yīng)模型認(rèn)為回歸方程的誤差項(xiàng)和解釋變量是相關(guān)的，固定效應(yīng)模型的應(yīng)用前提是假定各獨(dú)立研究的結(jié)果趨于一致，即全部研究結(jié)果的方向與效應(yīng)大小基本相同，一致性檢驗(yàn)差異的統(tǒng)計(jì)結(jié)果無(wú)顯著性。一般而言，為了測(cè)試模型的適用性，即確定是用隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型，可運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)進(jìn)行判斷。

5. Hausman檢驗(yàn)選擇隨機(jī)效應(yīng)模型或固定效應(yīng)模型。

（1）分別估計(jì)隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型。

（2）Hausman檢驗(yàn)。Hausman檢驗(yàn)量為：H=（b-B）′[Var（b）-Var（B）]-1（b-B）～x2（k），即Hausman統(tǒng)計(jì)量服從自由度為k的χ2分布。當(dāng)H大于一定顯著水平的臨界值時(shí)，模型中即存在固定效應(yīng)，從而應(yīng)選用固定效應(yīng)模型，否則選用隨機(jī)效應(yīng)模型。

從表3的F值中可以判定選擇變截距模型（固定效應(yīng)模型）。此外，為了驗(yàn)證判定結(jié)果的可靠性，同時(shí)對(duì)對(duì)面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)值為208.78，并在1%水平上顯著，拒絕原假設(shè)，故而也證明了應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型?；貧w結(jié)果如表3所示。

從表3中第三列實(shí)證分析的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，杠桿率lev的系數(shù)為-2.98，且在10%水平上顯著。這驗(yàn)證了本文的研究假說，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，企業(yè)的杠桿率越高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越差，此外，與我們的理論預(yù)期一致，控制變量size的系數(shù)為正，企業(yè)規(guī)模越大，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)也往往越好。

五、 研究結(jié)論與啟示

近年來(lái)，隨著社會(huì)大眾對(duì)安全問題，慈善捐贈(zèng)，環(huán)境污染等一些列問題的關(guān)注度日益提高，監(jiān)管部門也制定和出臺(tái)了一系列與企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)的政策法規(guī)進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)屆關(guān)注的更多的還是企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，對(duì)于其中的運(yùn)行機(jī)制的研究為數(shù)不多，從企業(yè)特質(zhì)的角度來(lái)對(duì)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)更是鮮有研究。本文利用獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)上市公司的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模越大，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好;杠桿率越低，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)在一定程度上具有積極作用，構(gòu)建合理的融資結(jié)構(gòu)、一定的融資約束對(duì)提升其社會(huì)責(zé)任具有積極影響。

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基金項(xiàng)目：中央高?？蒲袑ｍ?xiàng)資金資助（項(xiàng)目號(hào)：13YBB05）。

作者簡(jiǎn)介：程瑤（1986-），女，漢族，山東省德州市人，北京語(yǔ)言大學(xué)國(guó)際商學(xué)院講師，中國(guó)人民大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向?yàn)楣局卫?、?huì)計(jì)準(zhǔn)則。

收稿日期：2014-11-12。