中外合資上市公司財務(wù)風(fēng)險述評

覃月明等

作者簡介：覃月明，廣西大學(xué)商學(xué)院企業(yè)管理研究生。

李敏，中國移動通信集團廣西有限公司投訴管理。

鄧迅，廣西大學(xué)商學(xué)院企業(yè)管理專業(yè)研究生。

一、 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）中外合資上市公司及其風(fēng)險概念的界定

1、中外合資上市公司的概念界定

合資公司是指兩個或多個企業(yè)聯(lián)合起來成立的第三方公司，它是介于市場交易和企業(yè)兼并之間的一種中間組織形式（Jacquemin & Slade，1989）。合資企業(yè)不僅是由兩個或兩個以上的企業(yè)分別提供不同的資源而形成的聯(lián)合擁有的獨立企業(yè)組織，也是兩個或兩個以上的企業(yè)為了進(jìn)入由單方不能完成的項目的一種合作聯(lián)盟方式。中外合資上市公司（Sino-foreign joint venture listed companies，簡稱SF-JV-LC）作為中、外雙方（或多方）合資經(jīng)營的股權(quán)式國際戰(zhàn)略聯(lián)盟。根據(jù)《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》規(guī)定中外合資上市公司是：任何外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟組織或個人（即外方合資者）按公正、平等、互利的原則，經(jīng)中國政府批準(zhǔn)，在中國境內(nèi)，同中國的公司、企業(yè)或其他經(jīng)濟組織（即中方合資者）建立的共同投資（其中外方資本所占比例最少不低于25%）、共同經(jīng)營、共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險的，并受中國法律管轄和保護的具有法人地位的聯(lián)合企業(yè)。

2、中外合資上市公司財務(wù)風(fēng)險的界定

中外合資上市公司作為實體性的股權(quán)式聯(lián)盟，由于合資各方（聯(lián)盟伙伴）的聯(lián)盟動機、目的和文化背景等方面的差異，不可避免地出現(xiàn)許多不確定性而面臨各種風(fēng)險。中外合資上市公司面臨的風(fēng)險錯綜復(fù)雜，可分為財務(wù)風(fēng)險和非財務(wù)風(fēng)險（如：失去競爭優(yōu)勢、被兼并及聯(lián)盟失敗可能性）。財務(wù)風(fēng)險是中外合資上市公司由于其天生的不穩(wěn)定性，所面臨的眾多風(fēng)險總最為常見也是最為重要的風(fēng)險。對于財務(wù)風(fēng)險概念的理解，目前理論界有狹義和廣義兩種。狹義的財務(wù)風(fēng)險認(rèn)為企業(yè)的資金主要來源于投資人和債權(quán)人，所有的財務(wù)風(fēng)險均來自于負(fù)債融資。廣義的財務(wù)風(fēng)險既包括由負(fù)債融資引起的到期無法償還債務(wù)本息的風(fēng)險，也包括由于公司治理不完善、內(nèi)部控制制度不健全、經(jīng)營活動判斷與決策失誤以及宏觀環(huán)境影響等引起的財務(wù)狀況惡化的風(fēng)險。中外合資上市公司的財務(wù)風(fēng)險屬于廣義的財務(wù)風(fēng)險，指的是由于受到各種難以預(yù)計或控制的內(nèi)、外部不確定性因素的影響，導(dǎo)致公司的實際財務(wù)活動收益與預(yù)期結(jié)果發(fā)生偏離，使公司遭受損失的可能性，貫穿于整個合資經(jīng)營過程。

3、關(guān)于中外合資上市公司的財務(wù)風(fēng)險細(xì)分研究

找出企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因并進(jìn)行分類是設(shè)計財務(wù)風(fēng)險評價方案的重要研究思路。關(guān)于財務(wù)風(fēng)險的分類研究，由于知識背景和研究角度不同，學(xué)者們對財務(wù)風(fēng)險分類也不盡相同。主要有以下幾種觀點：王花榮（2009）指出企業(yè)財務(wù)風(fēng)險貫穿于企業(yè)整個財務(wù)活動中，在資金籌措、對外投資、資金營運、利潤分配等環(huán)節(jié)都可能產(chǎn)生風(fēng)險。在文章中作者還提出營運資金風(fēng)險（主要包括現(xiàn)金風(fēng)險和應(yīng)收賬款風(fēng)險）。趙寅珠和張銳強（2010）根據(jù)企業(yè)財務(wù)活動把企業(yè)財務(wù)風(fēng)險分為了籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、資金回收風(fēng)險和收益分配風(fēng)險。曹力，陳麗和郭素娟（2012）認(rèn)為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險主要來源于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險、企業(yè)收益風(fēng)險和企業(yè)財務(wù)決策風(fēng)險三個方面。研究成果表明，學(xué)者們主要是依據(jù)企業(yè)財務(wù)活動的環(huán)節(jié)對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分類和歸因的。因此，對于中外合資上市公司的財務(wù)風(fēng)險的第一大分類，把公司經(jīng)營和財務(wù)管理不善導(dǎo)致的正常營運、盈利、現(xiàn)金、償債和發(fā)展不足而導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險研究作為對中外合資上市公司財務(wù)風(fēng)險研究的第一個風(fēng)險大類。

由于中外合資上市公司相對于其他的上市公司，有著天生的獨特性和不穩(wěn)定性。中外合資公司的內(nèi)部治理更為復(fù)雜與特殊，“委托—代理”問題更為突出。代理人在經(jīng)營管理公司過程中，偏離股東意愿，謀求個人利益，操縱會計利潤等問題都會誘發(fā)嚴(yán)重財務(wù)風(fēng)險。因此，除了從中外合資市公司的營運、盈利、現(xiàn)金、償債和成長風(fēng)險出發(fā)研究其財務(wù)風(fēng)險外，可以把中外合資上市公司內(nèi)部治理風(fēng)險作為其財務(wù)風(fēng)險的第二大分類。Jensen et al，（1990）1研究表明經(jīng)理人員持股有利于將經(jīng)理人員的利益與股東利益緊密地聯(lián)系在一起，可以有效地防止經(jīng)理人員的道德風(fēng)險，激勵經(jīng)理人員努力工作以實現(xiàn)股東價值最大化目標(biāo)。張暉明和陳志廣（2002）2以滬市上市的公司為研究對象，研究高管激勵對公司績效的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管人員薪酬與主營業(yè)務(wù)利潤率和凈產(chǎn)收益率有明顯的正相關(guān)性，即高管薪酬越高，公司的績效越好。學(xué)者研究表明：對企業(yè)高管的激勵特別是股權(quán)激勵，有利于是企業(yè)高管和企業(yè)所有者的利益緊密聯(lián)系起來，有利于防止企業(yè)經(jīng)理人的機會主義和道德風(fēng)險，降低代理沖突，提升企業(yè)績效。因此，可以考慮把企業(yè)高管權(quán)益激勵作為關(guān)于中外合資上市公司內(nèi)部治理財務(wù)風(fēng)險的一個研究緯度。

2005年12月證監(jiān)會、銀監(jiān)會下發(fā)的證監(jiān)發(fā)[2005]120號《關(guān)于規(guī)范上市公司對外擔(dān)保行為的通知》解除了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2003]56號）為上市公司的擔(dān)保大開了方便之門。中外合資上市企業(yè)是在我國大環(huán)境下持續(xù)經(jīng)營著的，其經(jīng)營行為必然會受到我國資本市場的規(guī)范程度以及一系列的政策規(guī)定的影響。在對中外合資上市公司財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評價時，考慮到中外合資上市公司的對外擔(dān)保情況是非常必要的。馮根福，馬亞軍和姚樹潔（2005）實證研究認(rèn)為：中國上市公司擔(dān)保行為存在著風(fēng)險敏感度低，普遍收益水平不高，并且擔(dān)保行為的各個主體互相存在逆向選擇問題和道德風(fēng)險。鄭海英（2004）揭示了擔(dān)保鏈中存在著巨大風(fēng)險，不良擔(dān)保行為會嚴(yán)重影響上市公司的經(jīng)營財務(wù)狀況，并構(gòu)成上市公司的發(fā)展障礙。學(xué)者們的研究結(jié)果表明：存在擔(dān)保的上市公司，其收益水平和風(fēng)險敏感度較低；擔(dān)保行為和財務(wù)風(fēng)險是正相關(guān)的，不良擔(dān)保行為會導(dǎo)致巨大的風(fēng)險。因此，將對外擔(dān)保不當(dāng)而導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險作為中外合資上市財務(wù)風(fēng)險的第三類風(fēng)險。

4、關(guān)于中外合資上市公司財務(wù)風(fēng)險的測度與評價研究

國內(nèi)外學(xué)者們，對于財務(wù)風(fēng)險的測度先后提出了多種方法和模型。首先，是基于單一變量測度模型。主要是通過單獨的財務(wù)指標(biāo)集合對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評價，找出判別能力較高的一個或幾個財務(wù)指標(biāo)的方法對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評價（Fitzpatrikc，1932；Willam Beaver，1966）。隨后，財務(wù)風(fēng)險的評價方法由單變量模型發(fā)展到了多變量模型和邏輯回歸模型。多變量評價模型就是運用多個財務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總構(gòu)造多元函數(shù)的方法來進(jìn)行預(yù)測分析，主要代表有：Z計分模型（Altman，1968）、線性概率模型（Deakin ，1972）、以及小企業(yè)模型和范式確認(rèn)模型（Edmisterd，1972；Dimond，1972）。Ambrose & Seward（1988）3根據(jù)A.M.Best的評級指標(biāo)，引入虛擬變量，運用多變量判別分析法進(jìn)行財務(wù)困境預(yù)警，并與財務(wù)比率法分析結(jié)果加以比較，再將二者合并代入事前概率多變量判別分析法，比較三種方法的預(yù)測能力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)事前概率的判別結(jié)果較好。邏輯回歸模型是從一組因變量中預(yù)測一個“對應(yīng)的”因變量的一種統(tǒng)計方法。比較常用的是Logistic模型和Probit模型。上述的財務(wù)風(fēng)險評價模型主要是建立在傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)基礎(chǔ)之上，在財務(wù)風(fēng)險評價中加入非財務(wù)指標(biāo)有助于提高結(jié)果的準(zhǔn)確性和全面性。于是國外學(xué)者們在研究中加入一些非財務(wù)指標(biāo)：高層管理者離職指標(biāo) （Gilson，1989）；還有一些長期性或宏觀性的經(jīng)濟指標(biāo)如利率、景氣變動指標(biāo)、通貨膨脹率等作為構(gòu)建模型的變量 （Mar-quette，1980）。

國內(nèi)關(guān)于財務(wù)風(fēng)險的研究比較遲，但在財務(wù)風(fēng)險評價及防范方面也取得了一些顯著的成果。國內(nèi)學(xué)者在關(guān)于單變量預(yù)警模型的研究具有代表性的是學(xué)者陳靜（1999）4以27個ST和27個非ST公司作為對比樣本，選取資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和流動比率4個財務(wù)指標(biāo)，進(jìn)行單變量分析。隨后，國內(nèi)學(xué)者應(yīng)用線性判定分析、多元線性回歸和邏輯回歸分析三種方法，分別建立三種評價財務(wù)風(fēng)險、預(yù)測財務(wù)困境的模型（吳世農(nóng)、盧賢義，2001）。同時，國內(nèi)學(xué)者也運用主成分分析方法，提煉最有代表性的財務(wù)指標(biāo)，從而抓住分析中的主要矛盾的方法對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評價（張愛民等，2001），研究發(fā)現(xiàn)主成分分析模型也具有較好的預(yù)測性。2002年周敏等人提出的基于模糊優(yōu)選和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的財務(wù)危機測定與預(yù)警模型，能夠?qū)崿F(xiàn)對財務(wù)危機狀態(tài)的測定，并且不需要主觀定性地判斷企業(yè)的財務(wù)狀態(tài)，因此在企業(yè)的判定狀態(tài)方面更加合理。國內(nèi)學(xué)者在財務(wù)風(fēng)險的評價模型中也引入一些非財務(wù)指標(biāo)。如：引入了公司治理、關(guān)聯(lián)交易和對外擔(dān)保等非財務(wù)指標(biāo)（王克敏，2005）大大提高公司了財務(wù)風(fēng)險預(yù)測準(zhǔn)確率。

國內(nèi)外學(xué)者們先后提出的財務(wù)風(fēng)險測度的方法與模型中，單變量模型簡單易于操作、可行性高，但單個指標(biāo)無法全面地反映公司財務(wù)特征及總體情況。多元線性判別模型雖然克服了單變量模型的缺點，而且解決了非線性的問題，但未能考慮到企業(yè)的具體發(fā)展能力和經(jīng)營情況。邏輯回歸模型是人們對多元線性模型改造和發(fā)展而形成的，一定程度上克服了多元線性模型的缺陷，但也存在局限如：邏輯回歸中的Logistic模型克服了線性模型受統(tǒng)計假設(shè)約束的局限性，但計算過程太復(fù)雜，近似計算多，計算結(jié)果的準(zhǔn)確性受到影響。Probit模型的研究思路和Logistic模型很相似，具有相似的缺點。人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，是將神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的分類方法應(yīng)用于財務(wù)預(yù)警，計算結(jié)果一定程度上優(yōu)于上述三方法模型，但仍然未能明確測定公司發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的概率，且預(yù)測精度不夠。

5、關(guān)于中外合資上市公司財務(wù)風(fēng)險的防范研究

國內(nèi)學(xué)者在財務(wù)風(fēng)險測度評價的同時，也對財務(wù)風(fēng)險的防范進(jìn)行了大量的研究。從不同角度提出了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險防范的方法和措施，主要有以下幾方面：第一類是：針對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險從籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險、收益分配風(fēng)險分別提出了不同的解決措施（呂喜斌，2011；楊聰金，2010）。第二類是：從建立企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，提高經(jīng)營者的財務(wù)風(fēng)險意識和財務(wù)管理人員業(yè)務(wù)素質(zhì)方面對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行有效的防范（楊聰金，2010；王花榮，2009；段永紅，2010；孔遠(yuǎn)英，2010）。第三類是：認(rèn)為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的應(yīng)對措施主要是常規(guī)性策略和創(chuàng)新性策略，常規(guī)性策略主要包括風(fēng)險回避、風(fēng)險接受、風(fēng)險防范、風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁策略；創(chuàng)新性策略主要包括風(fēng)險管理中整合風(fēng)險整理理念的運用，總分險項目分割法與來源分割法，新的金融衍生產(chǎn)品在企業(yè)財務(wù)管理中的運用（周煉軍、王璐，2011；穆瑞雪，2010）。對于財務(wù)風(fēng)險的防范，學(xué)者們從不同的角度有側(cè)重的提出了風(fēng)險防范的策略方法，對于現(xiàn)實中企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的防范起到了重要的參考作用。但是在眾多財務(wù)風(fēng)險評價及防范的研究中，從整體研究到具體行業(yè)分析角度的研究較少，風(fēng)險防范策略和措施的提出也缺乏行業(yè)針對性。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的評價

國內(nèi)外的學(xué)者對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了深入的研究，我國關(guān)于企業(yè)財務(wù)評價體系的研究大致存在兩個趨向：一是關(guān)于財務(wù)評價理論的規(guī)范性研究，主要是提出了一些評價的框架體系；二是實證研究，初期的研究主要是對國外Z模型的介紹和分析，此后有學(xué)者開始引進(jìn)國外的研究方法對財務(wù)失敗預(yù)警問題進(jìn)行實證研究。我國企業(yè)財務(wù)風(fēng)險研究存在的不足有：1、財務(wù)風(fēng)險評價研究等缺乏行業(yè)針對性，2、從實證分析角度研究，從整體研究到具體行業(yè)分析角度的研究比較少。因此，以中外合資上市公司為研究背景，在對中外合資上市公司整個企業(yè)群體財務(wù)風(fēng)險分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)行這個企業(yè)群體中的各行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險分析，再到典型個案的研究分析。從整體到行業(yè)，再到個案的作為研究的主線全面深入的分析中外合資上市公司的財務(wù)風(fēng)險。并在此基礎(chǔ)上，從政府宏觀層面、行業(yè)中觀層面、以及企業(yè)微觀層面分別提出相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險防范策略和措施的研究是有必要和意義的。（作者單位：1.廣西大學(xué)商學(xué)院；2. 中國移動通信集團廣西有限公司投訴管理）

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