金龍魚業(yè)績大降之謎

楊現(xiàn)華

金龍魚（300999.SZ）2021年凈利潤下降超過30%，公司聲稱原材料漲價帶來的毛利率下滑是業(yè)績不佳的主要原因，事實果真如此嗎？

作為食用油龍頭，金龍魚原材料采購中規(guī)模最大的是大豆和棕櫚油等。2020年下半年，這兩種作物就已經(jīng)開始漲價了，但金龍魚的大豆采購均價不但沒有上漲甚至還有所下降。2021年大豆上半年漲價下半年跌價，金龍魚的采購卻有別于市場，均價始終上漲。

棕櫚油情況與之類似，在金龍魚的原材料采購中，來自關(guān)聯(lián)方的規(guī)模并不低。公司是否通過關(guān)聯(lián)采購調(diào)節(jié)了原材料進(jìn)貨價格呢？2020年是金龍魚上市第一年，在經(jīng)銷商并沒有明顯增長情況下，金龍魚廚房食品在經(jīng)銷商渠道實現(xiàn)兩位數(shù)以上的高增長;2021年經(jīng)銷商渠道大幅增長，公司經(jīng)銷商的收入?yún)s基本原地踏步了，這究竟是為何呢？

原材料單價背離

2021年，金龍魚實現(xiàn)營收2262.25億元，同比增長16.06%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤41.32億元，同比下降31.15%。這是金龍魚五年來凈利潤首次下降，毛利率下滑和套期保值損失是兩大主要原因。

2021年，金龍魚毛利率為8.18%，刷新了公司毛利率的新低，尤其是占公司60%以上的廚房食品-即米面油等業(yè)務(wù)的毛利率從2020年的13%（2020年年報中的數(shù)據(jù)，2021年年報中為11.50%）降至2021年的8.3%，降幅接近四成。公司另一主業(yè)飼料原料及油脂科技-主要是生產(chǎn)米面油過程中的副產(chǎn)品和棕櫚油等為原料加工而成的化學(xué)品等，2021年其毛利率為7.41%，降幅略超30%。

在金龍魚的原材料采購中，大豆始終是占比最高的一項。2021年公司超過1700億元的采購中，大豆及加工品采購額超過40%。因此，大豆價格對金龍魚廚房食品的成本影響最為直接。

年報顯示，2021年，金龍魚大豆及加工品采購單價為4734元/噸，較2020年的3145元/噸大漲50.52%，是所有原材料產(chǎn)品中漲幅最高的一個。

按照招股書，金龍魚原材料中大豆、棕櫚油主要采購自境外。芝加哥大豆期貨在2020年5月份創(chuàng)下階段性低價后就開始啟動上漲勢頭，一年時間價格基本翻倍。之后大豆期貨價格又快速回落，至2021年年底已經(jīng)跌至年初水平，最大回撤達(dá)到25%左右。2022年后又開始新一輪上漲，很快刷新2021年年中的高點(diǎn)，并直逼2012年的歷史高位。

2021年上半年，金龍魚大豆及加工品采購單價為4548元/噸，同比上漲了54.44%。2021年全年采購單價為4734元/噸漲幅繼續(xù)超過50%。在期貨市場價格大幅回落的情況下，金龍魚的采購價格不但沒有下降，反而在持續(xù)明顯的上漲。

金龍魚的銷售并沒有明顯的季節(jié)性，公司各季度銷售基本相差不大。上半年占比約45%略少，下半年收入占比55%左右。境外采購的大豆主要從美國、巴西和阿根廷等國進(jìn)口，美國大豆下半年收獲，南美則是上半年收割。

大豆成熟期上下半年各有一次，原材料也并不存在集中在某幾個月份的波動。金龍魚又按照期貨市場的公開價格為依據(jù)確定采購價格，因此，采購單價與期貨市場相背離就難以解釋了。

大豆和棕櫚油等又是金龍魚關(guān)聯(lián)交易的主要內(nèi)容。按照招股書，金龍魚和關(guān)聯(lián)方之間的采購主要為大豆、棕櫚油，價格主要依據(jù)芝加哥期貨交易所大豆期貨、馬來西亞衍生品交易所棕櫚油期貨等大宗商品的期貨市場價格確定。

在2021年大豆價格漲跌互現(xiàn)、棕櫚油價格漲幅也不如公司采購單價漲幅的情況下，關(guān)聯(lián)交易的利益向誰傾斜了呢？

對此，金龍魚相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》表示，2020年以及2021年，大豆及加工品采購價格同比的變化主要是由于價格和結(jié)構(gòu)影響導(dǎo)致的;以2021年為例，大豆及加工品采購價格同比增幅超過30%，一方面受大宗商品價格持續(xù)上漲影響，另一方面該品類下豆油采購占比上升，從而使該品類采購價格同比增幅較大;此外，公司廚房食品、飼料原料產(chǎn)品銷售及原材料采購均存在季節(jié)性特征;公司不存在向關(guān)聯(lián)方輸送利益的情況，公司會在遵守關(guān)聯(lián)交易有關(guān)法律法規(guī)以及公司有關(guān)關(guān)聯(lián)交易制度的前提下開展與關(guān)聯(lián)方的交易。

關(guān)聯(lián)交易不降反增

與關(guān)聯(lián)銷售不過數(shù)十億元相比，金龍魚上百億的關(guān)聯(lián)采購規(guī)模顯然更大，主要為棕櫚油、大豆，依照公開市場價格確定。

上市前的2017-2019年，金龍魚自關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)采購金額分別為250.85億元、217.24億元和252.06億元，上市后的2020-2021年其關(guān)聯(lián)采購金額分別為274.56億元和344億元。2021年關(guān)聯(lián)采購增長超過25%，是關(guān)聯(lián)采購增長最快的一年。

在招股書中，金龍魚還稱為了減少關(guān)聯(lián)交易要采取種種措施。可事實卻是，上市后公司的關(guān)聯(lián)交易反而快速增長。而且，金龍魚自關(guān)聯(lián)方采購的價格多數(shù)較第三方的價格更高。

2017-2019年，金龍魚的大豆采購價格始終超過第三方均價2%或者3%，但由于采購金額在百億元左右，采購差價的絕對金額并不少，尤其是金龍魚的毛利率僅有10%上下。2021年，金龍魚采購單價走勢較期貨市場走勢明顯相悖，溢價明顯，超出的采購額流向了哪里呢？

早在2020年年底，金龍魚就預(yù)計2021年與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的日常關(guān)聯(lián)交易總額不超過381.76億元。由于原材料漲價等，公司又追加關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，最終全年關(guān)聯(lián)采購和銷售達(dá)到480億元左右。

2021年年底，金龍魚再度公告下一年預(yù)計的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模為597億元，繼續(xù)增長約25%。在上市前的2017-2029年，金龍魚關(guān)聯(lián)銷售和關(guān)聯(lián)采購合計最多也不過280億元出頭。銷售距離翻倍增長相差甚遠(yuǎn)，關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)翻番了。

金龍魚的銷售渠道也暗流涌動，其產(chǎn)品銷售以直銷為主，經(jīng)銷商為輔，經(jīng)銷商銷售增速與規(guī)模擴(kuò)張卻相悖，和直銷的毛利率也在上市前后不一，這是為什么呢？

說不清的經(jīng)銷毛利率

金龍魚產(chǎn)品分為兩大類-飼料原料及油脂科技產(chǎn)品，公司主要采用直銷模式。收入占比基本在60%以上的廚房食品分為經(jīng)銷和直銷，經(jīng)銷商的多寡直接影響經(jīng)銷收入的增長。

根據(jù)招股書，2017-2019年，金龍魚經(jīng)銷收入分別為424.23億元、460.1億元和530.13億元，占比基本在30%左右;期末經(jīng)銷商數(shù)量分別為3190家、3738家和4406家，凈新增數(shù)量分別為606家、548家和668家，渠道在平穩(wěn)增長，來自經(jīng)銷商的收入也同樣隨之穩(wěn)定增加。2020年是金龍魚上市首年，期末公司經(jīng)銷商數(shù)量5097家，增加了691家，經(jīng)銷商隊伍繼續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張;經(jīng)銷收入為636.09億元，同比增長了20.88%。經(jīng)銷收入也一舉超過直銷收入，成為公司廚房食品最大的收入來源。

2019年，金龍魚經(jīng)銷渠道收入增長就超過了兩位數(shù)，彼時伴有經(jīng)銷商數(shù)量的略微快速增長。且不說2020年有新冠疫情的影響，公司經(jīng)銷商數(shù)量也沒有明顯增長，收入?yún)s能實現(xiàn)有史以來最快增長。

但這種增長僅持續(xù)一年就戛然而止。2021年，金龍魚廚房食品中來自經(jīng)銷商的收入為656.38億元，同比增長只有3.19%;經(jīng)銷商增加了1024家，經(jīng)銷商隊伍擴(kuò)張到6121家。這是經(jīng)銷商規(guī)模擴(kuò)張最快的一年，卻也是經(jīng)銷商收入增長最慢的一年。

2020年是金龍魚上市首年，即便有疫情困擾，在沒有大規(guī)模擴(kuò)張經(jīng)銷商渠道下，公司經(jīng)銷收入還是實現(xiàn)了最高增長。在上市過后，經(jīng)銷商數(shù)量增長最快，疫情的擾動也明顯減輕，來自經(jīng)銷商的收入?yún)s降至最低。金龍魚有沒有通過經(jīng)銷商調(diào)節(jié)收入呢？

上述負(fù)責(zé)人表示，公司2020年年底經(jīng)銷商數(shù)量5097家，增長幅度為15.7%，亦實現(xiàn)較大增長;公司直銷和經(jīng)銷模式下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和銷售渠道不同，所以整體收入變化會有所不同。

根據(jù)年報，2019-2021年，金龍魚廚房食品經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率分別為13.75%、14.15%和8.76%，直銷毛利率分別為11.6%、11.73%和7.91%，即經(jīng)銷商的毛利率都在直銷之上。

一般情況下，在銷售渠道中，由于經(jīng)銷商要分食部分收益，經(jīng)銷渠道的毛利率要要低于直銷渠道的毛利率，金龍魚卻恰恰相反。

如果一直如此也無可厚非，這或許與公司采取的價格策略、產(chǎn)品渠道限定等有關(guān)。金龍魚的招股書顯示，情況并非如此。在上市前，公司廚房食品分類中，經(jīng)銷毛利率基本都低于直銷毛利率。

在上市招股書中，金龍魚沒有簡單披露廚房食品經(jīng)銷和直銷不同渠道的毛利率，而是按照不同產(chǎn)品詳細(xì)披露不同渠道的毛利率。金龍魚將廚房食品分類為零售產(chǎn)品、餐飲產(chǎn)品和食品工業(yè)產(chǎn)品，分別主要滿足家庭、餐飲和食品工業(yè)客戶的需要。

無論是零售產(chǎn)品和餐飲產(chǎn)品，金龍魚直銷渠道的毛利率都要高于經(jīng)銷商的毛利率。2017-2019年，公司零售產(chǎn)品經(jīng)銷毛利率為14.65%、16.26%和17.05%，直銷毛利率為19.24%、20.7%和22.61%。直銷毛利率都超過了同期經(jīng)銷毛利率五個百分點(diǎn)左右。

餐飲產(chǎn)品與之類似。2017-2019年，金龍魚這類產(chǎn)品經(jīng)銷毛利率為2.18%、4.14%和5.24%，直銷毛利率為5.65%、9.28%和7.57%。即便最后一年差距拉近，金龍魚餐飲產(chǎn)品直銷的毛利率仍然超過經(jīng)銷渠道。

對于兩種產(chǎn)品經(jīng)銷商毛利率都較低，金龍魚的解釋是價格讓利。在廚房食品中，只有食品工業(yè)產(chǎn)品的收入來源中，經(jīng)銷商毛利率高于直銷，但差異基本不大。2017-2019年，金龍魚食品工業(yè)產(chǎn)品經(jīng)銷毛利率為8.74%、13.51%和15.43%，直銷毛利率為9.08%、9.81%和12.93%。

而且，金龍魚食品工業(yè)客戶的銷售收入占比區(qū)間約為14.06%到15.53%，收入占比低，難以對廚房食品毛利率產(chǎn)生決定性影響。

不難發(fā)現(xiàn)，上市前，金龍魚廚房食品銷售渠道中，經(jīng)銷渠道的毛利率是要低于直銷渠道的毛利率的，這也符合一般的商業(yè)規(guī)律。上市后經(jīng)銷商的毛利率開始高于直銷，經(jīng)銷商向終端銷售的產(chǎn)品價格與直銷并不會有明顯的區(qū)別，否則價高者將被淘汰出市場。那么經(jīng)銷商到底要靠什么在中間環(huán)節(jié)賺取利潤呢？

招股書中，金龍魚并沒有介紹，公司經(jīng)銷商銷售的米面油等產(chǎn)品與直銷產(chǎn)品沒什么太大的不同。上市前后，經(jīng)銷渠道和直銷渠道究竟發(fā)生了什么，才會使毛利率前后相反。

在影響金龍魚利潤的因素中，除了毛利率之外，便是套期保值損失了。由于公司采購的原材料以大豆等大眾農(nóng)產(chǎn)品為主，為了規(guī)避價格波動穩(wěn)定業(yè)績，公司在期貨市場進(jìn)行了套期保值，本意是為了穩(wěn)定業(yè)績，但卻成了業(yè)績波動的加速器。

套期保值連年虧損

繼2020年套期保值虧損后，2021年金龍魚套期保值再度大幅虧損。為了減小原材料價格和匯率波動造成的不利影響，金龍魚已經(jīng)習(xí)慣使用期貨、遠(yuǎn)期外匯合約等金融衍生工具進(jìn)行套期保值。

上市前套期保值基本帶來利潤加成，上市后套期保值則成了利潤黑洞。金龍魚套期保值的損益主要體現(xiàn)在投資收益和公允價值變動損益兩個科目。2020年，金龍魚金融衍生工具投資收益和公允價值變動損益合計虧損了38.65億元。

此時公司主業(yè)增長，毛利率亦有所增加，凈利潤尚能保證增長。

2021年，金龍魚金融衍生工具投資收益和公允價值變動損益合計虧損了11.2億元。套期保值的虧算在收窄，但公司主業(yè)盈利降幅明顯，套期保值連續(xù)兩年成了金龍魚的業(yè)績拖累。

這或許與金龍魚加大套期保值規(guī)模有關(guān)。根據(jù)年報，2020年，公司金融衍生工具買入金額高達(dá)1848.27億元，賣出規(guī)模則達(dá)到了2261.15億元。2021年套期保值虧損收窄，買賣金額也明顯縮水，全年買入金額為1580.68億元，賣出金額為1780.43億元。

對于上市前套期保值的買賣規(guī)模，金龍魚在招股書中沒有詳細(xì)介紹，但根據(jù)公司其他應(yīng)收款的變化或許可見一二。2020年年末，金龍魚其他應(yīng)收款為41.94億元，較上一年大幅增長超過了兩倍。

金龍魚的其他應(yīng)收款主要為押金及保證金等，其中有多少是期貨保證金呢？金龍魚沒有詳細(xì)明說。不過根據(jù)公司受限資產(chǎn)介紹，其他應(yīng)收款受限金額為27.8億元，全部是期貨保證金。因此，2020年年末金龍魚期貨保證金不會低于這一數(shù)額。

2021年年末，金龍魚其他應(yīng)收款微降至39.1億元，受限規(guī)模為25.08億元，同樣變化不大。而上市前的2017-2019年，金龍魚的其他應(yīng)收款分別為17.54億元、22.54億元和13.78億元。即使這些其他應(yīng)收款全部來自期貨公司，其規(guī)模也難以和上市后相比。

從其他應(yīng)收款前五大客戶也能看出類似變化。2017-2019年年末，金龍魚其他應(yīng)收款前五客戶中屬于期貨保證金的合計為4.13億元、6.72億元和6.24億元，上市后的2020年和2021年公司其他應(yīng)收款前五客戶中期貨保證金總額為19.54億元和11.33億元。

金龍魚進(jìn)行套期保值的目的是為了減少原材料價格和匯率波動等因素對公司經(jīng)營業(yè)績帶來的不利影響，這顯然是為了穩(wěn)定預(yù)期，而不是將套期保值當(dāng)做金融投機(jī)的工具。套期保值的規(guī)模與自身采購和外匯需成一定比例才能起到穩(wěn)預(yù)期的作用，平白無故放大套期規(guī)模，究竟是為了規(guī)模風(fēng)險還是套取投機(jī)收益？

上述負(fù)責(zé)人表示，期貨套保是根據(jù)公司整體的頭寸情況、需求情況、行情預(yù)判等多因素進(jìn)行的，2021年原材料價格的波動是前所未有的;公司制定了與套期保值相關(guān)的管理制度，嚴(yán)格管理期貨頭寸，盡量降低交易風(fēng)險。