我國貨幣政策對股票價格影響的探析

錢坤

1. 近年來我國貨幣政策及其對股票價格的影響

亞洲金融危機之后的通貨緊縮階段。20世紀90年代末亞洲金融危機爆發(fā)，盡管這沒有對我國經(jīng)濟造成直接的影響，然而或多或少還是對我國未來經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了一定的沖擊。

我國經(jīng)濟建設(shè)受到亞洲金融危機的沖擊，具體表現(xiàn)在兩個方面，即對外貿(mào)易與外資利用。首先就對外貿(mào)易而言，亞洲金融危機導(dǎo)致其發(fā)展停滯不前。一直以來，我國都是亞洲最大的貿(mào)易市場，上個世紀末我國在亞洲地區(qū)就有6位主要貿(mào)易伙伴。隨著亞洲金融危機的爆發(fā)，亞洲各國的進口能力受到了嚴重的影響，如此就限制了我國向亞洲地區(qū)的貿(mào)易擴張。起初，我國對外貿(mào)易并沒有受到金融危機的明顯影響，直到1998年，其產(chǎn)生的不良影響逐漸凸顯出來，導(dǎo)致我國出口量大幅度降低。除了港幣與人民幣基本維持穩(wěn)定，幾乎全部東南亞國家的貨幣平均水平都由于金融危機的影響而貶值超過了30%，從某種意義上來講這使得我國商品的國際競爭力大幅度削弱。

流動性過剩階段。2003年，隨著經(jīng)濟運行的不斷變革，我國度過了五年的通貨緊縮階段，經(jīng)濟也有所恢復(fù)，開始逐漸發(fā)展信貸、投資以及外匯儲備等金融業(yè)務(wù)。然而由于為了反通貨緊縮，我國投放了大量貨幣，隨著2002年末全球性流動過剩導(dǎo)致的外部影響逐漸顯露，我國經(jīng)濟體系中積累的流動性顯得越來越明顯，這一問題帶來的直接影響就是物價上漲，CPI指數(shù)與資產(chǎn)價格呈現(xiàn)一個持續(xù)升高的態(tài)勢。

不得不承認，這一階段我國面臨著流動性過剩的問題，具體表現(xiàn)在貨幣環(huán)境寬松、銀行體系資金過剩、房地產(chǎn)投資快速增長以及股票價格大漲等四個方面。其中股市的不斷發(fā)展與持續(xù)繁榮，不僅僅與經(jīng)濟發(fā)展、股權(quán)分置改革以及市場環(huán)境的完善有關(guān)，流動性過剩也是一個重要原因。

為此，央行在很長一段時間內(nèi)采取了嚴格的貨幣政策以緩解流動性過剩的問題，旨在避免經(jīng)濟過熱，保持基礎(chǔ)貨幣的合理增長，確保物價水平與資本市場維持在一個穩(wěn)定與平衡的水平。然而，在對流動性進行調(diào)控的過程中，貨幣政策仍然面臨著不同程度的困難，主要是由于以下幾方面原因：公開市場操作對沖流動性的影響存在一定的局限性、通過調(diào)整利率來使多余流動性得到收縮這一手段的實際效果并不理想、將存款準備金率上調(diào)以使銀行流動性縮減的作用并不明顯。

資本市場繁榮階段。到了2007年，我國經(jīng)濟持續(xù)高漲，經(jīng)濟形勢發(fā)生了明顯的變化，流動性過剩、通貨膨脹壓力不斷增加、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡等成為了限制我國經(jīng)濟發(fā)展的主要不確定因素。特別是由于資本市場大熱使得全民炒股的熱潮被掀起，導(dǎo)致投資過熱，資本市場泡沫不斷擴大。

針對2007年經(jīng)濟大熱的情況，具體可以從貨幣供應(yīng)與信貸規(guī)模不斷上升、物價上漲、投資速度過快以及股價與房價不斷上漲這幾個方面表現(xiàn)出來。其中火熱的市場必然會使得許多人盲目投資，在沒有增加資產(chǎn)供給的條件下，股票市場與房地產(chǎn)市場必然會涌入大量市場閑置資金，對于股價與房價的提升有著十分重要的推動作用。

全球金融危機階段。2008年全球金融危機爆發(fā)，對我國經(jīng)濟造成了嚴重的沖擊。雖然央行出臺了一系列政策，然而實際效果并不理想，M2增長率、CPI不斷上升，GDP仍然保持一個過高的增速，預(yù)期通脹壓力也高居不下。2008年，央行貨幣政策也有所轉(zhuǎn)變，開始由“適度從緊”向“從緊”轉(zhuǎn)變，我國持續(xù)了十年的穩(wěn)健貨幣政策由此退出了歷史舞臺。從全球范圍看，通貨膨脹壓力成為了全球各國經(jīng)濟面臨的主要問題，國際市場大宗商品價格也呈現(xiàn)一個持續(xù)上漲的態(tài)勢。出于對美國次貸危機等不確定因素的考慮，我國央行采取了一系列強化措施，通過不同貨幣政策工具的靈活運用，使我國通貨膨脹壓力得到緩解。2008年我國南方各地區(qū)連續(xù)發(fā)生嚴重自然災(zāi)害，其中四川汶川發(fā)生8級特大地震，這一災(zāi)難破壞了大面積的基礎(chǔ)設(shè)施，造成大量人員傷亡，地區(qū)工農(nóng)業(yè)受到了嚴重的損失，并且生態(tài)環(huán)境也遭到嚴重破壞，此時的股票市場也產(chǎn)生了強烈的反應(yīng)，呈現(xiàn)持續(xù)下跌的態(tài)勢。

就整體而言，全球金融危機的爆發(fā)導(dǎo)致我國股票市場與房地產(chǎn)市場受到了重創(chuàng)，嚴重打擊了投資者信心，同時也阻礙了我國對外貿(mào)易的發(fā)展。此外，金融危機后對我國經(jīng)濟帶來的后續(xù)影響也非常大，人們對未來經(jīng)濟增長的信心遭到了嚴重打擊，經(jīng)濟恢復(fù)面臨著巨大的挑戰(zhàn)。中國出口企業(yè)也受到了極大的影響，由于我國對外貿(mào)易具有很高的依存度，次貸危機帶來的影響削弱了許多國家的消費能力，進而對中國產(chǎn)品出口貿(mào)易造成了嚴重的影響。

2 股票價格波動對貨幣政策目標的影響

物價穩(wěn)定目標。相關(guān)研究表明，股票價格上漲對于消費與投資具有推動作用，可以使總支出擴大，因此，股票價格對于國民收入、一般物價水平而言還是有十分重要的影響。然而需要注意的是，隨著股票價格的不斷上漲，如果實業(yè)投資的預(yù)期收益率要比短期股票投資收益率低，那么就會挫傷實業(yè)投資的積極性，降低消費欲望，并且追漲心理是每個普通投資者的一般心理特征，因此這就會導(dǎo)致股市滯留了大量貨幣資金，進而會降低總支出與一般物價水平。

股市在某種程度上能夠代表經(jīng)濟運行的質(zhì)量好壞，股票價格的運行也是市場對未來經(jīng)濟發(fā)展形式預(yù)期的重要反映，同時會影響到通貨膨脹預(yù)期。股票價格迅速增長有利于私人部門對未來商品與服務(wù)價格上漲預(yù)期的形成，促使私人部門的支出增加，進而提高一般物價水平。而股票價格波動則會使社會中通貨膨脹預(yù)期的作用發(fā)生時，就算其不會對通貨膨脹產(chǎn)生直接影響，通脹預(yù)期也會促使人們要求上調(diào)工資，進而實現(xiàn)成本推動型通貨膨脹的形成。并且實證也表明，對于通貨膨脹而言，股價變動具有的作用是正向的、積極的。

金融穩(wěn)定目標。目前，學(xué)術(shù)界對于股票價格對通貨膨脹的影響的認知并不統(tǒng)一，然而隨著近幾年全球股市的震蕩，人們對于股票價格對金融穩(wěn)定的影響有了一個新的認識，過度波動的股票價格對于金融穩(wěn)定而言還是會產(chǎn)生消極的影響的。關(guān)于“金融穩(wěn)定”，目前學(xué)界與金融界對其定義的研究非常少，大部分人只能夠從對立面來解釋其概念。其中國際貨幣基金組織的研究人員從三個角度對“金融穩(wěn)定”進行了闡釋：站在機構(gòu)的角度，金融穩(wěn)定是指金融機構(gòu)具有良好的流動性，具備正常支付的能力；站在市場的角度，金融穩(wěn)定則是指金融市場資產(chǎn)價格處于一個合理的波動范圍，不會對實際經(jīng)濟造成根本性的影響與破壞；站在整體的角度，金融穩(wěn)定則是指防止系統(tǒng)性風(fēng)險在金融體系中的產(chǎn)生。

當(dāng)然，不同學(xué)者對金融穩(wěn)定的闡述只是存在較小的差異，根據(jù)對金融穩(wěn)定的不同闡述，筆者認為金融穩(wěn)定的內(nèi)容與標準可以通過以下幾個方面得到概括：

首先，金融市場的穩(wěn)定表明金融市場具有良好的流動性，具備正常發(fā)揮資金配置功能的能力；金融資產(chǎn)價格運行與基本面持平，能夠?qū)崿F(xiàn)對其真實價值的反映，同時具有一定的穩(wěn)定性，對于沒有發(fā)生顯著變化的經(jīng)濟基本面而言，交易價格劇烈短期波動的情況是不會發(fā)生的。其次，金融機構(gòu)的穩(wěn)定，表現(xiàn)出的是金融機構(gòu)具有良好的資產(chǎn)負債狀況，其信貸支持等金融中介的職能與作用能夠得到充分發(fā)揮，關(guān)于銀行擠兌以及金融機構(gòu)倒閉等問題是不會發(fā)生的。再者，整個金融體系的組成是由金融機構(gòu)與金融市場實現(xiàn)的，其具有穩(wěn)定性。

綜上所述，現(xiàn)階段我國貨幣政策的實施仍然存在諸多問題，難以實現(xiàn)對股票價格波動的有效控制，進而導(dǎo)致物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定受到了嚴重的沖擊。特別是金融危機的爆發(fā)，更是擴大了這一問題對我國金融市場產(chǎn)生的影響，嚴重阻礙了我國經(jīng)濟的健康平穩(wěn)發(fā)展。鑒于此，我們必須認真分析現(xiàn)階段國內(nèi)外金融環(huán)境的特點，加強對貨幣政策的研究，找出其中存在的不足，并提出有效的改進措施，以此實現(xiàn)對股票價格波動的有效控制，進而為維護我國物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定提供強有力的保障，最終實現(xiàn)我國社會經(jīng)濟的健康平穩(wěn)發(fā)展。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）