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    我國交易所交易基金發(fā)展問題及解決對(duì)策研究

    2015-05-30 08:15:27王玥劉兆慶
    2015年17期
    關(guān)鍵詞:問題對(duì)策

    王玥 劉兆慶

    作者簡介:王玥,男,廣東廣州人,漢族,學(xué)生,金融學(xué)碩士,廣東財(cái)經(jīng)大學(xué),研究方向:資本市場。

    劉兆慶,男,漢族,湖南婁底人,學(xué)生,金融學(xué)碩士,廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué),研究方向:金融工程。

    摘要:自2004年第我國第一只交易所交易基金推出以來,ETF基金在我國蓬勃發(fā)展,但是比起國外市場其發(fā)展還是存在著各種問題。本文主要從三個(gè)方面來分析ETF基金在我國發(fā)展面臨的瓶頸,包括流動(dòng)性不足、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不夠豐富、投資者結(jié)構(gòu)不合理等。同時(shí),本文也對(duì)ETF基金在我國發(fā)展的制約因素進(jìn)行探究并提出相應(yīng)對(duì)策。

    關(guān)鍵詞:交易所交易基金;問題;對(duì)策

    1.我國交易所交易基金發(fā)展問題

    1.1我國ETF的流動(dòng)性分析

    流動(dòng)性對(duì)于ETF指數(shù)基金是至關(guān)重要的問題。流動(dòng)性指在無損失或無太大損失前提下,ETF產(chǎn)品與現(xiàn)金之間的迅速相互轉(zhuǎn)換的能力。它反映了一個(gè)市場運(yùn)行是否有效率、未來是否具有發(fā)展?jié)摿Φ取1竟?jié)將通過成交量變動(dòng)及報(bào)價(jià)深度角度來考察我國ETF市場的流動(dòng)性狀況。

    (1)ETF一級(jí)市場分析

    自2004年以來,我國ETF基金發(fā)展幾經(jīng)波折,可以通過份額變動(dòng)圖來加以反映,以下是七只具有代表性的ETF基金的份額變動(dòng)圖,這七只ETF指數(shù)分別是上證50ETF、上證180ETF、中小板ETF、深證100ETF、交銀180治理ETF、深成ETF、紅利ETF。

    圖4.1基金份額變動(dòng)圖

    通過對(duì)該圖片加以觀察分析,可以將ETF推出以來至今分為幾個(gè)階段:第一階段,ETF上市初期(上市后三至五個(gè)季度)。幾只ETF基金波動(dòng)方向并不一致,其直接原因是申購份額與贖回份額差值正負(fù)的不一致。第二階段,ETF基金份額波動(dòng)期(上市后一至兩年),該波動(dòng)分為兩種情況:一是基金份額拆分引起份額增加,是深證100ETF和上證180ETF。二是基金份額正常的小幅度波動(dòng),圖中表現(xiàn)為四條線都平緩的波動(dòng)。2010年11月至同年12月,100ETF份額飛速提升,主要是因?yàn)橐追竭_(dá)基金管理公司將100ETF按照5:1進(jìn)行了拆分,基金份額變?yōu)樵瓉淼?倍。與其他幾只ETF基金不同的是上證50ETF,上證50ETF在成立之初有所增加但很快開始下降且持續(xù)了較長時(shí)間,直到到了2008年這種情況才開始改善,與前文所描述的大致走勢(shì)相符。上證50ETF作為我國首只ETF基金,其發(fā)展最初投資者不夠認(rèn)可、相關(guān)衍生品缺乏,投資者對(duì)其缺乏信心,出現(xiàn)贖回份額超出申購份額也是可以理解的。據(jù)上交所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室的報(bào)告,之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象是由于ETF的折價(jià)銷售,其根本原因在于流動(dòng)性的不足及運(yùn)行機(jī)制的不完善。

    數(shù)據(jù)顯示,雖然目前我國ETF產(chǎn)品數(shù)量大幅增加,種類大大增多,但大多數(shù)ETF基金的份額都是偏低的,100億以上份額的ETF基金不到5只,其中較大比例的ETF產(chǎn)品份額仍在十億以下。目前我國有各種行業(yè)類ETF產(chǎn)品,但往往行業(yè)類ETF基金中,僅僅有一只、兩只ETF基金份額較高、成交量較高,其他的同行業(yè)ETF基金通常極低。二級(jí)市場的流動(dòng)性與一級(jí)市場申贖份額呈正相關(guān)。ETF基金份額太低無法吸引投資者,不能給與投資者獲利的信心,無法滿足機(jī)構(gòu)投資者合理有效進(jìn)行資產(chǎn)配置的要求,也因此更進(jìn)一步惡化了ETF基金的發(fā)展。

    (2)ETF二級(jí)市場分析

    二級(jí)市場的交易活躍程度由ETF成交量大小和換手率的高低直接反映出來,ETF流動(dòng)性強(qiáng)則反映在換手率高、成交量大。以下是七只ETF成交量變動(dòng)情況圖。

    圖4.2七只ETF基金成交量變動(dòng)情況

    1.2 七只ETF基金成交量變動(dòng)情況

    根據(jù)圖4-2,可以看到七只ETF基金大致走勢(shì)一致,正如前文所描述的,這幾只ETF自成立之初,先是有較大上升,而后開始下降,在2008年、2009年開始大幅增加。這正符合前文對(duì)我國ETF基金發(fā)展史的概述。同時(shí),這也是符合世界宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和我國證券市場走勢(shì)的。2009年,國家采用了較為寬松的貨幣政策,從圖上反映出來,這幾只ETF成交量也都有較大幅度增加。

    在對(duì)我國ETF市場進(jìn)行分析后,近年來,我國ETF市場發(fā)展迅速,但是ETF產(chǎn)品成交規(guī)模占比仍然較小。我國去年上海證券交易所與深圳證券交易所交易額共350億美元,全球ETF交易額達(dá)到25000億美元左右,在全球我國ETF市場還顯得很不充足。對(duì)比美國ETF產(chǎn)品,我國ETF產(chǎn)品種類很少,而剛剛創(chuàng)新的債券型ETF以及黃金ETF還需要完善,其交易市場還未完全打開。一個(gè)成熟的市場必然也包括了各類衍生品,成熟的ETF市場通常也會(huì)推出相應(yīng)衍生產(chǎn)品如美國,它推出了ETF期貨、ETF期權(quán)。通過這些衍生產(chǎn)品,來進(jìn)行套利,提高市場效率,相比起來,我國ETF衍生品市場幾乎還是一片空白。若是ETF市場產(chǎn)品能夠更為完善,會(huì)引起ETF市場規(guī)模大幅擴(kuò)大。

    1.3交易制度及監(jiān)管分析

    制度對(duì)于一國金融市場的發(fā)展尤為重要。制度完善與否,決定著一國證券市場是否能夠長期有序進(jìn)行,它能夠保障投資活動(dòng)正常有效進(jìn)行、投資者安全放心地進(jìn)行交易。但是我國ETF市場制度尚且存在一些問題。

    (1)現(xiàn)金替代機(jī)制

    我國單市場ETF的申贖采用實(shí)物申購為主部分現(xiàn)金替代為輔的方式,這種方式與國外ETF申贖設(shè)計(jì)思路是基本相同的。但相比之下,我國結(jié)算效率更高,因?yàn)樯贲H指令在交易系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行。采用現(xiàn)金替代是為了在特殊情況下如成份股停牌時(shí)而采用的措施,以此來方便投資者、提高交易效率。

    一直以來,現(xiàn)金替代都存在著較大的爭議。就全球來看,排除極少部分ETF基金,就大多數(shù)ETF產(chǎn)品來說,除了在必要時(shí)采用小部分現(xiàn)金替代,通常情況下很少采用全現(xiàn)金模式的現(xiàn)金替代制度。之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象,是因?yàn)楝F(xiàn)金替代機(jī)制存在著一些弊端。第一,使交易成本與費(fèi)用增加。基金經(jīng)理不斷對(duì)組合中證券進(jìn)行交易,將增加基金的交易成本。第二,跟蹤誤差將會(huì)增大。如前文所述,基金的各項(xiàng)成本、費(fèi)用的增加,會(huì)造成 ETF跟蹤誤差擴(kuò)大。第三,使套利機(jī)制有效性下降。ETF的套利收益來自于ETF的凈值與其二級(jí)市場價(jià)格的差額。若ETF 的跟蹤誤差加大,必然會(huì)增加套利風(fēng)險(xiǎn)。[11]

    在特定情況下現(xiàn)金替代可提高ETF的申贖成功率,但難以避免的是,現(xiàn)金替代模式存在缺陷,我們需要注意以下問題:一是套利機(jī)制效率下降,二是跟蹤誤差的擴(kuò)大??傊梢哉J(rèn)為國外ETF及國內(nèi)ETF,在申購贖回機(jī)制設(shè)計(jì)上現(xiàn)金替代模式都應(yīng)是作為必要應(yīng)急手段。

    (2)交易結(jié)算制度

    另外一個(gè)問題是申購贖回模式的結(jié)算機(jī)制。我國ETF市場通常采取場內(nèi)交易,實(shí)現(xiàn)了T+0實(shí)時(shí)套利,交易結(jié)算效率很高。國外市場ETF申贖通常在場外進(jìn)行,申贖需T+2日及以上。我國實(shí)行場內(nèi)T+0實(shí)時(shí)交易機(jī)制,可以提高交收效率,實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)套利,但就長期安全性方面來看,這一交易機(jī)制會(huì)增加交易結(jié)算雙方風(fēng)險(xiǎn),相對(duì)來看,國外ETF 的交易機(jī)制較為安全,其實(shí)行場外交易、貨銀對(duì)付,更能夠保證交易雙方安全,降低他們的風(fēng)險(xiǎn)。

    (3) 融資融券制度

    2011年,上交所和深交所發(fā)布了《交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》,將ETF產(chǎn)品納入融資融券標(biāo)的資產(chǎn)中。[12]所選融資融券標(biāo)的ETF須滿足三個(gè)條件:上市交易超過三個(gè)月;近三個(gè)月內(nèi)的日平均資產(chǎn)規(guī)模不低于20億元;基金持有戶數(shù)不少于4000戶。滿足這三個(gè)條件的ETF基金并不多,但這一政策大大增強(qiáng)了這些ETF基金的流動(dòng)性。通常來說,滿足這幾個(gè)條件的ETF基金也是代表性較強(qiáng)、規(guī)模較大、較為活躍的ETF基金。這類基金,本來就相對(duì)其他基金有更強(qiáng)的流動(dòng)性,更能夠吸引投資者。一方面,少數(shù)的滿足ETF融資融券標(biāo)的要求的ETF產(chǎn)品的流動(dòng)性日益加強(qiáng),成交量大幅提高。另一方面,大多數(shù)的無法滿足ETF融資融券標(biāo)的要求的ETF產(chǎn)品流動(dòng)性將有所下降,成交量必然也會(huì)受到影響。

    (4)監(jiān)管機(jī)制

    近年來,我國證券市場不斷發(fā)展。但是,違法違規(guī)現(xiàn)象也在滋生,大大小小查處、未查處的問題不斷。如2013年的光大事情,該事件最后被定性為內(nèi)幕交易,決策人終身禁止進(jìn)入證券市場,并沒收違法所得8700余萬元,并處以5倍罰款。但是,對(duì)投資者的損失已經(jīng)造成,證監(jiān)會(huì)對(duì)光大證券進(jìn)行了嚴(yán)厲的處罰,但卻沒有機(jī)構(gòu)或公司能夠幫助投資者獲得賠償。該事件打擊了投資者投資信心,造成了巨大的損失。

    證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場的健康發(fā)展負(fù)有責(zé)任,其原則是“公開,公平,公正”。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)盡量減少內(nèi)幕交易和防止舞弊行為;應(yīng)對(duì)大小投資者一視同仁,盡量減少操縱、欺詐行為,及時(shí)處理,避免造成更大的損失;應(yīng)對(duì)違規(guī)的處理作出公正及時(shí)有效的懲處措施。對(duì)于上述事件各方應(yīng)積極反思。本文認(rèn)為我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)還存在以下幾個(gè)問題:一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)層次不夠分明,權(quán)責(zé)不清晰;二是執(zhí)法的法律依據(jù)等有所欠缺,執(zhí)法力度不夠;三是缺乏有效的法律措施來保證執(zhí)法的順利進(jìn)行。在現(xiàn)實(shí)中體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:往往證監(jiān)會(huì)等都不能做到事先預(yù)查,不能采取前段控制等措施,而是事情已發(fā)展到十分危險(xiǎn)的境地才開始采取措施,對(duì)違規(guī)的處理往往采取“集中嚴(yán)打”也非科學(xué)的做法。隨著我國證券市場不斷地發(fā)展,一些新的無法處理的問題又在產(chǎn)生,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)與時(shí)俱進(jìn),盡快采取措施,完善事前預(yù)警、事中控制、事后處理的相關(guān)實(shí)施細(xì)則和法律。

    1.3市場交易主體分析

    目前,比較國際市場的數(shù)據(jù)來看,我國ETF市場并未能夠完全被打開。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于ETF市場參與度不高,中小投資者對(duì)于ETF基金了解不夠,未能完全感受到ETF基金的優(yōu)勢(shì)。又由于ETF是屬于被動(dòng)型基金,使投資者對(duì)于ETF基金盈利信心不足。

    市場交易主體的不成熟以及數(shù)量上的不足對(duì)ETF市場發(fā)展十分不利。在一級(jí)市場,需要的是機(jī)構(gòu)投資者不斷申購贖回,以保證足夠的份額,使足夠的ETF基金在二級(jí)市場流動(dòng);在二級(jí)市場上,由于國內(nèi)投資者大都對(duì)ETF基金缺乏了解,二級(jí)市場成交量也不高,其仍有很大的發(fā)展空間。[15]

    另外,在我國ETF市場上,投資者不成熟的問題也十分突出。在進(jìn)行投資時(shí),投資者往往不能獨(dú)立的進(jìn)行決策,而易被其他投資者所影響,根據(jù)不理性的道聽途說的方式來作出決策,也就是“羊群效應(yīng)”。我國應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者自身素質(zhì)的提高的教育、加強(qiáng)這方面的學(xué)習(xí)。

    2.促進(jìn)交易所交易基金發(fā)展的對(duì)策

    我國ETF存在較多問題,如流動(dòng)性不足、交易制度不夠完善、投資者層次不夠合理、對(duì)ETF產(chǎn)品宣傳不夠等問題。為了我國金融市場的有效運(yùn)行,保障投資者安全健全的投資環(huán)境,本文將針對(duì)以上問題提出相應(yīng)對(duì)策。希望能夠?qū)τ诒O(jiān)管機(jī)構(gòu)有所幫助。

    2.1完善相關(guān)配套制度

    健全完善的證券市場交易制度,可以確保機(jī)構(gòu)有效進(jìn)行資源配置、投資者安全有效交易、其他參與者能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)降到最低。我國應(yīng)該盡量減少現(xiàn)金替代制度以及交易結(jié)算制度。對(duì)于ETF產(chǎn)品來說,盡量減少跟蹤誤差是非常重要的。因?yàn)楝F(xiàn)金替代制度對(duì)ETF產(chǎn)品跟蹤誤差的影響應(yīng)該盡量避免使用現(xiàn)金替代制度。另外,對(duì)于長期來說,雖然場外交易結(jié)算制度速度稍慢,它卻讓各方參與者能夠以較低風(fēng)險(xiǎn)參與到市場交易中,這對(duì)于各方參與者來說很重要,證監(jiān)會(huì)及證交所應(yīng)予以重視。

    另一方面,監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用也十分重要。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金公司、證券公司進(jìn)行有效的約束,才能保證投資者的權(quán)益得到有效的保護(hù),而不是以中小投資者的損失去交換基金公司的利益。本文認(rèn)為可以通過兩方面的措施來解決這個(gè)問題,一是完善監(jiān)管機(jī)構(gòu),使其各個(gè)層次分明,做到權(quán)責(zé)分明,責(zé)任清晰。二是完善相應(yīng)法律法規(guī),以解決不斷出現(xiàn)的新的問題。對(duì)違法違規(guī)行為應(yīng)予以重罰,并制定明確地處罰條款。避免在處罰時(shí)有所偏頗。

    對(duì)比國外ETF市場以及國內(nèi)ETF市場我們可以發(fā)現(xiàn)做市商制度對(duì)于ETF市場的重要作用。買賣雙方并不直接交易,而是由做市商雙邊報(bào)價(jià)進(jìn)行交易。做市商對(duì)于市場可以發(fā)揮積極作用。一是提供二級(jí)市場流動(dòng)性。做市商可對(duì)ETF市場提供流動(dòng)性,ETF二級(jí)市場有足夠的流動(dòng)性是ETF的交易機(jī)制的順利運(yùn)行的關(guān)鍵。做市商對(duì)于維持市場流動(dòng)性起著重要作用。[16]引入做市商交易模式時(shí),做市商進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià),分別與買賣雙方投資者進(jìn)行交易。通過不斷地與交易雙方報(bào)價(jià)成交,以此為市場注入流動(dòng)性。二是抑制二級(jí)市場的投機(jī)活動(dòng)。市場出現(xiàn)投機(jī)過度現(xiàn)象時(shí),做市商需努力保持交易價(jià)格穩(wěn)定;市場過于蕭條時(shí),做市商通過在市場上不斷交易來使市場活躍起來,使ETF二級(jí)市場價(jià)格回到正常水平。監(jiān)管部門對(duì)做市商的監(jiān)管,會(huì)使得做市商的報(bào)價(jià)以ETF凈值為基礎(chǔ),偏離凈值過多的過度投機(jī)會(huì)被抑制。當(dāng)市場供求嚴(yán)重失衡時(shí),做市商有義務(wù)迅速改變市場供求狀況。在多個(gè)做市商情況下,做市商形成競爭機(jī)制。最后做市商可以起到監(jiān)督市場的作用。對(duì)做市商交易ETF方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì),做市商提供價(jià)格更趨于公平。這樣就能大大減少市場的不對(duì)稱程度。

    我國的指令驅(qū)動(dòng)交易制度,使投資者無法高效完成交易,對(duì)于市場的有效運(yùn)行不利。對(duì)于做市商制度,引入之后,也要注意我國證券市場實(shí)際情況,做出相應(yīng)的變通。同時(shí),監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及證交所也應(yīng)該起到監(jiān)督、引導(dǎo)作用,促使ETF市場的做市商制度有效實(shí)施。

    2.2 增加對(duì)ETF相關(guān)產(chǎn)品的研究

    前文提到,我國ETF市場面臨產(chǎn)品種類不夠充足、ETF市場規(guī)模較小等問題。我國ETF市場ETF產(chǎn)品種類仍然較為單一,不足以滿足投資者的需求。就投資標(biāo)的來看,仍然缺少商品型ETF,新推出的黃金ETF產(chǎn)品、債券型ETF流動(dòng)性整體都不佳,亟待發(fā)展;指數(shù)復(fù)制方式來看,我國普遍采取完全復(fù)制法,缺少抽樣復(fù)制法或合成復(fù)制法;對(duì)于追求較高風(fēng)險(xiǎn)的投資者,我國缺少杠桿型ETF、反向ETF等等。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說,能夠使其有效進(jìn)行資產(chǎn)配置才是有用的產(chǎn)品;對(duì)于中小投資者來說,收益率是他們的追求,對(duì)于各種類型的投資者,我國應(yīng)努力研發(fā)更多種類產(chǎn)品以滿足投資者需求。

    針對(duì)這個(gè)問題,本人認(rèn)為應(yīng)該增加ETF創(chuàng)新研究投入,加大研究力度,促進(jìn)新產(chǎn)品及衍生品的開發(fā)。應(yīng)該注意一下兩點(diǎn),一是基金公司需以市場需求為導(dǎo)向,將精力投入開發(fā)能夠迎合市場需求的ETF產(chǎn)品;二是加大對(duì)ETF衍生品的研究開發(fā)的同時(shí),更應(yīng)注意我國ETF市場的實(shí)際情況。如果相關(guān)衍生品的推出無法得到投資者足夠的關(guān)注,無法適應(yīng)我國ETF市場的情況,那么它的推出也將是沒有意義的。沒有相關(guān)衍生品的市場是不完整的,研究、開發(fā)ETF產(chǎn)品衍生品,可以健全完善ETF市場,吸引更多投資者參與到ETF投資中。

    2.3 重視各類投資者

    ETF在我國推出已十年之久,但投資者對(duì)ETF基金仍然不夠了解,大多數(shù)投資者對(duì)ETF基金的了解僅僅限于其基本的交易方法、運(yùn)作機(jī)制。雖然近年來ETF基金交易規(guī)模增幅較大,但還遠(yuǎn)未達(dá)到應(yīng)有的水平,激發(fā)投資者對(duì)于ETF基金的投資熱情十分重要。就一級(jí)市場交易來看,我國ETF基金申贖份額不均,僅有幾只ETF基金份額較高,其他的大都偏低,無法為二級(jí)市場提供足夠的流動(dòng)性。從二級(jí)市場來看,我國ETF市場交易量較低,中小投資者參與度較低。其根源在于他們對(duì)ETF基金的不了解、不自信。

    針對(duì)一級(jí)市場存在的問題我國ETF市場應(yīng)盡量引入大型機(jī)構(gòu)投資者,提高申購贖回份額,為二級(jí)市場充分的流動(dòng)性打好基礎(chǔ)、也為二級(jí)市場投資者提供信心。對(duì)于二級(jí)市場,應(yīng)針對(duì)中小投資者,證交所及基金公司應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)ETF產(chǎn)品的宣傳,使越來越多的投資者了解到ETF產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì),并使投資者愿意將資金投入ETF市場,壯大ETF市場。證交所以及基金公司應(yīng)盡力開發(fā)更多滿足投資者需求的ETF產(chǎn)品及衍生品,完善ETF市場,使投資者資金能夠在市場中得到有效配置。

    同時(shí),國外投資者也是一個(gè)很大的市場,我國應(yīng)盡量開拓國外投資者市場,引導(dǎo)國外投資者有效投資到我國ETF產(chǎn)品。目前國外投資者面臨的問題是,他們無法通過便利的方式進(jìn)行投資,這一方面,我國可以借鑒國外ETF市場經(jīng)驗(yàn),允許國內(nèi)ETF產(chǎn)品在國外上市推出,方便國外投資者任何時(shí)間、地點(diǎn)進(jìn)行投資。相信采取這些措施,可以使ETF市場更加活躍、穩(wěn)健。(作者單位:廣東財(cái)經(jīng)大學(xué))

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