德賽電池：“果鏈”的困惑

詩與星空

2022年新年伊始，蘋果市值一度沖上3萬億美元，成為全球第一個(gè)進(jìn)入3萬億俱樂部的成員。股價(jià)強(qiáng)勁表現(xiàn)的背后，是數(shù)百家“果鏈”上市公司共同努力的結(jié)果。

十年前，如果哪家上市公司入圍蘋果供應(yīng)商，必然會(huì)在年報(bào)里大書特書。即便是和蘋果簽署了保密協(xié)議，也會(huì)用“國際大客戶”這類近乎明示的字樣來彰顯身份。但現(xiàn)在，打開A股“果鏈”上市公司的年報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)盡可能的回避提到和蘋果的關(guān)系，反而是一再聲明又拓展了新的大客戶，不存在過度依賴大客戶的情況。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)折？

這和蘋果對供應(yīng)商的嚴(yán)格和苛刻有關(guān)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2011年以來，中國大陸蘋果產(chǎn)業(yè)鏈整體營收復(fù)合增速為35%，歸母凈利潤復(fù)合增速為30%。但蘋果供應(yīng)商的淘汰率高達(dá)30%以上。一旦被踢出蘋果供應(yīng)鏈，意味著業(yè)績下滑、資本出逃。比如被蘋果“拋棄”的歐菲光，2020年度凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧達(dá)18.5億元，2021年度預(yù)計(jì)虧損19億-27億元。和蘋果合作四年，歐菲光累計(jì)凈利潤虧損，股價(jià)和最高峰比，跌幅高達(dá)72%。

最近又有蘋果砍單的消息，市場聞風(fēng)而動(dòng)，導(dǎo)致相應(yīng)的“果鏈”上市公司市值暴跌。

對此，欣旺達(dá)應(yīng)該更有心得體會(huì)。2011年，在蘋果的iPhone4s熱賣的時(shí)候，曾經(jīng)的電池供應(yīng)商欣旺達(dá)被踢出蘋果供應(yīng)鏈，幸好遇到了正準(zhǔn)備再創(chuàng)業(yè)的雷軍，承接了小米的業(yè)務(wù)。雖然后來欣旺達(dá)再次成為蘋果的電池供應(yīng)商，但公司一直嘗試多元化轉(zhuǎn)型，從BMS到儲(chǔ)能到動(dòng)力電池，最終在動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了突破。

當(dāng)年接替欣旺達(dá)為蘋果供應(yīng)電池的，是德賽電池（000049.SZ）。十多年來，德賽電池也經(jīng)歷著類似的困擾。

巧妙財(cái)技實(shí)現(xiàn)業(yè)績大幅增長

2021年，德賽電池營業(yè)收入為194.71億元，同比增長0.38%;歸屬于母公司股東的凈利潤7.94億元，同比增長18.53%。

初看起來，雖然營收原地踏步，但經(jīng)營質(zhì)量有較大提升。然而實(shí)際上，利潤表顯示，實(shí)現(xiàn)利潤總額9.50億元，和上年同期9.19億元相比，同比增長3.33%;實(shí)現(xiàn)凈利潤7.94億元，和上年同期7.4億元相比，同比增長7.25%。

正常情況下，上市公司的利潤總額和歸屬于母公司股東的凈利潤增減幅度是大致相同的，但德賽電池的差異比較大。

在公司利潤表里，“藏著”兩個(gè)小秘密：一是所得稅較大幅下降，導(dǎo)致凈利潤增幅增加;二是少數(shù)股東損益幾乎為零，導(dǎo)致歸屬于母公司的凈利潤大幅增加。

2013年以來，公司的少數(shù)股東損益就沒有低于過6000萬元，絕大多數(shù)年份在1億元上下，但2021年少數(shù)股東權(quán)益只有17萬元。

這是如何做到的？

所謂少數(shù)股東權(quán)益，是上市公司控股子公司中，屬于非控股方的那部分權(quán)益。比如公司持有控股子公司75%的股份，該子公司凈利潤100萬元，那么有25萬元的凈利潤歸屬于少數(shù)股東，這就是少數(shù)股東權(quán)益。

德賽電池在2020年和2021年加大了并購控股子公司股權(quán)的進(jìn)程，將旗下所有控股子公司均轉(zhuǎn)變?yōu)槿Y子公司（100%控股），從而減少了少數(shù)股東損益，也就實(shí)現(xiàn)了在經(jīng)營未有較大改善的情況下，歸屬于母公司股東凈利潤的增加。

現(xiàn)金流困境

歷年財(cái)報(bào)顯示，德賽電池是一家高杠桿企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率常年在70%左右。2021年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為68.18%。償債能力指標(biāo)欠佳，流動(dòng)比率1.27，速動(dòng)比率0.87。

現(xiàn)金流量表顯示，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為4.8億元，但同期投資性現(xiàn)金流量凈額為-7.88億元，其中主要支出是購建固定資產(chǎn)、在建工程等投資。這說明公司生產(chǎn)經(jīng)營賺取的現(xiàn)金，不足以彌補(bǔ)設(shè)備更新帶來的資金投入。

為了應(yīng)對正常的資金周轉(zhuǎn)，公司主要靠借款度日。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，長短期借款（含一年內(nèi)到期長期負(fù)債）高達(dá)15.55億元，全年利息支出1.27億元，成為影響凈利潤的重要因素。

公司賬面僅有2.7億元的現(xiàn)金，應(yīng)付款項(xiàng)超過51億元，很可能向上游供應(yīng)商采購都是難題。

但是，蹊蹺的是，公司全年利息收入達(dá)到了1.02億元。這和公司賬面現(xiàn)金余額嚴(yán)重不匹配，這是什么原因呢？

原來公司旗下兩家子公司開展了存美元貸美元的業(yè)務(wù)，將購買原材料的貨款存在銀行作為保證金，然后銀行代為支付進(jìn)口材料款。這些看似不合邏輯的利息，正是保證金產(chǎn)生的。

公司在年報(bào)中解釋，為便于理解，在填制財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候，直接減少了短期借款和銀行存款，未再將保證金存款作為一項(xiàng)資產(chǎn)，也未保留短期借款的賬面余額。2021年年報(bào)中，公司將 75014.08 萬美元的存款保證金與短期借款對沖抵銷。

作為資深的財(cái)務(wù)專家，筆者覺得這里的“便于理解”反而讓人難以理解。如實(shí)填列并不會(huì)引起誤解，反而經(jīng)過此番操作，公司的年報(bào)中，短期借款的金額不至于過于龐大。

存貨風(fēng)險(xiǎn)

“果鏈”上市公司，最常見的問題是什么問題？

存貨。

由于這類上市公司存貨金額巨大，且大多數(shù)是貶值非?？斓碾娮釉?，存貨跌價(jià)損失的風(fēng)險(xiǎn)也就非常大。同時(shí)，為了保護(hù)上市公司的商業(yè)機(jī)密，除非特殊情況，上市公司無需披露存貨的明細(xì)構(gòu)成，尤其是單價(jià)，這就讓存貨項(xiàng)目成為上市公司調(diào)劑利潤的重災(zāi)區(qū)。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2021年，德賽電池的賬面存貨達(dá)到了25.83億元，為有史以來最高值。其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備6891萬元，當(dāng)年新增3300萬元，是影響凈利潤的重大因素。

這些存貨跌價(jià)是否合理？

對于事務(wù)所的會(huì)計(jì)師來說，精準(zhǔn)的確定電子元件的市場價(jià)是很難的一件事，甚至估算單價(jià)幾分錢的差異就可能帶來數(shù)以千萬級的差額，因此存貨跌價(jià)的估算，通常存在較大的修飾空間。

大客戶依賴和供應(yīng)商依賴

年報(bào)顯示，公司面向前五大客戶的銷售額占總銷售額的比例為65.58%，其中第一大客戶銷售額為87.89億元，占比45.14%。

想必這個(gè)第一大客戶正是蘋果，而第二大客戶的營收占比只有6.81%，差距明顯，這說明公司的多元化轉(zhuǎn)型并不太成功，核心業(yè)務(wù)依然以蘋果為主。

大客戶的需求量穩(wěn)定嗎？

蘋果從來不會(huì)把雞蛋放在一個(gè)籃子里，年報(bào)顯示，公司2021年生產(chǎn)了電池封裝共計(jì)3.14億個(gè)，較上年同期下降了5.46%，而公司的庫存量卻增加了41.88%。在蘋果新機(jī)銷售旺季結(jié)束之后，下降的是潛在的利潤，增加的是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

不僅如此，公司從前五大供應(yīng)商采購的金額占比高達(dá)57.41%，其中第一大供應(yīng)商采購額占比27.53%，一定程度上存在著對供應(yīng)商依賴度較強(qiáng)的情況。

慷慨分紅

據(jù)現(xiàn)金流量表，德賽電池2020年分紅（2019年年報(bào)）4.09億元;2021年分紅（2020年年報(bào)）2.27億元。據(jù)公司2021年年報(bào)，擬分紅2.25億元。

但上文分析提到，公司資金鏈緊張，正常生產(chǎn)經(jīng)營的資金都需要借款來周轉(zhuǎn)。尤其是2021年自由現(xiàn)金流為負(fù)值，如此大手筆的分紅，資金來源以借款為主。筆者將這種分紅方式總結(jié)為：失血式分紅。

公司前兩大股東惠州創(chuàng)投和德賽集團(tuán)合計(jì)持股44%左右，近半分紅款回到了大股東手中。

企查查顯示，德賽集團(tuán)在2021年底因?yàn)榻杩罴m紛起訴了自己的子公司德賽微電子，德賽集團(tuán)持股德賽微電子43.5%，案子的標(biāo)的額1650萬元。這個(gè)讓人看不懂的案子，背后也透露出德賽集團(tuán)的資金狀況并不十分樂觀，很可能存在被迫通過訴訟來對子公司進(jìn)行破產(chǎn)清算的情況，上市公司的大額分紅的主要原因是為了緩解大股東資金壓力。

總結(jié)來看，在規(guī)模曾經(jīng)接近的競爭對手欣旺達(dá)向300億元營收進(jìn)軍的時(shí)候，德賽電池的營收規(guī)模還在原地踏步，其中主要的原因是缺乏被蘋果踢出供應(yīng)鏈的教訓(xùn)，導(dǎo)致公司轉(zhuǎn)型不夠堅(jiān)決，基本停留在消費(fèi)電子領(lǐng)域。同時(shí)，從大客戶銷售占比來看，十多年來，公司的營收來源主要依賴蘋果。

反倒是欣旺達(dá)有過前車之鑒，堅(jiān)定不移的進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型，并在新能源車時(shí)代把握住了通過動(dòng)力電池崛起的機(jī)會(huì)。

如果德賽電池某一天被踢出“果鏈”，幾乎沒有成熟的“備胎”，對于投資者來說，這是巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而公司近年來現(xiàn)金盈利能力有所下滑，卻加大了分紅力度，讓投資者不得不對公司的經(jīng)營理念產(chǎn)生懷疑。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票